影子銀行的經(jīng)濟(jì)后果研究綜述

李香花　江歡　李世輝

【摘要】影子銀行作為目前非正規(guī)金融體系的“重量級(jí)選手”， 引起學(xué)界、商界和會(huì)計(jì)界的極大關(guān)注。 主流研究從對(duì)影子銀行起因的探索， 逐步深化為對(duì)影子銀行規(guī)模的測算、風(fēng)險(xiǎn)控制以及經(jīng)濟(jì)后果分析， 致力于挖掘其深層的調(diào)控與發(fā)展機(jī)制。 但是少有文獻(xiàn)對(duì)影子銀行經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行系統(tǒng)梳理。 由此， 首先在查閱近十多年來對(duì)影子銀行研究成果的基礎(chǔ)上， 闡釋影子銀行的概念內(nèi)涵及其規(guī)模測度方法; 然后從宏觀和微觀視角對(duì)影子銀行及其后果研究的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理， 總結(jié)現(xiàn)有影子銀行及其經(jīng)濟(jì)后果研究中存在的不足; 最后探討影子銀行后續(xù)研究的主要方向。

【關(guān)鍵詞】影子銀行;經(jīng)濟(jì)后果;貨幣政策;金融穩(wěn)定性

【中圖分類號(hào)】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）22-0137-7

一、引言

近年來， 隨著金融產(chǎn)品創(chuàng)新速度的不斷加快， 企業(yè)金融交易快速增長， 傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系已難以滿足企業(yè)融資的需求， 中國式影子銀行應(yīng)運(yùn)而生。 但是， 以信托為主的影子銀行業(yè)務(wù)， 在疫情沖擊下不斷“爆雷”， 這不僅加劇了金融業(yè)的動(dòng)蕩， 還會(huì)影響國民經(jīng)濟(jì)以及公眾社會(huì)的穩(wěn)定。 近日， 中國人民銀行發(fā)布了《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2020）》， 報(bào)告指出： 綜合施策整治金融亂象， 推動(dòng)資管新規(guī)及配套細(xì)則平穩(wěn)實(shí)施， 影子銀行無序發(fā)展得到有效治理。 梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)， 實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界對(duì)影子銀行的關(guān)注度持續(xù)高漲。 從文獻(xiàn)數(shù)量分布看， 影子銀行文獻(xiàn)研究數(shù)量呈現(xiàn)非均衡迅猛增長， 特別是2015年國家“去杠桿”政策出臺(tái)前后， 影子銀行研究有井噴之勢（如圖1）; 從文獻(xiàn)來源分布和文獻(xiàn)類型來看， 文獻(xiàn)多基于一般性討論與介紹， 而深入研究少之又少， 特別是對(duì)影子銀行的綜述性文章寥寥可數(shù)。 當(dāng)前， 越來越多的學(xué)者從貨幣政策、利率市場化、金融穩(wěn)定性以及金融創(chuàng)新和監(jiān)管等宏觀角度對(duì)影子銀行興起的原因及其相互關(guān)系進(jìn)行研究， 并從微觀層面揭露其對(duì)企業(yè)融資、投資效率、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)及價(jià)值的影響， 但鮮有文獻(xiàn)對(duì)這一系列經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行梳理。 鑒于此， 本文擬從影子銀行的概念與度量出發(fā)， 將現(xiàn)有關(guān)于影子銀行的研究從宏、微觀層面進(jìn)行分類整理， 以便明確當(dāng)前影子銀行的研究內(nèi)容， 從而更好地把握未來研究方向; 同時(shí)發(fā)掘現(xiàn)有研究的不足， 為后期影子銀行的深入研究拓展視角， 進(jìn)而為實(shí)務(wù)界提出相關(guān)建議。

二、影子銀行的概念與度量

1. 影子銀行的概念。 早在2007年， 美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事Paul McCulley就提出了“影子銀行體系”的概念， 他指出影子銀行體系是“一種融資類金融機(jī)構(gòu)， 既能游離在監(jiān)管體系外， 又與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系相對(duì)應(yīng)”的類似于平行銀行系統(tǒng)。 其后， 金融穩(wěn)定理事會(huì)指出， 影子銀行實(shí)際上就是游離在監(jiān)管體系外的信用中介活動(dòng)[1] 。 國際貨幣基金組織認(rèn)為， 影子銀行的本質(zhì)是進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換， 并降低交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)[2] 。 Bernanke等[3] 認(rèn)為， 影子銀行履行著商業(yè)銀行的職能， 但其業(yè)務(wù)未納入傳統(tǒng)的存貸款保險(xiǎn)體系。 因此， 與傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系一樣， 影子銀行從本質(zhì)上來說， 仍然是一種信用中介組織[4] ， 較少受到監(jiān)管， 但其像銀行一樣開展借貸活動(dòng)及杠桿交易[5] 。

