區(qū)分量化寬松與現(xiàn)代貨幣理論的不同理論基礎(chǔ)

文/巴曙松 編輯/孫艷芳

從金融理論層面看，量化寬松與現(xiàn)代貨幣理論有三個(gè)關(guān)鍵區(qū)別：一是超額存款準(zhǔn)備金來(lái)源不同；二是利率目標(biāo)不同；三是傳導(dǎo)機(jī)制不同。

當(dāng)前，全球陷入的低增長(zhǎng)、低通脹、低利率困境是量化寬松政策（QE）遲遲難以退出的重要原因，這也引發(fā)了一系列對(duì)于現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的討論。混淆量化寬松和現(xiàn)代貨幣理論的理論基礎(chǔ)，可能會(huì)導(dǎo)致完全不同的政策后果，因此需要進(jìn)行深入的辨析。

目前全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)施的依然是貨幣政策主導(dǎo)下的量化寬松，而不是赤字?jǐn)U張驅(qū)動(dòng)下的現(xiàn)代貨幣理論

全球三大央行，目前的降息空間均已不大。美聯(lián)儲(chǔ)目前的基準(zhǔn)利率是1.5%—1.75%，降息空間僅有150BP；歐央行與日央行已經(jīng)是負(fù)利率，歐央行的隔夜存款利率為-0.5%，日本央行的政策目標(biāo)利率為-0.1%，若進(jìn)一步降低負(fù)利率，將會(huì)對(duì)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成很大的負(fù)面影響，反而會(huì)導(dǎo)致信用收縮。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以后，現(xiàn)有貨幣政策框架應(yīng)對(duì)疫情顯得力不從心，財(cái)政政策對(duì)貨幣政策的邊際支撐力度明顯加大。嚴(yán)格意義上，除2020年疫情的特殊安排外，全球三大經(jīng)濟(jì)體央行并沒(méi)有出現(xiàn)完全走向財(cái)政赤字貨幣化的跡象。

先看美國(guó)。2020年美國(guó)在疫情沖擊下，以大規(guī)模財(cái)政赤字、無(wú)限量寬松的方式救助經(jīng)濟(jì)，開(kāi)啟了廣義上的財(cái)政赤字貨幣化。相比而言，2009年起的三輪QE并非財(cái)政赤字貨幣化。一是美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的資產(chǎn)中不僅是二級(jí)市場(chǎng)的國(guó)債，還包括其他金額資產(chǎn)，比如資產(chǎn)抵押證券（MBS）、公司債、各類融資票據(jù)等。第一輪QE中，美債持倉(cāng)占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的比重從23%升至33%, 機(jī)構(gòu)MBS持倉(cāng)占美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)比重從0升至48%。二是QE目的不是為解決聯(lián)邦債務(wù)問(wèn)題，而是為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。三是美國(guó)QE是典型的信貸寬松，通過(guò)修復(fù)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，推動(dòng)信貸擴(kuò)張，啟動(dòng)銀行體系的流動(dòng)性創(chuàng)造和私人部門(mén)的需求，而并不是以財(cái)政部門(mén)主導(dǎo)。

從目前趨勢(shì)看，未來(lái)美國(guó)財(cái)政支出進(jìn)一步擴(kuò)張將是大概率事件，但短期看，財(cái)政赤字貨幣化在美國(guó)可能難以實(shí)現(xiàn)。主要原因在于，美國(guó)的學(xué)術(shù)界對(duì)MMT理論大多持反對(duì)意見(jiàn)，而美聯(lián)儲(chǔ)的主席和理事多是由學(xué)術(shù)界擔(dān)任，或者具有相應(yīng)的學(xué)術(shù)背景。關(guān)于財(cái)政擴(kuò)張和財(cái)政赤字貨幣化，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的觀點(diǎn)很具有代表性：鮑威爾反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)為財(cái)政買單，但卻同意將債務(wù)上限上調(diào)，以支持財(cái)政進(jìn)一步發(fā)力。

