科創(chuàng)板引入雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理影響的探析

仇德超

【關(guān)鍵詞】雙重股權(quán)結(jié)構(gòu);優(yōu)刻得;控制權(quán)

【中圖分類號(hào)】F83;F27 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）10-0154-03

1 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)簡介及其在我國的發(fā)展歷程

雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual-Class Share Structure）起源于美國，是一種通過控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對公司實(shí)行控制的制度安排。大多數(shù)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司，通常將股份劃分為兩類，即高投票權(quán)的A類股份和低投票權(quán)的B類股份。高投票權(quán)的A類股份為特殊股權(quán)，通常每股有2～10票的投票權(quán)，主要面向公司創(chuàng)始人或管理層發(fā)行。低投票權(quán)的B類股份通常每股只有1票投票權(quán)，主要面向公司外部投資者發(fā)行[1]。

長期以來，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在形式上的不平等及由此引發(fā)的監(jiān)管問題，使得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)遭到了很多學(xué)者質(zhì)疑。然而，隨著以互聯(lián)網(wǎng)為代表的高新技術(shù)行業(yè)的繁榮，越來越多的高新技術(shù)企業(yè)開始青睞這種可以在融資過程中保護(hù)企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)資本市場起步較晚，相關(guān)法律法規(guī)亦不完善，我國證券市場一直未允許采用非同股同權(quán)結(jié)構(gòu)的公司公開上市發(fā)行股票，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在國內(nèi)發(fā)展緩慢。所以，國內(nèi)很多優(yōu)質(zhì)的高科技公司只能無奈地選擇赴美上市。2013年采用“合伙人制度”的阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司（簡稱阿里巴巴），在香港交易及結(jié)算所有限公司（簡稱港交所）申請上市，但當(dāng)時(shí)因?yàn)楦劢凰鶊?jiān)持“同股同權(quán)”的原則而遺憾作罷。次年在碰壁港交所之后，阿里巴巴選擇赴美上市，并最終成功地在美國紐約證券交易所掛牌上市。2018年擔(dān)心錯(cuò)過下一個(gè)阿里巴巴的港交所不再堅(jiān)持“同股同權(quán)”，修訂后的港交所證券上市規(guī)則允許赴港上市的創(chuàng)新型公司可以采用“同股不同權(quán)（WVR）”結(jié)構(gòu)。當(dāng)年7月，小米科技有限責(zé)任公司赴港上市，成為在港交所首個(gè)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，是當(dāng)時(shí)我國香港歷史上最大規(guī)模的科技股IPO。以阿里巴巴為代表的國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)紛紛赴美上市，以及港交所對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)政策的改革，引發(fā)了國內(nèi)資本市場的積極關(guān)注，紛紛開始呼吁對我國股票上市制度進(jìn)行改革。2019年在港交所擁抱雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)后的次年，上海證券交易所科創(chuàng)板正式設(shè)立。不同于現(xiàn)有的主板與創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板的主要使命是支持有發(fā)展?jié)摿Α⑹袌稣J(rèn)可度高的科創(chuàng)企業(yè)?？苿?chuàng)板的設(shè)立使得未盈利企業(yè)、同股不同權(quán)企業(yè)、紅籌企業(yè)有機(jī)會(huì)發(fā)行上市。2020年1月20日，優(yōu)刻得科技股份有限公司（簡稱優(yōu)刻得）在科創(chuàng)板上市，成為中國內(nèi)地首家采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市的公司，開創(chuàng)了中國資本市場的先河。

2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下優(yōu)刻得案例分析

2.1 優(yōu)刻得簡介

優(yōu)刻得（UCloud）創(chuàng)立于2012年，是國內(nèi)較早從事云計(jì)算的企業(yè)之一。企業(yè)主要的業(yè)務(wù)模式是采購基礎(chǔ)資源，利用虛擬化技術(shù)對基礎(chǔ)的硬件設(shè)備進(jìn)行虛擬化，服務(wù)于企業(yè)、政府等客戶。優(yōu)刻得云計(jì)算產(chǎn)品線包括計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)、存儲(chǔ)等IaaS和基礎(chǔ)PaaS產(chǎn)品，以及大數(shù)據(jù)、人工智能等產(chǎn)品，通過公有云、私有云、混合云3種模式為用戶提供服務(wù)。依托公司在莫斯科、圣保羅、拉各斯、雅加達(dá)等全球部署的31個(gè)高效節(jié)能綠色數(shù)據(jù)中心，以及國內(nèi)“北、上、廣、深、杭”等11個(gè)地線下服務(wù)站，UCloud在全球已有30 000余家云服務(wù)消費(fèi)用戶，間接服務(wù)終端用戶數(shù)量達(dá)到數(shù)億人。

