回購型對賭協(xié)議的履行限制

姚瑤

（武漢大學，湖北武漢，430072）

對賭協(xié)議又稱“估值調(diào)整協(xié)議”，是一種定價安排，根據(jù)主體不同，可以分為投資方與目標公司對賭、與目標公司股東或?qū)嶋H控制人對賭等。投資方與目標公司股東約定對賭失敗時由股東回購投資方持有的股份，此處“回購”實為“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”，其原則上有效且應(yīng)實際履行并不存在爭議。但投資方與目標公司約定對賭回購是否有效以及能否履行，理論界和實務(wù)界莫衷一是。2019年最高法院頒布的《九民紀要》中肯定投資方與目標公司對賭的效力，同時也規(guī)定在判斷對賭協(xié)議能否實際履行時，人民法院應(yīng)當依據(jù)《公司法》第35條、第142條以及對減資程序的規(guī)定進行審查?！俺樘映鲑Y”“減資”的認定本就存在諸多爭議，以此規(guī)制對賭協(xié)議的履行，并不能為司法實務(wù)提供合理的判斷標準。

一、公司法強制性規(guī)定構(gòu)成對賭回購的履行障礙

《公司法》對股東不得抽逃出資、法定股份回購事由和減資程序的規(guī)定，應(yīng)該用于判斷對賭協(xié)議是否有效還是其能否實際履行？《九民紀要》頒布以后，司法實踐中，有法院將《公司法》第35條、第142條作為對賭協(xié)議的效力判斷事由。比如在“西安方元明科技股份有限公司等與公司有關(guān)的糾紛案”中，一審、二審法院均認為，目標公司未舉證證明該回購條款構(gòu)成股東抽逃出資或違背股份回購的強制性規(guī)定，因此該回購條款有效①參見北京市第三中級人民法院（2020）京03 民終6006 號民事判決書。；但在“謝光彬與江蘇益草堂石斛股份有限公司、張文德請求公司收購股份糾紛案”中，法院以回購條款違背第142條的強制性規(guī)定，認定回購條款無效②參見興化市人民法院（2020）蘇1281 民初2228 號民事判決書。。在上述兩個案件中，法院均直接認定對賭協(xié)議的效力卻并未對此加以詳細論證。

上述司法實踐的做法顯然存疑。目前學界主流觀點認為應(yīng)將對賭協(xié)議的效力認定與可履行性判斷分開，公司法強制性規(guī)定是履行障礙而非無效事由。合同效力判斷應(yīng)在合同履行判斷之前，合同有效之后才會存在履行問題，合同效力判斷時不應(yīng)該涉及到合同的具體履行行為，也不應(yīng)該涉及到當事人是否具備實際履行能力。如果目標公司具備履行能力且履行法定減資程序，對賭協(xié)議便有效，反之則無效，在邏輯上顯然無法說通。另外，無效是對商事自治的完全否定，裁判若聚焦于有效或無效這種非此即彼的判斷，過于僵化，會導致商事主體自治與公司法管制難以共存[1]。

二、資本維持原則對對賭回購履行的限制

所謂的資本維持原則，指“公司在存續(xù)過程中必須經(jīng)常保持與抽象的公司資本額相當?shù)默F(xiàn)實資產(chǎn)”[2]180，目的在于將股東的出資“留”在公司之內(nèi)[3]?！豆痉ā分小敖钩樘映鲑Y”被認為是資本維持原則在公司法中最直接的體現(xiàn)[4]226，《九民紀要》要求對賭回購條款的履行不得構(gòu)成“抽逃出資”，表明了對賭回購應(yīng)受資本維持原則限制的司法態(tài)度。

（一）對賭回購并不構(gòu)成“抽逃出資”

