對美國量化寬松政策理論基礎(chǔ)的政治經(jīng)濟學(xué)分析

劉明遠(yuǎn) 劉 通

(1.中國人民大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，北京 100086；2.國家能源集團財務(wù)有限公司，北京 100044)

一、引言

美國實施量化寬松政策已有多年，但這種被稱作非常規(guī)政策的理論基礎(chǔ)究竟是什么，學(xué)術(shù)界至今尚未形成共識，還有較多分歧。除了普遍認(rèn)為“流動性陷阱理論”是其理論基礎(chǔ)之外，還有許多人認(rèn)為“貨幣非中性理論”“金融加速器理論”以及伯南克等人提出的“大蕭條理論”也構(gòu)成量化寬松政策的理論基礎(chǔ)。由于伯南克系統(tǒng)研究和發(fā)展了上述理論，再加之他作為前美聯(lián)儲主席在2008年帶領(lǐng)美國實施了量化寬松政策，所以他的理論被認(rèn)為是量化寬松政策名副其實的基礎(chǔ)。但是，2019年以來學(xué)術(shù)界對“現(xiàn)代貨幣理論”(MMT)的熱炒，以及2020年以來的世界經(jīng)濟大衰退和無限量化寬松政策的實施，MMT與量化寬松政策之間的關(guān)系突出地表現(xiàn)出來，即：前者是后者的理論基礎(chǔ)，后者是前者的具體實踐。目前，學(xué)術(shù)界對MMT是否屬于量化寬松政策理論基礎(chǔ)基本上已達(dá)成共識，但對量化寬松政策本身及其理論基礎(chǔ)的認(rèn)識存在較大爭議。國內(nèi)的一些持反對意見的學(xué)者認(rèn)為，MMT存在重大理論缺陷，其基本命題嚴(yán)重地背離了現(xiàn)實，因而屬于謬論。以此為理論基礎(chǔ)的量化寬松政策，也同樣存在重大缺陷，其本質(zhì)上屬于財政赤字貨幣化，把財政支出看作創(chuàng)造貨幣，把財政收入看作是收回貨幣，發(fā)達(dá)經(jīng)濟體不受約束地開啟政府發(fā)債-央行埋單模式注入流動性，本質(zhì)上是一種“劫貧濟富”“薅世界羊毛”的行為。一些國外主流經(jīng)濟學(xué)學(xué)者也對MMT持否定意見，認(rèn)為它既不利于經(jīng)濟學(xué)理論的發(fā)展，也有害于現(xiàn)實經(jīng)濟政策。有些學(xué)者則熱捧MMT的理論主張，認(rèn)為該理論是20世紀(jì)90年代以來顛覆性理論創(chuàng)新，它是對主流宏觀金融與財政理論的根本性否定，甚至認(rèn)為解決了政治經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域里的一個重大問題①。

筆者認(rèn)為，量化寬松政策的理論基礎(chǔ)是否具有科學(xué)性，不僅要由實踐來檢驗，還須從馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的視角予以評價。所以，本文以美國量化寬松政策的實踐成效為依據(jù)，系統(tǒng)地分析了量化寬松政策的運作過程與其理論基礎(chǔ)之間的關(guān)系，從馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的角度探討了量化寬松政策的常態(tài)化趨勢及其局限性，對量化寬松政策與MMT之間的內(nèi)在聯(lián)系作了必要的論證，指出了開展這項研究對我國認(rèn)識量化寬松政策、制定應(yīng)對本輪世界經(jīng)濟大衰退政策的實踐意義。

二、理論基礎(chǔ)演變

作為經(jīng)濟政策，尤其是國家層面的政策，總要以一定的理論為依據(jù)，量化寬松政策也是如此。日本當(dāng)年首先實踐量化寬松政策，最直接的原因是傳統(tǒng)貨幣政策中的貨幣傳導(dǎo)機制在接近零利率時存在功能性不暢的問題，而量化寬松政策可以修復(fù)受損的傳導(dǎo)機制，彌補零利率在傳導(dǎo)機制上的局限性。如果說這個結(jié)論的前半部分是以凱恩斯“流動性陷阱”理論為依據(jù)，而后半部分則以弗里德曼、伯南克等人的“大蕭條理論”為依據(jù)。