優(yōu)刻得創(chuàng)始人CEO季昕華，是復(fù)旦大學(xué)軟件工程碩士，曾經(jīng)在“華為”“騰訊”負(fù)責(zé)信息安全工作，2009年加入“盛大集團(tuán)”擔(dān)任副總裁兼盛大云總經(jīng)理，2012年創(chuàng)立優(yōu)刻得。聯(lián)合創(chuàng)始人CTO莫顯峰，曾經(jīng)先后在“東軟”“華為”“騰訊”工作，曾擔(dān)任“騰訊”架構(gòu)平臺(tái)部技術(shù)總監(jiān)。另一位聯(lián)合創(chuàng)始人COO華琨，也曾在“騰訊”工作，擔(dān)任過“騰訊云平臺(tái)”部運(yùn)營總監(jiān)等職位。優(yōu)刻得現(xiàn)有員工總數(shù)超過1 000人，其中50%以上為研發(fā)人員。

2.2 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的優(yōu)刻得公司治理情況

2.2.1 優(yōu)刻得雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置情況

2019年3月，優(yōu)刻得臨時(shí)股東大會(huì)通過了關(guān)于設(shè)置特別表決權(quán)股份的提案。根據(jù)修改后的公司章程，公司聯(lián)合創(chuàng)始人季昕華、莫顯峰與華琨所持有的A類股份每股表決權(quán)數(shù)是其他股東持有的B類股份的5倍。于是，合計(jì)只持有公司26.83%的股份的3位聯(lián)合創(chuàng)始人通過擁有特別投票權(quán)的A類股票總共獲得優(yōu)刻得64.71%的投票權(quán)。季昕華、莫顯峰及華琨對公司的經(jīng)營管理和對需要股東大會(huì)決議的事項(xiàng)具有絕對控制權(quán)。優(yōu)刻得上市后股權(quán)與投票權(quán)見表1。

2.2.2 優(yōu)刻得上市后業(yè)績表現(xiàn)

根據(jù)優(yōu)刻得2021年2月份發(fā)布的2020年度業(yè)績快報(bào)顯示：2020年度優(yōu)刻得的營業(yè)總收入約24.66億元，同比增加62.79%;實(shí)現(xiàn)利潤總額-3.3億元，同比下降1 566.33%;歸屬于母公司所有者扣非凈利潤為-3.56億元，同比下降3 665.96%;公司總資產(chǎn)為43.09億元，較2019年同期增長95.07%;歸屬于母公司所有者權(quán)益為32.60億元，較2019年同期增長87.01%。從優(yōu)刻得2020年的業(yè)績表現(xiàn)可以看出，公司上市后，營業(yè)收入大幅增加，原因是公司上市以后通過引入互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分行業(yè)的一部分頭部客戶，擴(kuò)大了業(yè)務(wù)體量規(guī)模，開拓的大客戶使得收入快速增長。不過，在收入增長強(qiáng)勁的同時(shí)，優(yōu)刻得的利潤總額和歸屬于母公司所有者的扣非凈利潤相較2019年同期下降明顯。優(yōu)刻得對利潤下滑的解釋為公司的服務(wù)價(jià)格下調(diào)、服務(wù)器升級(jí)換代及推出免費(fèi)云產(chǎn)品引流等經(jīng)營行為使得主營業(yè)務(wù)收入毛利率下降。同時(shí)，人力成本提升及股份支付的增加也對利潤的下降有重要影響?？傮w而言，在上市之后，募集了大量資金的優(yōu)刻得，開始有針對性地對核心資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略投資，進(jìn)行積極的業(yè)務(wù)擴(kuò)張以提高自身競爭力，并且開始通過價(jià)格戰(zhàn)略與競爭對手搶占市場份額。以上措施使得優(yōu)刻得的營業(yè)收入有了明顯的提升，但是這種擴(kuò)張性的戰(zhàn)略，也在一定程度上影響了公司的盈利情況，使公司在2020年度產(chǎn)生了一定程度的虧損。

3 雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)利弊分析

3.1 積極效應(yīng)

