境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨的時(shí)機(jī)與要義

文/閆明 編輯/王亞亞

境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨業(yè)務(wù)，通過(guò)充分發(fā)揮外匯期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，既可為金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)提供新的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范手段，也有助于境內(nèi)進(jìn)一步掌握人民幣匯率自主定價(jià)權(quán)以更好地維護(hù)國(guó)家金融安全。

隨著人民幣匯率波動(dòng)彈性的不斷增強(qiáng)，外匯市場(chǎng)衍生工具的推出與完善日益受到市場(chǎng)參與者的關(guān)注。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)已較為成熟，包含遠(yuǎn)期、掉期及期權(quán)等衍生工具。不過(guò)，作為外匯避險(xiǎn)工具之一的外匯期貨卻尚未推出。具有較高風(fēng)險(xiǎn)特征的外匯期貨業(yè)務(wù)，其開(kāi)展不僅需要具備較為成熟的外部條件，也對(duì)市場(chǎng)參與主體的風(fēng)險(xiǎn)管理水平提出了更高要求。推進(jìn)外匯期貨業(yè)務(wù)，無(wú)論對(duì)市場(chǎng)主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工作，還是對(duì)推動(dòng)境內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展以及健全國(guó)內(nèi)金融體系，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨的條件分析

外匯期貨是指在約定的日期，按照已經(jīng)確定的匯率，在集中形式的期貨交易所內(nèi)，將一種貨幣兌換成另外一種貨幣的期貨合約。境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨的先決條件之一是人民幣要有足夠的彈性。只有外匯波動(dòng)性足夠大，回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易者才會(huì)主動(dòng)運(yùn)用衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，也才會(huì)有追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投機(jī)者參與到交易中。一方面，經(jīng)過(guò)2007年、2012年及2014年的三輪調(diào)整，我國(guó)銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)區(qū)間已由0.3%擴(kuò)大至2%，人民幣匯率每日浮動(dòng)區(qū)間明顯擴(kuò)大；另一方面，人民幣兌美元中間價(jià)定價(jià)機(jī)制持續(xù)優(yōu)化，明確了“前一交易日匯率收盤(pán)價(jià)+夜間一籃子貨幣匯率變化”的定價(jià)公式，人民幣匯率形成機(jī)制不斷市場(chǎng)化，使得人民幣匯率更具彈性，為境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨創(chuàng)造了必要條件。

當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境為外匯期貨上市創(chuàng)造了有利條件。一方面人民幣處于雙向波動(dòng)大環(huán)境下，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率走勢(shì)難以形成一致性的預(yù)期，此時(shí)推出外匯期貨不會(huì)加劇市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的長(zhǎng)期升/跌預(yù)期；另一方面，隨著場(chǎng)外人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的漸趨成熟，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)積累了一定的外匯交易經(jīng)驗(yàn)，也有利于人民幣匯率期貨的開(kāi)展。

此外，當(dāng)前海外交易所紛紛推出人民幣外匯期貨產(chǎn)品，離岸人民幣衍生品市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展壯大，對(duì)境內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的價(jià)格產(chǎn)生一定的作用。2015年“8·11”匯改后，與在岸即期市場(chǎng)價(jià)格對(duì)離岸即期市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)作用越來(lái)越強(qiáng)形成鮮明對(duì)照的是，離岸外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)在岸外匯衍生品市場(chǎng)的價(jià)格依然具備較強(qiáng)的影響力。因此，建立在岸外匯期貨市場(chǎng)，可進(jìn)一步增強(qiáng)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的定價(jià)自主權(quán)。

境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨的積極意義

一是有助于掌握人民幣匯率定價(jià)權(quán)。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，目前外匯衍生品市場(chǎng)已形成以遠(yuǎn)期、掉期及期權(quán)為主的格局。日益成熟的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，為人民幣國(guó)際化提供了有力支持。然而在資本市場(chǎng)逐步對(duì)外開(kāi)放、人民幣匯率定價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場(chǎng)化的同時(shí)，匯率波動(dòng)也隨之增加，這對(duì)外匯市場(chǎng)報(bào)價(jià)的連續(xù)性、公開(kāi)性及權(quán)威性都有了更高要求。在這些方面，恰恰是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)。外匯期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以形成對(duì)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的有益補(bǔ)充。境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨業(yè)務(wù)，通過(guò)充分發(fā)揮外匯期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，既可為金融機(jī)構(gòu)及實(shí)體企業(yè)提供新的匯率風(fēng)險(xiǎn)防范手段，也有助于境內(nèi)進(jìn)一步掌握人民幣匯率自主定價(jià)權(quán)以更好地維護(hù)國(guó)家金融安全。

