新證券法時(shí)代上市公司表決權(quán)征集制度研究

何林峰

(西北政法大學(xué) 研究生院，西安 710061)

一、問(wèn)題的提出

當(dāng)今社會(huì)，公司已成為全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最具影響力的組織體。其中又以上市公司最為典型，上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)獲取大量資金，不斷擴(kuò)大其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模與業(yè)務(wù)范圍，并在經(jīng)濟(jì)“全球化”的浪潮中將影響力滲透至世界各個(gè)角落。但所謂“物極必反”，上市公司規(guī)模極速膨脹、股份高度分散，致使中小股東在公司治理中長(zhǎng)期缺位，大股東或者董事、經(jīng)理實(shí)際控制公司。之所以出現(xiàn)上述現(xiàn)象，主要原因在于中小股東不僅在客觀上面臨著“集體行動(dòng)的困境”，而且在主觀上的“理性冷漠”也抑制其參與公司決策與管控的積極性。為克服上述障礙，激勵(lì)中小股東參與公司治理，美國(guó)在20世紀(jì)創(chuàng)設(shè)了表決權(quán)征集制度。表決權(quán)征集，具體是指符合法定條件的自然人或機(jī)構(gòu)公開(kāi)請(qǐng)求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使表決權(quán)的行為[1]。表決權(quán)征集制度是美國(guó)對(duì)“董事會(huì)中心主義”的一次修正，使得中小股東可以集聚股權(quán)實(shí)質(zhì)性地影響公司決策結(jié)果，有效約束公司管理層的濫權(quán)行為。

20世紀(jì)90年代，國(guó)務(wù)院在《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(國(guó)務(wù)院令[1993]第112號(hào))中首次引入表決權(quán)征集制度后，證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”)、證券交易所先后制定了大量的部門規(guī)章、自律規(guī)則予以細(xì)化(1)具體包括：《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》(證監(jiān)發(fā)[2001]102號(hào))第5條、《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》(證監(jiān)發(fā)[2004]118號(hào))、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2004]67號(hào))、《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告，[2016]22 號(hào))第31條第3款、《上市公司治理準(zhǔn)則》(2018年修訂)第16條、《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》(2018年修訂)第40條、《上市公司章程指引》(2019年修訂)第78條第4款，以及《深圳證券交易所上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》(2020年修訂)第2.2.4條、第3.5.2條。。但此種立法模式不僅造成規(guī)范性文件數(shù)量繁多、內(nèi)容重疊的“混亂”局面，而且使得表決權(quán)征集制度長(zhǎng)期欠缺高階層法律支撐。理論界只能通過(guò)擴(kuò)大解釋《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱《公司法》)第106條有關(guān)表決權(quán)代理的一般規(guī)定，為表決權(quán)征集制度尋找法律依據(jù)和法理依據(jù)。雖然表決權(quán)征集是表決權(quán)代理在商事領(lǐng)域的自然延伸，但二者的代理權(quán)產(chǎn)生方式終究有所不同，以《公司法》第106條作為表決權(quán)征集制度的法律基石始終欠妥。另外，就筆者所見(jiàn)文獻(xiàn)之所及，學(xué)界通過(guò)比較法研究路徑檢視表決權(quán)征集制度的運(yùn)行情況，指出我國(guó)在征集主體資格、費(fèi)用補(bǔ)償規(guī)則方面亟待完善。

2019年12月28日，我國(guó)修訂通過(guò)的《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)第一次在法律層面對(duì)表決權(quán)征集做出一般性規(guī)定。2020年9月4日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)征集上市公司股東權(quán)利管理規(guī)定(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》)，為我國(guó)證券市場(chǎng)提供了更具操作性的表決權(quán)征集規(guī)則。在此背景下，有必要立足我國(guó)資本市場(chǎng)，結(jié)合《證券法》《管理規(guī)定》及其他相關(guān)法律規(guī)范，評(píng)析我國(guó)表決權(quán)征集制度的進(jìn)步與不足，并就新舊規(guī)范間的矛盾、沖突予以協(xié)調(diào)、解決。