然而， 影子銀行在不同的環(huán)境背景下有著不同的外延和內(nèi)涵。 在信貸大幅緊縮的背景下， 相對(duì)于大型國有企業(yè)和上市公司， 中小企業(yè)和非上市民營企業(yè)由于無法克服信貸約束而很難從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系融入所需資金， 因此， 中小企業(yè)更加傾向于依靠影子銀行進(jìn)行融資。 2008年， 金融危機(jī)為中國式影子銀行的出現(xiàn)埋下伏筆， 隨后影子銀行迅速暴露于社會(huì)公眾視野。 目前， 國內(nèi)對(duì)影子銀行的界定同樣沒有定論。 《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2013）》將我國的影子銀行概括為“正規(guī)銀行體系之外， 由具有流動(dòng)性和信用轉(zhuǎn)換功能， 存在引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或監(jiān)管套利可能性的機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)構(gòu)成的信用中介體系”。 但是， 裘翔和周強(qiáng)龍[6] 研究發(fā)現(xiàn)， 影子銀行業(yè)務(wù)模式幾乎都與傳統(tǒng)商業(yè)銀行在資金鏈上存在著一定的聯(lián)系。 這也表明， 中國式影子銀行與西方以證券化為核心的影子銀行體系存在顯著的差異， 而與傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系有著本質(zhì)的相似， 它們都是提供信用、期限和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的金融中介。 何平等[7] 著眼于影子銀行和金融穩(wěn)定性之間的關(guān)系， 將中國背景下影子銀行的概念定義為“行使商業(yè)銀行職能， 但是沒有按照商業(yè)銀行的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管， 甚至是不受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品”。 隨后， 李文喆[8] 提出了中國式影子銀行的功能性定義： 不接受銀行業(yè)嚴(yán)格監(jiān)管， 但又依賴于銀行信用， 并從事銀行業(yè)務(wù)， 具體指除傳統(tǒng)的銀行表內(nèi)貸款、債券投資外， 影子銀行能開展具備完整的信用轉(zhuǎn)換、期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的金融業(yè)務(wù)。

2. 影子銀行的度量。 國外學(xué)者們很早就開始關(guān)注影子銀行的度量問題， 但大多局限在研究金融中介部門對(duì)傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)模型的影響上。 Bernanke等[3] 首創(chuàng)性地將“金融加速器”機(jī)制引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡框架， 激發(fā)學(xué)者們相繼在模型中加入獨(dú)立的金融中介部門進(jìn)行研究[9] 。 金融危機(jī)爆發(fā)后， 影子銀行的受關(guān)注度迅速上升， 引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者的充分討論， 卻鮮有學(xué)者對(duì)其進(jìn)行量化建模。

與國外學(xué)者對(duì)影子銀行研究的方式不同， 國內(nèi)學(xué)者主要針對(duì)影子銀行的規(guī)模進(jìn)行測算。 測算方法主要包括GDP規(guī)模推算、估算求和法、子類業(yè)務(wù)加總法以及負(fù)債核算法。 學(xué)者們根據(jù)影子銀行的各類定義， 分別從機(jī)構(gòu)視角和業(yè)務(wù)視角對(duì)中國式影子銀行進(jìn)行不同的業(yè)務(wù)劃分。 然而， 由于影子銀行業(yè)務(wù)具有隱蔽性， 導(dǎo)致對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)形式的識(shí)別存在局限性， 學(xué)者們并不能準(zhǔn)確掌握所有的影子銀行業(yè)務(wù)類別， 從而尚未有文獻(xiàn)能夠準(zhǔn)確給出高質(zhì)量的、精準(zhǔn)的衡量中國式影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的測算方式。 當(dāng)前， 國內(nèi)學(xué)者使用子類業(yè)務(wù)加總法居多[10] 。 但是， 這種方法往往會(huì)因?yàn)楦髯宇悩I(yè)務(wù)重復(fù)交叉， 從而導(dǎo)致計(jì)算上的錯(cuò)誤。 因此， 使用負(fù)債核算法計(jì)算中國式影子銀行規(guī)?；蛟S更為準(zhǔn)確[8，11] 。 孫國峰和賈君怡[11] 考慮到中國式影子銀行業(yè)務(wù)類型， 利用金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表來倒推影子銀行規(guī)模。 李文喆[8] 在此基礎(chǔ)上優(yōu)化了影子銀行規(guī)模測度的重復(fù)計(jì)算問題， 基于資產(chǎn)負(fù)債表的角度確保數(shù)據(jù)來源的可得性和可靠性， 從資產(chǎn)端和負(fù)債端同時(shí)著手， 一定程度上解決了存量和增量數(shù)據(jù)不匹配等問題。

