融資融券對于上市公司盈余管理的影響

摘要：本文在我國融資融券制度的試點(diǎn)以及不斷發(fā)展的背景下，基于2011-2015的A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，通過雙重差分模型實(shí)證研究了融資融券制度的實(shí)施對于標(biāo)的公司盈余管理程度的影響。通過研究發(fā)現(xiàn)，公司在進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單后，應(yīng)計(jì)盈余管理水平降低，這說明了融資融券具有治理效應(yīng)，對于規(guī)范企業(yè)的行為，提高會計(jì)信息質(zhì)量具有推動作用。同時本文也針對此提出了如下的對策與建議：進(jìn)一步完善融資融券制度，實(shí)現(xiàn)融資與融券交易在一定程度上平衡發(fā)展;加強(qiáng)對于投資者的教育與引導(dǎo)工作;監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對于過度盈余管理公司的懲罰機(jī)制

關(guān)鍵詞：融資融券;盈余管理;治理效應(yīng);雙重差分模型

一、引言

融資融券交易，顧名思義，證券市場的投資者通過向金融機(jī)構(gòu)等融入資金購買預(yù)期能夠價格上漲的股票或者是融入預(yù)期價格會降低的股票賣出，從而賺取其中的差價。融資融券作為一種信用交易制度，在國外的金融市場已有幾百年的發(fā)展歷史，已成為了成熟金融市場上的基礎(chǔ)交易方式，也是金融創(chuàng)新的重要載體。我國資本市場自2010年開始正式開始了融資融券的試點(diǎn)，對于我國資本市場的發(fā)展具有重要意義。融資融券制度的試點(diǎn)使得投資者可以對標(biāo)的公司股票進(jìn)行賣空，雖然我國融券業(yè)務(wù)交易量在初期相對于融資業(yè)務(wù)而言較小，但是賣空交易者是市場中重要的信息交易者。賣空的存在提供了事前威脅與事后懲罰效應(yīng)，在“事前”，由于潛在的賣空行為的會導(dǎo)致負(fù)面消息大量傳播，公司的任意不善之舉都會被賣空者關(guān)注，加快了投資者對于利空消息的反應(yīng)速度以及潛在股價下跌的巨大壓力，這都會在一定程度上抑制以及約束公司的一些不當(dāng)財務(wù)行為，從而對公司的盈余管理水平產(chǎn)生影響;在“事后”，隨著負(fù)面消息的公布，公司股票被大幅拋售，股價大跌，從而嚴(yán)重影響公司的價值以及發(fā)展，促使企業(yè)不得不在被賣空后調(diào)整其盈余管理行為。融資融券業(yè)務(wù)的引入，在一定程度上能夠彌補(bǔ)公司外部治理的缺陷。本文通過把握融資融券與公司盈余管理的關(guān)系，試圖分析融資融券這一資本市場的政策是如何影響公司管理層行為。

二、理論分析和假設(shè)

委托代理產(chǎn)生的問題導(dǎo)致企業(yè)所有者與管理者的利益可能存在沖突，代理人很有可能會為了績效考評而進(jìn)行盈余管理從而粉飾財務(wù)報表，導(dǎo)致市場上的投資者不能準(zhǔn)確地判斷公司的真實(shí)價值，不能較好地評估公司的發(fā)展前景、經(jīng)營狀況，從而難以做出正確的選擇。我國證券市場由于起步較遲，股票的定價效率以及信息的傳遞效率仍比較低下，股票的價格尚不能反應(yīng)出公司的所有信息，尤其是那些尚未公開的信息，這些未公開的信息中往往蘊(yùn)含著巨大的不確定性。投資者可能會為了保護(hù)自己的利益不受侵犯而去發(fā)掘其中的非公開信息，同時也可能獲取巨大的收益。融資融券制度的設(shè)立正好為投資者開辟了一條新的道路，他們可以利用自己對于信息的發(fā)掘，對于信號的理解，利用杠桿購入股票或者融券賣出，從而獲取收益。加之我國證券市場對于參與融資融券業(yè)務(wù)的投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，投資者一般需要具有豐富的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及雄厚的資金支持，他們往往對于信息更加敏感，也更加易于去發(fā)現(xiàn)企業(yè)的非公開信息，他們會格外關(guān)注利空利好消息，從而做出相應(yīng)的決策，由于融券的賣空機(jī)制，一旦企業(yè)出現(xiàn)不良的信息，則會在杠桿效應(yīng)下受到更加嚴(yán)厲的懲罰，從而進(jìn)行盈余管理的公司則更容易被賣空，一旦企業(yè)股票遭受大量賣空，股價則會大幅度下跌，那么公司管理層以及公司所有者的利益則會受到巨大的影響，公司管理層操縱盈余管理的動機(jī)則會因此而大大減少，由此可見融資融券制度的設(shè)立對于上市公司的盈余管理可能會產(chǎn)生抑制作用。

隨著融資融券制度在我國證券市場開始發(fā)展，它通過“事前威懾”“事后懲罰”的效應(yīng)以公司外部治理手段在一定程度上能夠提高企業(yè)會計(jì)信息披露的質(zhì)量，即能夠在一定程度上對于管理層進(jìn)行盈余管理的行為進(jìn)行限制。