二、表決權(quán)征集主體機(jī)制的嬗變與反思

(一)表決權(quán)征集主體機(jī)制運(yùn)行現(xiàn)狀

2002年證監(jiān)會(huì)與國(guó)家經(jīng)貿(mào)委通過(guò)《上市公司治理準(zhǔn)則》第10條，將《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第65條規(guī)定的征集人從“任何人”限縮為“上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合有關(guān)條件的股東”。在本次證券法修訂前，征集人類型一直未做調(diào)整(2)2006年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司章程指引》第78條第2款重申：“董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合相關(guān)規(guī)定條件的股東可以征集股東投票權(quán)?！?016年中國(guó)證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》第31條規(guī)定：“公司董事會(huì)、獨(dú)立董事和符合相關(guān)規(guī)定條件的股東可以公開(kāi)征集股東投票權(quán)?！?。因此從理論上來(lái)說(shuō)，董事會(huì)、獨(dú)立董事以及符合有關(guān)條件的股東均存在征集表決權(quán)的可能。但在實(shí)踐中，征集人多為獨(dú)立董事和大股東，董事會(huì)很少成為征集人，小股東則通常只是被征集的對(duì)象[2]。既有征集人制度未能有效激勵(lì)中小股東，表決權(quán)征集制度的功能未能充分發(fā)揮。獨(dú)立董事多就公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)起征集，而根據(jù)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》及《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》第40條的規(guī)定，獨(dú)立董事負(fù)有就股權(quán)激勵(lì)事項(xiàng)向全體股東征集表決權(quán)的特定義務(wù)。換句話說(shuō)，雖然獨(dú)立董事的確發(fā)起了大量的征集活動(dòng)，但多因法定事由而強(qiáng)制啟動(dòng)。從獨(dú)立董事自發(fā)啟動(dòng)征集的表決事項(xiàng)來(lái)看，獨(dú)立董事均與管理層立場(chǎng)一致[3]，獨(dú)立董事未能充分發(fā)揮其外部監(jiān)督功能。

(二)征集主體資格的域外立法模式

征集人資格直接決定著公司控制權(quán)在哪些主體間分配。從各國(guó)相關(guān)立法例來(lái)看，征集主體范圍深受本國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的影響，具有明顯的“本土化”特征。

1.法定主義模式

以美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞以及加拿大為代表的國(guó)家，由于股權(quán)高度分散，較少存在“一股獨(dú)大”的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，故公司的主要矛盾在公司管理層與股東之間。同時(shí)，發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)使得公司收購(gòu)活動(dòng)異?；钴S，為防止他人以較低成本征集到相當(dāng)比例的表決權(quán)，通過(guò)公司股東大會(huì)改組公司管理層，實(shí)現(xiàn)敵意收購(gòu)并進(jìn)而損害公司利益，法律也允許董事會(huì)利用表決權(quán)征集制度防衛(wèi)“野蠻人”。據(jù)此，上述國(guó)家以契約自由為準(zhǔn)則，對(duì)征集人范圍不做過(guò)多限制[4]，其法律規(guī)制的重心放在防止公司經(jīng)營(yíng)者濫用職權(quán)、虛假陳述以及內(nèi)幕交易責(zé)任追究[5]。

類似地，德國(guó)與日本也對(duì)征集人資格沒(méi)有明確限制，但其背后的原因卻與前者不盡相同。銀行作為德國(guó)公司主要的股東和債權(quán)人，對(duì)公司治理活動(dòng)具有主導(dǎo)作用[6]。同時(shí)，大量的個(gè)人投資者往往通過(guò)銀行買賣股票，銀行通過(guò)代客保管股票，參與股東大會(huì)行使表決權(quán)，在個(gè)人投資者無(wú)特定指示時(shí)銀行享有極大的自由裁量權(quán)[7]。正因如此，德國(guó)僅對(duì)銀行這一特定主體進(jìn)行了規(guī)定，且法律集中于規(guī)制銀行的征集行為。而日本公司由于交叉持股的現(xiàn)象特別突出，集團(tuán)內(nèi)部成員一般相互持有對(duì)方發(fā)行股份的一半以上，因而其他主體缺乏征集表決權(quán)的積極性，法律規(guī)范的重心同樣在于要求公司履行其信息披露義務(wù)。