綜合國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)影子銀行的界定和度量， 筆者發(fā)現(xiàn)近年來中國式影子銀行隨著金融創(chuàng)新體系的不斷進(jìn)步得到了迅速發(fā)展， 但是其與國外發(fā)達(dá)國家相比仍然存在很大的差距。 中國式影子銀行體系主要包括銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、銀行表外理財(cái)產(chǎn)品、信托貸款、委托貸款、民間借貸等， 產(chǎn)品間的交易模式日趨復(fù)雜、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)層出不窮。 證券化是國外影子銀行的關(guān)鍵詞， 而中國式影子銀行普遍被認(rèn)為是一種非銀行類金融機(jī)構(gòu)。 因此， 我國學(xué)者更愿意用“傳統(tǒng)商業(yè)銀行的影子”來定義中國式影子銀行。

三、宏觀視角下影子銀行的經(jīng)濟(jì)后果

雖然影子銀行應(yīng)對(duì)這場突如其來的金融危機(jī)承擔(dān)主要責(zé)任， 但總體來說， 其擴(kuò)張促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。 目前， 國內(nèi)外已有文獻(xiàn)分別從貨幣政策、利率市場化、金融穩(wěn)定性以及金融風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管等一系列宏觀角度， 對(duì)影子銀行的經(jīng)濟(jì)后果展開研究。

1. 貨幣政策對(duì)影子銀行發(fā)展的影響。 張蕾等[12] 通過建立向量誤差修正模型（VECM）， 分別對(duì)影響影子銀行發(fā)展的諸多因素展開分析， 發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)中國式影子銀行發(fā)展影響最大。 國外學(xué)者認(rèn)為， 緊縮型的貨幣政策不僅推動(dòng)了資產(chǎn)證券化等影子銀行業(yè)務(wù)， 同時(shí)也通過政策效應(yīng)縮減了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)貸款規(guī)模[13，14] 。 然而， 查閱相關(guān)文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)， 有關(guān)貨幣政策對(duì)中國式影子銀行的發(fā)展具體產(chǎn)生了怎樣的影響， 學(xué)者們并未得出一致的結(jié)論。 一些學(xué)者認(rèn)為， 緊縮型的貨幣政策對(duì)影子銀行的發(fā)展具有正向激勵(lì)作用[15] 。 而另一些學(xué)者則觀察到影子銀行具有逆周期性特征， 從而有效解釋了貨幣政策執(zhí)行效果弱化的原因[6] 。 有研究表明， 長短期、松緊度的不對(duì)稱會(huì)影響貨幣政策效應(yīng)， 即從長期來看， 緊縮性的數(shù)量型貨幣政策和擴(kuò)張性的價(jià)格型貨幣政策， 更會(huì)引起影子銀行的膨脹行為[16] 。 徐云松[17] 也指出， 寬松型的貨幣政策對(duì)影子銀行的擴(kuò)張產(chǎn)生了正向促進(jìn)作用。 另外， 貨幣政策對(duì)不同類型商業(yè)銀行的影響具有異質(zhì)性[18] 。 如相對(duì)于資本充足率較高的銀行， 融資渠道相對(duì)狹窄的中小銀行對(duì)貨幣政策更具數(shù)量和價(jià)格方面的敏銳性。 但進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 寬松型的貨幣政策， 尤其是價(jià)格型貨幣政策工具， 放大了貨幣政策的擴(kuò)張效應(yīng)， 加劇了金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性[19] 。 與此同時(shí)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定會(huì)導(dǎo)致影子銀行規(guī)模縮減， 進(jìn)而抑制企業(yè)投資行為[20] 。 因此， 貨幣政策不僅對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生了影響， 還間接影響了影子銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展。

