疫情背景下資管新規(guī)對基金行業(yè)的影響研究

趙一然

（嘉實基金管理有限公司，北京 100005）

一、背景

自1998年老十家基金公司成立以來，我國基金行業(yè)迅猛發(fā)展，其中公募基金規(guī)模從最初的846億元增長至目前的21.6萬億元①，產(chǎn)品及募集類型也與國際接軌，并依托互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起演變出新的業(yè)態(tài)。但我國基金行業(yè)發(fā)展也經(jīng)歷了不少波折，潛在風(fēng)險越來越大，監(jiān)管機構(gòu)為了規(guī)范基金行業(yè)持續(xù)完善各項法規(guī)，特別是2018年頒布的資管新規(guī)，標(biāo)志著我國金融資管市場進入了強監(jiān)管時代。然而隨著2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)，我國經(jīng)濟和金融市場受到?jīng)_擊，基金行業(yè)也未能幸免?？紤]到金融行業(yè)面對的雙重壓力，央行于2021年7月宣布新規(guī)過渡期延長一年。

文章的研究目的是考察新規(guī)和疫情對基金行業(yè)的影響，研究難點主要有兩點。第一，資管新規(guī)和新冠肺炎疫情并非只沖擊了基金行業(yè)，其對我國宏觀政策的有效性、金融業(yè)務(wù)運作、金融市場創(chuàng)新等都造成了極大影響。并且新規(guī)、疫情以及各種外部市場因素相互作用，使得研究難度不斷增大。第二，我國的基金產(chǎn)品類型已經(jīng)非常全面，而新規(guī)和疫情對不同基金業(yè)務(wù)帶來的沖擊并不相同，很難用一個結(jié)論一概而論，這使得研究難度進一步加大。

而文章的主要貢獻有兩點：第一，結(jié)合宏觀市場和微觀機構(gòu)兩個角度分析了疫情背景下資管新規(guī)對基金行業(yè)的影響；第二，通過研究市場數(shù)據(jù)的變化印證了分析結(jié)果，并為基金行業(yè)健康發(fā)展提出了建議。

二、疫情背景下資管新規(guī)對基金行業(yè)的影響機制

（一）資管新規(guī)對公募基金的影響機制

1.對股票型基金的影響。新規(guī)禁止剛性兌付并消除了銀行理財產(chǎn)品的保本屬性，雖然理財?shù)馁徺I門檻從5萬元降至1萬元，但公募基金卻沒有購買門檻。同時，新規(guī)還放寬了對銀行資金入市的限制，明確理財資金可直接投資股票型基金（暫時還不能直接投資股票）。所以在同等投資風(fēng)險下，與理財產(chǎn)品相比，公募股票基金有更高的投資回報、更靈活的申贖機制、更廣的募集渠道，產(chǎn)品優(yōu)勢開始凸顯。

2.對債券型基金的影響。由于銀行理財?shù)谋１緝?yōu)勢消失，銀行理財和公募債券基金開始同質(zhì)化，不過商業(yè)銀行和基金公司各自擅長的產(chǎn)品類型不同，銀行更擅長理財類產(chǎn)品，而基金公司更擅長混合型產(chǎn)品（權(quán)益類和債權(quán)類混合）。因此新規(guī)使債券型產(chǎn)品進入大眾的視野，并獲得與銀行理財產(chǎn)品競爭的能力。

3.對指數(shù)型和貨幣型基金的影響。新規(guī)對這兩類產(chǎn)品無明顯影響。指數(shù)基金主要追蹤某一指數(shù)，因此受主題指數(shù)的影響更大。而貨幣基金更類似于銀行活期存款（但利率更高），投資者主要看重其隨時申贖的優(yōu)勢，因此也不受影響。

（二）資管新規(guī)對非公募基金的影響機制

新規(guī)對非公募基金業(yè)務(wù)的負面影響較大。由于非公募業(yè)務(wù)金融創(chuàng)新快，監(jiān)管相對寬松，其給市場帶來的風(fēng)險逐年加大。如紀(jì)敏和李宏瑾（2018）認(rèn)為，以監(jiān)管套利為主要目的資管業(yè)務(wù)日益呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)化、復(fù)雜化（嵌套化）態(tài)勢，不僅削弱了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，而且加劇了金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險［1］。