相較于上述國(guó)家，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)對(duì)征集人資格的限制最為嚴(yán)苛,不僅將征集人縮減至公司內(nèi)部股東，而且還要求達(dá)成法定持股數(shù)量和持股時(shí)間(3)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《公開(kāi)發(fā)行公司出席股東會(huì)使用委托書規(guī)則》規(guī)定，表決權(quán)征集人應(yīng)限定為持有目標(biāo)公司已發(fā)行股份萬(wàn)分之五以上的股東；若股東會(huì)就選舉董事或監(jiān)事進(jìn)行決議，則對(duì)征集人要求更為嚴(yán)格：在截至本次股東會(huì)停止過(guò)戶之日時(shí)，根據(jù)股東會(huì)名簿記載或存放在證券集中保管事業(yè)的證明文件，征集人須繼續(xù)六個(gè)月以上持有該公司已發(fā)行股份并且符合以下條件之一，即或者在持股比例上不得低于公司已發(fā)行股份總數(shù)千分之二且不低于十萬(wàn)股，或者在持股數(shù)量上不低于公司已發(fā)行股份八十萬(wàn)股。。之所以設(shè)置如此高的門檻，是因?yàn)槲覈?guó)臺(tái)灣地區(qū)公司多為家族企業(yè)[8]，為防止第三人劫掠公司控制權(quán)，干擾公司經(jīng)營(yíng)秩序，故最大限度壓縮表決權(quán)征集制度的適用空間。

2.章程自治模式

法國(guó)、瑞士以及比利時(shí)重視章程在公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的作用，征集人范圍交由股東自主決定[9]。章程自治模式有助于上市公司的“個(gè)性化”治理，最大限度發(fā)揮表決權(quán)征集的制度優(yōu)勢(shì)。但筆者認(rèn)為，章程自治模式對(duì)我國(guó)的借鑒意義有限。這是因?yàn)椋鲜泄菊鲁淘诮?jīng)全體發(fā)起股東制定后，大股東可根據(jù)《公司法》第103條將其個(gè)人意志上升為公司意思。若允許章程決定征集人范圍，則在我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)相對(duì)集中的背景下，大股東可以“合法”形式完全排除中小股東征集表決權(quán)。

(三)中國(guó)征集人范圍的守成與創(chuàng)新

從上文可以看出，并不存在普適、唯一的征集人資格機(jī)制，征集主體的范圍取決于一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展情況，遵循經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與法律制度間的辯證統(tǒng)一規(guī)律?！拔覈?guó)上市公司多數(shù)是由國(guó)有企業(yè)改制而成，故國(guó)有股份在上市公司中的比例很高，國(guó)家是上市公司中的大股東甚至超大股東?！盵10]雖然在股權(quán)分置改革后，上市公司股權(quán)集中在一定程度上得到緩解，但現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象仍然存在，大股東過(guò)度干預(yù)公司事務(wù)和侵犯中小股東利益的情況較為嚴(yán)重[11]。因此，我國(guó)確立表決權(quán)征集制度主要在于合理限制大股東，保障中小股東的合法權(quán)益，公司的內(nèi)部控制和代理成本不是主要問(wèn)題[12]。

本次《證券法》第90條、《管理規(guī)定》第3條共規(guī)定了四類適格征集人：上市公司董事會(huì)、獨(dú)立董事、持有1%以上表決權(quán)的股東以及投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。前兩類征集主體與此前相關(guān)文件保持一致，后兩類主體則較先前規(guī)定有所修正和創(chuàng)新。

1.董事會(huì)

賦予上市公司董事會(huì)征集人資格，主要是考慮到作為上市公司的決策和執(zhí)行機(jī)關(guān)，董事會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)管理事項(xiàng)上具有信息優(yōu)勢(shì)，由其發(fā)起征集更加經(jīng)濟(jì)、高效。但由于大股東可以利用持股優(yōu)勢(shì)將其影響力滲透至董事會(huì)，故董事會(huì)與大股東利益趨于一致，我國(guó)未能真正實(shí)現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的公司治理結(jié)構(gòu)。當(dāng)大股東與中小股東利益相悖時(shí)，董事會(huì)往往淪為大股東控制公司的工具。董事會(huì)征集表決權(quán)反而不利于保護(hù)中小股東，這也就解釋了為何我國(guó)董事會(huì)較少征集表決權(quán)。

