“蛇吞象”式并購(gòu)失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策研究

文/劉迪 李雯欣 金澤元 陳淑雅（吉林外國(guó)語(yǔ)大學(xué)）

一、引言

企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)來(lái)增加市場(chǎng)占有率和提高盈利能力，因?yàn)椴煌貐^(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況和政策制度不一樣，所以并購(gòu)在不同國(guó)家的發(fā)展情形也不一樣。西方國(guó)家因?yàn)閾碛谐墒斓馁Y本市場(chǎng)和比較豐富的理論基礎(chǔ)，很多大公司都是靠并購(gòu)發(fā)展壯大的。西方成熟的并購(gòu)市場(chǎng)和案例為我們國(guó)內(nèi)并購(gòu)發(fā)展提供了很好的借鑒，近年來(lái)我國(guó)的并購(gòu)案例也非常多。好的并購(gòu)可以帶動(dòng)公司的轉(zhuǎn)型發(fā)展，激發(fā)資本市場(chǎng)的活力，也能為學(xué)者提供豐富的研究資料。

二、案例背景介紹

（一）并購(gòu)方—億通科技

億通科技在2001 年由王振洪和王桂珍夫婦創(chuàng)辦，企業(yè)定位是高新技術(shù)企業(yè)，公司的主要業(yè)務(wù)范圍是廣播電視設(shè)備的制造和銷(xiāo)售，旗下的產(chǎn)品主要有前端光傳輸設(shè)備、光工作站和光傳輸平臺(tái)等。公司十分注重生產(chǎn)設(shè)備的質(zhì)量，建立了三十多條生產(chǎn)線，都配備有從美國(guó)、日本進(jìn)口的高端設(shè)備進(jìn)行生產(chǎn)，擁有每年生產(chǎn)400 萬(wàn)臺(tái)設(shè)備的能力。

公司于2011 年成功登陸A 股創(chuàng)業(yè)板上市，但是上市之后公司的業(yè)績(jī)卻不斷下滑，經(jīng)營(yíng)狀況并不理想。上市之后的近十年來(lái)，億通科技的凈利潤(rùn)從幾千萬(wàn)元減少到百萬(wàn)元,營(yíng)業(yè)收入也從2.3 億元慢慢縮減到1.2 億元，公司的資產(chǎn)總額也長(zhǎng)期固定在5 億元左右浮動(dòng)。億通科技在上市初的公司凈利潤(rùn)為2614 多萬(wàn)元，隨后的幾年凈利潤(rùn)在逐年減少，到2019 年凈利潤(rùn)已經(jīng)跌至634萬(wàn)元。億通科技近年來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑逐漸導(dǎo)致公司業(yè)務(wù)受到影響，通過(guò)數(shù)據(jù)可以看出，億通科技的主要幾個(gè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，比如有線電視網(wǎng)絡(luò)傳輸設(shè)備和數(shù)據(jù)通訊設(shè)備板塊的營(yíng)收比在2019 年都較往年下滑多個(gè)百分點(diǎn)。億通科技傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)已缺乏活力，急需新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，基于此，億通科技希望能通過(guò)資本運(yùn)作的方式改善自己的經(jīng)營(yíng)狀況，走出困境。

（二）被并購(gòu)方—華網(wǎng)信息

被并購(gòu)方華網(wǎng)信息在2000 年7月份通過(guò)1191 萬(wàn)的注冊(cè)資本成立，成立之后，華網(wǎng)信息的主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍在教育信息化行業(yè)，連續(xù)開(kāi)展大數(shù)據(jù)平臺(tái)、教育云平臺(tái)、教育云桌面和教育云計(jì)算等多項(xiàng)業(yè)務(wù)。目前為止，選擇和華網(wǎng)信息進(jìn)行合作的學(xué)校和客戶已經(jīng)有超過(guò)兩千多家。2017 年華網(wǎng)信息完成b 輪融資，公司規(guī)模變?yōu)?800 萬(wàn)元。

通過(guò)觀察華網(wǎng)信息披露的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知，近幾年華網(wǎng)信息的凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量狀況并不是十分樂(lè)觀，報(bào)告期內(nèi)華網(wǎng)信息的凈利潤(rùn)分別為0.70 億元、0.93 億元和0.45億元，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量?jī)纛~分別為負(fù)0.15 億元、0.53 億元和0.58 億元，數(shù)據(jù)顯示華網(wǎng)信息在2017 年和2018 年這兩年內(nèi)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量都小于凈利潤(rùn)，這表明華網(wǎng)信息自身運(yùn)營(yíng)能力并不十分優(yōu)秀。