再看日本。相比而言，日本QE和QQE操作更加具有財(cái)政赤字貨幣化的特征：日本財(cái)政部會(huì)向日本央行定向發(fā)行國(guó)債，盡管規(guī)模不太大，但這實(shí)際上就相當(dāng)于財(cái)政赤字貨幣化。但總體上，其仍然不能等同于MMT，因?yàn)槠湔叱霭l(fā)點(diǎn)并非為財(cái)政赤字融資，而是以寬松的貨幣政策與日元貶值來(lái)擺脫多年以來(lái)的通貨緊縮。更值得關(guān)注的是，2016年日本央行承諾維持每年約80萬(wàn)億日元日本國(guó)債購(gòu)買規(guī)模，但由于日本國(guó)債凈發(fā)行量2017年才80萬(wàn)億日元，而日本商業(yè)銀行出售債券的意愿有限，因?yàn)樗鼈儽仨毐Ａ舨糠终畟鳛榕c央行交易以及同業(yè)市場(chǎng)交易的擔(dān)保品，導(dǎo)致日本央行買債實(shí)際增幅在每年30萬(wàn)億日元左右，難以實(shí)現(xiàn)當(dāng)初的購(gòu)債計(jì)劃。從國(guó)債的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，近年來(lái)日本央行持有的國(guó)債占比快速上升，截至2020年12月底，已經(jīng)接近全部未償還國(guó)債的一半。

因此，日本央行目前實(shí)際上陷入了要QE卻無(wú)國(guó)債可買的境地，債券稀缺問(wèn)題凸顯（央行和商業(yè)銀行共同追逐供給有限的國(guó)債，不得不采取負(fù)利率）。此外，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)過(guò)度龐大，超過(guò)了GDP的100%。這意味著在目前的金融市場(chǎng)上，短期看已經(jīng)很少再有足夠的具有充足流動(dòng)性與安全性的債券資產(chǎn)來(lái)供日本央行繼續(xù)收購(gòu)。因而，日本央行轉(zhuǎn)向了利率曲線控制（YCC）。從這個(gè)意義上看，目前日本央行實(shí)施的還是由貨幣政策主導(dǎo)的量化寬松，而非赤字驅(qū)動(dòng)的MMT，不能簡(jiǎn)單理解為是財(cái)政赤字貨幣化。如果是赤字貨幣化，應(yīng)該是流動(dòng)性釋放配合赤字?jǐn)U張；但是日本的現(xiàn)實(shí)情況卻是赤字?jǐn)U張趕不上QE的邊際增量。

不少M(fèi)MT的擁護(hù)者認(rèn)為，日本是MMT實(shí)踐的成功者，特別是日本的赤字貨幣化沒(méi)有引發(fā)通脹。但日本多輪寬松之所以對(duì)通縮的改善甚微（僅在2012—2014年日本的通貨膨脹率有過(guò)一波快速上升），且難以引發(fā)通脹，有其獨(dú)特的原因：一是盡管日本在部分高精尖產(chǎn)業(yè)仍然還保持快速發(fā)展，但由于人口結(jié)構(gòu)的老齡化，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總體上處于停滯不前的狀況，經(jīng)濟(jì)活力相對(duì)缺乏。二是由于企業(yè)負(fù)債意愿不強(qiáng)，日本的量化寬松沒(méi)有推動(dòng)M2的同步增長(zhǎng)，大量的流動(dòng)性以超額準(zhǔn)備金的方式堆積在銀行體系。據(jù)統(tǒng)計(jì)，日本央行量化寬松投出的貨幣，至少有1/4左右是沉淀在日本的銀行系統(tǒng)里空轉(zhuǎn)，并沒(méi)有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。三是在1990年日本泡沫破裂之后，日本企業(yè)總體上是進(jìn)行去杠桿行為，并且持續(xù)囤積現(xiàn)金。到2019年年底，日本企業(yè)留存收益資金達(dá)到了479萬(wàn)億日元，折合4.51萬(wàn)億美元，這些錢(qián)均被企業(yè)存回了金融體系，造成了大量資金沉淀。目前看，日本的銀行準(zhǔn)備金余額折合3.26萬(wàn)億美元，企業(yè)存有資金折合4.51萬(wàn)億美元，這兩部分加起來(lái)折合7.7萬(wàn)億美元左右，約占日本這些年印鈔的2/3。四是日本整體的資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)比較健康，海外投資者始終將日元視為避險(xiǎn)資產(chǎn)，并沒(méi)有因?yàn)槿毡狙胄谐掷m(xù)擴(kuò)表而拋售日元資產(chǎn)，促發(fā)日元大幅貶值，反而在特定市場(chǎng)條件下推動(dòng)了日元升值。日本在海外的總資產(chǎn)已達(dá)到10萬(wàn)億美元，凈資產(chǎn)達(dá)到3.4萬(wàn)億美元。從海外凈資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，日本已經(jīng)連續(xù)29年為世界第一債權(quán)國(guó)。這在某種程度上也對(duì)沖了其貨幣寬松的效力。