嚴(yán)格地說，凱恩斯理論也是反思和解釋20世紀(jì)30年代大蕭條的理論成果。雖然大蕭條發(fā)生在20世紀(jì)30年代，但對其進(jìn)行深入反思幾乎一直沒有停止過，除了凱恩斯之外，還有弗里德曼、施瓦茨、尼爾森·懷特、羅默、梅爾澤、K·布倫納、安格森、伍德福德等一大批經(jīng)濟學(xué)家，他們在不同時期、從不同視角進(jìn)行過深刻的反思與研究，都一致認(rèn)為總需求下降是大蕭條的原發(fā)動力，但對導(dǎo)致總需求下降的具體原因的解釋存在不同的看法。

弗里德曼與施瓦茨在《美國貨幣史：1867-1960》一書中認(rèn)為，美聯(lián)儲1929年貨幣供給量縮減造成了隨后的銀行倒閉潮，而美聯(lián)儲又沒有及時出手向處于困境中的商業(yè)銀行提供流動性，結(jié)果造成了貨幣供應(yīng)的急速下降和嚴(yán)重的經(jīng)濟蕭條②。梅爾澤、布倫納等通過對20世紀(jì)30 年代利率下降對貨幣需求影響的實證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣需求即使在利率極低時也沒出現(xiàn)對利率敏感性上升的趨勢，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定，從而證明流動性陷阱并不完全成立③。隨后，懷特的研究結(jié)論也認(rèn)為，央行資產(chǎn)負(fù)債表收縮、銀行破產(chǎn)和實體經(jīng)濟下滑之間存在循環(huán)，當(dāng)時緊縮的貨幣政策是導(dǎo)致大蕭條的原因之一。伯南克在此基礎(chǔ)上又從世界經(jīng)濟的視角研究了20世紀(jì)30年代大蕭條，認(rèn)為總需求下降是大蕭條的主要原因，“抑制總需求的主要原因是世界范圍內(nèi)的貨幣供給緊縮”，而世界范圍的通貨緊縮的原因又在于“第一次世界大戰(zhàn)后重建的金本位制的技術(shù)缺陷與管理不善”④，他還探討了通過寬松的貨幣政策避免危機的可能性，從理論上得出結(jié)論：中央銀行通過量化寬松手段增加貨幣供給，擴張資產(chǎn)負(fù)債表，可以起到減緩衰退的作用。

隨著20世紀(jì)90年代后金融危機頻發(fā)，弗里德曼等人不僅力主在危急時持續(xù)向市場注入充足的流動性，而且認(rèn)為在利率政策失效的情況下央行應(yīng)直接購買金融機構(gòu)的資產(chǎn)來向金融機構(gòu)提供貨幣；當(dāng)銀行系統(tǒng)出現(xiàn)流動性不足時，央行應(yīng)履行最后貸款人職責(zé)。由于伯南克對大蕭條期間和日本在1998年之后的貨幣政策做了大量研究，所以他針對日本20世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂后的經(jīng)濟萎縮，為日本推行量化寬松政策提出過策略性建議，即引導(dǎo)公眾對利率的預(yù)期，改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)和規(guī)模，并對量化寬松政策的傳導(dǎo)機制進(jìn)行了系統(tǒng)的闡述和歸納，提出了在接近零利率時，量化寬松有三種傳導(dǎo)機制，即：(1)擴張央行資產(chǎn)負(fù)債表來部分抵消私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的收縮；(2)改變央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)來支持特定行業(yè)的資產(chǎn)價格；(3)降低長期利率來刺激投資和消費⑤。新凱恩斯主義學(xué)派的一些學(xué)者通過對日本量化寬松政策實踐的考察，證實在利率接近零時，寬松的貨幣政策并非無效，貨幣政策通過影響預(yù)期可以減緩經(jīng)濟衰退。

經(jīng)濟學(xué)家們上述研究成果的政策含義很明確，就是在周期性世界經(jīng)濟危機爆發(fā)后，中央銀行不應(yīng)當(dāng)采用緊縮性貨幣政策，而應(yīng)當(dāng)采取擴張性貨幣政策，想方設(shè)法確保流動性充裕。然而，傳統(tǒng)貨幣政策在經(jīng)濟衰退時會遭遇流動性陷阱的困擾，會導(dǎo)致貨幣政策傳導(dǎo)機制功能受阻。正是為了修復(fù)貨幣政策受損的傳導(dǎo)機制，彌補零利率在傳導(dǎo)機制上的局限性，日本銀行推出了量化寬松政策，通過買進(jìn)國債、股票、抵押債券等金融資產(chǎn)，承擔(dān)私人部門所不愿承擔(dān)的一部分金融中介職能，直接向多種經(jīng)濟體提供流動性，以滿足其經(jīng)濟活動對流動性的需求。