2.獨(dú)立董事

為了恢復(fù)董事會(huì)機(jī)能，我國(guó)證監(jiān)會(huì)于2001年引入獨(dú)立董事制度，建立起外部董事監(jiān)督機(jī)制。獨(dú)立董事的相對(duì)獨(dú)立性更容易獲得中小股東信賴，表決權(quán)征集制度與獨(dú)立董事監(jiān)督的價(jià)值取向暗合，故獨(dú)立董事作為征集人有助于保護(hù)中小股東的合法權(quán)益不受損害。但從獨(dú)立董事制度的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，獨(dú)立董事獨(dú)立性不強(qiáng)、實(shí)際地位低下(4)《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》規(guī)定：上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、單獨(dú)或合并持有上市公司已發(fā)行股份1%以上的股東可以提出獨(dú)立董事候選人，并經(jīng)股東大會(huì)選舉決定。因?yàn)榇蠊蓶|掌握了獨(dú)立董事的提名權(quán)和選擇權(quán)，所以獨(dú)立董事自身的獨(dú)立性不足。，這使得獨(dú)立董事自發(fā)征集表決權(quán)的可能性較低。

3.上市公司股東

股東作為剩余索取人,是公司利益的最終承擔(dān)者，理應(yīng)享有征集代理主體資格。但與此同時(shí)，股東濫用權(quán)力、影響公司正常發(fā)展的擔(dān)憂一直縈繞在立法者心中。是否對(duì)股東設(shè)置發(fā)起門檻以及如何設(shè)置門檻，一直是理論界與實(shí)務(wù)界爭(zhēng)論的話題[13]。

我國(guó)《上市公司治理準(zhǔn)則》第16條規(guī)定，上市公司及股東大會(huì)召集人不得對(duì)股東征集投票權(quán)設(shè)定最低持股比例限制。換句話說(shuō)，證監(jiān)會(huì)在2018年還認(rèn)為不應(yīng)對(duì)股東作為征集人設(shè)置資格門檻。但在《證券法》修訂時(shí)，股東作為征集人的“有關(guān)條件”卻被規(guī)定為“持有1%以上表決權(quán)”。對(duì)于“1%以上表決權(quán)”是由股東單獨(dú)持有還是合計(jì)持有的問(wèn)題，《證券法》與《管理規(guī)定》并未明確規(guī)定。筆者認(rèn)為，此處應(yīng)為單獨(dú)持有，否則立法者借助持股比例限制征集人范圍將毫無(wú)意義。同時(shí)，我們有理由相信作為一線監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會(huì)，1%的持股比例是符合我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的，應(yīng)當(dāng)尊重實(shí)踐理性。

從上述規(guī)定可以看出，1%的持股條件是立法者在衡量各方利益后做出的折中處理。其目的是在不過(guò)分打壓中小股東維權(quán)積極性的同時(shí)，也讓其承受一定的行權(quán)成本。此種立法邏輯值得肯定，但對(duì)于以持股比例作為股東征集資格門檻的合理性仍有待進(jìn)一步討論。具體來(lái)說(shuō)，任何人都可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)股票，在短時(shí)間內(nèi)成為適格征集主體。而從2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第8條來(lái)看，證監(jiān)會(huì)的基本態(tài)度是反對(duì)董事會(huì)臨時(shí)出臺(tái)反收購(gòu)措施。因此，除非此前股東大會(huì)已形成反收購(gòu)行動(dòng)決議，否則董事會(huì)難以阻卻他人利用表決權(quán)征集制度改組董事會(huì)。設(shè)置最低持股比例限制征集人范圍恐難以消減敵意收購(gòu)，濫用表決權(quán)征集制度擾亂公司正常經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)并未得到有效控制。同時(shí)，在當(dāng)前我國(guó)上市公司股權(quán)相對(duì)集中的背景下，1%的持股門檻反而可能限制中小股東行權(quán)。以武漢鍋爐股份有限公司為例(該公司已于2015年7月13日退出主板市場(chǎng))，此前單獨(dú)持有其發(fā)行的武鍋B股票1%以上的股東只有阿爾斯通和武漢國(guó)資，其他股東持股比例均不足1%，無(wú)法自行發(fā)起征集。

