審視外幣金融債投資風(fēng)險

文/李楠 編輯/白琳

基于外幣資產(chǎn)的回報率和流動性等考量，境內(nèi)外中資金融機構(gòu)偏好將外幣金融債納入資產(chǎn)配置。相較于傳統(tǒng)貸款和貿(mào)易融資等外幣資產(chǎn)，外幣金融債具有信用風(fēng)險不高、投資收益不低的特點，因而在境內(nèi)外中資銀行等金融機構(gòu)（簡稱“機構(gòu)投資者”）的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中占據(jù)了一定比重。機構(gòu)投資者依據(jù)自身風(fēng)險偏好、債券發(fā)行主體（或債項本身）的外部信用評級、投資收益率及投資期限等要素，估量外幣金融債的投資價值和風(fēng)險特征。

近年來，境外監(jiān)管當(dāng)局陸續(xù)推出總損失吸收能力和LIBOR轉(zhuǎn)換等新要求，美資大型銀行盛行發(fā)行可贖回債券。近期中國華融信用風(fēng)險事件引發(fā)市場恐慌，相關(guān)外幣債券價格出現(xiàn)大幅折損，甚至累及中資外幣債券市場。這些新情況不僅直接影響了外幣金融債的發(fā)行主體，而且也間接影響著機構(gòu)投資者。受新冠肺炎疫情的負(fù)面影響，全球金融市場波動加大、風(fēng)險上升、趨于脆弱，外幣金融債的信用風(fēng)險、利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險及流動性風(fēng)險，亦是受到持續(xù)關(guān)注的議題。面對新情況和新形勢，機構(gòu)投資者有必要重新審視外幣金融債的投資策略和風(fēng)險管理，以切實保障債券資產(chǎn)的本金及收益安全。

新情況下的外幣金融債風(fēng)險

對華融信用風(fēng)險事件的反思

以資產(chǎn)規(guī)模計，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司（簡稱“中國華融”）位列四大國有資產(chǎn)管理公司之首；按發(fā)行規(guī)模算，中國華融及其子公司（簡稱“華融系”）是中資外幣債券的第三大發(fā)行體。華融系發(fā)行的外幣金融債因而成為眾機構(gòu)投資者的重要配置資產(chǎn)。2021年4月以來的華融信用風(fēng)險，不僅使諸多機構(gòu)投資者陷入窘境，更使人們在中資外幣金融債的投資策略和風(fēng)險管理方面得到了以下啟示。

一是要加強信用風(fēng)險管控，合理設(shè)定投資集中度。相對于無風(fēng)險資產(chǎn)，國有金融企業(yè)發(fā)行的外幣債券具有票息高的優(yōu)勢，故而備受機構(gòu)投資者的追捧。華融事件為機構(gòu)投資者敲響了警鐘。機構(gòu)投資者開始意識到了管控信用風(fēng)險的重要性和調(diào)整以集團為整體的投資集中度的必要性，以控制個體風(fēng)險事件的損失規(guī)模。

二是要理性調(diào)降風(fēng)險敞口，規(guī)避賣出踩踏的情形。保守的機構(gòu)投資者會在風(fēng)險事件暴露后第一時間賣出風(fēng)險資產(chǎn)。但此時往往會因賣方擁擠而出現(xiàn)交易踩踏，致使風(fēng)險資產(chǎn)價格加速下跌，同時進一步擴大了機構(gòu)投資者的損失。對此，機構(gòu)投資者一方面應(yīng)當(dāng)依據(jù)特定風(fēng)險情境量化估計潛在回收價值，并在該價值之上調(diào)降風(fēng)險敞口，以免風(fēng)險防范過度致使損失增加；另一方面，機構(gòu)投資者還須辨析市場消息，防止不實傳聞的誤導(dǎo)。尤其在債券價格大幅波動時，以價值投資為準(zhǔn)繩，審慎參與投機交易。

三是要樹立風(fēng)險自擔(dān)的意識，摒棄政府兜底的固有思維。即便是投資級的金融債，其本質(zhì)依舊是信用債，同樣存在著違約的可能性。機構(gòu)投資者不應(yīng)寄望于政府為特定債券發(fā)行體進行無限度背書。債券發(fā)行體的經(jīng)營行為和機構(gòu)投資者的投資行為都是市場行為，兩者均須自負(fù)盈虧。