2006年初，伯南克接替艾倫·格林斯潘成為新一任美聯(lián)儲主席后的第二年就遇上了次貸危機，并逐步演變?yōu)槭澜缃?jīng)濟危機。伯南克以其早已準(zhǔn)備好的理論成果與實踐經(jīng)驗，帶領(lǐng)美聯(lián)儲實施了量化寬松政策。所以，指導(dǎo)美聯(lián)儲實施量化寬松政策的理論基礎(chǔ)無疑是伯南克繼承和發(fā)展了的“大蕭條理論”。但是，值得注意的是：隨著近年來美國量化寬松政策的實施和持續(xù)加碼，特別是2020年以來美聯(lián)儲和美國財政部量化寬松政策的實施方式與邏輯思路，與“現(xiàn)代貨幣理論”的核心觀點越來越高度吻合，以至使人們認(rèn)為美聯(lián)儲和美國財政部事實上已經(jīng)運用MMT的核心主張，即采用“財政赤字貨幣化”的方式來解決財政政策與貨幣政策結(jié)合使用的問題，因而MMT事實上已經(jīng)成為量化寬松政策真正的理論基礎(chǔ)。

作為非主流宏觀經(jīng)濟學(xué)理論，“現(xiàn)代貨幣理論”經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一整套與主流經(jīng)濟學(xué)完全不同的理論主張和政策建議，其核心觀點主要有：(1)現(xiàn)代貨幣是一種政府信用貨幣、主權(quán)貨幣；政府財政赤字創(chuàng)造貨幣，稅收收回貨幣。(2)貸款創(chuàng)造存款。(3)稅收驅(qū)動貨幣；政府財政赤字創(chuàng)造貨幣，創(chuàng)造非金融部門金融資產(chǎn)。政府稅收是為了“驅(qū)動貨幣”，舉債是為了“調(diào)節(jié)利率”。(4)主權(quán)貨幣具有無限支付能力，政府可以隨時通過央行的貨幣創(chuàng)造還本付息，因而它不會因為負(fù)債過度而破產(chǎn)。(5)對于一個具有完全貨幣主權(quán)的國家而言，主權(quán)政府是主權(quán)貨幣的發(fā)行者，它總是有能力發(fā)行更多的貨幣來進(jìn)行支付，從來不會受其財政能力的限制。(6)在外債規(guī)模不變的情況下，主權(quán)政府的開支會增加非政府部門持有的金融資產(chǎn)，其財政赤字等于非政府部門的盈余。(7)財政部支出對應(yīng)于私人部門的貨幣增多，市場利率有下降的壓力；財政部收稅對應(yīng)于私人部門的貨幣減少，市場利率有上升的壓力。中央銀行與財政部應(yīng)當(dāng)相互配合，實現(xiàn)中央銀行的目標(biāo)利率。(8)財政應(yīng)該代替央行履行幣值穩(wěn)定和充分就業(yè)職能，而不是追求財政收支平衡。(9)貨幣政策應(yīng)當(dāng)與財政政策相配合，央行有必要直接向財政部購買國債來支撐財政赤字。通過財政赤字，政府可以在保證通脹可控前提下發(fā)展經(jīng)濟；如果引起通脹，政府可以通過增加稅收、舉債等方式回籠貨幣，抑制通脹。(10)對于任何國家來說，貨幣和財政政策有且只有兩個限制——通貨膨脹和實際可用資源。(11)政府為了滿足充分就業(yè)，不該顧及平衡預(yù)算，國家可以無限印鈔還債而不會面臨最終破產(chǎn)清算。(12)只要美聯(lián)儲能夠在不引發(fā)通脹的情況下保持低利率，國家債務(wù)和預(yù)算赤字就不會成為問題⑥。

由于無限制量化寬松政策的基本做法是：政府不受限發(fā)售國債，尤其是長期國債；中央銀行任性印鈔購買國債、機構(gòu)抵押債券、商業(yè)票據(jù)、股票等金融資產(chǎn)，滿足流動性需求；將基準(zhǔn)利率降到接近零，把某些存款利率降為負(fù)利率，壓低長期利率刺激投資與消費，實現(xiàn)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，推動經(jīng)濟復(fù)蘇。這些做法與上述核心觀點高度吻合。還因為這些核心觀點中的有些觀點形成于量化寬松政策實踐之前，有些則隨著量化寬松政策的實踐而形成，理論與實踐兩者之間的關(guān)系越來越明顯。

三、對MMT核心觀點的政治經(jīng)濟學(xué)評價

對MMT上述核心觀點的全面評價不是本文的任務(wù)，但本文有必要對這些核心觀點中的基本觀點作一些必要的分析，以此說明MMT與量化寬松政策實踐之間的相互誤導(dǎo)作用，以及以MMT為理論基礎(chǔ)的量化寬松政策對反危機的局限性。