綜上，以持股比例作為征集人資格條件可能無(wú)法適應(yīng)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，1%的持股比例略顯僵化。因此，筆者認(rèn)為，可參照《公司法》第151條有關(guān)股東派生訴訟之規(guī)定，僅以持股時(shí)間為限定條件，降低股東的投機(jī)行為和道德風(fēng)險(xiǎn)。另外值得注意的是，《管理規(guī)定》在第3條第2款還通過(guò)六項(xiàng)資格消極構(gòu)成要件，對(duì)存在經(jīng)濟(jì)犯罪或以其他行為危害公司利益的潛在股東群體進(jìn)行了限制，有助于從制度前端降低股東濫用權(quán)利的可能性。

4.投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)

此次修訂后的《證券法》的一大創(chuàng)新，在于將投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)這一非直接利害關(guān)系人納入征集人范圍。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)在信息、知識(shí)、資金等方面具有優(yōu)勢(shì)，能夠有效降低表決權(quán)征集成本。作為非營(yíng)利性組織，其天然的公益屬性使其能夠最大限度獲得中小股東的信任。但根據(jù)《證券法》第90條規(guī)定，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依照法律、行政法規(guī)或者證監(jiān)會(huì)的規(guī)定設(shè)立，故立法對(duì)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的范圍實(shí)質(zhì)上做出了限制?，F(xiàn)階段，符合立法要求的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)僅有中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“投服中心”)。2019年5月15日，投服中心發(fā)布的《持股行權(quán)工作規(guī)則(試行)》對(duì)其征集表決權(quán)具有極大的指導(dǎo)意義。值得注意的是，該文件第5條規(guī)定，除證監(jiān)會(huì)要求外，投服中心不得對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)、董監(jiān)高等重要人員變動(dòng)以及公司控制權(quán)爭(zhēng)奪事項(xiàng)開(kāi)展持股行權(quán)工作。但上述事項(xiàng)往往涉及中小股東利益，本應(yīng)成為征集表決權(quán)重點(diǎn)審議事項(xiàng)。投服中心行權(quán)的“消極”、“被動(dòng)”，很可能致使其征集主體資格虛置，保護(hù)投資職責(zé)功能弱化。同時(shí)，《持股行權(quán)工作規(guī)則(試行)》欠缺詳細(xì)的程序規(guī)范。對(duì)于行權(quán)方式、決策時(shí)限等問(wèn)題，未能提供任何規(guī)則支持。因此，在當(dāng)前制度供給有限、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分的情況下，投服中心究竟能否充分滿足市場(chǎng)需求并杜絕“監(jiān)管尋租”風(fēng)險(xiǎn)，還有待進(jìn)一步觀察。

三、表決權(quán)征集資金規(guī)范的約束與激勵(lì)