2. 利率市場化與影子銀行的雙向影響。 習(xí)近平總書記指出， “逐步推進(jìn)利率市場化是我國加強(qiáng)宏觀調(diào)控、深化金融改革的重點(diǎn)方向之一”。 影子銀行的興起是金融創(chuàng)新的一種新形式， 是中國利率雙軌制體系下的特定機(jī)制[21] 。 許多學(xué)者認(rèn)為中國式影子銀行迅速發(fā)展的原因之一， 是眾多企業(yè)受到傳統(tǒng)商業(yè)銀行存款利率的管制[22] 。 巴曙松[23] 指出， 影子銀行業(yè)務(wù)等一系列創(chuàng)新活動(dòng)， 成功打破了現(xiàn)有制度框架下對(duì)企業(yè)的融資約束， 促進(jìn)了利率市場化價(jià)格體系的構(gòu)建。 已有文獻(xiàn)探究了影子銀行和利率市場化的雙向關(guān)系。 許少強(qiáng)等[24] 的研究進(jìn)一步證實(shí)我國影子銀行的成長有利于推進(jìn)利率市場化的傳導(dǎo)機(jī)制。 可見， 影子銀行的出現(xiàn)有助于我國利率市場化改革， 進(jìn)一步推動(dòng)金融創(chuàng)新。 雖然影子銀行作為金融創(chuàng)新的新向?qū)В?在一定程度上緩解了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)， 但這種作用會(huì)隨著利率市場化程度的提高而被削弱[25] 。 利率市場化雖然對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)起到了一定的規(guī)范作用， 促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展， 但是大大增加了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。 中國人民銀行在《金融穩(wěn)定報(bào)告（2012）》中強(qiáng)調(diào)， 相關(guān)部門要著眼于影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)， 及時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。 影子銀行的高杠桿性、期限錯(cuò)配、高風(fēng)險(xiǎn)性等特征， 需要各監(jiān)管部門及時(shí)提高監(jiān)管意識(shí)并落實(shí)監(jiān)管政策。

3. 影子銀行與金融穩(wěn)定性及其風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的相關(guān)研究。 影子銀行的迅速發(fā)展加快了我國利率市場化進(jìn)程， 但與此同時(shí)也提高了金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 方意等[26] 通過構(gòu)建資產(chǎn)價(jià)格傳染模型度量影子銀行系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 發(fā)現(xiàn)影子銀行的剛性兌付體制是引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。 高蓓等[27] 研究發(fā)現(xiàn)， 理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行， 通過提高銀行杠桿率和降低資產(chǎn)收益率， 影響商業(yè)銀行的金融穩(wěn)定性， 從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 鄧超等[28] 將影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定性的影響進(jìn)一步概括為兩個(gè)方面， 即對(duì)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定性的影響和對(duì)金融市場穩(wěn)定性的影響。 近年來， 我國相對(duì)穩(wěn)定的金融系統(tǒng)為影子銀行快速發(fā)展創(chuàng)造了機(jī)會(huì)[29] ， 然而近期的“螞蟻金服”事件卻給中國的影子銀行業(yè)務(wù)敲響了警鐘。 王妍等[30] 認(rèn)為缺乏監(jiān)管的、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)復(fù)雜的影子銀行產(chǎn)品以服務(wù)實(shí)體的名義進(jìn)入市場， 繞過金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管， 誘發(fā)了金融系統(tǒng)的脆弱性。 因此， 影子銀行的規(guī)模擴(kuò)張帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患[31] 。 梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)筆者發(fā)現(xiàn)， 在影子銀行發(fā)展早期， 大多學(xué)者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)持樂觀態(tài)度[32] 。 但隨著影子銀行的急速蔓延， 有研究指出， 影子銀行通過增加業(yè)務(wù)交易， 將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給傳統(tǒng)的金融部門， 從而加劇了金融系統(tǒng)的動(dòng)蕩。 因此， 防范和化解影子銀行內(nèi)部的潛在風(fēng)險(xiǎn)， 對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融穩(wěn)定至關(guān)重要。

四、微觀視角下影子銀行的經(jīng)濟(jì)后果

當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展最為突出的結(jié)構(gòu)性矛盾不僅包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”， 更為嚴(yán)重的現(xiàn)象為非金融企業(yè)越來越依賴于金融渠道進(jìn)行投資獲利。 那么， 非金融企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)究竟是會(huì)助力企業(yè)發(fā)展， 還是會(huì)加劇企業(yè)參與金融活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)從而引發(fā)市場亂象呢？ 國內(nèi)外已有研究基于微觀視角探討了企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)對(duì)企業(yè)融資、投資效率、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值的影響， 進(jìn)一步豐富了微觀視角下影子銀行的經(jīng)濟(jì)后果研究。

