境外上市、股利政策與投資者保護(hù)研究

胡錚錚

（競(jìng)天公誠(chéng)律師事務(wù)所，江蘇 南京 210005）

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的背景下，越來(lái)越多的內(nèi)地企業(yè)到香港及其他國(guó)家的資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，如在美國(guó)、新加坡、英國(guó)等國(guó)家，都有較多的內(nèi)地企業(yè)成功上市。但境內(nèi)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)境外上市之后，需遵守所在地法律法規(guī)，按照其證券市場(chǎng)要求制定相應(yīng)的股利政策，從而保障投資者的利益不受損害。相關(guān)法律法規(guī)和證券市場(chǎng)要求與國(guó)內(nèi)要求通常存在較大差異，需要境外上市企業(yè)謹(jǐn)慎辨別，以降低融資成本，讓企業(yè)獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展［1］。

一、境外上市與股利政策之間的關(guān)系

我國(guó)內(nèi)地企業(yè)到境外資本市場(chǎng)上市的過(guò)程中，需要在企業(yè)管理方面進(jìn)行合理調(diào)整和改變。境外資本市場(chǎng)在監(jiān)管制度和投資者保護(hù)制度方面都更加完善，境外上市企業(yè)需控制自身行為，利用境外上市地的股利政策，從而在獲取發(fā)展所需資金的過(guò)程中，盡可能降低自身的融資成本。下面以我國(guó)內(nèi)地企業(yè)在香港上市為例展開分析。

（一）法律、市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)股利政策的影響

香港是亞太地區(qū)最為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)之一，在監(jiān)督管理體系、法律法規(guī)等方面都較為完善，尤其對(duì)上市企業(yè)的違規(guī)懲處十分嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)存在違規(guī)現(xiàn)象，就會(huì)對(duì)企業(yè)嚴(yán)厲懲處，企業(yè)的損失將會(huì)非常大，甚至?xí)鸨姸嗤顿Y人的索賠和訴訟，對(duì)企業(yè)信譽(yù)造成較大的不良影響［2］。也正是在這種法律環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境下，到香港上市的企業(yè)更加注重股利政策的制定，采取了更為積極有效的股利政策，從而較好地保護(hù)了投資者的利益，同時(shí)也對(duì)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展產(chǎn)生了較為積極的作用。

（二）內(nèi)部監(jiān)督管理、激勵(lì)機(jī)制變化對(duì)股利政策的影響

香港地區(qū)在長(zhǎng)時(shí)間的資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，相較于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，擁有更為完善的信息中介。受此影響，上市企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督管理的質(zhì)量會(huì)得到一定的提升，從而避免上市企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人員通過(guò)操縱企業(yè)的盈余報(bào)告獲取私利，保障股利政策的順利推進(jìn)與實(shí)施［3］。此外，從眾多在境外上市企業(yè)的表現(xiàn)來(lái)看，相較于在內(nèi)地資本市場(chǎng)上市的企業(yè)，其在股利發(fā)放傾向性、股利發(fā)放金額兩方面都更具優(yōu)勢(shì)，這實(shí)質(zhì)上也是股利政策實(shí)施、投資人權(quán)益保護(hù)的重要體現(xiàn)。

二、股利政策與投資者保護(hù)的關(guān)系

企業(yè)在完成境外上市，發(fā)行一定數(shù)量的股票之后，企業(yè)股票被眾多投資者購(gòu)買，企業(yè)需制定對(duì)應(yīng)的股利政策來(lái)回饋投資者，讓投資者在投資過(guò)程中獲得應(yīng)有的回報(bào)。依照股票的估值理論，股票實(shí)際具備的價(jià)值主要與企業(yè)未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)的現(xiàn)金流和存在的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)系。而投資者獲取的回報(bào)主要分為兩個(gè)部分，即股利政策派發(fā)現(xiàn)金分紅和出售股票時(shí)存在的價(jià)格浮動(dòng)，而這兩個(gè)部分實(shí)質(zhì)上都與企業(yè)的價(jià)值有著較大關(guān)系。由此也可以看出，投資者的收益主要受兩方面因素影響，而企業(yè)制定的股利政策僅為其中的一個(gè)方面，且股利政策收益與企業(yè)業(yè)績(jī)有較大的關(guān)系。影響企業(yè)股票價(jià)格的因素較多，比如企業(yè)業(yè)務(wù)因素的影響、股票供求關(guān)系的影響等［4］。由此可看出，投資者在投資境外上市企業(yè)的過(guò)程中，主要面臨兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，需要面臨企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展過(guò)程中因業(yè)績(jī)變化產(chǎn)生的股利政策風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，需要面臨企業(yè)上市后，股票價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這兩方面風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)對(duì)企業(yè)投資者的利益產(chǎn)生影響。依照剩余收益估值理論展開分析，股利政策實(shí)質(zhì)上是一種對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所獲經(jīng)濟(jì)效益的分配性行為，但從當(dāng)前股利政策實(shí)施的實(shí)際情況來(lái)看，其對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)仍相對(duì)有限，股利政策不能有效控制投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)股票價(jià)格劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者可能無(wú)法保障自身的投資收益［5］。