在量化寬松政策理論基礎(chǔ)的形成過程中，范疇的最初提出就是針對經(jīng)濟危機爆發(fā)后出現(xiàn)的一種突出現(xiàn)象——“最缺少的是貨幣”，所提出的政策建議也是要求中央銀行增加貨幣供給，解決流動性不足問題。這樣提出和解決的問題，雖然沒有觸及問題的根源與本質(zhì)，但抓住了反映本質(zhì)關(guān)系的一種現(xiàn)象，采取了一些能對矛盾起到緩解作用的對策建議。所以，理論基礎(chǔ)在這個時期的發(fā)展不僅與西方主流宏觀經(jīng)濟學(xué)存在密切的聯(lián)系，甚至從馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)那里也能找到一些依據(jù)。馬克思在考察他那個時代及之前資本主義周期性經(jīng)濟危機時，就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)“危機發(fā)生時最缺少的是貨幣”，他不僅將這一現(xiàn)象歸結(jié)于資本關(guān)系的本質(zhì)要求與內(nèi)在矛盾的激化，還以英格蘭銀行在危機爆發(fā)后增大銀行券供給使危機得以緩解為例，說明中央銀行經(jīng)濟政策對經(jīng)濟危機的作用。如果賦予馬克思這項研究結(jié)論以現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟管理的政策含義，也可以說是增加流動性供給。但是，隨著量化寬松政策越來越廣泛而深入的實踐，早期的理論基礎(chǔ)越來越難以解釋其合理性，緊隨量化寬松政策實踐發(fā)展起來的現(xiàn)代貨幣理論及其政策主張卻對這項政策有了越來越強的解釋力，以至使人們不得不承認(rèn)兩者之間存在理論基礎(chǔ)與實踐之間的關(guān)系。

有限量化寬松政策作為一種非常規(guī)反危機政策，是在傳統(tǒng)反危機政策失效條件下的一種無奈選擇，無限量化寬松政策的出現(xiàn)更是如此。這項政策是否具有科學(xué)性，歸根結(jié)底要由其實踐效能來說話，但其實踐效能如何則主要受理論基礎(chǔ)的影響。MMT究竟屬于什么性質(zhì)的理論？由于眾所周知的原因，筆者認(rèn)為，僅僅停留在現(xiàn)代西方主流經(jīng)濟學(xué)的視角評價MMT是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，只有從馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的角度審視MMT的上述核心觀點，才能對其做出合理的評價。以下就是這樣的嘗試：

在金屬本位貨幣時代，貨幣在本質(zhì)上是充當(dāng)一般等價物的商品。在信用貨幣時代，貨幣在本質(zhì)上成了價值的符號化形式。從馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)勞動價值論的角度看，信用貨幣流通規(guī)律的基礎(chǔ)是金屬貨幣流通規(guī)律，但有其作為單純符號貨幣所特有的流通規(guī)律，即貨幣的發(fā)行量可以在一程度上背離客觀需求量，以貨幣貶值或升值的方式影響價格和消費，或者以貨幣貶值的方式占有和支配社會財富。商品作為使用價值與價值的統(tǒng)一，其內(nèi)在矛盾的發(fā)展產(chǎn)生了貨幣，并非如MMT所說的稅收推動貨幣的出現(xiàn)，相反，貨幣出現(xiàn)后為稅收提供了繳納工具。貨幣是商品經(jīng)濟條件下的一種伴隨物，一種交易關(guān)系的承擔(dān)者。貨幣出現(xiàn)后，作為價值符號的貨幣，可以離開使用價值而獨立存在，為社會利益主體所持有，用于交易和支付。社會各種利益主體要得到貨幣就必須讓渡使用價值，要得到使用價值就必須讓渡貨幣。隨著金屬貨幣時代的結(jié)束與信用貨幣時代的到來，國家以其最適當(dāng)?shù)慕巧珦?dān)負(fù)起貨幣的印制、發(fā)行和管理職能，履行這項職能的權(quán)力也就成了國家主權(quán)的組成部分，相關(guān)的貨幣也就成了國家的主權(quán)貨幣，國家的中央銀行負(fù)責(zé)履行這項職能。

