違約常態(tài)化下債券投資策略應(yīng)對

文/程昊 朱芳草 編輯/韓英彤

投資者對信用債的分析應(yīng)更加聚焦于企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，相應(yīng)降低企業(yè)性質(zhì)、股東背景等外部支持指標(biāo)的考量權(quán)重，使信用債分析真正脫離所謂的“信仰“而回歸到公司基本面上來。

2014年“11超日債”違約以來，截至2020年年底，共有190個主體，789只債券，合計6600億規(guī)模債券違約。2020年違約更是創(chuàng)下了歷史新高。尤其是永煤債違約，華晨寶馬違約和此后相隔不到半年的“華融美元債危機(jī)”疊加的“組合拳”，不僅打破了信用債市場長久以來的“地方國企信仰”，也成為監(jiān)管整頓和投資機(jī)構(gòu)重構(gòu)內(nèi)部信評體系的引子。

信用違約事件的連環(huán)發(fā)生引發(fā)信用債投資負(fù)面情緒橫向傳導(dǎo)與縱向傳導(dǎo)：信用資質(zhì)偏弱的一部分國有企業(yè)發(fā)行人的債券在二級市場出現(xiàn)大額折價成交，引發(fā)螺旋下跌效應(yīng)；同期多只債券一級市場發(fā)行被迫延期或取消，固收類基金凈值出現(xiàn)大跌，持有人大幅贖回基金，帶來劇烈的流動性沖擊。半年后的2021年4月1日，華融召開投資者溝通會延遲刊發(fā)2020年年度業(yè)績，引發(fā)其美元債遭受海外投資者拋售，跌幅近40%。

后信用時代的違約特征

現(xiàn)階段，中國債券市場已經(jīng)進(jìn)入后信用時代。后信用時代的違約真正打破了剛性兌付，促進(jìn)了信用市場的分層，并向信用風(fēng)險市場化定價方向演進(jìn)。其具體特征包括以下幾個方面。

涉及規(guī)模大且引發(fā)連鎖反應(yīng)

無論是前一年的包商銀行危機(jī)，還是2020年的永煤、華晨寶馬違約，以及2021年的華融系風(fēng)波，其主體多為國企發(fā)行人且享有AAA評級，具有重要的經(jīng)濟(jì)和社會影響力，有的甚至是具備“牌照價值”且受到較嚴(yán)監(jiān)管的金融企業(yè)。因此，這類債券基本上是大機(jī)構(gòu)投資的主要品種。即使是剛涉足中國信用債不久的外資機(jī)構(gòu)，對地方國企加AAA評級債券的組合也有較強(qiáng)的信仰，甚至這種信仰遠(yuǎn)超城投信仰。

正因為強(qiáng)信仰的崩塌，這些主體的違約往往引發(fā)連鎖效應(yīng)，若非監(jiān)管介入難以平息風(fēng)波。2019年包商銀行被接管，中低等級收益率上行了一周，最大調(diào)整空間為25BP。2020年永煤違約后，市場中的弱國企債到目前仍在調(diào)整，利率債單周以內(nèi)調(diào)整5—7BP；其效應(yīng)甚至“連累”山西煤炭債——在違約事件發(fā)生5個月以后，仍然難以通過市場自發(fā)調(diào)節(jié)來修復(fù)常態(tài)。

信披質(zhì)量存疑，行業(yè)研究、財務(wù)研究失準(zhǔn)

永煤在違約之前，其財務(wù)情況并非沒有得到改善。相反，從其財務(wù)數(shù)據(jù)來看，流動性是增強(qiáng)的，資產(chǎn)負(fù)債率是逐年降低的，甚至貨幣資金余額從2017年的208億增至2020年三季度的469.68億元，但面對10億元的到期債券仍無力償還。

違約時點(diǎn)超預(yù)期。違約一般發(fā)生在信用收縮或行業(yè)不景氣的時候；而2020年信用環(huán)境寬松，煤炭行業(yè)景氣。永煤沒有倒在4年前動力煤價格297元的時候，卻倒在了煤價700元的時刻，確實出乎意料。