因此，本文提出假設(shè)：

H1：融資融券制度的推出可以抑制盈余管理行為

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

1.變量選擇

（一）被解釋變量

本文主要研究的是在融資融券制度引入后，對上市公司盈余管理的影響，因此，本文選取了應(yīng)計(jì)盈余管理作為模型的被解釋變量。本文主要采取了考慮業(yè)績的截面修正Jones模型，并以應(yīng)計(jì)水平的絕對值來衡量企業(yè)的盈余管理水平，絕對值越大，那么其進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的可能性也就越大。

（二）解釋變量

本文主要研究的是融資融券制度的實(shí)施前后對于標(biāo)的證券的變化，因此，采用雙重差分模型驗(yàn)證政策的治理效應(yīng)。本文采用虛擬變量表示融資融券的政策影響，被選入融資融券標(biāo)的公司（LIST）取值為1，剩余的取值為0，在進(jìn)入融資融券名單的當(dāng)年及其以后年度（POST）取值為1，其余為0，并引入兩者的交互項(xiàng)LIST*POST作為解釋變量。

（三）控制變量

本文借鑒了國內(nèi)外學(xué)者對于影響盈余管理的因素研究，為盡量避免內(nèi)生性問題，引入了公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、盈利能力（ROA）、成長能力（GROWTH）作為控制變量。同時為了控制行業(yè)的差異以及宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，又引入了行業(yè)虛擬變量（IND）以及年度虛擬變量（YEAR）作為控制變量。

2.模型構(gòu)建

本文主要通過雙重差分模型來檢驗(yàn)融資融券制度的治理效應(yīng)，因此通過固定效應(yīng)，控制行業(yè)以及年度虛擬變量進(jìn)行回歸，同時為了避免嚴(yán)重的多重共線性，未將LIST與POST變量放入其中，而只加入了LIST*POST交互項(xiàng)，構(gòu)建出以下模型：

如果α1顯著為負(fù)，那么可以說明上市公司在成為融資融券標(biāo)的后，公司管理層的盈余管理顯著下降，有抑制作用。

3.樣本選取

本文以2011-2015年作為研究區(qū)間，選取了期間內(nèi)進(jìn)入融資融券標(biāo)的名單的180家公司作為樣本，同時為了數(shù)據(jù)的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文對所選數(shù)據(jù)進(jìn)行了一定的篩選：（1）刪除了成為融資融券標(biāo)的當(dāng)年的數(shù)據(jù)。（2）刪除了金融行業(yè)等特殊行業(yè)的數(shù)據(jù)（3）刪除了研究期間存在ST的公司（4）刪除了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。在本文中，融資融券標(biāo)的時點(diǎn)以及名單等數(shù)據(jù)均來自交易所官網(wǎng)，其余的財務(wù)指標(biāo)等數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，并使用Excel2016以及stata13進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及回歸。

4.回歸分析

表5.3為假設(shè)1的回歸結(jié)果，可以看出主要的變量POSTLIST的系數(shù)為-0.00528，且在1%的水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H1，說明融資融券制度的實(shí)施對上市公司的盈余管理確實(shí)有抑制作用。其余解釋變量均在1%的水平上顯著，同時該模型的調(diào)整R2為0.7142，說明模型整體的擬合效果較好。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文在我國融資融券制度的初步實(shí)施以及不斷發(fā)展的背景下，通過理論和實(shí)證分析，探討研究了融資融券的外部治理作用，得出了融資融券制度的實(shí)施能夠在一定程度上抑制上市公司的盈余管理行為，增強(qiáng)了會計(jì)信息質(zhì)量的結(jié)論。這主要是因?yàn)槿谫Y融券制度的實(shí)施，為投資者提供了利用杠桿特性的方式，使得其能夠通過主動發(fā)掘上市公司的非公開信息以及財務(wù)舞弊信息來獲取更高的收益。隨著投資者對于企業(yè)行為的敏銳度提高，專業(yè)能力提升，企業(yè)進(jìn)行暗箱操作等信息也更加容易被外界所知曉，管理層面臨的后果將不僅僅是股價暴跌，更有可能被免職，因此其進(jìn)行盈余管理的空間將會被大大束縛，通過對利潤的操控獲取的利益也將大幅減少，從而能夠有效地增加企業(yè)財務(wù)信息的透明公開度，提升會計(jì)信息質(zhì)量，為利益相關(guān)者提供真實(shí)的公司經(jīng)營信息，從而在一定程度上也促進(jìn)了股票定價效率的提升，對于穩(wěn)定證券市場具有積極的意義。

（二）政策建議

進(jìn)一步完善融資融券制度，實(shí)現(xiàn)融資與融券交易在一定程度上平衡發(fā)展。自我國對融資融券開始試點(diǎn)以來，長期存在著融資與融券規(guī)模相差巨大的現(xiàn)象，“兩融”資金池差距明顯，且融券所標(biāo)的的證券數(shù)量較少，融券余額在總額中長期不足2.5%，而這一數(shù)字在發(fā)達(dá)國家中則是數(shù)倍，一般能夠達(dá)到20%，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的證券市場尚存在一定的差距。甚至在2015年股市危機(jī)中，部分證券公司甚至停止了融券業(yè)務(wù)，說明了兩融業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，這在一定程度上也削弱了其外部治理效應(yīng)。因此，需要進(jìn)一步完善融資融券制度，逐步增加融券的券源，擴(kuò)大可用交易額，保持兩融業(yè)務(wù)的均衡發(fā)展。

作者簡介：

丁銀彬（1997-），男，漢族，浙江紹興人，中南財經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生在讀，審計(jì)方向。

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