最后看歐洲。由于歐洲缺乏統(tǒng)一的財(cái)政政策，以及核心國(guó)德國(guó)對(duì)于債務(wù)和通脹的高度警惕，因此盡管貨幣政策的空間已經(jīng)十分狹仄，但也更加難以走上財(cái)政赤字貨幣化的道路。

從實(shí)踐層面看，綜合全球三大央行目前的政策操作，MMT的適用性并不強(qiáng)。日本的赤字貨幣化并未引發(fā)通脹有其特殊性。反觀債務(wù)高企、缺乏核心制造業(yè)的拉美國(guó)家，每一次債務(wù)貨幣化都引發(fā)了惡性通脹。1870年以來(lái)，美國(guó)的相關(guān)數(shù)據(jù)證明，貨幣供給量和通脹之間的正相關(guān)性高達(dá)0.79。MMT理論所宣稱的債務(wù)貨幣化不會(huì)引發(fā)通脹在一般意義上是不成立的，需要具備一系列比較嚴(yán)苛的條件。目前來(lái)看，財(cái)政赤字的持續(xù)攀升對(duì)貨幣政策最為直接的約束是，有必要保持相對(duì)較低的利率以使得債務(wù)的滾動(dòng)可持續(xù)。截至2020年，全球債務(wù)水平已經(jīng)達(dá)到和GDP持平的規(guī)模。考慮到全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)降低，要保持債務(wù)擴(kuò)張的可持續(xù)，就需要將利率水平持續(xù)維持在經(jīng)濟(jì)增速以下。以美國(guó)為例。下一階段美國(guó)總統(tǒng)拜登擬推動(dòng)的長(zhǎng)期稅收增加和短期大筆基建投入之間會(huì)有錯(cuò)配，可能會(huì)推高財(cái)政赤字。對(duì)此，雖然不少人因?yàn)槊绹?guó)聯(lián)邦政府債務(wù)高企和巨額政府赤字而認(rèn)為美國(guó)金融體系存在顯著風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上美國(guó)聯(lián)邦政府利息負(fù)擔(dān)占GDP的比重在目前低息環(huán)境下已有所回落，不但低于2007年的水平，更明顯低于1980—2000年美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時(shí)期。

量化寬松與現(xiàn)代貨幣理論的重要區(qū)別

從金融理論層面看，之所以不能認(rèn)為量化寬松就是MMT，是由于兩者本質(zhì)不同，關(guān)鍵區(qū)別有三個(gè)：一是超額存款準(zhǔn)備金的來(lái)源不同?，F(xiàn)代貨幣理論強(qiáng)調(diào)，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金來(lái)自政府支出；量化寬松實(shí)施過(guò)程中，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金來(lái)自央行購(gòu)買政府/私人部門(mén)的負(fù)債。這種差異源于區(qū)分內(nèi)生貨幣與外生貨幣的假說(shuō)，即認(rèn)為公共部門(mén)創(chuàng)造的貨幣屬于外生貨幣，與銀行創(chuàng)造的內(nèi)生貨幣共同參與流通。該假設(shè)實(shí)質(zhì)是合并銀行和私人部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表得到的，與現(xiàn)代貨幣理論把中央銀行和財(cái)政部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表合并的分析邏輯類似。二是利率目標(biāo)不同?，F(xiàn)代貨幣理論強(qiáng)調(diào)，充分就業(yè)對(duì)應(yīng)的利率，側(cè)重從需求端定義適宜的利率水平；量化寬松實(shí)施過(guò)程中，仍然側(cè)重從供給端入手，對(duì)應(yīng)的是真實(shí)產(chǎn)出的增長(zhǎng)。這恰恰反映了后凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)與新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的本質(zhì)差異：前者繼承了凱恩斯的有效需求理論，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)需求側(cè)的因素，而較少考慮到生產(chǎn)函數(shù)對(duì)供給的限制；后者則以生產(chǎn)函數(shù)為基礎(chǔ)，強(qiáng)調(diào)供給側(cè)因素，各類生產(chǎn)要素一定要通過(guò)生產(chǎn)函數(shù)來(lái)影響總產(chǎn)出。三是傳導(dǎo)機(jī)制不同?，F(xiàn)代貨幣理論強(qiáng)調(diào)，要通過(guò)金融體系凈金融資產(chǎn)增加或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)凈投資增加，來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)；量化寬松實(shí)施過(guò)程中，企業(yè)融資環(huán)境和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好是比較重要的渠道，因?yàn)槿谫Y環(huán)境左右著企業(yè)外部融資成本和產(chǎn)出缺口，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化導(dǎo)致的組合再平衡，能夠直接影響家庭的凈財(cái)富。