二是有利于中小企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。中小企業(yè)往往資本規(guī)模較小，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)薄，抗風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力比大企業(yè)差，因此，在人民幣匯率雙向波動(dòng)加大的背景下，亟需利用衍生工具規(guī)避匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。然而當(dāng)前我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)是以場(chǎng)外交易為特征，主要通過(guò)銀行做市提供流動(dòng)性，這產(chǎn)生了兩方面的影響：一方面銀行基于交易成本和交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)的考量，更傾向于為大企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)；另一方面，中小企業(yè)自身議價(jià)能力較差，導(dǎo)致其交易成本偏高，在信息獲取以及建立專業(yè)化風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)等方面處于劣勢(shì)。相比準(zhǔn)入門(mén)檻較高的場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)的外匯期貨市場(chǎng)對(duì)廣大中小企業(yè)更為友好：外匯期貨合約報(bào)價(jià)遵循“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的原則進(jìn)行撮合，信息公開(kāi)透明且對(duì)參與者更為公平，有利于中小企業(yè)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，建立境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)可緩解中小企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程中的“避險(xiǎn)難”“避險(xiǎn)貴”的問(wèn)題。

三是為企業(yè)組織訂單生產(chǎn)銷售提供便利。外匯期貨市場(chǎng)為其參與者提供了公開(kāi)、透明的價(jià)格信號(hào)。對(duì)生產(chǎn)企業(yè)而言，這有利于其組織成產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，合理安排采購(gòu)、銷售訂單。由于外匯期貨市場(chǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻相對(duì)場(chǎng)外衍生品低，其參與者群體的覆蓋面會(huì)更廣，期貨市場(chǎng)價(jià)格也往往具有更強(qiáng)的代表性，其公允度和權(quán)威性也更高。雖然銀行間外匯市場(chǎng)也在價(jià)格透明性上做出了努力，在交易商協(xié)會(huì)網(wǎng)站上公布即期及遠(yuǎn)期的實(shí)時(shí)詢報(bào)價(jià)行情，但由于最終價(jià)格是由銀行與企業(yè)共同敲定，且不同企業(yè)差異化明顯，因此無(wú)論在報(bào)價(jià)連續(xù)性還是可得性上，與外匯期貨市場(chǎng)均有一定距離。建立境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)，不僅可給企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理以更多對(duì)沖工具的選擇，還能為企業(yè)組織訂單安排生產(chǎn)，簽訂上下游購(gòu)銷合同提供更多的便利。

四是為投資者豐富了合規(guī)交易渠道。近些年，境內(nèi)投資者往往在外匯按金交易中損失慘重。一方面外匯經(jīng)紀(jì)商良莠不齊，有些黑平臺(tái)只是利用模擬盤(pán)交易與客戶對(duì)賭，并未對(duì)客戶頭寸進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理；另一方面，即便是境外持牌外匯經(jīng)紀(jì)商，其杠桿倍數(shù)也較高，交易者容易爆倉(cāng)。隨著人民幣匯率市場(chǎng)化的提升，外匯波動(dòng)幅度逐漸增大，境內(nèi)投資者的避險(xiǎn)和投機(jī)需求隨之增加，境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨業(yè)務(wù)，可在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的強(qiáng)監(jiān)管下為投資者提供合規(guī)的外匯交易渠道。這既可打擊非法網(wǎng)絡(luò)炒匯平臺(tái)、避免資金外流，又可提高外匯期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性，為投資者的合法權(quán)益提供進(jìn)一步的保護(hù)。

境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨面臨的問(wèn)題

一是保證金資金管理要求。外匯期貨的保證金需求會(huì)在兩個(gè)維度上限制其在企業(yè)套期保值業(yè)務(wù)中的推廣：一方面，場(chǎng)內(nèi)外匯期貨需繳納保證金，相應(yīng)會(huì)產(chǎn)生資金占用成本，而場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的保證金通?？梢院豌y行協(xié)商以占用授信額度的形式進(jìn)行減免；另一方面，當(dāng)價(jià)格走勢(shì)不利時(shí)，外匯期貨保證金賬面余額低于維持保證金，要補(bǔ)充追加保證金，這對(duì)參與外匯期貨企業(yè)的資金管理水平提出了更高要求，尤其對(duì)中小企業(yè)和個(gè)人投資者而言更是如此。因此，參與外匯期貨業(yè)務(wù)的市場(chǎng)主體，要重視對(duì)保證金的資金管理。

