分級證券信托產(chǎn)品合規(guī)管理研究

趙婷

（北京風(fēng)炎投資管理有限公司，北京 100031）

一、分級證券信托產(chǎn)品合規(guī)管理研究的必要性

近年來，隨著我國資本市場的快速發(fā)展，各類投資者對個(gè)性化金融產(chǎn)品的需求也日益增長。證券市場各類投資主體的結(jié)構(gòu)和層次差異很大，資金也存在國有資金、民營資金等各類屬性。在這種形勢下，對同一信托產(chǎn)品采取風(fēng)險(xiǎn)、收益和分配方式的分級設(shè)計(jì)，是為滿足不同風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好需求而進(jìn)行的金融工具和金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新。分級證券信托產(chǎn)品給予投資者更多選擇，使保守型投資者有機(jī)會獲得較高收益，并獲得一定程度的安全墊；使積極型投資者承擔(dān)較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，撬動優(yōu)先級資本以增大超額收益，因而很快獲得了投資者的關(guān)注及參與。

然而，與分級證券信托產(chǎn)品快速發(fā)展的態(tài)勢不相匹配的是，我國金融監(jiān)管仍以分業(yè)監(jiān)管為主，銀保監(jiān)會和證監(jiān)會雖已頒布對結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的監(jiān)管規(guī)則，但由于存在監(jiān)管模糊地帶，以產(chǎn)品多層嵌套、監(jiān)管套利、運(yùn)用利益相關(guān)人違規(guī)購買劣后級受益權(quán)輸送利益、設(shè)置中間級等方式變相放大劣后級資金的杠桿倍數(shù)等現(xiàn)象頻現(xiàn)，損害了優(yōu)先級投資人合法權(quán)益，擾亂了公平公正的交易秩序。2017年，信托業(yè)監(jiān)管工作會議提出應(yīng)對證券投資信托杠桿比例加大關(guān)注力度。中國人民銀行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會等單位于2018年4月發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下文簡稱《資管新規(guī)》），明確權(quán)益類資管產(chǎn)品杠桿比例不得超過1∶1，并首次明確中間級份額計(jì)入優(yōu)先級份額等［1］。按上述規(guī)定，分級證券信托業(yè)務(wù)的規(guī)模、杠桿及運(yùn)作方式將受到嚴(yán)厲管控。最高人民法院《九民紀(jì)要》的出臺亦凸顯分級證券信托產(chǎn)品需滿足審判規(guī)則，以防止無效風(fēng)險(xiǎn)。

合規(guī)管理是金融業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展的基石，健全良好的合規(guī)管理可以增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競爭能力，并維護(hù)公司聲譽(yù)。對于游走于金融創(chuàng)新和監(jiān)管套利之間的分級證券信托產(chǎn)品而言，合規(guī)管理具有非常重要的意義。為保障分級信托產(chǎn)品合規(guī)平穩(wěn)發(fā)展，有必要調(diào)研同業(yè)做法、研究監(jiān)管規(guī)定及司法審判規(guī)則，為分級證券信托產(chǎn)品提出合理管理完善措施，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)防范。

二、分級證券信托產(chǎn)品的內(nèi)涵及行業(yè)做法

（一）分級證券信托產(chǎn)品的內(nèi)涵分析

根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（下文簡稱“2號文”）、《信托公司證券投資信托業(yè)務(wù)操作指引》（下文簡稱《證券信托指引》）、《資管新規(guī)》、《九民紀(jì)要》等監(jiān)管規(guī)定及法律文件規(guī)定，可以對分級證券信托產(chǎn)品的內(nèi)涵進(jìn)行如下總結(jié)：依據(jù)委托人不同的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好，對信托份額進(jìn)行分層設(shè)置，并最終投向證券資產(chǎn)，通過預(yù)警止損、差額補(bǔ)足等方式，劣后級委托人為優(yōu)先級委托人提供一定的增信或補(bǔ)償，收益分配方式不按照不同層級委托人的份額比例計(jì)算，而是由信托合同另行約定。