關(guān)于MMT理論，米塞斯研究所所長(zhǎng)杰夫-戴斯特（Jeff Deist）在新近發(fā)表的文章評(píng)論中認(rèn)為：既非現(xiàn)代、也非貨幣、更非理論。所謂不現(xiàn)代，是指幾個(gè)世紀(jì)以來(lái)，君主們一直在使用鑄幣稅和貨幣貶值來(lái)給自己的政治抱負(fù)提供資金；所謂非貨幣，是指其是一種財(cái)政手段，側(cè)重于將稅收政策作為經(jīng)濟(jì)的加速器和剎車閘；所謂非理論，是指其更像是一門(mén)會(huì)計(jì)工作。

MMT將貨幣作為分配工具、將政府部門(mén)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的核心，從趨勢(shì)上嘗試將貨幣無(wú)限擴(kuò)張的最終結(jié)果往往是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的復(fù)歸，更不要說(shuō)MMT混淆了基礎(chǔ)貨幣和信用貨幣等基本概念。傳統(tǒng)貨幣理論和實(shí)踐下，廣義貨幣不僅有政府（財(cái)政和央行）發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，更多是銀行信用貨幣。金融主導(dǎo)的銀行貨幣創(chuàng)造過(guò)程可以深入微觀企業(yè)組織的生產(chǎn)活動(dòng)，以利潤(rùn)作為驅(qū)動(dòng)商業(yè)投資和信貸擴(kuò)張的準(zhǔn)則，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展進(jìn)步，這也是銀行貨幣創(chuàng)造的核心功能。而以財(cái)政分配和政府部門(mén)作為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方式，實(shí)際上就是以計(jì)劃代替市場(chǎng)。

不可否認(rèn)，MMT理論的一些觀點(diǎn)確實(shí)有其合理之處，特別是金融危機(jī)以來(lái)全球財(cái)政政策普遍缺位，過(guò)分倚重于貨幣政策，帶來(lái)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫、貧富分化等問(wèn)題；銀行信貸相比于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付也更多從盈利角度出發(fā)，難以兼顧社會(huì)公平。因此，全球財(cái)政政策都有必要進(jìn)一步加碼，在基礎(chǔ)設(shè)施、教育、轉(zhuǎn)移支付等方面加大投入。這也是為什么MMT在當(dāng)下成為很多左翼人士所推崇的施政手段。對(duì)此哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授格里高利?曼昆評(píng)價(jià)道：現(xiàn)代貨幣理論原本只是在學(xué)術(shù)界的角落里發(fā)展，之所以會(huì)受到越來(lái)越多的關(guān)注，只是因?yàn)橹偷耐撇ㄖ鸀?，因?yàn)檫@種理論支撐這些政客自身的政策主張。當(dāng)然，其根本也是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)看不到明顯的潛在動(dòng)力、社會(huì)分化加劇的大背景下，公平命題日趨突出在貨幣理論方面的一個(gè)映射。但就其實(shí)踐性和可行性而言，MMT存在諸多問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)。更需要警惕的是，歷史已經(jīng)多次證明，一旦將央行從屬于財(cái)政赤字貨幣化制度的這只猛虎放出籠子，將很難再重新管理財(cái)政貨幣秩序。QE的退出尚且十分困難，換成MMT更會(huì)是一條不歸路。如果全球主要央行真地走向MMT，通脹將不可避免，也將加速貨幣的非國(guó)家化和民間數(shù)字貨幣的發(fā)展。