管理層股權(quán)激勵研究綜述與展望

楊雯茜，張 爽

（浙江越秀外國語學(xué)院 國際金融與貿(mào)易學(xué)院，浙江 紹興 312000）

0 引言

20 世紀(jì)50 年代股權(quán)激勵從美國起步，漸漸在西方發(fā)達(dá)國家興起。管理層股權(quán)激勵指公司通過附加條件給予管理層股東權(quán)益，將管理層利益和股東利益綁定，以達(dá)到緩解委托代理問題、激勵管理層主觀能動性、體現(xiàn)人力資本價(jià)值的目的。20世紀(jì)90 年代初，以萬科為代表的我國上市公司開始引入股權(quán)激勵計(jì)劃，2006 年頒布的 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》 標(biāo)志著我國正式將股權(quán)激勵納入上市公司治理體系。自此，管理層股權(quán)激勵作為經(jīng)理人的“金手銬”日益受到我國上市公司的青睞。隨著管理層股權(quán)激勵的實(shí)施與應(yīng)用，國內(nèi)外學(xué)者對其給予更多關(guān)注的同時(shí)也取得了一些階段性的研究成果。

本文主要內(nèi)容安排如下：第一部分介紹管理層股權(quán)激勵的理論基礎(chǔ)；第二、三部分介紹國內(nèi)外近年來對管理層股權(quán)激勵的主要研究成果，內(nèi)容主要包括管理層股權(quán)激勵的影響因素、管理層股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系；第四部分在分析總結(jié)國內(nèi)外綜述的基礎(chǔ)上，對我國管理層股權(quán)激勵的研究現(xiàn)狀進(jìn)行評述和展望。

1 管理層股權(quán)激勵研究的理論基礎(chǔ)

國內(nèi)外針對管理層股權(quán)激勵的研究主要從幾種不同的理論基礎(chǔ)上展開，包括委托代理理論、激勵保健理論和人力資本理論。

1.1 委托代理理論

基于經(jīng)濟(jì)學(xué)的委托代理理論于1976 年由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael C.Jensen 率先提出。該理論認(rèn)為，在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的背景下，企業(yè)管理者與股東利益不一致，管理者面臨個人有限理性造成的道德風(fēng)險(xiǎn)以及為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的逆向選擇問題。同時(shí)由于股東和管理者的信息不對稱，管理者出于自身利益的考慮傾向于做出有悖于所有者意愿的選擇，從而導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。委托代理理論的研究重點(diǎn)在于通過建立長效契約機(jī)制實(shí)現(xiàn)降低代理成本的目的。管理層股權(quán)激勵天生具有綁定管理層利益和股東利益的功能，能夠緩解信息不對稱帶來的機(jī)會主義傾向。委托代理理論作為管理層股權(quán)激勵的重要理論基礎(chǔ)，是公司治理的重要依據(jù)之一。

1.2 激勵保健理論

激勵保健理論由美國心理學(xué)家Frederick Herzberg 率先提出。Frederick Herzberg 對200 名會計(jì)師和工程師進(jìn)行訪談?wù){(diào)查，發(fā)現(xiàn)員工的工作動機(jī)主要由保健因素和激勵因素構(gòu)成。其中保健因素為不滿意因素，沒有它會產(chǎn)生意見和消極行為；激勵因素指滿意因素，激勵因素的存在會使員工感到滿意和得到激勵。激勵保健理論的創(chuàng)立對于管理層股權(quán)激勵的實(shí)施具有指導(dǎo)性意義，管理層股權(quán)激勵作為能夠提升管理層滿足感，引導(dǎo)管理層積極行為的公司治理方式，具有激勵因素的性質(zhì)，是激勵保健理論的公司治理實(shí)踐。