1.資管新規(guī)限制層層嵌套和鏈條的通道業(yè)務(wù)，不允許資金避開金融監(jiān)管流向法律法規(guī)限制的行業(yè)中去，這對促進實體經(jīng)濟增長和降低市場流動性風(fēng)險有重要意義。通道業(yè)務(wù)雖蘊含巨大的資金規(guī)模，但其并未真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟。Hachem（2017）、Ehlers et al.（2018）認(rèn)為，隨著金融創(chuàng)新和金融產(chǎn)品日趨復(fù)雜，資金在金融體系的循環(huán)鏈條越來越長，大量資金實際上沒有真正流向?qū)嶓w經(jīng)濟而是在金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，資金“空轉(zhuǎn)”規(guī)模越來越大，不僅削弱了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，而且進一步加劇了金融機構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險［2-3］。除此之外，新規(guī)還嚴(yán)控基金產(chǎn)品的杠桿比例，限制分級私募產(chǎn)品的負債比例上限為140%，并按照穿透原則合并計算所投資的總資產(chǎn)，因而基金產(chǎn)品運作中無法過度使用持倉股票抵押融資和持倉債券同業(yè)拆借融資放大杠桿以博取更高收益。

2.資管新規(guī)導(dǎo)致合格投資者數(shù)量減少，短期內(nèi)給非公募業(yè)務(wù)帶來沖擊。新規(guī)對合格投資者有了更嚴(yán)格的定義，其將家庭金融資產(chǎn)的要求從300萬提高到了500萬元，人均收入要求從50萬元降至40萬元，但須具有2年以上的投資經(jīng)驗；同時，將單位主體限定為法人單位，要求最近一年末凈資產(chǎn)不低于1 000萬元，這導(dǎo)致短時間內(nèi)合格投資者數(shù)量驟減，非公募業(yè)務(wù)規(guī)模也因此受到影響。

（三）新冠肺炎疫情暴發(fā)對基金行業(yè)的影響機制

2020年暴發(fā)的新冠肺炎疫情是不可預(yù)見的突發(fā)事件，其對金融行業(yè)的沖擊不言而喻?？紤]到疫情和新規(guī)給金融資管行業(yè)帶來了雙重沖擊，央行也于2021年7月宣布新規(guī)過渡期延長。這體現(xiàn)出我國監(jiān)管機構(gòu)體諒金融機構(gòu)的難處，同時也體現(xiàn)出其對規(guī)范資管業(yè)務(wù)的決心和底線。

然而，相較其他行業(yè)，基金行業(yè)受到的影響相對較小，這主要有以下三點原因。

1.基金產(chǎn)品本身具有較強的抗風(fēng)險性。因為基金產(chǎn)品屬資管產(chǎn)品，有自己的資產(chǎn)價格，在市場波動時可作為保護機制抵御外部直接沖擊；同時，基金產(chǎn)品有專業(yè)的基金經(jīng)理運作，能較快避險，因而疫情對其影響有限。

2.我國疫情控制得力，經(jīng)濟仍然長期向好，基金的長期持有屬性較好吸收了短期波動。我國是第一個控制住疫情的國家，并在短時間內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，政府還利用各種手段拉動內(nèi)需，因而我國的經(jīng)濟基本面長期仍然向好。同時，疫情推動了我國企業(yè)數(shù)字化進程，疫情暴發(fā)后出現(xiàn)了很多新興行業(yè)，如直播、醫(yī)療健康、智能制造等，基金行業(yè)可以調(diào)整資產(chǎn)配置布局這些生存及發(fā)展能力更強的企業(yè)，從而更好地應(yīng)對短期的市場波動。

3.資管新規(guī)過渡期延長對金融市場來說是利好消息。新規(guī)過渡期延長給資管市場提供了難得的發(fā)展時間，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底（以基金轉(zhuǎn)型生效日為統(tǒng)計口徑），2021年基金轉(zhuǎn)型數(shù)量達到172只，創(chuàng)下歷史新高。由此可見，若不延長過渡期，大量存量產(chǎn)品將無法完成轉(zhuǎn)型。所以新規(guī)過渡期延長為基金行業(yè)處置存量資產(chǎn)贏得了寶貴的時間。

三、疫情背景下資管新規(guī)對公募基金的影響以及運營中出現(xiàn)的問題

（一）股票型基金受到影響有限，基金公司依然處于強者地位

銀行理財剛性兌付被打破，間接促進了股票型基金業(yè)務(wù)的發(fā)展，面對同樣的投資風(fēng)險，股票型基金的收益明顯更高，投資資金開始向基金和股票市場回流。雖然2018年上證綜指的熊市表現(xiàn)影響了股票型基金的凈值，但僅半年時間就恢復(fù)了增長。并且2020年疫情暴發(fā)時股票型基金回報率非常穩(wěn)定，基金投資成為疫情時期的熱點話題，再加之2021年新規(guī)過渡期延長，基金行業(yè)獲得了寶貴的時間完成產(chǎn)品轉(zhuǎn)型，規(guī)模開始加速擴大。