四是要客觀看待風(fēng)險事件，避免誤傷無辜。華融事件是一起獨立的信用風(fēng)險事件。目前，中資金融機構(gòu)整體資信情況良好。據(jù)中國人民銀行最近發(fā)布的《2020年四季度央行金融機構(gòu)評級結(jié)果》，中國4399家銀行業(yè)金融機構(gòu)的評級結(jié)果總體穩(wěn)定，大部分機構(gòu)評級結(jié)果在安全邊界內(nèi)，高風(fēng)險機構(gòu)數(shù)量顯著下降。機構(gòu)投資者不能因個別債券發(fā)行體的問題主觀波及至同行業(yè)的其他債券發(fā)行體，更不應(yīng)將悲觀情緒擴散至整個市場。非理性地連帶拋售與事件無關(guān)的其他債券，首當(dāng)其沖會加劇自身損失，同時還可能引發(fā)羊群效應(yīng)，乃至拖累整個市場和其他機構(gòu)投資者。

TLAC相關(guān)債券的風(fēng)險應(yīng)對

2015年11月，金融穩(wěn)定委員會（Financial Stability Board）針對全球系統(tǒng)重要性銀行推出了總損失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，簡稱“TLAC”）指標(biāo)。該指標(biāo)作為巴塞爾監(jiān)管資本要求的補充，旨在解決大型金融機構(gòu)“大而不能倒”的問題。2020年9月30日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布了《全球系統(tǒng)重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（征求意見稿）》。對于投資適用TLAC要求的債券（簡稱“TLAC債券”）的金融機構(gòu)來說，需要做好風(fēng)險應(yīng)對準(zhǔn)備。

首先，需要識別債券組合中的TLAC債券。一方面，全球系統(tǒng)重要性銀行是TLAC債券的發(fā)行主體；另一方面，TLAC債券需要符合剩余期限不低于1年、無擔(dān)保、債券投資機構(gòu)無權(quán)提前贖回等條件。此外，部分債券發(fā)行文件中會設(shè)置申明適用TLAC的專項條款。

其次，理論上，TLAC債券的潛在損失或更高。債券發(fā)行主體若破產(chǎn)清算，TLAC債券的清償順序先于非TLAC債券。因此，TLAC債券的違約損失率理論上高于或等于非TLAC債券的損失率，同本金規(guī)模的TLAC債券的預(yù)期損失則不低于非TLAC債券的預(yù)期損失。機構(gòu)投資者需要在計量預(yù)期信用損失時考慮這一風(fēng)險因素。

再次，需要做好TLAC債券的風(fēng)險應(yīng)對準(zhǔn)備。TLAC債券若因發(fā)行主體破產(chǎn)保護而轉(zhuǎn)為股權(quán)，機構(gòu)投資者則需要在自身信息系統(tǒng)中記錄債轉(zhuǎn)股的情況，并通過對應(yīng)的會計分錄進行記賬處理。對于缺乏債轉(zhuǎn)股處置經(jīng)驗的機構(gòu)投資者來說，需要提前備有風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案。此外，機構(gòu)投資者可對TLAC債券進行限額管理，包括投資總額和單一發(fā)行體額度，從總量上把控TLAC債券的信用（違約）風(fēng)險。

最后，持有TLAC債券有利于緩釋在美機構(gòu)投資者的資本。2021年1月6日，美聯(lián)儲、貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦儲蓄保險公司聯(lián)合發(fā)布新規(guī)：采用高級法進行資本計量的TLAC債券投資機構(gòu)（非美系統(tǒng)重要性銀行），可按TLAC債券的5%部分抵減自身一級資本。該舉措旨在減少金融機構(gòu)間風(fēng)險的交互感染，進而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險；同時，資本抵減的優(yōu)惠政策也潛在增強了TLAC債券的投資價值和市場吸引力。