(一)無(wú)償征集的約束功能

《證券法》與《管理規(guī)定》沿襲了《上市公司治理準(zhǔn)則》第10條的規(guī)定，明確禁止以有償或變相有償?shù)姆绞焦_(kāi)征集表決權(quán)。這種立法理念與域外主流相一致(5)例如，美國(guó)紐約《商事公司法》第609條第5項(xiàng)、日本《關(guān)于上市股份表決權(quán)代理的勸誘的規(guī)則》、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《公開(kāi)發(fā)行公司出席股東會(huì)使用委托書規(guī)則》第11條,都明確禁止有償征集表決權(quán)。。之所以選擇無(wú)償征集，主要原因有以下三方面。首先，表決權(quán)作為典型的成員權(quán)，其行使結(jié)果直接關(guān)乎公司和其他股東的利益。將表決權(quán)從股權(quán)中剝離出來(lái)成為買賣標(biāo)的物，會(huì)誘發(fā)中小股東任意拋售權(quán)利，促使表決權(quán)征集制度偏離保護(hù)投資者的價(jià)值預(yù)設(shè)。其次，征集人可以較少的資金為杠桿撬動(dòng)整個(gè)公司，自己獨(dú)享公司控制權(quán)溢價(jià)，但由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)卻攤薄于其他股東。權(quán)利與義務(wù)的嚴(yán)重不對(duì)等，將刺激征集人通過(guò)“賄選”實(shí)現(xiàn)其個(gè)人利益，公司民主治理機(jī)制將完全癱瘓。最后，若采用有償征集，則征集人在成功控制公司后，可以通過(guò)決議行為、交易行為、薪酬支付或紅利分配等多種“合法”形式，用公司財(cái)產(chǎn)填補(bǔ)其收購(gòu)表決權(quán)所支付的“對(duì)價(jià)”，這將損害公司、股東以及債權(quán)人的利益。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，一律禁止有償征集過(guò)于嚴(yán)苛，立法機(jī)關(guān)應(yīng)對(duì)上市公司要求有償征集的呼聲予以回應(yīng)[14]。雖然有償征集的確可以有效激勵(lì)征集人與被征集人，但其所帶來(lái)的弊端遠(yuǎn)超收益，不符合“卡爾多—?？怂埂毙矢倪M(jìn)。因此，有償征集不具有正當(dāng)性、合理性。但應(yīng)當(dāng)注意的是，如何準(zhǔn)確識(shí)別“變相有償”存在困難。例如，實(shí)務(wù)部門關(guān)注的征集人為出席股東提供食宿等費(fèi)用，是否涉嫌變相有償征集的問(wèn)題。筆者認(rèn)為，通過(guò)審查相關(guān)費(fèi)用與征集活動(dòng)間的關(guān)聯(lián)性，并參照費(fèi)用產(chǎn)生時(shí)相關(guān)產(chǎn)品、服務(wù)的市場(chǎng)價(jià)格，可以有效判斷該筆費(fèi)用是否屬于變相有償征集。

(二)征集費(fèi)用的負(fù)擔(dān)規(guī)則

我國(guó)長(zhǎng)期忽視征集費(fèi)用承擔(dān)問(wèn)題，本次《證券法》及《管理規(guī)定》仍未予以明確解答。從實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)表決權(quán)征集的費(fèi)用主要源于郵寄股東授權(quán)委托書、購(gòu)買律師服務(wù)以及在證監(jiān)會(huì)指定平臺(tái)披露相關(guān)信息。相較于美國(guó)動(dòng)輒數(shù)百萬(wàn)元的征集費(fèi)用，我國(guó)征集成本相對(duì)可控。之所以呈現(xiàn)如此情況，筆者認(rèn)為主要是因?yàn)槲覈?guó)股權(quán)相對(duì)集中、資本市場(chǎng)投機(jī)性較強(qiáng)，導(dǎo)致征集人征集股東委托書數(shù)量有限。但隨著我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境逐步優(yōu)化，征集費(fèi)用必然會(huì)有所增長(zhǎng)。如何構(gòu)建富有效率的費(fèi)用承擔(dān)規(guī)則，為制度運(yùn)行提供物質(zhì)保障，有待立法機(jī)關(guān)提供規(guī)則供給。

1.征集人與公司區(qū)分承擔(dān)模式

美國(guó)通過(guò)判例法形成的弗勒塞爾規(guī)則，是征集人與公司區(qū)分承擔(dān)模式的典型代表。該規(guī)則具體是指，董事為維護(hù)公司利益發(fā)起的表決權(quán)征集，由公司承擔(dān)征集費(fèi)用。而異議股東只有在表決權(quán)行權(quán)成功時(shí)，才能獲得公司的費(fèi)用補(bǔ)償(6)Rosenfeld v.Fairchild Engine and Airplane Co., North East Reporter, 2nd Series,Vol.128,1955,p.291.。征集費(fèi)用圍繞著公司利益在征集人與公司間進(jìn)行分配，從法律邏輯上來(lái)看的確是完美的。但在實(shí)際運(yùn)行中，弗勒塞爾規(guī)則中的“公司利益”要素卻是模糊不清、難以把握的，清晰區(qū)分決議事項(xiàng)的“公私”屬性并非易事。此外，董事會(huì)受商業(yè)判斷規(guī)則保護(hù)，法院或監(jiān)管部門也不愿事后判斷征集目的是否旨在促進(jìn)公司整體利益。因此，征集人與公司區(qū)分承擔(dān)模式不具有實(shí)操性。