1.3 人力資本理論

人力資本思想源于古希臘哲學(xué)家柏拉圖的著作《理想國》，書中對教育和經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行了論述。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Theodore W.Schultz 率先提出人力資本理論的概念，并進(jìn)一步研究了人力資本的形成方式與途徑，被譽(yù)為“人力資本之父”。人力資本與物質(zhì)資本相對，從人的能力出發(fā)，是員工技術(shù)水平、文化程度和健康情況等的價(jià)值體現(xiàn)。人力資本依托于勞動者自身，具有很強(qiáng)的主觀能動性。人力資本理論認(rèn)為，人力資本作為公司最重要的無形資產(chǎn)，只有建立合理的分配機(jī)制，才能使人力資本發(fā)揮其最優(yōu)效用。實(shí)施管理層股權(quán)激勵，通過使企業(yè)管理者享有企業(yè)剩余收益的分配權(quán)，激發(fā)管理者的主觀能動性，以實(shí)現(xiàn)人力資本最大化的目的。

2 管理層股權(quán)激勵影響因素文獻(xiàn)綜述

管理層股權(quán)激勵是公司治理的重要手段，受諸多因素的影響。結(jié)合公司實(shí)際情況，合理評估是否應(yīng)實(shí)施管理層股權(quán)激勵，必須對影響管理層股權(quán)激勵的因素進(jìn)行深入分析，發(fā)現(xiàn)關(guān)鍵因素。目前國內(nèi)外對影響管理層股權(quán)激勵因素的研究，主要從三個方面著手：管理層特征、代理成本、公司治理特征。

2.1 管理層特征與管理層股權(quán)激勵的關(guān)系

激勵對象的不同會影響公司對激勵方式的選擇，影響管理層股權(quán)激勵的管理層特征主要包括管理層年齡、任期、風(fēng)險(xiǎn)偏好、離職率等。Dechow and Solan（1991）研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施長期激勵可以促使臨近退休的管理層接受有價(jià)值的投資活動或研發(fā)活動［1］。Attaway（2000）對美國計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，CEO 任期和年齡對股權(quán)薪酬有顯著正向影響［2］。Oyer和Schaefer（2005）研究發(fā)現(xiàn)中高風(fēng)險(xiǎn)偏好且性格樂觀的人更傾向于接受管理層股權(quán)激勵［3］。

我國學(xué)者也針對管理層特征與管理層股權(quán)激勵的關(guān)系展開了一系列研究。牛建波（2004）認(rèn)為高管年齡是影響公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵的重要因素。隨著高管年齡的增長，高管的人力資本價(jià)值隨之提升，他們更傾向于接受股權(quán)激勵作為長期激勵方式［4］。李月梅、劉濤（2010）研究發(fā)現(xiàn)，高管年齡是公司實(shí)施股權(quán)激勵的重要影響因素［5］。宗文龍等（2013）研究發(fā)現(xiàn)高管離職率高的公司更傾向于實(shí)施管理層股權(quán)激勵政策［6］。

2.2 公司財(cái)務(wù)情況與管理層股權(quán)激勵的關(guān)系

隨著公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高，管理者更傾向于選擇高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)以期獲得更高的投資報(bào)酬，使得債權(quán)人傾向于提高債務(wù)代理成本。企業(yè)可能考慮通過降低經(jīng)理人的薪酬績效敏感性來降低稅務(wù)代理成本。Yermack（1995）研究發(fā)現(xiàn)公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵主要出于降低代理成本的考慮［7］。Konari（2005）認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率是影響股權(quán)激勵的核心因素，債務(wù)比例越高，企業(yè)越不傾向于將管理層股權(quán)激勵納入公司治理機(jī)制［8］。Tzioumis（2007）對1994－2004 年美國上市公司CEO 薪酬進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)公司實(shí)施管理層股權(quán)激勵主要考慮的是代理成本和招聘因素［9］。

除了資產(chǎn)負(fù)債率外，影響管理層股權(quán)激勵的財(cái)務(wù)因素還包括公司融資需求和現(xiàn)金流動性等，Core and Guay（2001）認(rèn)為當(dāng)企業(yè)面對資本需求和融資約束時(shí)，會更傾向于實(shí)施股權(quán)激勵政策［10］。李月梅、劉濤（2010）認(rèn)為公司現(xiàn)金流動性及股權(quán)集中度會影響公司對管理層股權(quán)激勵的選擇［5］。

