西班牙光伏發(fā)電項目并購關(guān)注點及風(fēng)險識別研究

曹兵

（上海上電電力投資有限公司，上海 200000）

西班牙在歐洲范圍內(nèi)，光伏資源數(shù)一數(shù)二，截至2020年底，西班牙總裝機容量為110.7GW，其中光伏裝機14GW，占比12.65%。根據(jù)西班牙《氣候變遷和能源過渡法案》，西班牙將在2050年實現(xiàn)碳中和。西班牙計劃到2030年大幅削減現(xiàn)有煤電和核電裝機，并增加可再生能源裝機至120GW；到2045年實現(xiàn)全部電力來自可再生能源，到2050年全部能源為可再生能源。西班牙由于其光資源較好、國家政策支持、電力市場改革深入推進、政府招標鎖定部分項目的保底電價和企業(yè)間PPA的共存共生等因素，全球電力行業(yè)投資方、險資與養(yǎng)老基金和綠色基金、甚至傳統(tǒng)油氣企業(yè)等各路資本紛紛進軍西班牙電力市場，導(dǎo)致西班牙光伏市場熱度居高不下。本單位參與過多個西班牙光伏項目競標，對其中的注意事項需要關(guān)注的點以及相關(guān)的風(fēng)險有著比較科學(xué)的認知，接下來展開具體的分析。

一、西班牙光伏發(fā)電項目關(guān)注點

（一）上下同欲是項目合規(guī)高效推進的保證

參與境外項目投標，從立項到投決全過程都必須獲得管理層和控股方的高度關(guān)注與支持。由于西班牙光伏項目賣方的出售流程一般都很快，賣方在發(fā)出項目Teaser之后，通常在一至兩周內(nèi)就會發(fā)出第一階段（非約束性報價階段）流程函，函中一般要求潛在買家約兩周時間內(nèi)報出非約束性報價，再在非約束性報價收到后一至兩周內(nèi)確定潛在買家的短名單，然后就會向短名單的潛在買家發(fā)出第二階段（約束性報價階段）流程函，在第二階段流程函中提供法律、財務(wù)、稅務(wù)、技術(shù)、市場、電價預(yù)測等盡調(diào)報告，通常要求潛在短名單買家在一至兩個月內(nèi)就要提交約束性報價和SPA修訂建議。可以看出，時間要求非常緊迫，所在在應(yīng)對賣方的流程要求時，項目工作團隊需快速高效推動項目在公司內(nèi)部的各項審查及審批程序，對項目的報價策略、合作模式和風(fēng)險控制等方面提出要求，確保提交報價的合規(guī)合理性。并且在項目推進過程中，管理層需積極與國家有關(guān)主管部門溝通，獲得有關(guān)備案和許可，確保在項目一旦中標后能及時獲得有關(guān)批復(fù)。

（二）精心組織是推動項目積極進展的基礎(chǔ)

公司的項目團隊在參與項目競標的過程中，需組織大量內(nèi)、外部資源，組建包括公司管理層和所有關(guān)鍵部門在內(nèi)的交易團隊，聘請完整的顧問團隊，以期項目競爭性投標的每個節(jié)點都按期高質(zhì)量完成。在保證工作質(zhì)量和全面揭示資產(chǎn)及交易風(fēng)險的前提下，提出的有關(guān)技術(shù)方案、合作模式，以及所展示出的專業(yè)和技術(shù)能力等都應(yīng)能得到賣方的高度贊賞，不放棄開展排他性合作的訴求和機會，而且通過交流西班牙市場，也能擴展在除西班牙以外的拉美西語相關(guān)國家建立起行業(yè)長期合作伙伴關(guān)系，將合作拓展至交易包以外的領(lǐng)域。

（三）有效的面對面溝通是促進項目合作的關(guān)鍵

從獲得項目信息開始，買方就應(yīng)與賣方管理層和財務(wù)顧問保持積極有效的溝通。通過充分溝通，了解賣方出售動機、研判業(yè)務(wù)特征，主動尋找契機與賣方對其擬出售的全球資產(chǎn)進行分拆整合；在項目推進過程中，應(yīng)積極推動雙方高層進行面對面的互訪，這對交易流程、結(jié)構(gòu)和商業(yè)模式推進會起到關(guān)鍵作用，在了解賣方實質(zhì)性需求的同時，充分展示買方的實力，包括但不限于買方在資金、技術(shù)、管理、供應(yīng)鏈整合等等方面的實力和能力，也能促成賣方高層在決策就雙方在全球范圍內(nèi)建立長期行業(yè)伙伴和一攬子未來合作進行溝通協(xié)調(diào)。