2.上市公司自行負(fù)擔(dān)模式

《管理規(guī)定》第25條規(guī)定，征集人行使表決權(quán)的，上市公司應(yīng)當(dāng)要求受聘為股東大會(huì)服務(wù)的律師出具法律意見(jiàn)書。從上述內(nèi)容來(lái)看，不論征集人為誰(shuí)，監(jiān)管機(jī)關(guān)均要求股東大會(huì)聘任律師提供服務(wù)，由公司負(fù)擔(dān)律師費(fèi)用。那么能否以此類推，采用公司負(fù)擔(dān)征集成本模式？筆者認(rèn)為，律師就征集人資格、征集程序、行權(quán)結(jié)果合法性進(jìn)行審查、公告，主要目的與作用在于上市公司履行信息披露義務(wù)，公司承擔(dān)此項(xiàng)費(fèi)用具有合理性，也符合聘任關(guān)系的法律邏輯。但是，其他征集費(fèi)用本身并不具有共益屬性。若完全由公司負(fù)擔(dān)費(fèi)用，征集人很可能會(huì)任意發(fā)起表決權(quán)征集，公司資源將被嚴(yán)重浪費(fèi)。同時(shí)，股東作為剩余索取人，公司資產(chǎn)理論上歸屬于全體股東。若由公司承擔(dān)表決權(quán)征集費(fèi)用，則對(duì)未向征集人發(fā)送股東授權(quán)委托書的股東而言，相當(dāng)于為他人行為買單，這是不合理的。

3.征集人與被征集人共擔(dān)模式

根據(jù)傳統(tǒng)委托代理理論，作為委托人的被征集人應(yīng)當(dāng)為征集人的代理行為買單。但該理論可能在實(shí)踐中不富有效率，要求中小股東承擔(dān)全部征集費(fèi)用，將極大降低被征集人向征集人委托的可能性。同時(shí)，表決權(quán)征集與委托代理有所差異，征集人主動(dòng)征集表決權(quán)更多是為在公司治理活動(dòng)中彰顯其個(gè)人意志。但表決權(quán)作為共益權(quán)，行權(quán)結(jié)果將波及整個(gè)公司。這也意味著，表決權(quán)征集所獲得的收益將由全體股東共享，但與此相對(duì)的成本卻交由征集人自行承擔(dān)。這不僅打壓了征集人為公司利益行權(quán)的積極性，而且還可能造成征集人在征集成功后以公司財(cái)產(chǎn)隱秘地填平其前期成本。據(jù)此，征集人與被征集人作為利益一致方，要求其共同分擔(dān)征集費(fèi)用是最為符合法律邏輯與經(jīng)濟(jì)原理的。

四、“人財(cái)并重”：表決權(quán)征集制度的完善路徑

(一)嚴(yán)格限定征集主體范圍

就證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、新聞媒體能否充當(dāng)表決權(quán)征集人的問(wèn)題，學(xué)界展開(kāi)了長(zhǎng)期的討論。有學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)短線、投機(jī)交易盛行，在這種情況下，由非利害關(guān)系人征集表決權(quán)具有極大的道德風(fēng)險(xiǎn)，易招致他人惡意干擾公司正常發(fā)展[15]。但也有學(xué)者認(rèn)為，《證券法》第90條以“可”字表述了征集人的范圍，故該條款并未排斥其他第三人具有征集人資格的可能[16]，應(yīng)當(dāng)賦予上述主體征集主體資格。但筆者認(rèn)為，《證券法》牽涉國(guó)家金融安全，影響廣大投資者的財(cái)產(chǎn)利益，因此，不同于《公司法》的私法規(guī)范屬性，《證券法》具有強(qiáng)烈的公法監(jiān)管意味，故征集人主體資格不應(yīng)做擴(kuò)大解釋。