2.3 公司治理特征與管理層股權(quán)激勵的關(guān)系

公司治理特征會影響公司對管理層股權(quán)激勵的選擇，公司治理特征主要包括公司成長性、人力需求等。Rosenberg（2003）將芬蘭的上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司成長機(jī)會越大，越傾向于提供股權(quán)激勵，激勵管理層幫助公司實(shí)現(xiàn)更大企業(yè)價(jià)值［11］。Smith and Watts（1992）［12］、Palia and Darius（2001）［13］、Ryan 等（2001）［14］運(yùn)用美國上市公司的數(shù)據(jù)也得出了類似的結(jié)論。周建波和孫菊生（2003）研究發(fā)現(xiàn)，成長性高的公司，公司經(jīng)營業(yè)績會隨著管理層持股數(shù)的提高而顯著提高［15］。魏春燕（2019）以2009－2014 年在我國上市的創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)影響創(chuàng)業(yè)板公司采用股權(quán)激勵的主要因素不是管理層權(quán)力，而是企業(yè)人力需求。具體來說，傾向于采用股權(quán)激勵的公司多屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，且具有人員離職率高的特征［16］。

從上述文獻(xiàn)中可以看出，基于現(xiàn)有的理論框架，我們可以得出結(jié)論，管理層股權(quán)激勵的影響因素主要包括兩個層面，分別是公司內(nèi)部特性層面（如高管年齡、任職年限、管理層偏好）和公司總體層面（如公司成長性、資產(chǎn)負(fù)債率、融資需求、股權(quán)集中度、現(xiàn)金流動性等）。

3 管理層股權(quán)激勵與公司績效文獻(xiàn)綜述

對于管理層股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究，主要存在三種結(jié)論。

3.1 第一種結(jié)論是線性相關(guān)論，主要為正相關(guān)論

正相關(guān)論以Jensen and Meckling（1976）提出的利益趨同效應(yīng)為依據(jù)，該效應(yīng)體現(xiàn)為：管理層股權(quán)激勵不僅可以通過降低委托代理成本提高公司績效，還可以通過對管理層實(shí)施長期激勵刺激管理層主觀能動性，實(shí)現(xiàn)公司績效最大化的目的［17］。Mehran（1995）對1979-1980 年153 家美國制造業(yè)企業(yè)的高管薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明公司績效與管理層持股權(quán)比例以及基于股權(quán)的薪酬比例成正比［18］。Hall and Liebman（1998）研究發(fā)現(xiàn)公司績效與CEO 薪酬之間存在顯著的正向關(guān)系，自1980 年以來，CEO 薪酬水平以及薪酬對公司績效的敏感性都急劇上升，這在很大程度上是由于股票期權(quán)授予的增加［19］。Hillegeist and Pe?alva（2003）以1995-1999 年美國727 家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高水平期權(quán)激勵的企業(yè)表現(xiàn)出更高水平的企業(yè)績效［20］。Aboody 等（2010）分析了實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃前后的公司業(yè)績，發(fā)現(xiàn)實(shí)施管理層股權(quán)激勵計(jì)劃后公司績效有了顯著的提高［21］。國內(nèi)學(xué)者也得出了類似的結(jié)論。葉建芳和陳瀟（2008）選擇高科技行業(yè)為研究對象，得出高管持股比例對公司績效有正向影響的結(jié)論［22］。謝迎菲（2012）以2005-2010 年滬深股市A 股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)為樣本，明確了管理層股權(quán)激勵可以顯著提升公司績效［23］。王銳和龍子午（2011）對2006-2008年我國A 股市場股權(quán)激勵行為進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司績效呈正“U”形的區(qū)間激勵效果［24］。王懷明和李超群（2015）認(rèn)為在高度競爭的產(chǎn)品市場上，提高管理層持股比例可以增加企業(yè)績效［25］。葉紅雨、聞新于（2018）選取2012-2016 我國創(chuàng)業(yè)板公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在其中起部分中介作用［26］。