信用貨幣時代，國家有法定義務(wù)為社會提供交易和支付工具，有權(quán)力通過印制和發(fā)行貨幣滿足社會經(jīng)濟運行對法定貨幣的需求，但國家不僅必須以負(fù)債的方式發(fā)行貨幣，還要根據(jù)社會對貨幣的客觀需求量發(fā)行貨幣，否則就違背了貨幣流通規(guī)律，造成超經(jīng)濟發(fā)行貨幣，導(dǎo)致貨幣貶值。超經(jīng)濟發(fā)行貨幣的原因盡管多種多樣，但多數(shù)是為了應(yīng)對某些支付而獲取社會財富的支配權(quán)。國家如果直接開動印鈔機為自己提供鈔票用于各種支付，就等于通過制作單純的價值符號侵占社會財富，雖然政府以這種方式使用的依然是法定貨幣，不同于假幣制造者的行為，但也是一種不付等價物而侵占他人勞動成果的不合理行為。

MMT認(rèn)為現(xiàn)代貨幣是一種主權(quán)貨幣、政府信用貨幣，這無疑是正確的。因為，現(xiàn)代貨幣都是純粹的貨幣符號，這種符號貨幣的制作和發(fā)行權(quán)必須為國家所獨有。國家之所以應(yīng)當(dāng)壟斷這項權(quán)力，因為信用貨幣作為一種交易和支付工具，作為一種符號貨幣，制作活動本身并不創(chuàng)造使用價值和價值，如果這種權(quán)力歸私人所有，就意味著私人擁有了通過制作價值符號占有社會真實財富的條件。所以，屬于國家獨有的這項權(quán)力也只是為社會各利益主體的經(jīng)濟活動提供流動性，而不是為自己提供侵占他人財富的手段。MMT所說的主權(quán)貨幣具有無限償付能力，不管政府借多少債，只要用本幣償還，永遠(yuǎn)不會出現(xiàn)債務(wù)違約現(xiàn)象。這樣的表述只有在不考慮貨幣貶值的前提下才是成立的。也就是說，在信用貨幣條件下，只要政府以印鈔模式負(fù)債融資，就意味著非經(jīng)濟發(fā)行貨幣，就意味著稀釋貨幣，就意味著通貨膨脹，就意味著對社會財富的侵占，就意味著有可能使本幣信譽喪失。一個國家如果不顧通貨膨脹，不惜本幣喪失信譽，一定要通過印鈔模式穩(wěn)定金融系統(tǒng)，阻止經(jīng)濟衰退，刺激經(jīng)濟復(fù)蘇，不顧其長遠(yuǎn)影響，更大規(guī)模的經(jīng)濟危機將不可避免。

只要有點經(jīng)濟學(xué)常識的人都明白，花的錢如果不是靠創(chuàng)造價值和使用價值獲得的收入，而是靠印鈔票、靠借債，這無論如何是在創(chuàng)造神話。一般情況下，包括財政收入在內(nèi)的社會各種收入都來自于國民收入，國民收入來自于勞動者在生產(chǎn)過程中創(chuàng)造的價值或純收入。增加社會收入的基本途徑是創(chuàng)造出更多的國民收入，而增加國民收入的基本途徑又是增加物質(zhì)生產(chǎn)部門的勞動。從政府稅收的角度說，其稅收收入來自于納稅人收入，納稅人的收入來自于讓渡使用價值，也就是政府把納稅人的一部分貨幣收入作為一種法定義務(wù)強制性收走，用于各種公共開支。這是馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)的基本常識。既然國家的收入都來自于國民收入，國民收入有限，國家的收入自然也有限，國家的財政支出就不能無限。

國家財政部發(fā)行國債，本質(zhì)上是通過出售國債換取貨幣的行為。國債與信用貨幣存在質(zhì)的差別，前者屬于有定期收益的投資品，后者則是符號形式的交易和支付手段。政府財政與本國企業(yè)、居民、國外投資者之間買賣國債，屬于投資與融資行為，由中央銀行買進(jìn)賣出國債，則屬于貨幣的投放與回籠，目的是調(diào)節(jié)流通中的貨幣量。如果國家財政部與中央銀行相互配合，財政部向中央銀行以國債為抵押借錢，中央銀行開啟印鈔模式把錢借給財政部，財政部將這些錢用于各種支出，這就屬于運用貨幣發(fā)行權(quán)稀釋貨幣價值，侵占社會財富。

財政支出貨幣化，財政支出創(chuàng)造貨幣，稅收收回貨幣。按照MMT的說法，政府花錢只需要開動機器印鈔票就可以了，根本不需要通過稅收、發(fā)行國債籌集資金。也就是說，政府花錢是無需約束的，是否需要創(chuàng)造財富與其支出無關(guān)，只需印鈔票就可解決支付問題。按照這種邏輯，政府是發(fā)展經(jīng)濟最佳投資主體，因為政府投資不受稅收、發(fā)債等收入的制約，只要開動印鈔機，就可以無限制投資，想投資多少就投資多少，想投資做什么就可以做什么。這樣的美事，只能是天方夜譚。