（四）理解國際商業(yè)規(guī)則和各文化圈差異，要加強與當?shù)仡檰枅F隊的直接溝通

西班牙光伏競標項目的賣方及其母公司通常都是全球知名的上市企業(yè)和跨國投資集團，也有當?shù)氐男⌒突蛐聲x的項目開發(fā)或投資公司，賣方一般都會采取公開競標方式，有公開的交易流程和上市公司披露要求，價格和交易的確定性通常是賣方考量重點。在國際競爭性交易項目中，充分關(guān)注項目風(fēng)險的同時，注重交易流程中商業(yè)規(guī)則、市場信息和各國在宗教、文化等方面的特征并及時做出反應(yīng)，才能保持在交易中的競爭優(yōu)勢。

西班牙光伏項目并購過程中，涉及當?shù)胤煞ㄒ?guī)、監(jiān)管模式、經(jīng)濟系統(tǒng)、商業(yè)規(guī)范及技術(shù)標準等均應(yīng)由顧問團隊提供專業(yè)建議。假如在盡調(diào)過程中，部分顧問團隊間西班牙和中方信息不對稱，導(dǎo)致更符合市場慣例的意見未能精準及時地反饋到買方，將會大大增加后續(xù)澄清及討論過程。在選聘專業(yè)顧問時，應(yīng)著重考慮其當?shù)貓F隊的專業(yè)能力及工作經(jīng)驗，并在顧問到位后、重視發(fā)揮顧問當?shù)貓F隊的作用，加強與當?shù)仡檰栔g的直接溝通，更有利于并購決策的快速高效正確，符合當?shù)厥袌鰬T例。

（五）合理應(yīng)對交易風(fēng)險，提升交易的確定性

應(yīng)合理評估和應(yīng)對盡調(diào)發(fā)現(xiàn)的交易風(fēng)險，SPA中的條款修改應(yīng)保留彈性，體現(xiàn)一定的風(fēng)險容忍度。如果在并購項目中，意圖采取措施完全降低或完全消除買方的交易風(fēng)險，這樣做通常是不可取的。比如賣方通常需要支付預(yù)付款，對于賣方而言，預(yù)付款可以加強交易完成的確定性。在賣方看來，同意支付預(yù)付款（或同意支付反向分手費）的買方相比其他買方會盡更大努力去完成交割先決條件和其他交割前義務(wù)，促使交易完成交割。若由于買方原因（譬如先決條件未達成，或買方其他違約）導(dǎo)致交易未最終交割，則預(yù)付款（或反向分手費）可以彌補賣方的損失。因此，賣方更傾向于選擇愿意支付預(yù)付款的買方。此外，賣方會基于其對于交易期望的傾向，譬如希望不對某個時間點后的潛在索賠承擔(dān)任何責(zé)任、希望盡快交割全部項目、希望最大化交易金額等，再加以綜合考量判定后選擇與賣方期望最接近的買方。因此，買方應(yīng)充分運用好盡職調(diào)查所識別的風(fēng)險等級，對不同程度的風(fēng)險進行“區(qū)別對待”，使SPA修改保持一定彈性。中介顧問出于專業(yè)性會根據(jù)項目的特性提供完整的風(fēng)險提示和相應(yīng)的措施建議，但買方在公開競標的過程中需要參照市場慣例，充分意識到自身的商業(yè)需求，合理評估各項風(fēng)險對交易產(chǎn)生的影響和自身的風(fēng)險承受能力后再判定是否要求全部風(fēng)險閉環(huán)。過多的SPA修改會拉開與賣方之間的期望差距，加大談判難度，降低企業(yè)在海外競標項目中的競爭力。結(jié)合實際情況，區(qū)分可接受的風(fēng)險和不可接受的風(fēng)險。在一定授權(quán)范圍內(nèi)，將合理正面的風(fēng)險意識和靈活的解決方案相配合，并根據(jù)交易競爭態(tài)勢進行不斷優(yōu)化，才能更有利于交易的成功。