1. 影子銀行對(duì)企業(yè)融資的影響。 王鵬濤[33] 早期就針對(duì)我國的民間金融機(jī)構(gòu)（即影子銀行的重要組成部分）進(jìn)行研究， 他指出諸如影子銀行這類地下融資渠道的出現(xiàn)是中小企業(yè)的福音。 因此， 中小企業(yè)的融資需求是當(dāng)下影子銀行規(guī)模膨脹的重要原因之一[34] ： 一方面， 中小企業(yè)由于缺乏充足的抵押品使得融資受到限制; 另一方面， 商業(yè)銀行放貸的偏好催生了影子銀行業(yè)務(wù)。 商業(yè)銀行往往傾向于將資金放貸給信用狀況良好， 且樂于投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的大型國有企業(yè)和上市公司， 這類企業(yè)實(shí)力較強(qiáng)， 從而商業(yè)銀行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)較小。 而中小企業(yè)盡管有投資回報(bào)率較高的項(xiàng)目， 卻難以從商業(yè)銀行融到資金， 只能被迫轉(zhuǎn)向影子銀行這類更加便捷的地下融資渠道。 影子銀行作為非正規(guī)銀行體系的信用中介， 為部分融資受限的企業(yè)或行業(yè)提供資金， 有效緩解了傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系貸款供給不足的局面， 降低了中小企業(yè)的融資難度。 特別是在金融抑制的情況下， 影子銀行確實(shí)能夠促進(jìn)社會(huì)產(chǎn)出增加， 它是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行融資的有效補(bǔ)充[35] 。

隨著商業(yè)銀行信貸約束的不斷增強(qiáng)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)影子銀行融資的認(rèn)識(shí)并不統(tǒng)一。 一部分學(xué)者認(rèn)為， 影子銀行的出現(xiàn)為中小企業(yè)融資開辟了新的通道[6，36] ： 一方面拓展了其資金來源， 另一方面緩解了中小企業(yè)的融資壓力， 從而降低了企業(yè)的債務(wù)融資成本。 王永欽等[37] 將研究視角聚焦于影子銀行放貸業(yè)務(wù)， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)影子銀行化不僅降低了中小企業(yè)對(duì)傳統(tǒng)銀行體系的依賴， 從而降低了中小企業(yè)的債務(wù)融資難度， 而且有利于行業(yè)發(fā)展， 并對(duì)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整產(chǎn)生了一定的影響。 但是另一部分學(xué)者認(rèn)為， 影子銀行雖然能夠在某種程度上緩解中小企業(yè)融資難的問題， 但其自身的局限性決定了影子銀行只能是商業(yè)銀行的補(bǔ)充[38] ， 如不受存貸比和存款準(zhǔn)備金等制約、信息披露不完善， 以及投資者、經(jīng)營者和監(jiān)管者之間的信息不對(duì)稱等因素， 往往給企業(yè)融資造成了許多障礙。 基于此， 徐軍輝[39] 對(duì)不同的影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行分析， 識(shí)別出影子銀行確實(shí)給中小企業(yè)融資帶來了負(fù)面效應(yīng)。 商旭[40] 也指出， 中小企業(yè)難以長期利用從影子銀行融入的資金。 因此， 影子銀行對(duì)中小企業(yè)融資的正面效應(yīng)受到了廣泛質(zhì)疑。 特別是在緊縮的貨幣政策環(huán)境下， 隨著加息沖擊的持續(xù)性增強(qiáng)， 商業(yè)銀行信貸約束更顯緊張， 導(dǎo)致其融資規(guī)模大幅度下降， 中小企業(yè)紛紛投奔影子銀行; 而影子銀行利用其融資的優(yōu)越性， 設(shè)定了更高的利率， 增加了企業(yè)的信用溢價(jià)[6] ， 從而提高了中小企業(yè)的融資成本。 總體來說， 面對(duì)影子銀行帶來的雙向作用， 國家必須規(guī)范、有效地引領(lǐng)其發(fā)展方向。

2. 影子銀行對(duì)投資效率的影響。 投資效率作為衡量企業(yè)資源配置是否有效的重要指標(biāo)[41] ， 影響著企業(yè)的投資決策， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生了一定的影響。 國外學(xué)者指出代理成本、信息不對(duì)稱等會(huì)引發(fā)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題， 導(dǎo)致公司的實(shí)際資本支出無法達(dá)到最優(yōu)， 從而降低了資本配置的有效性， 進(jìn)而產(chǎn)生非效率投資[42] 。 本文將從投資不足和投資過度這兩類非效率投資對(duì)已有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