（三）并購(gòu)動(dòng)因

并購(gòu)動(dòng)因即企業(yè)并購(gòu)的驅(qū)動(dòng)因素，是企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)所要達(dá)到的目的。企業(yè)之所以進(jìn)行并購(gòu)，主要是為了優(yōu)化資源配置，獲得規(guī)模效益，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。億通科技在本次交易預(yù)案中坦承，近年來(lái)受互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)等因素的沖擊，傳統(tǒng)廣電行業(yè)發(fā)展遲緩，整個(gè)行業(yè)規(guī)劃及市場(chǎng)拓展受?chē)?guó)家行業(yè)政策影響較大。上市公司作為廣電設(shè)備制造商，面臨行業(yè)發(fā)展趨緩、競(jìng)爭(zhēng)加劇、運(yùn)營(yíng)成本上升等諸多因素的制約，廣電行業(yè)上游供應(yīng)商均面臨一定的經(jīng)營(yíng)壓力。公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展承壓，急需新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。華網(wǎng)信息進(jìn)入教育信息化行業(yè)多年，形成了教育信息化、教育云數(shù)據(jù)中心、教育大數(shù)據(jù)平臺(tái)為一體的業(yè)務(wù)架構(gòu)。億通科技此前主要從事廣播電視設(shè)備研發(fā)、制造及銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。億通科技表示，通過(guò)收購(gòu)華網(wǎng)信息，公司可以快速切入教育信息化領(lǐng)域，構(gòu)建教育信息化領(lǐng)域全方位的行業(yè)應(yīng)用解決方案和服務(wù)能力，進(jìn)一步拓展在“智慧城市”“智慧教育”的業(yè)務(wù)布局。

（四）并購(gòu)過(guò)程和結(jié)果介紹

1.并購(gòu)過(guò)程

億通科技自上市以來(lái)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降，億通科技早就需要通過(guò)資本運(yùn)作來(lái)實(shí)現(xiàn)改變。在2019 年9 月16 日，億通科技就發(fā)布停牌公告，表明公司將通過(guò)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式來(lái)收購(gòu)華網(wǎng)信息過(guò)半數(shù)股權(quán)。經(jīng)過(guò)一系列組織計(jì)劃，億通科技于2020 年1 月21 日，正式披露對(duì)華網(wǎng)信息的收購(gòu)方案。

億通科技選擇通過(guò)發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)華網(wǎng)信息100%的股權(quán)。除此之外，億通科技還將通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票的方式向35名投資者募集資金，募集資金的總額不超過(guò)3.5 億元，不得超過(guò)擬發(fā)行股份方式購(gòu)買(mǎi)資金的交易價(jià)格的100%，并且募集資金的發(fā)行股份數(shù)量不得超過(guò)6000 萬(wàn)股，不得超過(guò)上市公司本次并購(gòu)前總股本的20%。

根據(jù)評(píng)估結(jié)果并經(jīng)交易各方充分協(xié)商，本次并購(gòu)最終的定價(jià)是以12.9 億元的價(jià)格收購(gòu)華網(wǎng)信息100%的股權(quán)。最終決定通過(guò)現(xiàn)金和發(fā)行股份結(jié)合的方式進(jìn)行支付，以發(fā)行股份的方式支付交易對(duì)價(jià)的74.69%，即9.64 億元；以現(xiàn)金方式支付交易對(duì)價(jià)剩余的25.31%，即3.26億元。交易完成后，華網(wǎng)信息成為億通科技的全資子公司。

2.并購(gòu)結(jié)果

通過(guò)億通科技2020 年6 月1 日的公告可知，該公司此次并購(gòu)并沒(méi)有通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核。通過(guò)查閱證監(jiān)會(huì)的審核結(jié)果公告可以看出，億通科技并購(gòu)華網(wǎng)信息失敗的原因在于易通科技沒(méi)有能充分披露華網(wǎng)信息的行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和核心競(jìng)爭(zhēng)力，華網(wǎng)信息的持續(xù)盈利能力存在重大不確定性，本次交易也未能充分披露定價(jià)的公允性。