《公司法》第35條只籠統(tǒng)規(guī)定“不得抽逃出資”，《公司法司法解釋三》第12條③《公司法司法解釋三》第12 條規(guī)定：公司成立后，公司、股東或者公司債權(quán)人以相關(guān)股東的行為符合下列情形之一且損害公司權(quán)益為由，請求認定該股東抽逃出資的，人民法院應(yīng)予支持：（一）制作虛假財務(wù)會計報表虛增利潤進行分配；（二）通過虛構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系將其出資轉(zhuǎn)出；（三）利用關(guān)聯(lián)交易將出資轉(zhuǎn)出；（四）其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為。是唯一將“抽逃出資”具體化的法條，但該條僅歸納了4種具體情形，法律并未明確“抽逃出資”的構(gòu)成要件，籠統(tǒng)模糊的法律規(guī)定導致“抽逃出資”難以界定。是否只要財產(chǎn)從公司單向流向股東便構(gòu)成“抽逃出資”？有學者認為“只要發(fā)生了股東從公司無償取得財產(chǎn)的行為，便應(yīng)該推定為抽逃出資，有相反證據(jù)可予推翻”[5]，上述看法只關(guān)注“抽逃出資”的客觀表現(xiàn)形式為財產(chǎn)的單向流動，并未關(guān)注流向股東的“財產(chǎn)”本身以及財產(chǎn)流動的原因等其他方面的因素。

首先，依據(jù)文義解釋，“抽逃”的財產(chǎn)應(yīng)該僅限于股東的“出資”范圍。若股東轉(zhuǎn)移的財產(chǎn)已經(jīng)超過其出資的財產(chǎn)，則超出部分不構(gòu)成“抽逃出資”。那“出資”的范圍又該如何界定？對賭協(xié)議中的投資方往往是溢價出資④我國禁止股票折價發(fā)行，股票發(fā)行僅存在溢價發(fā)行和平價發(fā)行：平價發(fā)行中，“一股一元”，股東的全部出資均計入“股本/實收資本”會計核算科目，相當于法律語境中的“注冊資本”，多發(fā)生于公司設(shè)立時股東出資；溢價發(fā)行中，股東的出資分成兩個部分，一部分按“一股一元”以及股東持股數(shù)的乘積計入“股本”，溢價的部分則計入“資本公積”，多發(fā)生于公司經(jīng)營過程中的增資場合。，少部分出資額計入“股本”（相當于“注冊資本”），剩余的大部分出資額則計入“資本公積”⑤《公司法》第167 條規(guī)定：“股份有限公司以超過股票票面金額的發(fā)行價格發(fā)行股份所得的溢價款以及國務(wù)院財政部門規(guī)定列入資本公積金的其他收入，應(yīng)當列為公司資本公積金”。實踐中，公司溢價發(fā)行股票時的會計處理亦是如此。。股東抽逃的“出資”是否包括計入“資本公積”的部分？有學者認為股東從公司抽回“相當于已繳納出資數(shù)額的財產(chǎn)”便屬于“抽逃出資”[4]301，此標準將“資本公積”納入了抽逃的“出資”范圍；也有學者認為，公司股本受到侵蝕為“抽逃出資”的必要條件⑥該學者將侵蝕股本因而構(gòu)成“抽逃出資”總結(jié)為兩種情形：其一，不存在公積金和利潤時，公司直接從股本中向股東無償支付；其二，存在公積金和利潤，但是公司向股東支付的金額超過公積金和利潤之和。詳見劉燕：《重構(gòu)“禁止抽逃出資”規(guī)則的公司法理基礎(chǔ)》，載《中國法學》，2015 年第4 期，第181-205 頁。，這種觀點將抽逃“出資”范圍僅局限于“注冊資本”部分。司法實踐中，還有法院從程序的角度出發(fā)，認為股東只能通過利潤分配程序從公司獲取利益，或者通過法定的減資程序退出公司，其余情況從公司中獲得財產(chǎn)均屬于“抽逃出資”⑦參見（2017）蘇04 民終3295 號民事判決書。。實質(zhì)上，股東出資無論計入“股本”或“資本公積”，其性質(zhì)并不存在本質(zhì)差異，僅僅是會計核算時計入的科目不同而已，理應(yīng)受到同樣的法律規(guī)制，股東出資后無論其出資計入哪個會計科目，都不能任意抽回，“抽逃出資”的范圍理應(yīng)同時包括二者。但從商事登記的公示角度出發(fā)，禁止“抽逃出資”是因為股東抽逃出資會導致公司公示的資產(chǎn)信用狀況與實際情況不一致，會損害因相信公司注冊資本而與其交易的嗣后債權(quán)人的利益[6]。然而，股東的出資中只有計入“股本”的部分構(gòu)成公示的“注冊資本”，計入“資本公積”的部分不對外公示，第三人無從知曉，股東抽逃“資本公積”與否根本不影響債權(quán)人的信賴，從這個層面看，禁止抽逃的“出資”范圍似乎又應(yīng)該僅限于“股本”。另外，自從采取認繳資本制、取消最低注冊資本限制后，許多公司的注冊資本并不高，如果將禁止抽逃的范圍僅僅局限于“股本”，禁止抽逃出資規(guī)則似乎又會喪失實際價值。

