新經(jīng)濟(jì)時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

吳思琦

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，蘭州 730030）

0 引言

近幾年來(lái)，我國(guó)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)正在進(jìn)行一次大變革，大量前所未有的新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新模式和新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)。第47次《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，截至2020 年底，互聯(lián)網(wǎng)普及率有70.4%，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上市企業(yè)在境內(nèi)外的總市值達(dá)16.8 萬(wàn)億人民幣，排名前10 的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)市值占總體比重為86.9%，較2019 年底增長(zhǎng)2.3 個(gè)百分點(diǎn)。因此，為了對(duì)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估，就需要對(duì)其特點(diǎn)進(jìn)行一定程度的了解，分析傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法存在的問(wèn)題，對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法進(jìn)行進(jìn)一步研究。

1 新經(jīng)濟(jì)下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)

在互聯(lián)網(wǎng)飛速發(fā)展的時(shí)代，許多不同類型商業(yè)模式的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不斷出現(xiàn)。而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一般是指 “以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)，直接從互聯(lián)網(wǎng)取得收益或通過(guò)提供相關(guān)的產(chǎn)品、服務(wù)來(lái)獲取全部或部分收入的企業(yè)”。因此，我們可以從不同維度中發(fā)現(xiàn)一般傳統(tǒng)企業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)間存在諸多差異。

1.1 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展具有不確定性

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展具有高增長(zhǎng)性，也有著較高的風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，傳統(tǒng)的評(píng)估方法也不具有適用性。對(duì)于一些能夠健康持續(xù)發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可以對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益等進(jìn)行合理有效地預(yù)測(cè)，但對(duì)于大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，有越來(lái)越多的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)，會(huì)給原有企業(yè)造成潛在危險(xiǎn)。另外，互聯(lián)網(wǎng)在建立初期往往會(huì)有很多研發(fā)投入，而這并不能在短時(shí)間內(nèi)提高公司的業(yè)務(wù)水平或帶來(lái)直接收益，因此這也給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了許多不確定性因素。

1.2 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)占比大

與傳統(tǒng)企業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)較多，主要是計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)、軟件、通信技術(shù)、品牌形象和知名度等。而活躍用戶也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很重要的無(wú)形資產(chǎn)，其不為企業(yè)所有，也不為企業(yè)所使用，不能劃分、出售、轉(zhuǎn)移、租賃和交換。企業(yè)的產(chǎn)品大多數(shù)也具有數(shù)字化，一些廠房、設(shè)備等資產(chǎn)占比較低。

1.3 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的生命周期不完整

在20 世紀(jì)末，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)才剛剛出現(xiàn)，之后開始蓬勃發(fā)展，迄今為止才20 多年。一個(gè)完整的企業(yè)生命周期普遍包含初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，而目前多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只包含初創(chuàng)期、發(fā)展期和增長(zhǎng)期三個(gè)階段。在初創(chuàng)階段，企業(yè)需要投入大量的人力、資金等來(lái)吸引用戶，這一階段企業(yè)往往是虧損經(jīng)營(yíng)；在發(fā)展階段，企業(yè)所獲得的用戶數(shù)量不斷增加，所投入的資金慢慢減少，或許有少量的利潤(rùn)；在增長(zhǎng)階段，用戶數(shù)量增加的速度變快，收入也大幅增長(zhǎng)，投入的成本較少，產(chǎn)生了較多的利潤(rùn)。

1.4 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有馬太效應(yīng)

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中普遍存在“強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱”的馬太效應(yīng)，尤其是在社交軟件市場(chǎng)中，一些資金實(shí)力較弱或成立時(shí)間較短的公司想要得到更好的發(fā)展尤為困難，比如社交軟件巨頭騰訊就占據(jù)了市場(chǎng)大部分的份額，這使其他的社交軟件寸步難行。而且，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的龍頭企業(yè)一般在技術(shù)、資金、人才、市場(chǎng)份額等方面具有巨大的優(yōu)勢(shì)，新進(jìn)企業(yè)往往難以撼動(dòng)其市場(chǎng)地位。

1.5 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶至關(guān)重要

擁有大量能為企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)的消費(fèi)者是一個(gè)傳統(tǒng)企業(yè)得以良好發(fā)展的壓艙石。而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，用戶更為重要，雖然只是使用公司的產(chǎn)品和服務(wù)，并不一定能給企業(yè)帶來(lái)利潤(rùn)和一些經(jīng)濟(jì)利益，但其對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也是至關(guān)重要的。因此，一些企業(yè)提供免費(fèi)的產(chǎn)品服務(wù)，甚至是巨額補(bǔ)貼等，目的就是要留住用戶，并吸引新的用戶，所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最大目標(biāo)就是提升用戶流量。