三、并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

首先，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)定價(jià)時(shí)，通常以并購(gòu)方的財(cái)務(wù)情況為依據(jù)，但是財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)據(jù)并不一定具備可靠性和準(zhǔn)確性，所以億通科技在定價(jià)時(shí)，應(yīng)該對(duì)報(bào)表中的數(shù)據(jù)進(jìn)行判斷。億通科技并購(gòu)華網(wǎng)信息是第一次企業(yè)并購(gòu)，沒(méi)有現(xiàn)成的成功案例可供借鑒，無(wú)法通過(guò)有效手段獲得華網(wǎng)信息的實(shí)際財(cái)務(wù)狀況。而市面上的專(zhuān)業(yè)價(jià)值評(píng)估機(jī)構(gòu)，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的信息真實(shí)性也很難做出準(zhǔn)確判斷。同時(shí)因?yàn)閮|通科技和華網(wǎng)信息屬于不同的市場(chǎng)主體，導(dǎo)致了雙方信息的不對(duì)稱，易通科技獲得的華網(wǎng)信息的資料，是經(jīng)過(guò)市場(chǎng)傳遞后獲得的，是缺乏時(shí)效的，而且華網(wǎng)信息可能對(duì)自己的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行隱瞞，也有一些關(guān)鍵信息可能無(wú)法通過(guò)報(bào)表披露出來(lái)。因?yàn)樾畔⒌牟粚?duì)稱性，雙方都無(wú)法掌握真實(shí)的、對(duì)稱的、準(zhǔn)確的信息，這就導(dǎo)致了企業(yè)在估值定價(jià)過(guò)程中會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致億通科技做出不太符合真實(shí)信息的定價(jià)，會(huì)對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的后續(xù)進(jìn)展產(chǎn)生影響。

（二）商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

商譽(yù)指未來(lái)能夠給企業(yè)帶來(lái)超額收益的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值。此次億通科技并購(gòu)華網(wǎng)信息，按照12.90 億元的并購(gòu)，增值率高達(dá)436.57%，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生商譽(yù)8.47 億元，占上市公司并表后凈資產(chǎn)的58.86%，總資產(chǎn)的41.67%。而億通科技的總資產(chǎn)不過(guò)才5 億元左右，可以看出，即將產(chǎn)生的8.47 億元的商譽(yù)遠(yuǎn)超上市公司目前的資產(chǎn)總額。億通科技本次并購(gòu)產(chǎn)生了高額的并購(gòu)商譽(yù)，上市公司至少每年要進(jìn)行一次商譽(yù)減值測(cè)試，如果在并購(gòu)后億通科技的經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有得到改善，發(fā)生商譽(yù)減值，可能會(huì)影響億通科技當(dāng)期利潤(rùn)，那么企業(yè)將面臨很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。近幾年，并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)不良的企業(yè)越來(lái)越多，如果這些公司的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的盈利情況，最終會(huì)損害投資者的利益。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)

億通科技上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，通過(guò)分析億通科技的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可知，億通科技無(wú)法通過(guò)企業(yè)自身的現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)滿足并購(gòu)所需的資金，因此此次并購(gòu)億通科技采用現(xiàn)金和股份支付相結(jié)合的方式。在本次并購(gòu)中，億通科技支付了3.26 億元現(xiàn)款用于并購(gòu)華網(wǎng)信息，按照合同約定，需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)完成款項(xiàng)支付，從而獲得華網(wǎng)信息的所有權(quán)。眾所周知，企業(yè)在日常運(yùn)營(yíng)中也需要一定的現(xiàn)金儲(chǔ)備維持企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和償還債務(wù)，因此企業(yè)在用現(xiàn)金支付并購(gòu)款時(shí)要制定詳細(xì)的計(jì)劃來(lái)規(guī)劃現(xiàn)金支付比例，如果支付過(guò)多的現(xiàn)金儲(chǔ)備可能會(huì)影響企業(yè)接下來(lái)的正常運(yùn)營(yíng)，具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。除使用現(xiàn)金支付外，億通科技還通過(guò)股份支付方式來(lái)支付剩下的9.64 億元的非現(xiàn)款支付。雖然我們?cè)谥Ц兜倪^(guò)程中要避免大量現(xiàn)金支出影響后續(xù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，但是采用股權(quán)支付的方式不可避免地會(huì)在一定程度上稀釋億通科技的原有股權(quán)，減弱原有股東對(duì)企業(yè)的控制力，最終可能導(dǎo)致并購(gòu)失敗甚至企業(yè)破產(chǎn)。

（四）融資風(fēng)險(xiǎn)