1.明確證券中介機(jī)構(gòu)的輔助定位

有觀點(diǎn)認(rèn)為，證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)具有專業(yè)知識(shí)、技能，賦予其征集主體資格有利于保護(hù)投資者，且順應(yīng)了當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)追求高質(zhì)量發(fā)展的趨勢(shì)[17]。但不同于投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的公益性，證券公司以及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)以營(yíng)利為目的，且與上市公司無(wú)直接利害關(guān)系，與中小股東的利益可能存在偏差甚至沖突。若允許其征集表決權(quán)，公司、股東以及債權(quán)人將會(huì)面臨較大的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，證券公司以及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)所具有的專業(yè)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，將可能對(duì)公司、股東形成強(qiáng)有力的壓迫。因此，立法機(jī)關(guān)并未賦予證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)征集主體資格。《證券法》及《管理規(guī)定》明確了證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的征集輔助人定位，征集人通過(guò)委托證券公司或證券服務(wù)機(jī)構(gòu)，可以使征集更加高效便捷。

2.發(fā)揮新聞媒體的信息傳遞功能

我國(guó)曾在2004年出現(xiàn)過(guò)新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)和《大眾證券周刊》聯(lián)手抵制寶山鋼鐵股份有限公司增發(fā)股份事件，但《證券法》從未承認(rèn)新聞媒體的征集人地位。筆者認(rèn)為，除了存在與證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)類似的問(wèn)題外，最主要的問(wèn)題是以表決權(quán)征集作為新聞媒體監(jiān)督手段是否必要。新聞媒體在資本市場(chǎng)中的主要作用在于及時(shí)、有效地傳遞信息，即使具有監(jiān)督功能也是一種外部監(jiān)督，也不應(yīng)當(dāng)成為表決權(quán)征集活動(dòng)的主導(dǎo)者。否則，其手段與目的有違比例原則。

(二)建立健全資金保障機(jī)制

1.深化征集制度與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)融合

資本市場(chǎng)活動(dòng)日趨網(wǎng)絡(luò)化，2018年發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》順應(yīng)了這一趨勢(shì)，在第8條、第15條明確表達(dá)了我國(guó)支持上市公司采用網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)的態(tài)度。但在實(shí)踐中，盡管通過(guò)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)召開(kāi)股東大會(huì)在我國(guó)已屢見(jiàn)不鮮，但中小股東仍然對(duì)此冷漠、消極，單純依賴信息技術(shù)并沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題。而表決權(quán)征集制度恰恰能夠有效激勵(lì)中小股東，改變中小股東“人微言輕”的局面。因此，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)并不能替代表決權(quán)征集制度所具有的保護(hù)投資者功能，只能作為一種輔助工具優(yōu)化表決權(quán)征集制度的運(yùn)行。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)將制度與技術(shù)結(jié)合起來(lái)，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)設(shè)施，利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)、高效優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步壓縮諸如股東授權(quán)委托書征集費(fèi)用等成本，激勵(lì)中小股東參與公司治理活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)表決權(quán)征集制度的價(jià)值目標(biāo)。本次證監(jiān)會(huì)在《管理規(guī)定》第29條中明確規(guī)定，鼓勵(lì)征集人依托網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，使用電子簽名、數(shù)據(jù)電文等電子化形式公開(kāi)征集表決權(quán)，可以說(shuō)正好符合當(dāng)前社會(huì)前進(jìn)方向，有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的健康、持續(xù)發(fā)展。

2.確立表決權(quán)征集費(fèi)用分擔(dān)規(guī)則

依前文所述，《管理規(guī)定》要求上市公司負(fù)擔(dān)律師服務(wù)以及信息披露費(fèi)用，故我國(guó)表決權(quán)征集其他費(fèi)用類型較為單一，金額更加低廉。筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)采用征集人與被征集人共擔(dān)模式，確立我國(guó)征集費(fèi)用分擔(dān)規(guī)則。具體制度可以設(shè)計(jì)為：由征集人事先墊付征集費(fèi)用，待表決權(quán)行權(quán)結(jié)束后，征集人根據(jù)《管理規(guī)定》第19條之規(guī)定向上市公司遞交相關(guān)會(huì)計(jì)憑證，要求公司在股東大會(huì)決議中對(duì)征集費(fèi)用事項(xiàng)予以公告、說(shuō)明。若被征集人在公告期內(nèi)對(duì)征集費(fèi)用提出異議，則可聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)其予以審計(jì)；若無(wú)異議，則被征集人應(yīng)在公告期滿后的一定期限內(nèi)，向征集人支付與其持股比例相符的征集費(fèi)用。