二是場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)之間的協(xié)同問(wèn)題。銀行間外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性主要通過(guò)做市商銀行來(lái)提供，由于監(jiān)管政策較嚴(yán)，因此銀行在向客戶提供衍生品對(duì)沖交易服務(wù)時(shí)，需要審核客戶的實(shí)需背景。而期貨市場(chǎng)除了套期保值客戶，還有一定的投機(jī)客戶存在，投機(jī)盤(pán)既承接一定的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性，也會(huì)在行情出現(xiàn)單邊走勢(shì)時(shí)助長(zhǎng)殺跌。場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外兩個(gè)衍生品市場(chǎng)的交易模式不同、參與者群體不同、覆蓋廣度不同、交易活躍度也不同，從而兩者間容易產(chǎn)生較大的價(jià)格差異，會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)間的協(xié)同問(wèn)題。目前的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策適用于場(chǎng)外市場(chǎng)，如何讓該政策有效傳導(dǎo)至外匯期貨市場(chǎng)，保證政策在兩個(gè)市場(chǎng)間具有同等的效力，也是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)需要解決的協(xié)同問(wèn)題。

三是可交易品種較少。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的最大優(yōu)點(diǎn)就是交易較為靈活，對(duì)于非主流交易幣種貨幣對(duì)，一些銀行還提供衍生品保值服務(wù)，不過(guò)交易成本可能會(huì)有較大增加。與場(chǎng)外市場(chǎng)不同，期貨上市品種有嚴(yán)格要求，主要參考條件是價(jià)格波動(dòng)大、供需量大、易于分級(jí)和標(biāo)準(zhǔn)化以及存儲(chǔ)和運(yùn)輸。外匯期貨作為金融期貨的一種，通常只涉及前兩項(xiàng)條件，但往往小幣種貨幣對(duì)無(wú)法滿足供需量大的特點(diǎn)，未必會(huì)成為外匯期貨的上市品種，尤其在境內(nèi)外匯期貨市場(chǎng)建立的早期更是如此。因此，預(yù)期未來(lái)外匯期貨的上市品種會(huì)少于銀行間外匯市場(chǎng)。

境內(nèi)開(kāi)展外匯期貨的相關(guān)建議

一是充分發(fā)揮銀行在場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)間的橋梁作用。由于銀行間外匯市場(chǎng)與外匯期貨市場(chǎng)的交易機(jī)制不同，參與者群體不同，兩個(gè)市場(chǎng)上的衍生品價(jià)格水平可能會(huì)出現(xiàn)一定的偏離。尤其在外匯市場(chǎng)上單邊走勢(shì)較強(qiáng)時(shí)，投機(jī)性更強(qiáng)的外匯期貨市場(chǎng)可能與監(jiān)管較嚴(yán)的銀行間市場(chǎng)產(chǎn)生較大的價(jià)格差異。因此，無(wú)論是運(yùn)用政策工具引導(dǎo)或是引入外部制衡的力量，都需要穩(wěn)定二者之間的價(jià)格關(guān)系，否則不利于外匯衍生品市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。

目前來(lái)看，銀行間外匯市場(chǎng)的參與者包括商業(yè)銀行、投資銀行、基金公司等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，以及通過(guò)銀行做市間接進(jìn)入市場(chǎng)的有實(shí)需背景的企業(yè)。而在期貨市場(chǎng)上，參與者包括有套期保值需求的企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或是以投機(jī)為目的機(jī)構(gòu)和個(gè)人。進(jìn)入銀行間外匯市場(chǎng)的門(mén)檻明顯高于外匯期貨市場(chǎng)，使得期貨市場(chǎng)參與者進(jìn)入銀行間市場(chǎng)較難，但銀行間參與者進(jìn)入期貨市場(chǎng)較易。在當(dāng)前條件下，如果可以讓銀行充分參與到外匯期貨交易之中，在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，將有助于維持兩個(gè)市場(chǎng)之間的合理價(jià)格水平；同時(shí)，銀行也可將場(chǎng)外市場(chǎng)頭寸在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)沖，起到連接兩個(gè)市場(chǎng)間的橋梁的作用。當(dāng)然，未來(lái)也應(yīng)考慮讓更多的機(jī)構(gòu)參與到兩個(gè)市場(chǎng)中去，比如近兩年一些券商已經(jīng)獲得了銀行間外匯交易牌照。