從市場表現(xiàn)來看，股票型基金近三年收益率遠高于主題指數(shù)的漲幅，產(chǎn)品發(fā)行的三年復(fù)合增長率為25.9%，規(guī)模三年復(fù)合增長率達到81.9%。由此可見，基金行業(yè)在股票型基金方面應(yīng)對這一系列沖擊時非常積極，主動調(diào)整資源配置，發(fā)行新的股票型產(chǎn)品，并且將A股波動對基金產(chǎn)品凈值的影響降至可控范圍，所以，在基金行業(yè)的主動應(yīng)對下，新規(guī)和疫情對公募股票型基金業(yè)務(wù)的影響非常有限。

（二）2018年債市大牛奠定了債券基金發(fā)展的基礎(chǔ)，但后疫情時代增長乏力

由于新規(guī)發(fā)布時A股市場大跌，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)，原本應(yīng)流入股市的資金流入了債市，并且2018年全球權(quán)益類市場陷入震蕩調(diào)整使債券市場更具吸引力，因此2018—2019年債券基金取得了業(yè)績和規(guī)模雙豐收。同時，新規(guī)對銀行理財產(chǎn)品的沖擊使債券型基金有了異軍突起的機會。鐘正生和李蕙荃（2018）認(rèn)為，銀行理財認(rèn)購起點金額仍遠高于公募基金，銀行理財產(chǎn)品銷售實行“雙錄”、面簽等環(huán)節(jié)，流程要求遠高于公募基金，公募基金免征增值稅而銀行理財產(chǎn)品從2018年開始需繳納增值稅等情況，都不利于銀行理財?shù)囊?guī)模發(fā)展［4］。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)使得A股市場繼續(xù)波動，債券市場成為避險熱門，所以疫情后債券型基金理應(yīng)持續(xù)保持增長，但事實上2020年6月后，債券型基金處于增長停滯甚至下跌的狀態(tài)，基金公司雖然發(fā)行了大量產(chǎn)品，但產(chǎn)品回報率不盡如人意，未能達到投資者預(yù)期。

由此可見，新規(guī)和疫情給債券型基金帶來了發(fā)展的契機，基金行業(yè)也推出了不少新產(chǎn)品，但是2020年后產(chǎn)品回報率表現(xiàn)堪憂，遠低于投資者預(yù)期，在市場上競爭乏力，因此未能從銀行理財市場中搶到流失的客戶群體。

四、疫情背景下資管新規(guī)對非公募基金的影響以及運營中出現(xiàn)的問題

（一）私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)基金業(yè)務(wù)影響較小，規(guī)模保持增長

從市場表現(xiàn)看，私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)基金受新規(guī)和疫情的影響最小。2018年新規(guī)發(fā)布時其規(guī)模仍保持?jǐn)U大；而2020年疫情暴發(fā)使得大量項目中斷，被投企業(yè)的經(jīng)營受到?jīng)_擊，因而規(guī)模和增速有所下降，新增產(chǎn)品數(shù)量也跌至歷史最低；但隨著疫情的緩解以及新規(guī)過渡期的延長，產(chǎn)品和規(guī)模又重新回到了快速增長的軌道上。

究其原因，首先，我國經(jīng)濟一直保持著高速增長，國家鼓勵中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)，而新規(guī)也增強了金融服務(wù)經(jīng)濟的能力，給私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)基金創(chuàng)造了良好的環(huán)境。其次，疫情的短期沖擊雖然不可小覷，但是我國經(jīng)濟的基本面長期向好，短時間便實現(xiàn)了復(fù)工復(fù)產(chǎn)，并催生了一批新的行業(yè)崛起，這也為私募股權(quán)基金和創(chuàng)業(yè)基金業(yè)務(wù)帶來了新機會。

（二）私募證券投資基金業(yè)務(wù)受到震動，基金行業(yè)陣痛期較長

從市場表現(xiàn)看，私募證券投資基金規(guī)模在新規(guī)發(fā)布時應(yīng)聲縮小，因為新規(guī)要求資管產(chǎn)品必須向下穿透到底層資產(chǎn)，并且產(chǎn)品的杠桿比率不能超過140%，這使得基金公司無法在運作中加大杠桿以博取高收益。但基金行業(yè)卻一直沒找到恢復(fù)的辦法，雖然A股市場在2018年年底一路反彈突破3 200點，但私募基金卻未能順勢而上突破困境，陣痛期持續(xù)一年。而隨之而來的疫情使得私募基金在規(guī)模擴大的路上再次受挫。直到2021年7月新規(guī)過渡期延長后，私募證券投資業(yè)務(wù)才迎來全面復(fù)蘇。