2 傳統(tǒng)估值方法的限制

2.1 可比企業(yè)少，市場(chǎng)法應(yīng)用受限

市場(chǎng)法作為資產(chǎn)評(píng)估中較為常用的評(píng)估方法，其主要是通過(guò)對(duì)比評(píng)估對(duì)象與可比上市公司或者交易案例之間的不同來(lái)確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。市場(chǎng)法需要確保被評(píng)估對(duì)象必須有活躍的市場(chǎng)，并且有交易?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)是新興行業(yè)，這些企業(yè)建立的時(shí)間較短，業(yè)務(wù)更新快，商業(yè)模式創(chuàng)新頻繁，能夠生存下來(lái)的企業(yè)并不多，能夠交易的更少，往往難以比較。對(duì)于一些歐美國(guó)家而言，頻繁使用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估，主要是因?yàn)檫@些國(guó)家的市場(chǎng)可比案例較為豐富，可以保證結(jié)果的精確性，而我國(guó)市場(chǎng)案例較少，只依靠市場(chǎng)法是不合理的。

2.2 資產(chǎn)特殊，資產(chǎn)基礎(chǔ)法應(yīng)用受限

掌握資產(chǎn)基礎(chǔ)法有利于更好地對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出正確評(píng)估，而這一方法主要分為兩步：一是確認(rèn)評(píng)估對(duì)象資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)外各項(xiàng)可識(shí)別資產(chǎn)與負(fù)債的價(jià)值；二是計(jì)算資產(chǎn)減去負(fù)債后的凈額，從而確定評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。多數(shù)資產(chǎn)都屬于無(wú)形資產(chǎn)，這是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性之一?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)很多都不具有具體的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所，也沒(méi)有較多的設(shè)備、存貨等，而且大多數(shù)不具有實(shí)物形態(tài)，能夠長(zhǎng)期為企業(yè)帶來(lái)積極的效用和利益。在評(píng)估的時(shí)候，大部分無(wú)形資產(chǎn)不能體現(xiàn)在賬面上，而且一些重要的非財(cái)務(wù)指標(biāo)也不容易被衡量。因此，在運(yùn)用此方法時(shí)難度較大。

2.3 未來(lái)收益難預(yù)測(cè)，收益法應(yīng)用受限

收益法是通過(guò)折現(xiàn)未來(lái)收益來(lái)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值?；ヂ?lián)網(wǎng)具有高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的特征，在新時(shí)代下，各種新潮流不斷變化，技術(shù)和用戶的需求也在快速更迭?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在成立初期，往往會(huì)投入大量的資金，未來(lái)能夠持續(xù)發(fā)展或盈利，還是由于技術(shù)等問(wèn)題最終虧損，甚至破產(chǎn)倒閉，都是難以預(yù)測(cè)的，具有很大的風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，技術(shù)創(chuàng)新以及大量的無(wú)形資產(chǎn)是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的核心價(jià)值，而要準(zhǔn)確預(yù)測(cè)出二者未來(lái)是否能為企業(yè)創(chuàng)造收益幾乎是難以實(shí)現(xiàn)的。因此，運(yùn)用收益法來(lái)評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值難度頗大，其準(zhǔn)確性有待商榷。

3 新經(jīng)濟(jì)下互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

以提供虛擬產(chǎn)品與服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)用戶體驗(yàn)感尤為重視。在新經(jīng)濟(jì)下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)該著重關(guān)注服務(wù)質(zhì)量、用戶滿意度和用戶保持率。用戶保持率可以在一定程度上反映用戶滿意度和體現(xiàn)該企業(yè)的市場(chǎng)占有率?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，用戶的選擇范圍很廣，在評(píng)估時(shí)選擇用戶這一衡量指標(biāo)較為關(guān)鍵。因此，倘若能好好把握互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶資源，能極大地提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。

3.1 梅特卡夫定律

羅伯特·梅特卡夫在大量研究中發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與用戶數(shù)量的平方相等并呈正相關(guān)。這一發(fā)現(xiàn)說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)可以通過(guò)吸引更多用戶來(lái)提高企業(yè)價(jià)值。所得到的梅特卡夫定律公式為：V=K×N2，V 代表網(wǎng)絡(luò)價(jià)值；K 代表價(jià)值系數(shù)；N 代表用戶數(shù)量。