三、境外上市企業(yè)股利政策保護(hù)投資者的方法

對(duì)于資本市場(chǎng)而言，有效保障投資者的投資收益，是促進(jìn)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，股利政策與投資者收益保障有著密切的關(guān)系，如何通過(guò)股利政策保障投資者收益成為當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展研究的重點(diǎn)。從國(guó)外資本市場(chǎng)關(guān)于境外上市企業(yè)的監(jiān)督管理情況來(lái)看，在通過(guò)股利政策保護(hù)投資者收益、降低投資者風(fēng)險(xiǎn)方面主要可從以下幾個(gè)方面入手。

（一）對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)加強(qiáng)控制

境外上市企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，必然會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)上的波動(dòng)，進(jìn)而影響股利政策，影響投資者的投資收益?；谶@個(gè)因素，根據(jù)信息不對(duì)稱理論，對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)帶來(lái)的影響，主要可通過(guò)完善信息披露機(jī)制，降低投資者和企業(yè)之間信息的對(duì)稱性，讓事前、事后信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)得到控制，減輕對(duì)投資者收益的影響。一方面，借助股利信號(hào)傳遞理論，要求境外上市企業(yè)在股利政策中向廣大投資者傳遞企業(yè)未來(lái)發(fā)展的一些預(yù)期信息，如未來(lái)一段時(shí)間的盈利能力、現(xiàn)金流水平等信息，且盡可能保證這些信息真實(shí)可靠，從而減輕事前信息不對(duì)稱因素對(duì)廣大投資者的影響，提升投資的公平性；另一方面，借助股利代理成本理論，在完善的股利政策影響下，境外上市企業(yè)內(nèi)部人員在對(duì)企業(yè)資源的自由使用方面將受到較強(qiáng)的管控，同時(shí)也能對(duì)境外上市企業(yè)再融資進(jìn)行更全面的監(jiān)督管理，從而讓事后信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)得到有效管控，通過(guò)股利政策實(shí)現(xiàn)對(duì)事后信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)的約束，讓眾多投資者在事后信息獲取方面盡可能保持一致，形成對(duì)廣大投資者的保護(hù)［6］。

（二）對(duì)企業(yè)股票價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)控制

從投資理論角度來(lái)看，投資者在投資過(guò)程中獲取的收益主要源于股利政策和股票價(jià)格波動(dòng)。受這兩方面收益形式影響，當(dāng)前投資者在資本市場(chǎng)中容易出現(xiàn)兩種行為，即投資和投機(jī)。其中，投資主要受企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中其他因素的影響，而投機(jī)則與企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)必然性聯(lián)系，主要在資金推動(dòng)和一些外部謠言的影響下，通過(guò)不斷推升股票價(jià)格獲取收益。從當(dāng)前境外資本市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況來(lái)看，股票的價(jià)格都較易受到投機(jī)的影響，也正是在這方面因素的影響下，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，難以保證廣大投資者的投資收益［7］。從投資理論角度作進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，如果督促上市企業(yè)調(diào)整股利政策，根據(jù)企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況制定更為科學(xué)的股利政策，盡可能提升投資者在股利政策中獲取的收益，提升股利政策在投資者收益中占據(jù)的比例，那么投資者的投機(jī)思維、投機(jī)行為都將得到扼制，從而順利通過(guò)股利政策穩(wěn)定股票價(jià)格，降低股票價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，讓投資者的收益得到保護(hù)。此外，完善的股利政策，也是境外上市企業(yè)維護(hù)自身信譽(yù)的方式，能夠在一定程度上增強(qiáng)投資者的信心，對(duì)境外上市企業(yè)的融資發(fā)展有著較為積極的作用。