（六）報價策略

報價是并購決策的核心問題，也是買賣雙方關(guān)注的焦點，準確地對目標企業(yè)價值進行評估，合理地制定報價策略，報價及談判過程中保留一定彈性，對并購成功與否將產(chǎn)生重要影響。

1.鎖箱利息

鎖箱利息的運用需要因情況而異，買方如果明確不支付鎖箱利息的做法使得報價更具有確定性，最終支付的交易對價即為約束性報價函中的金額。但賣方在考慮報價時會將與各競標人完成最終交割所需要的時間以及相應(yīng)增加的鎖箱利息納入綜合考量，同意支付鎖箱利息的競標人所支付的最終交易對價將有可能會高于其在約束性報價函中的購買價格。因此，若賣方綜合考慮與買方最終交割所需完成的各項先決條件以及交割前義務(wù)所需的時間，該買方原本約束性報價較高的優(yōu)勢會因此而減弱。

2.付款方式

考慮到西班牙光伏競標市場中一般都會存在大量的待建項目，如果買方一次性支付全部交易對價，存在因待建項目無法按期完工并投入運營，繼而影響項目整體收益的風(fēng)險。因此，買方在SPA中對待建項目的交割及支付安排應(yīng)進行相應(yīng)設(shè)置，要求賣方在將待建項目開發(fā)至“可開工狀態(tài)”后，買方才支付待建項目的對價并與賣方完成交割手續(xù)。但也需要注意的是，該等交割及支付安排可能不完全符合賣方對于完成交割的時間預(yù)期，賣方可能會選擇支付對價時間更短、確定性更強的買方。

二、西班牙光伏項目并購?fù)ㄐ酗L(fēng)險識別

（一）政治風(fēng)險

政治風(fēng)險是指由一國政治體制、政策、某些特定組織的存在，或某些行為引起的項目可行性和贏利性波動的風(fēng)險；這些特定組織可能是合法的、在政府控制之下的，也可能是非法的、不受政府控制的。這些風(fēng)險可能使項目變得不可行或盈利能力下降，甚至使投資者徹底失去已經(jīng)建成的項目。隨著中國企業(yè)境外直接投資的規(guī)模日益擴大，投資方式從相對簡單的加工貿(mào)易向資源開發(fā)投資和并購?fù)顿Y發(fā)展，投資區(qū)位從傳統(tǒng)的東南亞、非洲向全球不同領(lǐng)域轉(zhuǎn)移，政治風(fēng)險問題日益引起我國境外投資企業(yè)的關(guān)注。

（二）法律風(fēng)險

境外投資并購法律風(fēng)險是指中國企業(yè)的境外并購行為違反了東道國的法律法規(guī)或因法律問題處理不當，從而遭受成本增加、時間延長、投資并購失敗等與預(yù)期目標相違背的不利后果的可能性。在西班牙的外國投資不僅應(yīng)遵守西班牙政府頒布的有關(guān)外國投資的法律和政策，而且還應(yīng)遵守歐盟有關(guān)外國投資的法律和條例。西班牙的法律非常嚴格，例如，在勞動法方面，西班牙的勞動法是嚴格而復(fù)雜的。西班牙勞動法被普遍認為是世界上最嚴格、最復(fù)雜的勞動法之一，有效地保護了西班牙工人的權(quán)益。海外投資和經(jīng)營必須遵守當?shù)氐姆煞ㄒ?guī)，還需要考慮更多針對外國投資審查和反壟斷審查等在法律層面的應(yīng)對。