市場失靈

永煤違約之前近13個交易日，一只20永煤MTN0006成功發(fā)行（3年期，10億，利率6%），且票面并未顯著異于市場價格。其他同一主體發(fā)行的債券二級估值在5.7%—6%，仍處于行業(yè)的正常估值水平，直到違約前的一周估值才逐漸上行到7.0%。相較于股票、商品、利率債等，信用債市場本身存在成交不活躍、賣空機(jī)制不完善等情況，加之發(fā)行人、主承銷商以及某些投資機(jī)構(gòu)非市場化的交易安排，都干擾了市場價格的形成機(jī)制，使得市場的價格發(fā)現(xiàn)功能在該違約事件中徹底失效。

轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)，惡意逃廢債，引發(fā)后信用時代的信任危機(jī)

在永煤違約前一周，其將持有的5億股中原銀行股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給河南機(jī)械集團(tuán)，6.5億股劃轉(zhuǎn)給河南投資集團(tuán)；在華晨集團(tuán)違約前一周，其將核心資產(chǎn)即華晨中國的股權(quán)，轉(zhuǎn)移給了全資子公司并質(zhì)押給了吉林信托，作為擔(dān)保質(zhì)押物和信用增信。

臨時無征兆轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)這類行為，其誤導(dǎo)性和隱蔽性都非常強(qiáng)，無法在信用研究的定性和定量分析中被提前甄別。即便提前得到消息，債權(quán)人對于地方政府劃轉(zhuǎn)國有企業(yè)核心資產(chǎn)，降低企業(yè)償付能力的行為，在單次劃轉(zhuǎn)金額小于凈資產(chǎn)的10%時，債券持有人也沒有任何合法渠道可進(jìn)行干預(yù)；即便資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)的規(guī)模較大，達(dá)到了召集債券持有人會議的條件，債券持有人會議決議對于發(fā)行人也沒有強(qiáng)制約束力。

永煤違約后監(jiān)管機(jī)構(gòu)召開多個會議，最高層級態(tài)度堅決地要求打擊、嚴(yán)處“逃廢債”行為。這一旗幟鮮明的態(tài)度和后續(xù)措施不僅有利于保護(hù)投資人的合法權(quán)益, 也對維護(hù)市場信心、穩(wěn)定市場預(yù)期起到了重要作用。再加上相關(guān)配置基礎(chǔ)設(shè)施的逐步完善，未來市場違約也將從無序走向有序。

金融機(jī)構(gòu)信仰和地方政府信仰的打破

政府或金融機(jī)構(gòu)隱性擔(dān)保作為非正式擔(dān)保制度，一直存在于我國的債券市場。一方面，本次違約的永煤短融，主承銷商是中原銀行與光大銀行。在市場上，短期融資票據(jù)本身隱含有主承銷商信用背書的市場信仰，而光大銀行本身又是排名靠前的股份制銀行。因此，本次短期融資券的違約也表明，隱性背書正在消散，定價正在向市場化的方向轉(zhuǎn)變。

違約常態(tài)化下的投資策略配置建議

一是反璞歸真，回歸基本面，增強(qiáng)信用投研能力。信用債辨別結(jié)構(gòu)化，除辨別真?zhèn)螄笾?，還需要甄別企業(yè)的基本價值。從中國債券的違約史不難發(fā)現(xiàn)，信用風(fēng)險傳染效應(yīng)在資本和技術(shù)密集型行業(yè)中更小。其原因在于，資本門檻和技術(shù)門檻使得該類公司具有更強(qiáng)的異質(zhì)性和競爭力。因此，投資者對信用債的分析也應(yīng)更加聚焦于企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢，相應(yīng)降低企業(yè)性質(zhì)、股東背景等外部支持指標(biāo)的考量權(quán)重，使信用債分析真正脫離所謂的“信仰“而回歸到公司基本面上來。

二是關(guān)注重大信用風(fēng)險事件帶來的利率債（含類利率債）、超高評級信用債的機(jī)會。無論是央行、銀保監(jiān)會還是證監(jiān)會，都在一次次的經(jīng)驗中進(jìn)化，市場也在一次次的教訓(xùn)中學(xué)習(xí)。重大信用違約事件發(fā)生以后，已經(jīng)不必然產(chǎn)生流動性擠兌。越是“石破天驚”的違約，監(jiān)管大概率已經(jīng)提前關(guān)注，在違約后的介入反應(yīng)時間也越來越短。事件性沖擊帶來的交易窗口在一周以內(nèi)（甚至只有1個交易日），其中（準(zhǔn)）利率債博弈空間在7BP以內(nèi)，中等級存單博弈空間在25BP以內(nèi)。