（1）影子銀行可為企業(yè)提供現(xiàn)金流， 緩解其面臨的融資約束， 從而改善企業(yè)投資不足的問題[43] 。 鄭建明等[44] 的研究表明， 影子銀行具有信息成本優(yōu)勢和交易模式優(yōu)勢， 有利于拓寬中小企業(yè)的外部融資渠道， 降低融資成本， 避免其由于投資不足錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。 信息成本優(yōu)勢主要體現(xiàn)在地理位置的優(yōu)越性， 經(jīng)營者可以準(zhǔn)確把握融資企業(yè)的相關(guān)信息， 降低不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)， 有效緩解企業(yè)投資不足的現(xiàn)狀。 而交易模式優(yōu)勢則體現(xiàn)在影子銀行業(yè)務(wù)的便捷性， 影子銀行極大地簡化了流程手續(xù)， 為融資企業(yè)定制個(gè)性化的貸款服務(wù)， 便于滿足企業(yè)的投融資需求， 從而改善企業(yè)投資不足的問題。

（2）許多學(xué)者研究了影子銀行業(yè)務(wù)與企業(yè)投資過度的關(guān)系， 具體表現(xiàn)在影子銀行的發(fā)展能否抑制企業(yè)的投資過度方面。

一部分學(xué)者關(guān)注正面效應(yīng)， 認(rèn)為影子銀行的發(fā)展對(duì)投資過度具有抑制作用， 因此能夠提高投資效率。 首先， 童盼[45] 指出影子銀行融資的本質(zhì)屬于債務(wù)融資， 債務(wù)融資兼具治理和監(jiān)督效應(yīng)。 企業(yè)增加負(fù)債會(huì)提高自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 為了降低風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失， 企業(yè)會(huì)更加審慎地引導(dǎo)管理者進(jìn)行投資而達(dá)到治理效應(yīng)。 監(jiān)督效應(yīng)是指企業(yè)通過影子銀行融資以后， 會(huì)設(shè)置一系列限制性條款來監(jiān)督企業(yè)資金的使用行為， 提高資金的利用效率， 從而抑制企業(yè)的過度投資。 其次， 馬光榮等[46] 從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)的角度出發(fā)， 認(rèn)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)便于融資雙方共享信息， 有助于經(jīng)營者和管理者做出相對(duì)最優(yōu)的理性投資決策， 提高資金配置效率， 從而抑制企業(yè)的過度投資。 最后， 影子銀行業(yè)務(wù)引入市場監(jiān)督機(jī)制， 有效緩解了交易雙方的信息不對(duì)稱問題。 此時(shí)， 影子銀行相比傳統(tǒng)的信貸機(jī)構(gòu)更具市場性， 其借貸成本隨市場成本波動(dòng)， 在這種情況下， 企業(yè)的過度投資行為會(huì)被抑制， 激發(fā)管理者最大限度地利用資金， 從而提高企業(yè)的投資效率[44] 。

另一些學(xué)者則認(rèn)為影子銀行的發(fā)展無法抑制企業(yè)的過度投資， 從而降低投資效率。 理由有如下幾個(gè)方面： 第一， 以中國最常見的影子銀行業(yè)務(wù)——信托理財(cái)[47] 為例， 信息不對(duì)稱會(huì)加劇道德風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致資金實(shí)際投向偏離了事先約定的范圍[48] ， 而影子銀行業(yè)務(wù)屬于商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)， 繞開了國家監(jiān)控， 企業(yè)通過影子銀行融入的資金， 實(shí)際上并沒有受到嚴(yán)格的投資約束， 從而加劇了企業(yè)過度投資的行為， 降低了投資效率。 第二， 羅明琦[49] 指出， 企業(yè)股東更加傾向于利用從影子銀行融入的資金投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目， 誘發(fā)過度投資， 從而降低投資效率。 第三， 盧馨等[50] 發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)尤其是上市公司， 已逐漸打通影子銀行的利益鏈條， 極大地?cái)D占了中小企業(yè)的融資空間。 對(duì)中小企業(yè)而言， 融資約束對(duì)企業(yè)的投資效率具有明顯的抑制作用[51] ; 而對(duì)大型企業(yè)而言， 影子銀行提供的資金僅僅只能應(yīng)急， 而不能夠在真正意義上提升企業(yè)的投資效率。