（二）行業(yè)做法調(diào)研

分級證券信托產(chǎn)品一般由優(yōu)先級和劣后級兩部分組成，也有設(shè)置劣后級、中間級、優(yōu)先級的三層分級證券信托產(chǎn)品，包括“3∶1∶8”“3∶2∶10”等模式。《資管新規(guī)》出臺之前，存在變相放大杠桿比例至4∶1，甚至更高比例［2］。關(guān)于預(yù)警止損的設(shè)置，3∶1∶8通常預(yù)警線為0.90、平倉線為0.85或預(yù)警線為0.92、平倉線為0.88；3:∶2∶10通常預(yù)警線為0.94、平倉線為0.90。在三層結(jié)構(gòu)化下，中間級受益權(quán)的本金及預(yù)期信托收益均已考慮進(jìn)去，且中間級信托受益權(quán)無義務(wù)承擔(dān)追加信托資金的責(zé)任；劣后級信托受益權(quán)通常在跌破預(yù)警、止損線時(shí)承擔(dān)追加增強(qiáng)資金的義務(wù)，在信托期限屆滿后對優(yōu)先級受益權(quán)獲配利益與投資本金及約定收益之間的差額負(fù)有補(bǔ)足義務(wù)。對應(yīng)的利益分配安排為優(yōu)先級信托受益權(quán)優(yōu)先于中間級信托受益權(quán)，中間級信托受益權(quán)優(yōu)先于劣后級信托受益權(quán)，優(yōu)先級、中間級信托受益權(quán)對應(yīng)有獲配固定信托收益的權(quán)利，劣后級受益人有權(quán)取得剩余信托財(cái)產(chǎn)分配權(quán)利，并有權(quán)取得超額收益權(quán)利。

通過上述分級安排，使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者享受到個(gè)性化的資產(chǎn)配置，但在行業(yè)實(shí)踐中也出現(xiàn)了變相放大證券投資信托杠桿比例、利益相關(guān)方投資劣后級受益權(quán)進(jìn)行不當(dāng)利益輸送等行為［3］，給廣大投資者資帶來風(fēng)險(xiǎn)隱患。

三、監(jiān)管規(guī)定及行政處罰研究

（一）監(jiān)管規(guī)定研究

現(xiàn)階段，我國仍屬于金融分業(yè)監(jiān)管體制。一方面，銀保監(jiān)會對分級信托產(chǎn)品沒有在《信托法》等高位階法律法規(guī)中進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定，而是散見于監(jiān)管部門規(guī)范性文件及內(nèi)部公文中，主要包括2號文、《證券信托指引》、《北京銀監(jiān)局辦公室關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》等。

根據(jù)上述監(jiān)管文件具體規(guī)定，可以對分級證券投資信托產(chǎn)品劣后級受益人的特征和要求作如下歸納：一是分配順序，劣后級劣后于優(yōu)先級獲得分配；二是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，劣后級對優(yōu)先級有信用增級及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系，存在被強(qiáng)制平倉、本金發(fā)生重大損失的風(fēng)險(xiǎn)；三是預(yù)警止損安排，應(yīng)參考各層級信托受益權(quán)的杠桿比例設(shè)定止損線，劣后級委托人能夠在一定程度內(nèi)防止優(yōu)先級委托人本金受損；四是補(bǔ)倉義務(wù)，當(dāng)信托文件約定的情形出現(xiàn)時(shí)，劣后級委托人可追加資金；五是浮動收益，劣后級受益權(quán)無固定收益或固定區(qū)間收益；六是劣后級受益人的禁止行為，不得以利益相關(guān)人、商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)資金作為劣后級［4］。一方面，在實(shí)踐中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)偏重形式審查，部分金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管或繞道監(jiān)管，濫用分級信托產(chǎn)品進(jìn)行不當(dāng)交易的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生；另一方面，高位階法律法規(guī)統(tǒng)一規(guī)則的缺位以及不同領(lǐng)域、地域監(jiān)管部門差異化監(jiān)管口徑的存在也給監(jiān)管套利留下隱患。