涉及LIBOR轉(zhuǎn)換債券的處理

掛鉤LIBOR的浮動利率債券當(dāng)前正面臨轉(zhuǎn)換基準(zhǔn)利率的問題。然而，目前金融市場上缺乏理想的替代標(biāo)的。以美元LIBOR為例。與美元LIBOR對標(biāo)的有擔(dān)保隔夜融資利率（Secured Overnight Financing Rate，簡稱“SOFR”）是替代參考利率委員會（Alternative Reference Rates Committee）主推的基準(zhǔn)利率。不過，SOFR也存在一些問題：一方面，SOFR基于真實交易價格，易受特定事件影響，波幅更大；另一方面， SOFR缺乏完整的利率期限曲線（目前SOFR只有隔夜利率歷史曲線）。盡管芝加哥交易所已推出1個月和3個月SOFR期貨產(chǎn)品，分別形成了未來13個月和39個季度（近10年）的預(yù)期利率曲線。然而，該兩項期貨仍是基于隔夜利率來計算合約。這個利率期限曲線的問題給機構(gòu)投資者的定價、估值和利率風(fēng)險管理都帶來了挑戰(zhàn)。

為了避免引起全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險，洲際交易所基準(zhǔn)管理機構(gòu)（ICE Benchmark Administration）決定延緩部分期限美元LIBOR的退出。然而，此舉并非一勞永逸。未來美元LIBOR報價可能會因失去市場活躍交易支撐而導(dǎo)致價格失真，其中會暗藏利率風(fēng)險隱患。若報價異常低企，將不利于收息方。對此，機構(gòu)投資者需要提高警惕，甚至應(yīng)該加速行動，盡早與債券發(fā)行機構(gòu)商議將美元LIBOR轉(zhuǎn)換成SOFR，或者出清這些久懸未決的“風(fēng)險”債券。

關(guān)注美資全球系統(tǒng)重要性銀行的可贖回債券

自2019年起，摩根大通集團、美國銀行公司、花旗集團、富國銀行公司、高盛集團、摩根士丹利、紐約梅隆銀行公司、道富銀行公司八家美資全球系統(tǒng)重要性銀行合計發(fā)行的可贖回債券（Callable Bond）數(shù)量開始攀升，債券一、二級市場上普通債券供給量因而逐步萎縮。金融機構(gòu)需要了解可贖回債券的特性，這既是投資該類債券的前提，也是對其定價和估值的根本。其一，可贖回債券賦予了債券發(fā)行主體提前贖回債項的權(quán)利。其二，從收益角度看，可贖回債券的信用溢價理論上高于普通債券的信用溢價。其三，從行權(quán)方式看，可贖回債券以歐式期權(quán)為主，贖回時限多為債券到期日前一年。其四，從風(fēng)險角度看，若發(fā)生提前贖回，投資者的信用風(fēng)險下降，再投資風(fēng)險上升。債券投資的信用風(fēng)險與持有債券的期限成正比關(guān)系，即持有債券的期限越短，機構(gòu)投資者承受的信用風(fēng)險越小。然而，債券被提前贖回時，機構(gòu)投資者可能無法找到條件相似、收益接近的債券標(biāo)的，即面臨再投資風(fēng)險。

新形勢下的外幣金融債風(fēng)險管理

信用風(fēng)險管理

疫情期間，配置投資級金融債是平衡投資收益和信用風(fēng)險的最佳策略。一方面，疫情下各國政府勢必會大力扶持本國大、中型金融機構(gòu)，全力保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定，竭力避免金融風(fēng)險和實體風(fēng)險的交織與疊加。尤其是金融市場成熟、監(jiān)管體系完善的發(fā)達(dá)經(jīng)濟體內(nèi)的大、中型金融機構(gòu)，它們的抗風(fēng)險能力更強、信用風(fēng)險相對較小，所發(fā)行的債券因而更為安全。另一方面，根據(jù)穆迪投資者服務(wù)公司的報告，截至2020年年末，以北美、歐洲和亞太三大經(jīng)濟區(qū)域內(nèi)各類企業(yè)為總體，金融行業(yè)一年期和五年期的違約率（Default Rate）遠(yuǎn)低于其他行業(yè)的違約率，其中投資級金融債的違約率更是顯著優(yōu)于低評級金融債的違約率。此外，金融債所屬的國別風(fēng)險（或稱國家風(fēng)險）和發(fā)行體集中度風(fēng)險也是機構(gòu)投資者需要通盤考量的信用風(fēng)險相關(guān)因素。

利率風(fēng)險管理

基于目前對各期限利率趨勢的預(yù)期，以美元為例，短期限固息金融債的利率風(fēng)險偏小，長期限固息金融債的利率風(fēng)險較大，浮息金融債存在基差風(fēng)險。