3. 影子銀行對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的影響。 影子銀行是我國非正規(guī)金融體系的重要組成部分， 其出現(xiàn)緩解了中小企業(yè)的融資壓力， 改善了企業(yè)投資不足的問題， 為中小企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展貢獻(xiàn)了力量[6] 。 但是影子銀行由于增長過快、投融資期限錯(cuò)配和杠桿率過高等原因， 加劇了金融體系及中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)[52] 。 筆者梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 學(xué)者們致力于從影子銀行層面和企業(yè)自身層面， 剖析影子銀行與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的動(dòng)態(tài)關(guān)系， 進(jìn)而研究其對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值的影響。

從影子銀行層面來看， 影子銀行的自身特征（即缺少獨(dú)立的金融機(jī)構(gòu)實(shí)體）， 決定了中國式影子銀行必須依托傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系而發(fā)展， 其游離于監(jiān)管體系之外的特性給企業(yè)的發(fā)展帶來了不可控的潛在風(fēng)險(xiǎn)[53] 。 林琳等[54] 指出影子銀行具有高杠桿以及高關(guān)聯(lián)的特性， 會(huì)把風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到不同的主體和市場中， 加劇企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。 另外， 程小可等[52] 指出， 我國的影子銀行通過利率和信貸雙渠道影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。 一方面， 影子銀行通過靈活的利率調(diào)整來影響融資成本， 進(jìn)而改變企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的意愿; 另一方面， 企業(yè)通過影子銀行信貸支持以獲取資金， 進(jìn)而提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[55] 。

從企業(yè)層面來看， 影子銀行對(duì)不同類型的企業(yè)有著不同的影響。 一方面， 對(duì)融資約束較大的企業(yè)而言， 影子銀行彌補(bǔ)了商業(yè)銀行信貸不足的問題。 蔣敏等[56] 指出影子銀行是商業(yè)銀行的表外延伸， 是企業(yè)無法從正規(guī)渠道獲取融資時(shí)的次優(yōu)選擇。 另一方面， 對(duì)融資約束較小的企業(yè)而言， 企業(yè)內(nèi)部資金相對(duì)充裕使得其更多地充當(dāng)了影子銀行的角色， 這一優(yōu)勢有利于企業(yè)向其他中小企業(yè)融出資金。 因此， 企業(yè)層面的影子銀行業(yè)務(wù)在一定程度上促進(jìn)了企業(yè)金融化， 這不僅會(huì)給企業(yè)帶來積極作用， 也增加了其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

已有文獻(xiàn)研究表明， 影子銀行的發(fā)展引起的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定的影響。 一方面， 企業(yè)從影子銀行融入資金后， 將其投向長期資產(chǎn)， 容易引發(fā)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配， 長期來看則會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)， 降低企業(yè)價(jià)值[43] 。 此外， 非金融企業(yè)影子銀行化會(huì)擠占企業(yè)實(shí)業(yè)投資， 導(dǎo)致其忽略主營業(yè)務(wù)發(fā)展， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低[57] 。 另一方面， 鄭建明等[44] 的研究表明， 影子銀行為企業(yè)投資指明了新方向， 不僅能夠優(yōu)化企業(yè)投資組合， 緩解投資不足， 還能提高企業(yè)價(jià)值。 總體來說， 影子銀行的發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響還有待進(jìn)一步考量。

五、總結(jié)與啟示

自十九大報(bào)告提出“深化金融體制改革， 增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”以后， 國內(nèi)掀起了影子銀行的研究熱潮， 學(xué)者們從影子銀行的形成機(jī)理、影響因素與經(jīng)濟(jì)后果等方面開展了大量的探討研究。 但主流研究相對(duì)淺顯且停留在其概念定義、影子銀行對(duì)宏微觀經(jīng)濟(jì)的影響上， 針對(duì)企業(yè)影子銀行化這一微觀視角的研究仍然相當(dāng)匱乏， 尤其相比影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)和金融風(fēng)險(xiǎn)的影響來看， 成果數(shù)量仍屈指可數(shù)。 本文檢索了《管理世界》《經(jīng)濟(jì)研究》等國家自然科學(xué)基金委認(rèn)定的A類重要學(xué)術(shù)刊物， 發(fā)現(xiàn)國內(nèi)學(xué)者關(guān)注到影子銀行并開展理論探索比較晚[6，37，58] ， 且后續(xù)研究沒有引起足夠重視， 直到最近才開始出現(xiàn)少量以理論模型建構(gòu)和檢驗(yàn)為目的的實(shí)證研究[59-61] ， 如圖2所示。