三是增強(qiáng)風(fēng)險定價能力，建立響應(yīng)機(jī)制，把握信用“錯殺”“過殺”的機(jī)會，為高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展添磚加瓦。從之前的信用剛兌時代到目前的違約常態(tài)化，投資機(jī)構(gòu)已逐步建立起內(nèi)部的信用研究和風(fēng)險管理體系。隨著違約樣本和經(jīng)驗的積累，積極的投資機(jī)構(gòu)對違約率和回收率的測算也日趨合理公允。事實上，風(fēng)險定價能力已經(jīng)成為債券投資中一項核心競爭力。另一方面，在發(fā)行主體信息披露質(zhì)量提高的過程中，依賴公開消息進(jìn)行分析的難度仍然較大。在對未來監(jiān)管機(jī)構(gòu)將加大對信披違規(guī)懲處力度的預(yù)期下，投資者也有了更多進(jìn)行信用價值挖掘的空間。而越來越多的投資者加入到高收益?zhèn)袌?，又會進(jìn)一步提振高收益?zhèn)牧鲃有?，為該市場的發(fā)展提供正向反饋。

具體操作中，價是一個維度，量是另一個維度，但也只是模糊的錨。10元以下的債，因為絕對價格低，可以作為一個期權(quán)甚至一個彩票購買，且其回收率往往與機(jī)構(gòu)的處置能力相關(guān)極大。這個價格內(nèi)的發(fā)行人，如果配合機(jī)構(gòu)內(nèi)部強(qiáng)大的法務(wù)處置能力或現(xiàn)有的催收團(tuán)隊，本兌的比例和概率有很大的空間。但90—95元的債券，雖然極有可能是一只債的歷史最低價，但除了少數(shù)機(jī)制靈活的機(jī)構(gòu)，絕大部分賬戶沒法定價，即使有參與能力也沒有配合的制度，即無法參與這種交易。關(guān)于量的信息，對市場上的“風(fēng)吹草動”，反應(yīng)敏感的機(jī)構(gòu)會提前出貨。這個時候，需要鑒別這個交易量是市場化交易還是賬戶之間的調(diào)整，是反應(yīng)過度的風(fēng)控響應(yīng)還是發(fā)現(xiàn)實質(zhì)瑕疵的吹哨人。

除了價、量，最有把握的方式，是去發(fā)現(xiàn)最核心的影響變量，在確定性利好確認(rèn)初期，做右側(cè)交易。例如面對產(chǎn)能過剩行業(yè)的“過殺”，2016年那一輪的核心影響變量是供給側(cè)改革，當(dāng)政策推動煤價觸底以后帶來的盈利反彈，就是最好的上車機(jī)會?；氐奖敬稳晕赐耆怙L(fēng)險的華融債，關(guān)注的核心變量是不良資產(chǎn)消化率和監(jiān)管的介入，以及主體風(fēng)險是否會傳導(dǎo)到全局。若處理方式是剝離或出售不良資產(chǎn)，且中央有救助的意愿，那么除了部分被出售的非核心子公司有可能面臨債務(wù)減記的風(fēng)險，其余子公司和集團(tuán)整體則大概率會安全上岸。

四是利用信用風(fēng)險管理工具，對沖敞口。我國債券市場即使是流動性最好的國債期貨，也存在日間的價格斷點(diǎn)，而信用債斷點(diǎn)則更為嚴(yán)重，價格發(fā)現(xiàn)功能相對鈍化、滯后。自2010年起，銀行間市場相繼推出CDS、CRMA、CRMW和CLN等信用衍生品。在信用事件頻發(fā)的檔口，投資者需要利用這些工具,加強(qiáng)對風(fēng)險管理、風(fēng)險緩釋的研究，以配置、匹配賬戶需求和風(fēng)險偏好的相應(yīng)數(shù)量工具。

重構(gòu)風(fēng)險管理體系

中國信用債市場的流動性本身就不高，其中的高收益?zhèn)蚱鋵傩?，買家更是寥寥無幾。在市場常規(guī)機(jī)構(gòu)現(xiàn)有的交易結(jié)構(gòu)或管理體制下，債券持有人一旦面臨債券風(fēng)險事件，往往因勤勉盡責(zé)要求或在風(fēng)控壓力下，而以較低的價格賣出債券。由于信息的不對稱性極大，不利消息的任何“風(fēng)吹草動”都可能使所有買盤瞬間消失；而一旦有利好消息又會讓賣盤紛紛撤銷賣出意向，以合理折價達(dá)成的時間窗口可能非常短暫。因此重構(gòu)風(fēng)險管理體系十分必要，相關(guān)配套制度的完善，將有效推動投資機(jī)構(gòu)抓住信用沖擊的機(jī)會，也有利于在債券違約后第一時間完成保全等資產(chǎn)追償手續(xù)。