基于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特殊性，溢價(jià)率系數(shù)、用戶活躍度、企業(yè)變現(xiàn)能力以及用戶黏性都會(huì)對(duì)K 值造成一定程度的影響。其中，用戶活躍度和用戶黏性與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值有正向關(guān)系，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的類型、用戶群體的定位等不同也會(huì)導(dǎo)致用戶活躍度和用戶黏性不同；溢價(jià)率系數(shù)之所以會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的市場(chǎng)份額比較重要；企業(yè)的變現(xiàn)能力與其自身價(jià)值成正比。另外，梅特卡夫定律認(rèn)為當(dāng)用戶數(shù)量還處于較少的水平時(shí)，其成本會(huì)大于企業(yè)價(jià)值，當(dāng)用戶數(shù)量超過(guò)這一臨界值時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值就會(huì)迅速增加。這也就造成了很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)雖然現(xiàn)金流和利潤(rùn)等為負(fù)值，但企業(yè)估值的結(jié)果依然很高。

3.2 DEVA 估值模型

Mary Meeker 和其同事在《互聯(lián)網(wǎng)報(bào)告》中提出了DEVA 模型，該模型是以梅特卡夫定律作為理論依據(jù)，以此來(lái)評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值。他們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的盈利模式相比于過(guò)去具有多元性和間接性，在企業(yè)生命周期的每個(gè)階段，用戶資源都起著至關(guān)重要的作用，是企業(yè)利潤(rùn)的來(lái)源。DEVA 模型的公式為：E=M×C2，E 是指項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，M 是指單體投入的初始資本，C 是指用戶價(jià)值。該模型不考慮企業(yè)各個(gè)時(shí)點(diǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，而將用戶價(jià)值作為影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，用戶被當(dāng)作企業(yè)盈利的重要來(lái)源，將每個(gè)用戶分?jǐn)偟狡髽I(yè)的初始投入資本。但該方法也容易造成企業(yè)價(jià)值的高估，認(rèn)為不同用戶所產(chǎn)生的價(jià)值是相同的，把所有用戶都視為有效用戶。

3.3 國(guó)泰君安模型

國(guó)泰君安模型是由國(guó)泰君安證券研究部最早提出的，是我國(guó)國(guó)內(nèi)最早依據(jù)梅特卡夫定律提出的估值模型。影響企業(yè)價(jià)值的最大因素仍然是用戶數(shù)量，企業(yè)擁有大量的用戶和潛在用戶都會(huì)使企業(yè)價(jià)值更高，而且企業(yè)只有在不停擴(kuò)張、開拓市場(chǎng)才能在這個(gè)行業(yè)中立足。該模型是對(duì)梅特卡夫模型的修正，將企業(yè)的變現(xiàn)能力、所處行業(yè)地位以及網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間的距離都考慮到。其公式為V=K×P×，V 是指公司價(jià)值，K 指變現(xiàn)因子，P指溢價(jià)率系數(shù)，N 指用戶規(guī)模，R 指網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間的距離。

國(guó)泰君安證券研究部根據(jù)上述的分析條件，可以得出：企業(yè)的變現(xiàn)能力越強(qiáng)，企業(yè)價(jià)值越高，二者呈正相關(guān)關(guān)系；企業(yè)的市場(chǎng)占有率和企業(yè)價(jià)值也呈正相關(guān)關(guān)系；隨著網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)間距離的下降，企業(yè)價(jià)值也會(huì)越高。國(guó)泰君安模型進(jìn)一步將價(jià)值系數(shù)k 拆分成兩項(xiàng)：變現(xiàn)因子K、價(jià)值溢價(jià)率系數(shù)P。這在一定程度上彌補(bǔ)了梅特卡夫模型的漏洞，從而使評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性得到進(jìn)一步的提高。

4 結(jié)語(yǔ)

在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有高增長(zhǎng)、無(wú)形資產(chǎn)占比大以及未來(lái)發(fā)展不確定性等特點(diǎn)，因此對(duì)此類企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一些傳統(tǒng)的評(píng)估方法不再適用。截至目前，我們尚未找到一個(gè)能夠適配所有企業(yè)價(jià)值評(píng)估的模型，但我們可以根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況在國(guó)泰君安模型、梅特卡夫模型亦或是DEVA估值模型間選擇合適的評(píng)估模型對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。這三種模型雖然存在不同程度的缺陷，但較以往用傳統(tǒng)方法評(píng)估已經(jīng)有了很大提升，只要我們能做到實(shí)事求是地去合理運(yùn)用，對(duì)我們更好的評(píng)估出互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值都將有所助力。