2018年，六部委發(fā)布《資管新規(guī)》，系對各類資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行規(guī)范而尋求公約數(shù)，開啟大資管行業(yè)競爭新時(shí)代［5］，對分級資管產(chǎn)品的主要影響有三方面：一是分級產(chǎn)品不得為公募或開放式私募產(chǎn)品。二是權(quán)益類產(chǎn)品杠桿比例不得超過1∶1，中間級受益權(quán)納入優(yōu)先級受益權(quán)計(jì)算杠桿比例。此項(xiàng)規(guī)定比《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管工作的意見》適用的中間級未明確歸類以及不超過2∶1的要求更加嚴(yán)格，且進(jìn)一步調(diào)低了杠桿比例。三是分級信托產(chǎn)品應(yīng)為受托人自主管理信托計(jì)劃。此項(xiàng)規(guī)定實(shí)際對之前信托公司從事的事務(wù)管理類結(jié)構(gòu)化證券投資信托的結(jié)構(gòu)設(shè)置及指令權(quán)安排提出了整改要求。

證監(jiān)會通過《<資管細(xì)則>適用問題解答（一）》，進(jìn)一步要求分級投資人 “同虧同贏”。銀保監(jiān)會尚未有上述明確規(guī)定，但因監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施從嚴(yán)監(jiān)管，信托公司的結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品的數(shù)目及規(guī)模也在縮小。

（二）行政處罰研究

2017年以來，多家信托公司因分級證券信托產(chǎn)品被行政處罰。筆者根據(jù)銀保監(jiān)會官網(wǎng)對全國各地銀保監(jiān)局相關(guān)處罰案例的公示情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。2017年1月至2021年7月，與分級證券信托產(chǎn)品相關(guān)的行政處罰共11起，涉及9個(gè)地方銀保監(jiān)局、11家信托公司，處罰問題多為杠桿比例及運(yùn)作方式違規(guī)，且密集發(fā)生在2018年《資管新規(guī)》頒布及2021年過渡期即將屆滿時(shí)段。未來，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺的實(shí)施細(xì)則及監(jiān)管尺度可能更加嚴(yán)格。行政處罰將影響信托公司開展金融機(jī)構(gòu)合作、申請?zhí)囟I(yè)務(wù)資格，有損于公司聲譽(yù)。信托公司應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)分級證券信托產(chǎn)品的合規(guī)管理，保障業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。

四、司法審判規(guī)則辨析

配合《資管新規(guī)》的實(shí)施，最高人民法院于2019年11月發(fā)布《九民紀(jì)要》，從司法保障途徑支持金融去杠桿。《九民紀(jì)要》對營業(yè)信托中劣后級投資者對優(yōu)先級投資者提供增信或保障的法律效力等進(jìn)行規(guī)制，明確認(rèn)可劣后級受益人對優(yōu)先級受益人差額承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)的有效性；劣后級受益人對優(yōu)先級受益人做出的類似補(bǔ)足或擔(dān)保承諾不違反剛兌禁令，只要不是受托人或者基于受托人利益對受益人做出類似承諾，則不影響劣后級保底承諾的法律效力。但是最高人民法院在2020年12月30日判決的高安市城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司（一審原告，二審上訴人）與華金證券股份有限公司（一審被告，二審被上訴人）確認(rèn)合同無效糾紛二審案件中似乎確立了一個(gè)裁判思路，即在合伙企業(yè)形式的投資中，如果存在劣后級資金為優(yōu)先級資金提供固定收益回報(bào)的特殊安排的，該安排應(yīng)當(dāng)被視為借貸而非合伙投資。根據(jù)《民法典》第146條規(guī)定，以虛假的意思表示實(shí)施的民事法律行為無效。因而，由于合伙投資屬于虛假的意思表示，從而《合伙協(xié)議》的簽訂屬于無效的民事法律行為［6］。該案件的交易模式與信托產(chǎn)品劣后級投資人對優(yōu)先級投資人提供差補(bǔ)類似，裁判結(jié)果卻是對分級合伙基金產(chǎn)品投資人之間增信效力的否定。因此，即便《九民紀(jì)要》對營業(yè)信托劣后級受益人的差補(bǔ)予以認(rèn)可，但是增信安排多樣化是否能被認(rèn)定為符合《九民紀(jì)要》的規(guī)定，進(jìn)而確認(rèn)有效，依然存在從交易結(jié)構(gòu)、投融資類型、交易主體等各方面結(jié)合個(gè)案事實(shí)獨(dú)立評判的空間。