（三）財務(wù)風(fēng)險

1.籌劃階段的財務(wù)風(fēng)險

第一，財務(wù)信息不對稱風(fēng)險。

企業(yè)的跨國并購，通常涉及兩個或更多的國家，這為并購方獲取目標企業(yè)的詳細財務(wù)信息變得非常困難，而目標企業(yè)的財務(wù)報表真實狀況、利潤分紅狀況、債務(wù)狀況、資產(chǎn)情況等都是并購方需要詳細透徹掌握的。同時，未獲取“鎖箱日”財務(wù)報表，賣方盡調(diào)報告中未包含關(guān)聯(lián)方交易明細、目標剝離實體信息、儲備項目數(shù)據(jù)等關(guān)鍵信息，都是財務(wù)信息的不對稱風(fēng)險。并購盡調(diào)中應(yīng)持續(xù)了解和跟進并購中發(fā)生的重大變化，通過在并購協(xié)議中增加過渡期內(nèi)目標公司的經(jīng)營活動限制條款，以確認是否發(fā)生限制情形。若存在，在交易對價中進行相應(yīng)扣除。

第二，目標企業(yè)價值評估風(fēng)險。

高估目標企業(yè)的價值，那么就會造成并購方后期償債更多，甚至拖累母公司；如果對目標企業(yè)估值過低，那么就使得報價沒有競爭力、難以達成并購協(xié)議，導(dǎo)致收購泡湯。一般來講，造成目標企業(yè)的價值評估不合理的因素很多，光伏新能源并購中買賣雙方對于各種邊界條件的理解都是不一致的，找到合適的中介也非常重要，他們能夠幫助并購方獲得相應(yīng)的專業(yè)支持，從而合理恰當?shù)貙说馁Y產(chǎn)或目標公司進行估值。

2.開展階段的財務(wù)風(fēng)險

第一，利率和匯率風(fēng)險。

受外匯市場不確定性等因素影響，外匯政策發(fā)生變更，利率及匯率出現(xiàn)波動，進而導(dǎo)致外匯兌換及支付受限、投資收益發(fā)生增減變化等風(fēng)險對于西班牙光伏發(fā)電項目的并購也存在著利率和匯率風(fēng)險，應(yīng)根據(jù)歐洲金融市場情況，適時鎖定利率；積極尋求歐洲金融市場上歐元的股權(quán)融資工具，包括滬倫通，滬法通等；使用遠期合約、掉期合約等金融工具進行匯率風(fēng)險對沖；通過購買中信保海外投資保險產(chǎn)品，轉(zhuǎn)嫁匯兌限制的風(fēng)險。

第二，融資風(fēng)險。

一般情況下，賣方項目的融資協(xié)議的違約條款約定控制權(quán)變更需經(jīng)銀行同意，賣方通常是貸款協(xié)議項下的還款擔(dān)保人，且會質(zhì)押項目公司的股權(quán)。因此，在借款協(xié)議的相關(guān)控制權(quán)限制條款在股權(quán)購買協(xié)議中安排相應(yīng)的釋放條款，同時要求賣方與銀行溝通釋放擔(dān)保和項目股權(quán)抵質(zhì)押，或由買方控股的新公司承接股東擔(dān)保責(zé)任和股權(quán)抵質(zhì)押。

（四）整合風(fēng)險

境外收購后的文化整合是企業(yè)面臨的第一個問題，文化整合失敗也是跨國并購重組整合中最大的風(fēng)險。企業(yè)并購是不同企業(yè)組織的一次大調(diào)整、大變革，這必然會對人們固有的思維方式和價值觀形成強大的沖擊，給企業(yè)員工帶來很大的不適應(yīng)。這是企業(yè)文化碰撞的必然結(jié)果。這種碰撞經(jīng)常為企業(yè)并購?fù)瓿珊蟮恼瞎ぷ鲙砝щy。在跨國并購中，文化整合問題非常突出。如果企業(yè)文化存在誤解或?qū)α?，將可能造成人員大量流失，管理陷入癱瘓，從而導(dǎo)致人力資源管理和企業(yè)經(jīng)營管理中的重大法律風(fēng)險。

三、結(jié)束語

通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)，西班牙光伏發(fā)電市場有著很大的市場潛力，很多國際大企業(yè)都在發(fā)力西班牙光伏發(fā)電市場，我國企業(yè)在對西班牙光伏發(fā)電項目進行并購時，不僅要注意并購的主要關(guān)注點，還要注意避免出現(xiàn)并購中的風(fēng)險，才能夠更好地促進并購的成功，從而更好地開拓西班牙光伏新能源市場。