總的看來，MMT是專為美國這樣一個擁有世界貨幣霸權(quán)地位的國家設(shè)計的一套理論，借助于這套理論的支持，它可以更加肆無忌憚地“剪世界的羊毛”。日本、歐盟等雖然也可以實施量化寬松政策，但它們只能在有限的范圍內(nèi)操作，因為在美元面前，它們也是被“剪羊毛”的對象。這樣一種只適用于霸權(quán)國家推行霸權(quán)行為時才勉強適用的理論，不僅缺乏現(xiàn)實基礎(chǔ)，更不具備一般意義，不僅有悖于西方主流經(jīng)濟學(xué)的一般常識，更與馬克思主義政治經(jīng)濟學(xué)貨幣金融理論相沖突。以這樣的理論為基礎(chǔ)的量化寬松政策，其局限性難以掩飾，對世界經(jīng)濟的深遠(yuǎn)影響也必定會逐步顯現(xiàn)。

四、從美國量化寬松政策的實踐看其理論基礎(chǔ)

2008年世界經(jīng)濟危機爆發(fā)后，面對極其嚴(yán)峻的形勢，伯南克深知傳統(tǒng)貨幣政策難以有效緩解這場危機，所以在他的竭力主導(dǎo)下，美聯(lián)儲毫不猶豫地采納了量化寬松政策，而且其強度遠(yuǎn)超日本。在應(yīng)對這場危機的過程中，美國連續(xù)實施量化寬松政策(QE)，其基本做法是：美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率降至0～0.25%，開啟印鈔模式，擴大其資產(chǎn)負(fù)債表，通過大量購買長期國債、機構(gòu)債券、抵押貸款支持證券(MBS)等注入流動性，使美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模從1萬億美元最高擴張至4.5萬億美元。其中，QE1(2008.11-2010.03)：美聯(lián)儲購買房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行持有的與房地產(chǎn)有關(guān)的債務(wù)以及由兩房、聯(lián)邦政府國民抵押貸款協(xié)會所擔(dān)保的抵押貸款支持證券；美聯(lián)儲在此期間內(nèi)購買的證券總額共計1.725萬億美元，其中包括長期國債3000億美元、抵押貸款支持證券1.25萬億美元、機構(gòu)證券約1750億美元。QE2(2010.11-2011.06)：美聯(lián)儲從公開市場中購買6000億美元的長期美國國債，對資產(chǎn)負(fù)債表中已經(jīng)到期的債券回籠資金進(jìn)行再投資。QE3(2012.08-2012.12)：每月至少購買 400億美元的 MBS，直至就業(yè)市場出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；持續(xù)賣出短期國債，買入相等數(shù)量的長期國債，并承諾將目前的低利率政策延長至2015年。QE4(2012.12-2014.10)：在QE3每月購買400億美元國債的基礎(chǔ)上，再每月增加購買450億美元的國債，以取代之前的扭曲操作；再次承諾只要失業(yè)率高于6.5%，0～0.25%的零利率政策就保持不變。

經(jīng)過這四輪量化寬松政策的實施，大幅壓低了長期利率，促進(jìn)了企業(yè)投資和居民消費，基本上實現(xiàn)了刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的目標(biāo)，使美國經(jīng)濟經(jīng)歷了戰(zhàn)后最長的擴張周期，呈現(xiàn)出低通脹、低失業(yè)的增長態(tài)勢，2009～2019年年均經(jīng)濟增速為1.8%。美聯(lián)儲總共買了2.5萬億美元國債、1.7萬億MBS，還有一些其他資產(chǎn)，使其資產(chǎn)規(guī)模從危機前的近0.9萬億美元增加到4.5萬億美元的規(guī)模⑦。在量化寬松政策的強勁刺激下，失業(yè)率大幅降低，經(jīng)濟穩(wěn)定增長，CPI指數(shù)接近2%(通脹指數(shù)達(dá)到1.9%)的預(yù)定目標(biāo)，于是，按預(yù)定計劃開始縮表。