建立價值創(chuàng)造的風(fēng)險管理文化

從我國目前情況看，債券違約無論是對自營類機(jī)構(gòu)還是對資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，都會造成較大的聲譽(yù)影響。中國市場上違約歷史較短，債券違約依然會被視為行為瑕疵或能力不足，市場習(xí)慣對此冠以“爆雷”的說法。

因此，建立一個以價值創(chuàng)造的風(fēng)險管理文化是非常必要的。面對信用風(fēng)險不應(yīng)再是一味規(guī)避，而是應(yīng)對風(fēng)險重新定價，使其轉(zhuǎn)為投資機(jī)會。投資機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嘗試建立以提高風(fēng)險收益比為目標(biāo)的信用研究管理體系。信評團(tuán)隊也不要再游離于投資決策之外，而是在各個方面逐漸與投資團(tuán)隊相融合，在共同價值挖掘的目標(biāo)上進(jìn)行各自的研判和制定決策步驟。這一體系的最終目標(biāo)是在總體風(fēng)險可防可控的情況下，將風(fēng)險作為額度考量，實現(xiàn)在給定風(fēng)險預(yù)算額度內(nèi)的價值最大化。

建立與高收益?zhèn)顿Y匹配的流程機(jī)制和授權(quán)機(jī)制

機(jī)構(gòu)內(nèi)部管理體系正在理順。高收益?zhèn)捎陲L(fēng)險屬性和其他普通信用債不同，賬戶的授權(quán)、決策、風(fēng)險管理體系，均需要獨(dú)立設(shè)置。清晰、簡化的決策授權(quán)體系，明確的投資經(jīng)理負(fù)責(zé)制和合理的考核機(jī)制，相對獨(dú)立的風(fēng)控體系，合理的記賬盯市方法與較長的考核期，都是高收益?zhèn)顿Y所必要的內(nèi)部機(jī)制。在當(dāng)下，越來越多的買方研究開始關(guān)注這一領(lǐng)域，對高收益?zhèn)顿Y管理體系積極進(jìn)行探索。

制定和實施司法處置前的債券違約風(fēng)險應(yīng)對標(biāo)準(zhǔn)程序

發(fā)生債券違約最終若進(jìn)入司法處置程序，是當(dāng)前違約案例繞不開的處置方式。但由于司法系統(tǒng)整體效率偏低和各地方政府的保護(hù)主義，導(dǎo)致案件審理、流轉(zhuǎn)和執(zhí)行時間過長，耗費(fèi)人力物力較多，執(zhí)行效果差。鑒此，需要在司法處置之前，制定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)對程序，以最大限度地消除不利影響。

這一標(biāo)準(zhǔn)程序包括風(fēng)險發(fā)生前建立動態(tài)管理的高風(fēng)險企業(yè)名單；風(fēng)險發(fā)生后積極有效地進(jìn)入違約后的標(biāo)準(zhǔn)化和個性化結(jié)合的處置流程，包括第一時間摸排發(fā)行人名下資產(chǎn)，盡可能查找發(fā)行人的賬戶流水，結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)查詢工具、工商問詢等方式收集發(fā)行人對外的借款、投資和資產(chǎn)情況，以便在第一時間申請保全，或防止其惡意逃廢債，后續(xù)則要求將資產(chǎn)進(jìn)行抵/質(zhì)押來增加對違約債券的擔(dān)保。另一方面，要積極尋找二級處置方式，包括但不限于交易所新增的違約債交易等。與此同時，還應(yīng)積極了解發(fā)行人所在當(dāng)?shù)卣痛蠊蓶|的償還意愿，加強(qiáng)與實控人和當(dāng)?shù)卣臏贤?，借助地方政府維護(hù)地方融資環(huán)境的意愿，有序化解債券違約風(fēng)險。此外，債券違約后，通常會進(jìn)入受托管理人召開的持有人大會。此時，為提高處置效率，可與意見一致或者有共同訴求的持有人加強(qiáng)聯(lián)合與溝通，申請?zhí)幹玫?質(zhì)押物、財產(chǎn)保全，或提交仲裁和訴訟。