二是及時(shí)推出人民幣直盤(pán)貨幣對(duì)。中國(guó)金融期貨交易所在2014年10月推出歐元兌美元（EUR/USD）及澳元兌美元（AUD/USD）的期貨仿真交易合約，近年來(lái)也一直在積極推進(jìn)相關(guān)工作。對(duì)于上市貨幣對(duì)的品種，之前的市場(chǎng)觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，由于交叉盤(pán)匯率不涉及人民幣，與人民幣匯率的市場(chǎng)化水平以及匯率定價(jià)權(quán)無(wú)關(guān)，應(yīng)先上市交叉盤(pán)。但隨著人民幣市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，市場(chǎng)需要發(fā)展在岸期貨市場(chǎng)對(duì)人民幣定價(jià)的引導(dǎo)機(jī)制，因此，推進(jìn)人民幣直盤(pán)貨幣對(duì)的時(shí)機(jī)較為成熟。如果境內(nèi)正式開(kāi)展外匯期貨，可考慮同步推出交叉盤(pán)和直盤(pán)貨幣對(duì)，或者在交叉盤(pán)貨幣對(duì)上市后，及時(shí)跟進(jìn)對(duì)應(yīng)的直盤(pán)貨幣對(duì)。一方面，通過(guò)三角套利機(jī)制穩(wěn)定不同貨幣對(duì)間的價(jià)格關(guān)系；另一方面，推出人民幣直盤(pán)貨幣對(duì)也能助力境內(nèi)市場(chǎng)的人民幣定價(jià)權(quán)的形成。

三是可設(shè)定差異化交易機(jī)制以抑制過(guò)度投機(jī)。期貨市場(chǎng)上投機(jī)者的存在必不可少。一方面，其承擔(dān)了套期保值者轉(zhuǎn)移的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使套保成為可能；另一方面，投機(jī)者建倉(cāng)、對(duì)沖手中合約的行為，也增加了市場(chǎng)上的交易量。對(duì)商品期貨而言，投機(jī)者還能在預(yù)期未來(lái)出現(xiàn)短缺的情況下抬升遠(yuǎn)期價(jià)格，使套保的生產(chǎn)商有更大的擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力，避免未來(lái)出現(xiàn)真正的短缺情況。然而，投機(jī)行為也有不利的一面，當(dāng)市場(chǎng)行情過(guò)熱時(shí)會(huì)助漲順周期行為的發(fā)生。這就要求場(chǎng)內(nèi)交易所制定更為細(xì)致的差異化政策。例如，類似大連商品交易所對(duì)鐵礦石期貨合約的投機(jī)和套保盤(pán)加以區(qū)分，對(duì)投機(jī)者制定較高的交易保證金比例（12%），對(duì)套保者適用低一些的保證金比例（10%），通過(guò)設(shè)定差異化交易機(jī)制來(lái)抑制過(guò)度投機(jī)行為，同時(shí)鼓勵(lì)企業(yè)正常套保。此舉也有助于協(xié)調(diào)場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外兩個(gè)市場(chǎng)間的價(jià)格關(guān)系。

四是遵循實(shí)需原則進(jìn)行實(shí)物交割為宜。在目前企業(yè)購(gòu)/結(jié)匯遵循實(shí)需原則的大背景下，外匯期貨市場(chǎng)建立的初期，持有未平倉(cāng)期貨合約到期交割的投資者，必然也需要具有實(shí)需背景。在銀行真實(shí)性審查下，有購(gòu)匯需求的企業(yè)通過(guò)期貨實(shí)物交割獲得外幣用于正常支付用途。而投機(jī)者，不需要等到實(shí)際交割，就可提前平盤(pán)獲取價(jià)差。實(shí)物交割既實(shí)現(xiàn)了外匯期貨套期保值的主要功能，也不影響相應(yīng)的實(shí)需審查以及投機(jī)者的交易操作。若選用現(xiàn)金交割，套期保值企業(yè)的購(gòu)/結(jié)匯最終還需要通過(guò)銀行來(lái)進(jìn)行，而真實(shí)性審查中較難匹配兩者的關(guān)系。因此，遵循實(shí)需原則進(jìn)行實(shí)物交割更為貼近實(shí)際。