在法律未清晰界定“抽逃出資”的前提下，以“不得抽逃出資”規(guī)制對賭回購條款的履行，會嚴重阻礙對賭協(xié)議在商事實踐中的應(yīng)用。在立法不完善時，可以通過解釋論的方法使法律規(guī)定適當?shù)亟鉀Q現(xiàn)實問題。從《公司法司法解釋三》規(guī)定的4種“抽逃出資”情形來看，其共同點是：獲益股東主觀存在惡意，與公司內(nèi)部管理人員故意串通無對價或未按照法定程序獲得公司財產(chǎn)。對賭回購場合，投資方并非是無對價取得目標公司財產(chǎn)，對賭協(xié)議為雙務(wù)合同[7]87，投資方先前的高額出資可視為目標公司履行回購義務(wù)的對價。即使不能認為股東出資與公司支付回購款互為對價，投資方出于維護合法投資利益的目的，依據(jù)成為股東之前與目標公司做出的對賭回購安排要求目標公司進行回購，主觀上并不具備抽逃出資的惡意。對賭回購義務(wù)是對賭協(xié)議約定的合同義務(wù)，為商事交易中正常的資金流轉(zhuǎn)，若不存在投資方與目標公內(nèi)部管理人員惡意串通利用對賭協(xié)議轉(zhuǎn)移公司財產(chǎn)的行為，對賭回購便不應(yīng)認定為“抽逃出資”。

（二）回購財源限制應(yīng)該以不損及注冊資本為限

境外部分國家在現(xiàn)代公司法改革中為股份回購施加了資金來源的限制⑧傳統(tǒng)禁止回購的國家（如英國、德日等大陸法系國家）在逐漸全面開放股份回購事項的過程中，均對回購施加了財源限制，以平衡公司自治與債權(quán)人利益保護；而傳統(tǒng)上自由回購的美國，如紐約州、特拉華州等公司法修改時均引入財源限制，以回應(yīng)此前對自由式回購損害債權(quán)人利益的批評。詳見劉燕：《“對賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC 與公司對賭場景的分析》，載《法學研究》，2020 年第2 期，第128-148 頁。，被稱為“回購財源限制”，是資本維持原則的另一體現(xiàn)，我國對此并無規(guī)定。日本《公司法》認為股份回購實質(zhì)上是公司向股東的支付行為，適用公司向股東分配利潤的標準[8]；英國《2006年公司法》規(guī)定，公眾公司只有運用可分配利潤或者為回贖股份而發(fā)行新股份所獲得的收益，才可以回購股份[9]；在我國會計用語習慣中，相當于“資本公積”“盈余公積”和“未分配利潤”之和⑨根據(jù)我國的會計準則，資產(chǎn)負債表中，“資產(chǎn)-負債=凈資產(chǎn)=所有者權(quán)益=資本公積+盈余公積+未分配利潤+股本”，“所有者權(quán)益”即為公司財產(chǎn)中歸屬于股東的部分，下屬科目包括“股本/實收資本”（相當于《公司法》規(guī)定的注冊資本）、“未分配利潤”（往年的留存收益）、“資本公積”（主要為股東出資的溢價部分）、“盈余公積”（包括公司從稅后利潤中提取的法定公積和任意公積）等?！肮韭暶髻Y本”相當于公司的注冊資本即“股本”，“公司凈資產(chǎn)超過公司聲明資本的金額”的范圍便相當于“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤”。。