由此可見，新規(guī)和疫情給私募證券投資基金運作帶來了較大的考驗，但也允許銀行理財資金入市投資基金產(chǎn)品，商業(yè)銀行會更加傾向于和基金公司設(shè)立一對一的資產(chǎn)管理計劃，以提高其理財資金的回報率。但是基金行業(yè)未能抓住機遇，由于業(yè)務(wù)調(diào)整速度較慢，甚至錯失了A股市場2018年底上漲的機會，使得業(yè)務(wù)恢復(fù)緩慢。

（三）通道業(yè)務(wù)完全受到抑制，基金行業(yè)快速調(diào)整

新規(guī)對包含通道業(yè)務(wù)的“其他非標(biāo)私募基金”采取徹底抑制的手段，明確規(guī)定“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，新規(guī)限制了影子銀行等商業(yè)銀行類表外業(yè)務(wù)，也限制了銀基合作的通道業(yè)務(wù)。從市場數(shù)據(jù)來看，自2018年起該類規(guī)模驟然下降并持續(xù)至今，抑制效果明顯。從中國證券投資基金業(yè)官方網(wǎng)站的數(shù)據(jù)來看，2019年12月基金通道類業(yè)務(wù)規(guī)模有10.2億元，而2020年12月市場僅存5.6萬億元。

五、疫情背景下基金行業(yè)實現(xiàn)健康發(fā)展的策略

文章為基金行業(yè)在疫情背景下實現(xiàn)健康發(fā)展提出了以下三點建議。

第一，提高產(chǎn)品回報率是基金行業(yè)在疫情背景下勝出的關(guān)鍵。在疫情背景下，強有力的分析師和投資研究團隊是基金行業(yè)的優(yōu)勢?；鹦袠I(yè)必須將有限的投資研究資源配置到正確的產(chǎn)品賽道上，找到投資風(fēng)口，才能在產(chǎn)品回報率的競爭中勝出。

第二，與市場共生，與銀行既要合作也要競爭。目前中國老百姓的錢主要存在銀行，而基金行業(yè)的主要銷售渠道也是商業(yè)銀行體系，這便是行業(yè)現(xiàn)狀。在新規(guī)和疫情的雙重沖擊下，基金行業(yè)和銀行必然形成共生關(guān)系。雖然二者在產(chǎn)品上的競爭關(guān)系會越發(fā)明顯，但在其他領(lǐng)域的合作關(guān)系也會越發(fā)緊密，因此基金行業(yè)要學(xué)會與銀行共生而不是盲目競爭。

第三，增強金融科技能力是關(guān)鍵，要應(yīng)用好互聯(lián)網(wǎng)平臺打造線上和線下結(jié)合的運營模式?；ヂ?lián)網(wǎng)已經(jīng)成為當(dāng)今最有效的客戶獲取渠道，疫情迫使眾多企業(yè)紛紛采取線上和線下相結(jié)合的經(jīng)營模式。因此，基金行業(yè)需要主動利用互聯(lián)網(wǎng)平臺的流量實現(xiàn)線上和線下結(jié)合運營。同時，在基金的產(chǎn)品設(shè)計、投資運作和客戶獲取方面都要引入當(dāng)下先進的科技（如AI智能投顧技術(shù)），這樣才能在各種困境中找到突破口，在動蕩的環(huán)境中生存下去。

六、結(jié)語

資管新規(guī)和新冠肺炎疫情對基金行業(yè)同時帶來了沖擊和機遇。首先，新規(guī)限制剛性兌付，多層嵌套、高杠桿及通道業(yè)務(wù)雖然對非公募業(yè)務(wù)造成了沖擊，但也促進了公募基金業(yè)務(wù)的發(fā)展。其次，疫情對基金行業(yè)的沖擊相對較小，基金產(chǎn)品的防御機制起了保護作用。最后，新規(guī)過渡期延長為基金行業(yè)帶來了寶貴的時間完成“大資管類”私募產(chǎn)品向公募產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，為基金行業(yè)在后疫情時代背景下的業(yè)務(wù)快速復(fù)蘇奠定了基礎(chǔ)。但是，基金行業(yè)也暴露出了一些問題：一是未能把握債券市場的牛市，公募債券基金業(yè)務(wù)沒有實現(xiàn)想象中的增長，產(chǎn)品回報率不盡如人意；二是在非公募業(yè)務(wù)上非常被動，特別是在通道業(yè)務(wù)被抑制之后，私募證券投資業(yè)務(wù)疲軟，陣痛期過長。