美聯(lián)儲深知退出量化寬松政策的難度要遠(yuǎn)大于推出量化寬松政策，所以在退出量化寬松政策的過程中采取了十分謹(jǐn)慎的步驟。從退出信息的發(fā)出到正式退出，從加息到縮表及調(diào)整其結(jié)構(gòu)，整個過程以漸進(jìn)的方式進(jìn)行。2013 年美國 GDP 呈現(xiàn)穩(wěn)定上漲的趨勢，6月中旬伯南克向社會發(fā)出美聯(lián)儲已在考慮退出量化寬松貨幣政策的信號。2014年美國GDP繼續(xù)突飛猛進(jìn)地增長(全年增長2.4%)，第三季度達(dá)到5%的水平，失業(yè)率也從此前的10%降至10月的5.7%，企業(yè)投資規(guī)模同比增長9%，個人消費支出增長了3.2%，出口增長了4.5%，股市站上了18000點新高。在這樣的發(fā)展背景下，美聯(lián)儲于10月底正式宣布結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，啟動 QE 的退出進(jìn)程，但是美聯(lián)儲直到 2015年12月才決定加息。從2017年10月開始，美聯(lián)儲計劃在五年內(nèi)縮表2萬億美元，其中2017年四季度為300億美元，2018年為4500億美元，每3個月上調(diào)一次，一直到每個月穩(wěn)定縮減500億美元規(guī)模，最終使美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)定在2～2.5萬億美元左右。然而，計劃趕不上變化，因為自從啟動退出量化寬松政策以來，美國經(jīng)濟增長就開始回落，縮表更使增長表現(xiàn)出乏力的態(tài)勢，這與特朗普政府強烈要求刺激經(jīng)濟增長的呼聲相沖突，美聯(lián)儲不得不在2019年7月底終止執(zhí)行縮表計劃，并重啟量化寬松政策，實際縮表量僅為0.75萬億美元⑧。

本輪量化寬松政策雖然開啟于2019年8月，但真正進(jìn)入狀態(tài)的是2020年3月下旬。3月15日，美聯(lián)儲與美國財政部為了阻止股市暴跌，緩解金融市場動蕩，迅速推出了無限量化寬松政策，一次性將基準(zhǔn)利率降至0～0.25%，并推出7000億美元規(guī)模的量化寬松計劃，購買5000億美元的國債以及2000億美元的抵押擔(dān)保證券，同時宣布本輪量化寬松政策不設(shè)上限。美聯(lián)儲量化寬松政策由此進(jìn)入不斷加碼直奔極限的階段。2020年4月9日，美聯(lián)儲宣布更大規(guī)模貸款支持措施：(1)設(shè)立PPPLF為小企業(yè)管理局薪資保護計劃(PPP)提供流動性。(2)通過大眾借貸計劃(MSLP)給中小企業(yè)提供多達(dá)6000億美元的貸款。(3)提高PMCCF、SMCCF和TALF的信貸額度至8500億美元。(4)建立市政流動性便利(MLF)購買市政票據(jù)。這些政策由財政部提供資金作為股權(quán)，以約2000億美元的資金撬動合計2.3萬億美元的信貸。至此，本次量化寬松政策支持的主體已包括：金融機構(gòu)、企業(yè)和居民部門、地方政府、國外央行。

由于美聯(lián)儲不停地印鈔放水，到2020年12月17日，其資產(chǎn)負(fù)債表總額已高達(dá)7.34萬億美元，而在2020年1月底，這一數(shù)字為4.13萬億美元。也就是說，在原有資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模超過4萬億美元的基礎(chǔ)上再增加3.21萬億美元的基礎(chǔ)貨幣，如此“印鈔”速度已經(jīng)超過了以往任何時候。2020年12月底，特朗普政府通過了一個9000億美元的刺激計劃。2021年1月，拜登政府又提出1.9萬億美元的“美國救助計劃”和2～3萬億美元的一攬子基建刺激計劃，以刺激美國經(jīng)濟復(fù)蘇。這意味著2021年還將至少印鈔4.8萬億美元，屆時美聯(lián)儲資產(chǎn)總和將超過12萬億美元。2021年1月22日起，美聯(lián)儲正以每月至少購買1200億國債和抵押貸款支持證券的速度在快速擴張其資產(chǎn)負(fù)債表，且這一擴表勢頭遠(yuǎn)未出現(xiàn)停止的跡象。與此同時，美國政府的債務(wù)也已經(jīng)突破了28萬億美元，其發(fā)展趨勢不僅在2021年會很快突破30萬億美元，而且在短期內(nèi)看不到有停下來的跡象，因為相較于物價上漲2%的限制條件仍然有一定的距離⑨。