“未分配利潤”由公司自由支配，既然可用于向股東派發(fā)股息，自然也可用于股份回購，對此并無爭議，存在爭議的是“資本公積”和“盈余公積”能否用于股份回購。有學者認為《公司法》第168條規(guī)定限制公積金用于股份回購[10]?！豆痉ā返?68條的理解應(yīng)該分為兩部分，前半條提示性規(guī)定了公積金的若干用途，后半條為禁止性規(guī)定，但只禁止“資本公積”用于彌補虧損，回購股份并不屬于彌補虧損，所以，從第168條的規(guī)定并不能得出禁止“資本公積”和“盈余公積”用于回購股份的結(jié)論。另外，公司的債權(quán)人與公司進行交易的信賴利益涵蓋的范圍僅限于公司的注冊資本，并不涉及“資本公積”，因為“資本公積”并沒有公示作用。在司法實踐中，也有法院支持投資者要求目標公司返還計入“資本公積”溢價款部分的請求⑩參見（2013）魯民商初字第18 號民事判決書。。

目標公司履行對賭回購義務(wù)的資金只要不損及公司的注冊資本，便符合資本維持原則最根本的要求[11]?！百Y本公積”“盈余公積”和“未分配利潤”等科目的數(shù)額之和對應(yīng)的資金或資產(chǎn)便是目標公司可用來回購股份的資金。

三、債權(quán)人保護對對賭回購條款履行的限制

（一）目標公司自主減資程序不應(yīng)成為對賭回購條款履行的前置程序

最高法院認為對賭回購糾紛中，只有目標公司履行了減資程序確保債權(quán)人利益得到保護后，投資方的回購請求才能得到支持?最高法院認為：結(jié)合《公司法》第142 條規(guī)定的股份公司可回購股份的若干事由中，對賭回購只能被歸入減資，而減資程序中債權(quán)人保護程序是必須的，只有履行減資程序以后才能進行對賭回購，另外，減資程序為公司自治領(lǐng)域，司法不宜介入。詳見最高人民法院民事審判第二庭編著：《<全國民商事審判工作會議紀要>理解與適用》，人民法院出版社，2019年版，第117-120頁。。但是投資方起訴至法院請求目標公司履行對賭回購義務(wù)的直接原因必然是目標公司不愿意回購，自然也不會進行減資程序，根據(jù)《九民紀要》的規(guī)定，目標公司此時便無需履行回購義務(wù)?！毒琶窦o要》的規(guī)定會引發(fā)目標公司的機會主義行為[8]96，實際上會給目標公司逃避履行回購義務(wù)提供極為便利的法律依據(jù)，使對賭回購的履行淪為一紙空談。

首先，減資與對賭回購并無必然先后關(guān)系?！毒琶窦o要》將減資與對賭回購相捆綁，實際上是混淆了作為回購事由的減資與作為回購結(jié)果的減資[8]94。一方面，減資既非回購的必然結(jié)果，亦非回購的唯一目的，公司對賭回購的股份可注銷用于減資，也可以轉(zhuǎn)讓用于員工持股計劃、股權(quán)激勵。另一方面，回購亦非實現(xiàn)減資的唯一途徑，除了回購股份予以注銷可實現(xiàn)減資外，還可以通過合并股份等方式實現(xiàn)減資。其次，即使只能減資回購，減資程序也并非不能強制履行。減資雖為公司自治事項，但是，諸如司法強制解散、強制利潤分配、異議股東強制回購等制度，也均屬于公司自治事項，但司法均在一定程度上介入，那為何單單不能介入減資程序呢？根據(jù)《公司法》第177條、179條的規(guī)定，減資程序可以概括為三個環(huán)節(jié)：形成股東會決議、通知債權(quán)人并提前償債或提供擔保、工商變更登記。這三個環(huán)節(jié)中后兩個環(huán)節(jié)其實是法定的程序性事項，公司自治的空間并不大，明顯具備公司自治屬性的是第一個環(huán)節(jié)，司法不應(yīng)介入減資可以進一步表述為司法不能強制公司做出股東會減資決議。強制履行對賭回購中的減資程序其實只強制履行了后兩個環(huán)節(jié)，對賭協(xié)議中的股份回購安排即可視為目標公司的減資決議。因為，對目標公司而言，對賭協(xié)議往往涉及新股東的出資或有巨額財產(chǎn)支付義務(wù)，是公司的重大事項，通常由股東會決定，實踐中，投資方也會要求目標公司的全部股東在對賭協(xié)議上簽字。股東在簽訂對賭協(xié)議時實際上已經(jīng)達成了在對賭失敗時履行回購義務(wù)的合意，上述合意完全可以替代股東會的減資決議。投資方請求目標公司履行回購義務(wù)時，法院可以判決要求目標公司在法定時間內(nèi)完成減資程序中的債權(quán)人保護環(huán)節(jié)。