3.1.1 維護(hù)企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定

對于新興企業(yè)，尤其對創(chuàng)新型的高科技企業(yè)而言，在創(chuàng)業(yè)初期一般需要大量外部資金的支持，因?yàn)殂y行貸款條件嚴(yán)格，所以尋求股權(quán)融資成為大多數(shù)高科技企業(yè)的必選之路，但是在傳統(tǒng)的同股同權(quán)的架構(gòu)下，企業(yè)創(chuàng)始人的股份很容易在多輪融資后被稀釋，從而喪失對公司的控制權(quán)。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，企業(yè)創(chuàng)始人可以通過這種將投票權(quán)配置偏向于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的制度，以相對較少的股份，保持對公司的控制權(quán);而其他外部投資者受投票權(quán)的限制，即使大量購買普通股，也無法對創(chuàng)始人的控制人地位構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的威脅，在這種架構(gòu)下，可以使企業(yè)避免陷入諸如“寶萬之爭”等股權(quán)斗爭的泥潭，打擊創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新積極性。優(yōu)刻得所在的云存儲(chǔ)行業(yè)，雖然市場前景廣闊，產(chǎn)業(yè)規(guī)模發(fā)展迅速，但是行業(yè)內(nèi)競爭激烈，資金需求量巨大。創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在科創(chuàng)板上市融資，在獲得公司高速發(fā)展所急需的資金的同時(shí)，也加強(qiáng)了對公司控股權(quán)的掌控，避免了惡意收購現(xiàn)象，對維持公司的穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。

3.1.2 提升企業(yè)經(jīng)營效率，保障企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展

一般情況下，企業(yè)創(chuàng)始人往往具有敏銳的市場嗅覺與過人的戰(zhàn)略高度，尤其對高科技企業(yè)而言，其所處的行業(yè)規(guī)模發(fā)展迅速，技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)推進(jìn)，企業(yè)創(chuàng)始人至關(guān)重要。企業(yè)創(chuàng)始人在經(jīng)營決策中會(huì)傾向于選擇有益于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的經(jīng)營計(jì)劃和投資方法。但是對于外部投資者，他們更看重公司的短期業(yè)績指標(biāo)與短期股價(jià)波動(dòng)情況，更傾向于采用利于短期的經(jīng)營方式獲得收益。云計(jì)算行業(yè)是一個(gè)“技術(shù)密境型+資金密集型”的行業(yè)，對于優(yōu)刻得這樣的中小型的科技公司來說，在公司發(fā)展初期需要進(jìn)行大量的資金投入進(jìn)行資產(chǎn)設(shè)備的購置，技術(shù)的研發(fā)以取得競爭優(yōu)勢。優(yōu)刻得采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以維持創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的控制權(quán)，通過特別表決權(quán)可以進(jìn)行高效的決策，使創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)可以制定公司的長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃，專注于企業(yè)核心產(chǎn)品與技術(shù)的研發(fā)，以提高企業(yè)的競爭力，促進(jìn)企業(yè)的長期價(jià)值的增加。避免出現(xiàn)管理層因?yàn)闃I(yè)績與股價(jià)的壓力而放棄優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的情況，使管理層免除追求短期利益的外部投資者的干擾，專注于企業(yè)的長期價(jià)值的增長。

3.2 不利效應(yīng)

3.2.1 加劇委托代理沖突

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，持有特殊投票權(quán)的經(jīng)營者同時(shí)也是公司的實(shí)際控制人，特殊投票權(quán)的存在，使手中投票權(quán)遠(yuǎn)高于其手中的現(xiàn)金流權(quán)，而公司的第一大股東卻一般并非公司的實(shí)際控制人[2]，所以在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司中，委托代理問題的發(fā)生概率會(huì)更高。目前，我國主板的上市公司即使在堅(jiān)持“一股一權(quán)”的原則下，控股股東利用其公司實(shí)際控制人地位損害其他中小股東利益的現(xiàn)象仍屢見不鮮。在科創(chuàng)板雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下，創(chuàng)始人可以通過更小份額的股份擁有更大份額的表決權(quán)，很可能會(huì)進(jìn)一步加劇控制權(quán)股東與中小股東之間的代理沖突，內(nèi)部人控制和創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)掏空公司利益的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大大增加。

3.2.2 市場監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮

在有效的資本市場中，當(dāng)企業(yè)的業(yè)績出現(xiàn)下滑或者發(fā)生管理者以權(quán)謀私等情況時(shí)，企業(yè)管理者很可能被解雇，這是外部市場監(jiān)督機(jī)制發(fā)揮作用的體現(xiàn)。這種外部監(jiān)督機(jī)制的存在，可以在一定程度上防止企業(yè)創(chuàng)始人做出損害其他股東利益的選擇，使其專注于對公司價(jià)值的提升。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)在防止惡意收購?fù)瑫r(shí)，由于企業(yè)創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)所擁有的特殊投票權(quán)的存在，所以不稱職的創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)很難被其他股東解雇，控制權(quán)市場對其的監(jiān)督作用幾乎完全失效[3]。如果優(yōu)刻得的實(shí)際控制人在某些情況下做出錯(cuò)誤的戰(zhàn)略決策或者其他損害公司中小股東利益的行為，那么外部控制權(quán)市場可能很難發(fā)揮其應(yīng)有的制衡作用。