3.2 第二種是非線性相關(guān)論

非線性相關(guān)論兼顧了利益趨同效應(yīng)以及掘壕自守效應(yīng)。掘壕自守效應(yīng)（Fama and Jensen，1983）是指隨著管理層持股的增加，公司可能會被那些不受到內(nèi)外部監(jiān)督的管理層控制，最終導(dǎo)致背離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)［27］。非線性相關(guān)論認(rèn)為，隨著管理層股權(quán)激勵程度的提升，利益趨同效應(yīng)和掘壕自守效應(yīng)存在此消彼長的關(guān)系，使得管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效造成非線性的影響。Morck 等（1988）以1980 年371 家市值500 強(qiáng)公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)隨著董事會持股的增加，公司績效先升后降，最后隨著董事會持股的增加略有上升［28］。Akimova 和Schwodiauer（2004）以1998-2000 年烏克蘭202 家中型和大型企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵對公司績效有顯著的非線性影響，在較低水平內(nèi)為正向影響，但在接近某臨界點(diǎn)后開始為負(fù)［29］。國內(nèi)的研究中，與Morck 等（1988）［28］的研究結(jié)論相似，支曉強(qiáng)（2003）認(rèn)為，管理層持股應(yīng)考慮最優(yōu)比例，超過一定比例會給企業(yè)績效帶來消極影響［30］。王華和黃之駿（2006）認(rèn)為，在考慮到企業(yè)管理者股權(quán)的內(nèi)生性影響下，管理層股權(quán)激勵與公司績效間存在顯著的倒“U”形曲線關(guān)系［31］。王婷（2011）選取我國A股市場2005-2009 年實(shí)施管理層股權(quán)激勵的1695 家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司績效隨著管理層股權(quán)激勵的增加呈現(xiàn)先增后減的趨勢，當(dāng)管理層高管的持股比例為12.35%時(shí)，公司績效實(shí)現(xiàn)最大化［32］。

3.3 少量研究認(rèn)為無相關(guān)關(guān)系或關(guān)系不顯著

Loderer and Martin（1997）實(shí)證研究結(jié)果表明管理層持股情況與公司績效無相關(guān)關(guān)系［33］。Krivogorsky（2006）以2000-2001 年在美國境外注冊的87 家歐洲公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)管理層持股情況與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系［34］。魏剛（2000）認(rèn)為管理層持股情況僅僅是一種福利制度安排，與公司績效不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的關(guān)系［35］。宋鍵和孟祺（2016）以我國互聯(lián)網(wǎng)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)證結(jié)果顯示管理層股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效的相關(guān)關(guān)系不顯著［36］。

國內(nèi)外文獻(xiàn)對管理層股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系尚未得出一致的結(jié)論，有的研究發(fā)現(xiàn)了線性或非線性關(guān)系，有的研究認(rèn)為關(guān)系不顯著。雖然已有的研究結(jié)論存在相互矛盾的情況，但是大多數(shù)研究都證明存在正向影響或區(qū)間性影響，管理層股權(quán)激勵對企業(yè)績效的影響主要依托于利益趨同效應(yīng)和掘壕自守效應(yīng)。

4 評述與展望

通過上述對管理層股權(quán)激勵相關(guān)文獻(xiàn)的回顧可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有對管理層股權(quán)激勵影響因素的相關(guān)研究集中在公司微觀層面，主要包括管理層特征、公司治理情況及公司財(cái)務(wù)特征等多個方面，對經(jīng)濟(jì)政策等宏觀層面鮮少涉及，而管理層股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究結(jié)論也不盡相同。未來在研究管理層股權(quán)激勵的影響因素時(shí)可以將經(jīng)濟(jì)政策等宏觀因素納入考慮范疇。另外，對于管理層股權(quán)激勵與公司績效的關(guān)系也需要更多的研究探討。

隨著理論的發(fā)展、制度的完善和市場環(huán)境的變化，企業(yè)治理方式需要與時(shí)俱進(jìn)，管理層股權(quán)激勵作為公司治理的重要手段發(fā)揮著越來越重要的作用。在我國證券市場逐步完善的背景下，合理實(shí)施管理層股權(quán)激勵，借鑒國外相關(guān)理論經(jīng)驗(yàn)，探索管理層股權(quán)激勵的影響因素及與企業(yè)績效的關(guān)系，對我國企業(yè)和證券市場的發(fā)展都具有深刻意義。