（三）股利政策多元化發(fā)展

高回報(bào)、穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策是資本市場(chǎng)中最受歡迎的股利政策。許多境外資本市場(chǎng)對(duì)此作出明確要求，要求境外上市企業(yè)每年必須實(shí)施現(xiàn)金分紅，以回報(bào)投資者，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的有效保護(hù)。但許多時(shí)候存在股票價(jià)格持續(xù)下降的情況，投資者單純依靠現(xiàn)金分紅，難以保證自身一定能獲取收益，反而可能因?yàn)楣善眱r(jià)格降低而導(dǎo)致本金不斷虧損。為減輕這方面因素對(duì)投資者的不良影響，境外資本市場(chǎng)對(duì)股利政策多元化發(fā)展高度重視，在鼓勵(lì)上市企業(yè)高分紅、穩(wěn)定分紅的同時(shí)，支持上市企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)，支持上市企業(yè)進(jìn)行科學(xué)的市值管理，以最大限度保障投資者的利益。如部分境外上市企業(yè)股票的價(jià)值持續(xù)下跌，且已經(jīng)嚴(yán)重低于其本身價(jià)值時(shí)，企業(yè)可通過(guò)市值管理、股票回購(gòu)的方式，刺激股票價(jià)值回歸。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)股市中的上市企業(yè)每年以穩(wěn)定企業(yè)股價(jià)為目的進(jìn)行的股份回購(gòu)次數(shù)達(dá)600次左右，而香港股市中的上市企業(yè)每年進(jìn)行股份回購(gòu)的次數(shù)達(dá)1 400次左右，這都充分說(shuō)明股票回購(gòu)的價(jià)值和作用，將其與現(xiàn)金分紅、送股、轉(zhuǎn)股等股利政策相結(jié)合，構(gòu)建多元化的股利政策體系，更有助于維護(hù)股票價(jià)值的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)對(duì)投資人利益的保護(hù)。

（四）其他保護(hù)投資者利益的方法

從國(guó)外資本市場(chǎng)發(fā)展情況看，為實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者利益的有效保護(hù)，應(yīng)不斷完善監(jiān)管機(jī)制，并建立對(duì)應(yīng)的懲處制度，以規(guī)范上市企業(yè)的行為，對(duì)惡意違規(guī)、操縱股價(jià)等行為嚴(yán)厲懲處，嚴(yán)重者予以退市處理。在完善的監(jiān)督管理制度之下，上市企業(yè)違規(guī)活動(dòng)的成本大幅上升，這能夠有效扼制違規(guī)性操作行為的出現(xiàn)。如內(nèi)地上市企業(yè)時(shí)常在財(cái)務(wù)披露方面出現(xiàn)造假行為，這實(shí)質(zhì)上是對(duì)投資者利益的嚴(yán)重侵害，但國(guó)內(nèi)對(duì)造假上市企業(yè)的懲處卻不到位，以致投資者利益受到較大的損害。但在香港資本市場(chǎng)、美國(guó)資本市場(chǎng)中，財(cái)務(wù)信息披露方面的監(jiān)管十分嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)造假，就會(huì)作出十分嚴(yán)歷的懲罰。以在美國(guó)上市的瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假案為例，2020年12月16日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）起訴指控瑞幸咖啡此前嚴(yán)重虛報(bào)公司營(yíng)收、費(fèi)用和凈運(yùn)營(yíng)虧損，以此欺騙投資者，試圖使其看起來(lái)實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)和提高了盈利能力，面對(duì)SEC 的指控，瑞幸咖啡同意支付1.8億美元的民事罰款以達(dá)成和解。在高額的民事罰款之下，許多境外上市企業(yè)在自身財(cái)務(wù)監(jiān)管方面會(huì)更加嚴(yán)格，嚴(yán)格依照境外資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)披露制度進(jìn)行信息披露，有效保證資本市場(chǎng)的公平公正，而這也是保護(hù)投資者利益的一種有效方式。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量不斷增多，必然會(huì)有越來(lái)越多的企業(yè)尋求上市，在內(nèi)地上市相對(duì)困難的環(huán)境下，境外上市企業(yè)的數(shù)量將進(jìn)一步增多。但境外上市企業(yè)在面對(duì)境外更為完善的資本市場(chǎng)時(shí)，應(yīng)在經(jīng)營(yíng)管理行為方面作出更多調(diào)整。結(jié)合自身實(shí)際情況，根據(jù)境外上市地資本市場(chǎng)的規(guī)范要求，制定科學(xué)的股利政策，且在制定股利政策時(shí)盡可能提升投資者收益，規(guī)范各方面信息的披露，減輕信息不對(duì)稱對(duì)投資者利益造成的損害，從而最大限度地保護(hù)投資者經(jīng)濟(jì)利益。