4 建議與結(jié)論

4.1 雙重股權(quán)存在風(fēng)險(xiǎn)化解途徑

4.1.1 加強(qiáng)對企業(yè)的外部監(jiān)督

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，外部控制權(quán)市場對公司的監(jiān)督作用難以發(fā)揮，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對企業(yè)的監(jiān)督的重要性就更為關(guān)鍵。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的核查，判斷其采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的理由是否充分。此外，需要對企業(yè)進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，加強(qiáng)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司信息披露的管理，尤其是督促關(guān)于公司重大經(jīng)營決策事項(xiàng)進(jìn)行及時(shí)且恰當(dāng)?shù)呐?，并且進(jìn)行應(yīng)有的風(fēng)險(xiǎn)提示以保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

4.1.2 提高對違法行為的懲罰力度，完善訴訟救濟(jì)制度

根據(jù)我國有關(guān)法律的相關(guān)規(guī)定，中小股東可以在利益受損時(shí)可以通過訴訟維護(hù)自身利益，但是規(guī)定中對于訴訟的訴因限制相對較為嚴(yán)格。在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，放棄了部分投票權(quán)的中小股東的利益更容易受到侵犯，而我國目前尚無在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中小股東的利益受到侵害后的救濟(jì)制度。隨著未來在科創(chuàng)板中上市的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司數(shù)量的增加，可以預(yù)見，相關(guān)問題會(huì)越來越多。我們應(yīng)該逐步建立一套符合我國國情的針對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下利益受損的股東訴訟保護(hù)制度。

4.1.3 建立健全企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事的監(jiān)督作用

在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東的特別表決權(quán)的存在導(dǎo)致其他外部投資人很難通過手中的投票權(quán)更換不稱職的管理層，在這種情況下，公司的監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事的作用顯得尤為重要。因此，應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能，強(qiáng)化獨(dú)立董事的獨(dú)立性[4]，完善公司治理制度，保障監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事充分行使監(jiān)督權(quán)，對企業(yè)實(shí)際控制人的行為進(jìn)行合理的約束，保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。

4.2 結(jié)論

國內(nèi)之前因相關(guān)法律法規(guī)的限制導(dǎo)致很多高科技公司都只能選擇赴美上市。直到2019年科創(chuàng)板設(shè)立之后，優(yōu)刻得是第一家采用同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)迎合了日益專業(yè)化的高科技企業(yè)對于公司控制權(quán)重新配置的內(nèi)在需要，可以使得企業(yè)在通過資本市場進(jìn)行融資的同時(shí)，避免惡意收購的情況發(fā)生;也可以幫助企業(yè)創(chuàng)始人減少外部股東因?qū)Χ唐诶娴钠枚鴮鹃L遠(yuǎn)戰(zhàn)略發(fā)展帶來的干擾，專注于企業(yè)長期價(jià)值的提高。但是，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的各種風(fēng)險(xiǎn)也不能忽視。企業(yè)創(chuàng)始人掌握的大量投票權(quán)使得他們以相對較少的股份對公司進(jìn)行了絕對的控制，盡管使用雙重股權(quán)架構(gòu)的公司普遍規(guī)定了“落日條款”，但是在這種絕對控制之下，無論是外部還是內(nèi)部的監(jiān)督機(jī)制都很難發(fā)揮其應(yīng)有的作用，代理沖突可能會(huì)更加明顯。對于低投票權(quán)的中小股東權(quán)益如何進(jìn)行保護(hù)將是未來研究的一個(gè)重要方向。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]牛曉童，于培友.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的影響研究——以小米公司為例[J].商業(yè)會(huì)計(jì)，2019（16）：41-43.

[2]楊菁菁，程俊威，朱密.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響——基于在美上市的中概股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，2019，34（6）：17-28，104.

[3]池昭梅，陳炳均.雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)始人控制權(quán)的影響——以小米集團(tuán)赴港上市為例[J].財(cái)會(huì)月刊，2020（9）：13-20.

[4]吳以，汪爭云，楊夏妮.公司治理、代理成本與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率[J].財(cái)會(huì)通訊，2019（15）：81-86.