總體上看， 與國外研究成果相比， 國內(nèi)有關(guān)影子銀行的研究相對(duì)零散且研究深度不夠， 尤其是基于微觀視角上企業(yè)影子銀行度量的研究還沒有引起國內(nèi)學(xué)者的足夠重視。 究其原因， 一方面可能受制于我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響， 大多數(shù)學(xué)者關(guān)注到的仍然是次貸危機(jī)背后影子銀行帶來的危害性， 卻忽視了在現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)背景下， 我國企業(yè)影子銀行所面臨的雙向效應(yīng)。 另一方面可能是影子銀行在我國起步較晚， 為繞開監(jiān)管， 銀企間影子銀行業(yè)務(wù)開展相對(duì)隱蔽， 微觀數(shù)據(jù)獲取存在一定的困難。 再則， 如前所述， 我國影子銀行體系遠(yuǎn)不及歐美國家發(fā)展完善。 基于國外影子銀行體系， 國外學(xué)者已經(jīng)設(shè)計(jì)出了一些在國外情境下經(jīng)過驗(yàn)證的理論模型， 但這些模型在中國情境下的適用性值得進(jìn)一步商榷。 在未來的研究中， 國內(nèi)學(xué)者有必要結(jié)合中國實(shí)際經(jīng)濟(jì)背景， 整合多學(xué)科研究團(tuán)隊(duì)， 在研究中探索并開發(fā)適應(yīng)中國情境的影子銀行微觀度量標(biāo)準(zhǔn)， 這是必須予以重視的基礎(chǔ)性研究。 因此， 學(xué)者們未來可以從以下幾個(gè)方面展開研究。

第一， 針對(duì)我國經(jīng)濟(jì)背景獨(dú)特性， 基于歐美影子銀行體系所識(shí)別的作用機(jī)制， 構(gòu)建符合中國情境的影子銀行體系理論模型。 已有的國內(nèi)研究主要立足于西方影子銀行體系理論和模型， 然后在我國的經(jīng)濟(jì)背景下進(jìn)行探索和檢驗(yàn)， 因此國內(nèi)學(xué)者在研究設(shè)計(jì)和理論創(chuàng)新方面仍然有很大的改進(jìn)空間。 這在客觀上要求國內(nèi)學(xué)者要從我國實(shí)際情況出發(fā)， 補(bǔ)充并拓展影子銀行的研究成果， 將我國經(jīng)濟(jì)特征嵌入研究設(shè)計(jì)。 這樣不僅有助于拓展國內(nèi)影子銀行的研究前沿， 進(jìn)而做出務(wù)實(shí)的理論設(shè)計(jì)， 還有助于厘清我國影子銀行存在的問題并制定有針對(duì)性的政策。

第二， 影子銀行的微觀度量方式。 梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)， 學(xué)者們聚焦影子銀行對(duì)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響， 并采用實(shí)證分析的方法， 明確影子銀行發(fā)展的價(jià)值， 但他們大多采用宏觀指標(biāo)對(duì)市場層面進(jìn)行理論模型的構(gòu)建， 而對(duì)企業(yè)這類微觀視角影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的度量鮮有涉及。 基于微觀視角， 資金供需雙方衍生出企業(yè)參與影子銀行業(yè)務(wù)的供需兩側(cè)。 就需求方而言， 企業(yè)參與影子銀行融資業(yè)務(wù)為融資難企業(yè)提供便利; 而對(duì)供給方而言， 企業(yè)參與影子銀行放貸業(yè)務(wù)或許更大地沖擊了金融市場的發(fā)展。 由于影子銀行業(yè)務(wù)往往規(guī)避監(jiān)管， 學(xué)者們很難直觀地對(duì)其微觀參與進(jìn)行數(shù)據(jù)監(jiān)測。 因此， 未來學(xué)者們應(yīng)當(dāng)努力深挖企業(yè)供需兩側(cè)參與影子銀行的種種跡象， 找準(zhǔn)立足點(diǎn)， 為探討微觀層面的經(jīng)濟(jì)后果研究提供更加直觀的數(shù)據(jù)支持。

第三， 影子銀行對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制方面的影響及其傳導(dǎo)路徑。 內(nèi)部控制有助于規(guī)范我國企業(yè)的行為， 有利于企業(yè)進(jìn)行自我約束、自我調(diào)節(jié)以及自我評(píng)判。 不同地區(qū)的企業(yè)面臨的影子銀行風(fēng)險(xiǎn)是不同的。 因此， 影子銀行對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制方面的影響又會(huì)因?yàn)榈貐^(qū)經(jīng)濟(jì)差異而發(fā)生變化， 對(duì)經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)監(jiān)控， 規(guī)范企業(yè)內(nèi)部控制制度是大勢所趨。

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