五、合規(guī)管理完善措施

基于上文理論與實(shí)踐層面的研究分析，為避免監(jiān)管處罰、協(xié)議無效性風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)受托人責(zé)任及投資人索賠，保障分級證券信托業(yè)務(wù)合規(guī)平穩(wěn)發(fā)展，擬對信托公司及監(jiān)管當(dāng)局提出如下合規(guī)管理完善措施建議。

（一）信托公司層面完善措施

信托公司應(yīng)從建設(shè)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管理制度體系、優(yōu)化合規(guī)管理程序及信息系統(tǒng)等方面完善信托公司合規(guī)管理體系［7］，并將分級證券信托產(chǎn)品的合規(guī)要求貫穿始終。具體而言，包括四方面內(nèi)容。

第一，信托公司合規(guī)制度明確規(guī)定投資于公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化信托計(jì)劃的劣后資金不得為募集資金、信托資金、銀行個(gè)人理財(cái)資金（私人銀行資金除外），且投資人不得為本信托計(jì)劃受托人及利益相關(guān)人。

第二，不突破《資管新規(guī)》中對分級比例的限制。

第三，加強(qiáng)對劣后投資者的身份、風(fēng)險(xiǎn)識別能力及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的調(diào)查，優(yōu)先選擇與公司合作較多、較為熟悉的投資人合作，并就強(qiáng)制平倉、本金可能發(fā)生重大損失等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行特別揭示，并如實(shí)做好雙錄，保存好證據(jù)。同時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格審查劣后投資者與標(biāo)的公司之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、資金支持或往來關(guān)系，防范劣后級投資者通過與標(biāo)的公司的抽屜協(xié)議轉(zhuǎn)嫁劣后級投資者的風(fēng)險(xiǎn)。

第四，按照《資管新規(guī)》及《九民紀(jì)要》的規(guī)定設(shè)計(jì)分級證券信托產(chǎn)品，建議劣后級委托人與優(yōu)先級委托人直接簽署增信協(xié)議，受托人不得做出對優(yōu)先級資金保本保收益的承諾，或存在剛性兌付的安排。

通過上述措施完善合規(guī)管理體系，防止最終投資人無相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，防止如因平倉等措施導(dǎo)致其本金損失，從而引發(fā)投資者糾紛等情形出現(xiàn)，降低受托人被投訴風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管部門專項(xiàng)檢查及行政處罰風(fēng)險(xiǎn)。

（二）監(jiān)管當(dāng)局層面完善措施

在金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展中，監(jiān)管當(dāng)局扮演著“火車頭”與“裁判官”的雙重角色。一方面，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)行業(yè)調(diào)研，動態(tài)了解金融需求，健全法律法規(guī)及監(jiān)管體系，積極主動引導(dǎo)信托業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展；另一方面，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)提高監(jiān)管手段的可操作性，有效識別及打擊違規(guī)行為，并持續(xù)提升監(jiān)管機(jī)構(gòu)與金融從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)能力與職業(yè)素養(yǎng)，“硬法”“軟法”并舉［8］，為信托公司健康合規(guī)經(jīng)營提供良好的外部及內(nèi)部環(huán)境。

六、結(jié)語

文章通過分級證券信托產(chǎn)品內(nèi)涵分析、行業(yè)做法調(diào)研、監(jiān)管規(guī)定研究及司法審判規(guī)則辨析，提出信托公司、監(jiān)管當(dāng)局的合規(guī)管理完善措施，旨在為分級證券信托產(chǎn)品的健康發(fā)展助力。分級證券信托產(chǎn)品盡管存在一些亂象，但由于其目標(biāo)客戶的市場細(xì)分和產(chǎn)品的精細(xì)設(shè)計(jì)滿足了不同投資者的個(gè)性化需求，符合金融改革方向及市場需要，也豐富了信托產(chǎn)品種類，為金融產(chǎn)品創(chuàng)新作出了自己的貢獻(xiàn)。未來分級證券信托產(chǎn)品的發(fā)展依然具有可觀的市場容量。信托公司應(yīng)主動求變，不斷探索在《資管新規(guī)》的指導(dǎo)方針下，分級證券信托產(chǎn)品的合規(guī)管理運(yùn)作模式，為維護(hù)投資人利益、促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)力量。