“蛇吞象”式并購(gòu)的融資方式分為杠桿融資和非杠桿這兩種，通常企業(yè)沒(méi)有辦法僅僅通過(guò)一種方式來(lái)滿足并購(gòu)的資金需求，往往會(huì)選擇自用資金和融資結(jié)合的方式進(jìn)行并購(gòu)，這種方式可以緩解企業(yè)自有資金不足的壓力，保證企業(yè)并購(gòu)的資金需求能夠得到滿足。所以通過(guò)“蛇吞象”式并購(gòu)的企業(yè)一般都存在融資方面的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)不僅要在并購(gòu)前期的資金籌措階段考慮融資風(fēng)險(xiǎn)，還要考慮到并購(gòu)后企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的資金需求，盡量減少融資后償還期的風(fēng)險(xiǎn)，降低并購(gòu)后的資金壓力。億通科技收購(gòu)華網(wǎng)信息通過(guò)支付現(xiàn)金和發(fā)行股票這兩種方式，但是現(xiàn)金支付僅占并購(gòu)對(duì)價(jià)的25%左右，以非公開(kāi)方式發(fā)行股份的方式支付對(duì)價(jià)占比高達(dá)75%左右。這樣發(fā)行股票募集資金的方式可能會(huì)加大企業(yè)的股本規(guī)模，稀釋股權(quán)，企業(yè)可能會(huì)面臨控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)在并購(gòu)后進(jìn)行整合擴(kuò)張階段肯定需要大量的資金，到時(shí)企業(yè)在資金流轉(zhuǎn)方面可能也會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。

四、并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）正確評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值

為了正確評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，億通科技要建立完善可行的評(píng)估體系和評(píng)價(jià)方案，保證價(jià)值評(píng)估的正確性。億通科技對(duì)華網(wǎng)信息進(jìn)行價(jià)值時(shí)，要全面分析華網(wǎng)信息的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)其財(cái)務(wù)、行政等多方面進(jìn)行了解，分析華網(wǎng)信息是否能夠?qū)|通科技的轉(zhuǎn)型提供幫助。為了防范企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)，可以選擇與被并購(gòu)企業(yè)沒(méi)有關(guān)聯(lián)的第三方企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，從而更全面客觀地評(píng)估被并購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和財(cái)務(wù)信息。同時(shí)為了保證獲得信息的時(shí)效性和并購(gòu)過(guò)程的順利推進(jìn)，要及時(shí)關(guān)注市場(chǎng)和政策的變化，針對(duì)這些變化對(duì)并購(gòu)方案做出適當(dāng)?shù)母淖?。正確有效的價(jià)值評(píng)估可以幫助企業(yè)制定合理的并購(gòu)價(jià)格，還可以幫助企業(yè)減少并購(gòu)帶來(lái)的高商譽(yù)問(wèn)題，避免在未來(lái)因商譽(yù)減值對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成損失。

（二）轉(zhuǎn)移支付風(fēng)險(xiǎn)

我們可以選擇科學(xué)合理的支付方式將支付的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效轉(zhuǎn)移，企業(yè)在并購(gòu)時(shí)可以選擇以現(xiàn)金支付的方式，也可以選擇股權(quán)支付的方式。但是這種單一的支付方式并不是最優(yōu)，更優(yōu)的方式是現(xiàn)金和股權(quán)支付相結(jié)合的方式。選擇現(xiàn)金和股權(quán)支付相結(jié)合的方式，計(jì)算出最優(yōu)的混算比例，合適比例的股份支付可以減輕現(xiàn)金方面的壓力，合適比例的現(xiàn)金支付也減輕了股權(quán)稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，支付風(fēng)險(xiǎn)成功進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

（三）優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

為了降低融資風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該選擇合理又安全的融資方案，應(yīng)當(dāng)拓展融資的方式、盡量延長(zhǎng)公司償還債務(wù)的期限、盡量降低融資的成本，合理規(guī)劃公司經(jīng)濟(jì)的狀況，防止企業(yè)在借貸到期后無(wú)法償付資金進(jìn)而導(dǎo)致出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或者倒閉。億通科技就是考慮自身資產(chǎn)狀況后，采用了股權(quán)融資方式。在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)不僅用自己公司的收益和流動(dòng)現(xiàn)款還用發(fā)售股票的方式進(jìn)行融資，降低引發(fā)自身公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，還可以有充足的資金使并購(gòu)的公司投入正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

五、結(jié)論

近年來(lái)，企業(yè)并購(gòu)案例很多，但是企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的工程，通常伴隨著一定的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，很多并購(gòu)交易失敗就是因?yàn)闆](méi)有重視并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理。通過(guò)對(duì)億通科技并購(gòu)華網(wǎng)信息這一案例進(jìn)行分析，可以看出企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)時(shí)，通常面臨一定的估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)根據(jù)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的公告，我們可以得出億通科技并購(gòu)失敗的原因是:億通科技沒(méi)能充分披露華網(wǎng)信息的經(jīng)營(yíng)情況?；诖?，本文在最后提出正確評(píng)估企業(yè)目標(biāo)價(jià)值、轉(zhuǎn)移支付風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)等建議。企業(yè)在并購(gòu)中一定要對(duì)自己和被并購(gòu)企業(yè)的信息有正確的了解，制定合理科學(xué)的并購(gòu)方案，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)并購(gòu)能對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)起到積極的推進(jìn)作用。