首先，最大程度的就業(yè)是美聯(lián)儲當(dāng)前的首要目標(biāo)。由于疫情在美尚未退散，加之次貸危機的前車之鑒，美國恢復(fù)就業(yè)很可能是一個長期且緩慢的過程。2021年4月28日，美聯(lián)儲的貨幣政策會議決定維持量化寬松的貨幣政策?；诖?，預(yù)期近兩年內(nèi)短端利率將維持極低水平，且保持平穩(wěn)，故而短期限固息金融債的利率風(fēng)險偏小。

其次，目前的經(jīng)濟指標(biāo)顯示，美國宏觀經(jīng)濟處于復(fù)蘇之中；長期寬松貨幣政策可能推動未來通貨膨脹水平繼續(xù)上揚；多輪財政刺激政策致使長期國債供給量大，這些因素都將推動長端利率上行。因而，長期限固息金融債的利率風(fēng)險較大。

最后，如前文所述，現(xiàn)今全球金融市場缺乏理想的浮動利率基準(zhǔn)，基準(zhǔn)利率的向下異動可能侵蝕機構(gòu)投資者的利息收入，進而形成利率基差風(fēng)險。

匯率風(fēng)險管理

錯幣種的金融債投資需要做好匯率風(fēng)險應(yīng)對措施。為了獲取非本幣金融債的更高收益率，部分機構(gòu)投資者會進行錯幣種投資。此時，機構(gòu)投資者還面臨著匯率風(fēng)險。首先，匯率風(fēng)險包括有穩(wěn)定存款支撐的錯幣種投資和靠市場融資支撐的錯幣種投資。前者風(fēng)險來自債券幣種相對機構(gòu)投資者自身會計報告幣種貶值后致使投資收益縮水；后者風(fēng)險還包括了融入（債券幣種）資金的流動性風(fēng)險。其次，以套息交易為目的的投資行為需要結(jié)合匯率相關(guān)的遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)及貨幣掉期等衍生工具進行風(fēng)險對沖，保持匯率中性。通常，保護性對沖措施會或多或少削減套息收益，并且還可能有到期日不匹配和本金不一致的不完美對沖而留下小額匯率敞口的問題。最后，若套息的同時考慮債券幣種升值的收益，機構(gòu)投資者需要充分、深入研判相關(guān)貨幣對的匯率趨勢，并運用止損策略，以防出現(xiàn)因債券幣種反向貶值而侵蝕套息收益甚至投資本金的情形。

值得一提的是，對于境外中資金融機構(gòu)，2020年投資人民幣金融債獲得了更高利率和人民幣匯率上升帶來的雙重收益；預(yù)期2021年人民幣金融債的利率仍具有比較優(yōu)勢。然而，面對人民幣匯率雙向波動的態(tài)勢，以外幣進行會計記賬的境外中資金融機構(gòu)需要保持審慎，做好匯率風(fēng)險應(yīng)對措施。境外中資金融機構(gòu)的會計報表最終將歸并入境內(nèi)集團母公司的合并報表，并按人民幣核算。最終從實質(zhì)上看，投資于人民幣金融債的境外中資金融機構(gòu)并無匯率風(fēng)險。

流動性風(fēng)險管理

機構(gòu)投資者可適量配置高評級的金融債，以應(yīng)對突發(fā)的流動性危機或自身臨時性資金短缺。疫情期間，預(yù)期各國政府將維持寬松的貨幣政策以保證市場流動性充裕。因此，機構(gòu)投資者可適量配置評級高、流動性強、資本占用少的金融債，以備流動性之需。對于錯幣種投資所隱含的流動性風(fēng)險，一方面，機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)控制資產(chǎn)（債券投資）和負(fù)債（融入資金）的期限錯配比率；另一方面，機構(gòu)投資者需要建立穩(wěn)定、多渠道的資金來源，并結(jié)合金融債券抵押等融資工具，全方位做好流動性風(fēng)險管控的應(yīng)急預(yù)案。

最后，境內(nèi)外中資金融機構(gòu)需要密切關(guān)注境內(nèi)外監(jiān)管當(dāng)局對于外幣金融債及其發(fā)行主體的有關(guān)新政，實時監(jiān)控金融債發(fā)行主體的最新動向；還需要警惕疫情等突發(fā)事件對外幣金融債的重大影響，定量估計潛在損失，及時采取風(fēng)險應(yīng)對措施。