(二)清償能力標準在實踐中難以操作

“清償能力”包括兩層含義：一是資產(chǎn)負債表上的清償能力，又稱為“資不抵債”，二是破產(chǎn)法意義上的清償能力，指不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，類似于破產(chǎn)程序中的“清償能力”[12]135-136。美國《示范公司法》修訂的時候，用清償能力標準取代了資本維持原則，并采取雙重標準，要求公司在回購或分配的前后，都不能陷入資不抵債或喪失清償能力的境況[12]136。

清償能力標準的好處在于可切實保護債權(quán)人的利益，但適用時難以判斷公司是否具備清償能力。雖然類似于破產(chǎn)中的“清償能力”審查，但是申請破產(chǎn)的公司往往均已陷入經(jīng)營僵局，資金鏈斷裂，現(xiàn)有資產(chǎn)難以變現(xiàn)，也無法獲得外部融資，債權(quán)人“擠提”，公司的經(jīng)營陷入一個相當滯緩的狀態(tài)，判斷其不具備清償能力比較容易，但是對于一個處于正常經(jīng)營狀態(tài)的公司，很難判斷其是否會因為償還一筆債務(wù)而喪失清償能力，因為實踐中許多公司都會借新債償舊債，即使公司目前無法償還到期債務(wù)，也并不意味著喪失清償能力，公司還可以通過股權(quán)或債權(quán)融資償債。清償能力標準涉及對公司未來經(jīng)營狀況的主觀預測，而客觀的市場環(huán)境又在不斷地變化，法官由于缺乏專業(yè)知識和內(nèi)部信息，很難了解公司的實際財務(wù)狀況，即使了解也難以判斷履行回購義務(wù)是否會導致公司喪失清償能力。

提議引入清償能力標準的學者的理由為資本維持原則僅能保證目標公司不陷入“資不抵債”的境地，無法確保目標公司的償債能力。但是目標公司是否會因履行回購義務(wù)喪失清償能力難以認定，實踐中極難操作，對董事和法官的專業(yè)性、可靠的中介機構(gòu)以及公司的信息披露均有較高的要求，盲目引進清償能力標準必將導致水土不服[13]。我國目前尚不具備引入清償能力標準的基礎(chǔ)，但不排除履行對賭回購義務(wù)后目標公司喪失償債能力的可能，若出現(xiàn)此種情況，應(yīng)當給予債權(quán)人除資本維持原則以外的保護，可以參照適用《破產(chǎn)法》第31條、第32條的規(guī)定，如果履行對賭回購義務(wù)后一年內(nèi)，目標公司破產(chǎn)的，債權(quán)人可以請求撤銷目標公司履行對賭回購義務(wù)的行為，將追回的財產(chǎn)作為破產(chǎn)財產(chǎn)，債權(quán)人先于投資人受償。

對賭回購安排屬于商事自治，公司法對此并非不應(yīng)予以規(guī)制，只不過資本規(guī)制不應(yīng)過多干涉合同自由，二者理應(yīng)存在合理的邊界?！豆痉ā方沟摹俺樘映鲑Y”理應(yīng)是不正當?shù)膹墓镜焦蓶|的單向財產(chǎn)流動，對賭回購是基于對賭協(xié)議產(chǎn)生的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移，不構(gòu)成“抽逃出資”?；刭徹斣聪拗茟?yīng)該以不損及注冊資本為底線，在滿足上述底線的前提下，公司可以自由回購股份。不可否認，僅滿足資本維持原則前提下，公司回購股份后可能喪失到期償債能力，但目前尚不宜引入清償能力標準，可參照適用《破產(chǎn)法》的規(guī)定，若公司在對賭回購后一年內(nèi)破產(chǎn)，賦予債權(quán)人撤銷目標公司對賭回購行為的權(quán)利，以實現(xiàn)債權(quán)人和投資方的利益平衡。另外，應(yīng)該解綁對賭回購與減資，即使進行減資回購，減資程序也并非不能強制執(zhí)行。法院在處理對賭回購糾紛時應(yīng)當結(jié)合個案中目標公司的實際財務(wù)狀況判斷回購條款能否實際履行。