我們從美國量化寬松政策的這個實踐過程中可以看出，在實施這項政策之初，被當(dāng)作非常規(guī)政策使用，然而一旦啟用后就成了每次應(yīng)對危機的必選政策，而且政策強度還須不斷加碼，直至不受限制，否則就無法保證金融系統(tǒng)穩(wěn)定，就無法實現(xiàn)刺激經(jīng)濟復(fù)蘇的目標(biāo)。在政策的這種依賴性和不斷加碼的發(fā)展過程中，政府財政部通過向美聯(lián)儲出售國債的方式大規(guī)模借入資金，用于各種救援活動及正常開支，美聯(lián)儲則開動印鈔機模式，一方面購買長期國債，為政府提供所需要的資金，另一方面直接購買機構(gòu)債券、抵押貸款支持證券、商業(yè)票據(jù)等金融資產(chǎn)注入流動性。這樣一來，美聯(lián)儲必須海量擴表放水，政府必須海量舉債，而且上一輪量化寬松政策剛剛退出，政府還沒有來得及有效降低赤字，美聯(lián)儲還沒有來得及有效縮表，美國債券收益率就開始上升，經(jīng)濟就開始回落。隨著新一輪經(jīng)濟危機的開始，量化寬松政策就不得不重新啟動，而且力度還得大大增強。這樣的一種發(fā)展趨勢，意味著量化寬松政策根本停不下來，它必須從非常規(guī)政策演變?yōu)槌Ｒ?guī)政策，美聯(lián)儲的資產(chǎn)與美國政府財政赤字也必然持續(xù)積累，美元貶值與對世界經(jīng)濟的掠奪也將持續(xù)。這樣的一種政策效果，除了MMT之外，已經(jīng)沒有其他任何理論能夠成為其合理的依據(jù)。

五、結(jié)束語

隨著美國量化寬松政策的深入實踐，其驅(qū)動力與運作方式越來越成為MMT的實踐形式，MMT也就越來越成為量化寬松政策名副其實的理論基礎(chǔ)。一種有缺陷的經(jīng)濟政策，往往對應(yīng)著一種有缺陷的理論，這也是兩者之所以能夠結(jié)合在一起相互支持的原因之一。MMT這樣一個專為擁有美元霸權(quán)地位的國家設(shè)計的理論體系，既有悖于一般金融學(xué)常識，又不符合實際。以這樣的理論為基礎(chǔ)，美聯(lián)儲與美國財政部必然會更加密切合作，更加肆無忌憚地印鈔放水，直至把量化寬松政策玩到極限，世界也將一而再、再而三地被“剪羊毛”，也將必須反復(fù)為美國轉(zhuǎn)嫁危機埋單。面對這樣一種形勢，中國理應(yīng)采取有效應(yīng)對之策，及時防范洶涌而來的印鈔放水，把損失降到最低限度。

注釋：

①孫國峰與賈根良、何增平之間的學(xué)術(shù)爭論較為典型。參見孫國峰：《對“現(xiàn)代貨幣理論”的批判》(《中國金融》,2019年第15期);賈根良、何增平：《評西方非主流經(jīng)濟學(xué)界對現(xiàn)代貨幣理論的爭論》(《經(jīng)濟學(xué)動態(tài)》，2020年第6期)。

②參見米爾頓·弗里德曼,安娜·J·施瓦茨《美國貨幣史(1867-1960)》(北京大學(xué)出版社，2009年版)。

③參見羅伯特·L·黑澤爾：《美聯(lián)儲貨幣政策史》(社會科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2016年版)。

④參見本·S·伯南克：《大蕭條》(東北財經(jīng)大學(xué)出版社，2007年版)。

⑤參見Ben S Bernanke：Money，gold and the great depression(Remarks by Governor Ben S.Bernanke，2004)。

⑥參見L·蘭德爾·雷：《現(xiàn)代貨幣理論:主權(quán)貨幣體系的宏觀經(jīng)濟學(xué)》(中信出版集團，2017年版)；Epstein G A：What’swrongwithmodernmoneytheory?(Palgrave，2019: 2)。

⑦整理QE數(shù)據(jù)時參考了李婧、高明宇：《美國量化寬松貨幣政策的成本探索》(《社會科學(xué)輯刊》，2019年第4期)；高德勝：《債務(wù)催生財富，誰支撐了美國人的幸福生活？》(《今日頭條》，2021年2月9日)；王曉笛：《量化寬松貨幣政策的理論考察和歷史演化》(《新金融》，2019年第4期)。

⑧美聯(lián)儲縮表的數(shù)據(jù)來源：根據(jù)美聯(lián)儲官方網(wǎng)站(https://www.federalreserve.gov/)公布的數(shù)據(jù)整理。

⑨本節(jié)數(shù)據(jù)主要根據(jù)《今日頭條》(https://www.toutiao.com/)相關(guān)媒體發(fā)表的新聞信息整理。