企業(yè)并購(gòu)中CEO與股東動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置的博弈分析

張 洽（副教授）

企業(yè)的控制權(quán)不再等同于控股權(quán)，實(shí)務(wù)中企業(yè)的控制權(quán)并沒(méi)有完全配置給最大股東。我國(guó)上市公司在并購(gòu)、重組以及合資過(guò)程中，很多大股東雖然掌握著企業(yè)較高比例的控股權(quán)，卻不能掌握控制權(quán)。而企業(yè)控制權(quán)決定了資源分配，資源分配又決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和經(jīng)營(yíng)效率，因此，本文試圖探尋企業(yè)控制權(quán)配置的規(guī)律，尤其關(guān)注在企業(yè)并購(gòu)等CEO具有較大自由裁量權(quán)的投資中，CEO與股東的控制權(quán)配置是否最優(yōu)直接決定了企業(yè)并購(gòu)的成敗與并購(gòu)后的整合效率高低。

控制權(quán)配置方式會(huì)隨著企業(yè)內(nèi)外條件的變化而變化，本文將動(dòng)態(tài)演化博弈的方法運(yùn)用到企業(yè)控制權(quán)配置中，求解CEO與股東控制權(quán)配置方式動(dòng)態(tài)演化的穩(wěn)定策略，分析在企業(yè)并購(gòu)中如何動(dòng)態(tài)地分配CEO與股東的控制權(quán)，使并購(gòu)績(jī)效達(dá)到帕累托最優(yōu)。

一、理論分析與文獻(xiàn)綜述

契約的不完全性以及作為代理人的CEO 和作為委托人的股東信息的不對(duì)稱性，要求我們探尋保護(hù)雙方權(quán)利、激勵(lì)雙方行為的控制權(quán)最優(yōu)配置方式，控制權(quán)配置是企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中公司治理的關(guān)鍵?？刂茩?quán)配置是企業(yè)控制權(quán)在CEO、股東、董事會(huì)等利益相關(guān)者之間的分配，是兩權(quán)分離現(xiàn)代企業(yè)制度下控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)配置的最終結(jié)果。控制權(quán)配置的表現(xiàn)形式即為控制權(quán)配置方式，它處于動(dòng)態(tài)變化之中。因此，在企業(yè)控制權(quán)優(yōu)化配置設(shè)計(jì)中，要充分考慮CEO與股東在控制權(quán)配置方式上的動(dòng)態(tài)調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)配置，提高并購(gòu)績(jī)效。

契約理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的集合，信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)主義行為、有限理性和交易成本的存在，使得契約往往是不完備的[1]。因此，企業(yè)的控制權(quán)配置在公司治理中非常重要[2]，在學(xué)者一系列研究的基礎(chǔ)上，形成了控制權(quán)配置理論。但隨著時(shí)間的推移，CEO與股東之間的控制權(quán)配置方式會(huì)由于企業(yè)的一些重大事件如并購(gòu)、重組、剝離等而發(fā)生變化。因此，從動(dòng)態(tài)視角研究CEO 與股東的控制權(quán)配置是理論上的難點(diǎn)。Aghion 和 Bolton[3]、Gebhardt 和Schmidt[4]都認(rèn)為相機(jī)控制是控制權(quán)的最佳配置方式。Shmidt[5]以數(shù)理推導(dǎo)的方式證明了相機(jī)控制的最優(yōu)原理。Bettignies[6]設(shè)計(jì)了股東單邊控制、CEO單邊控制以及股東與CEO 聯(lián)合控制三種控制權(quán)配置方式。

國(guó)內(nèi)學(xué)者以控制權(quán)理論和不完全契約理論為基礎(chǔ)，對(duì)控制權(quán)配置與轉(zhuǎn)移進(jìn)行了研究。王雷[7]分析了控制權(quán)配置的影響因素和作用機(jī)理。王培宏等[8]分析了控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響因素和影響方向。關(guān)于控制權(quán)動(dòng)態(tài)博弈的研究成果雖然在經(jīng)濟(jì)管理領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用，但將動(dòng)態(tài)博弈應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)中，分析CEO與股東動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置的研究較少?，F(xiàn)有研究主要集中在將動(dòng)態(tài)演化博弈方法應(yīng)用于公司治理、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移和所有權(quán)分配等方面。Lehman和Ramanujam[9]運(yùn)用動(dòng)態(tài)博弈證明股東與CEO 違背合約制度的基本原因是績(jī)效的變化。Kuhnen[10]認(rèn)為合約中股東與CEO 的合作經(jīng)歷既可以帶來(lái)信息交流而使績(jī)效提高，也可能由于低效率而成為不合作的理由。并購(gòu)中的決策與控制權(quán)結(jié)構(gòu)是兩種效應(yīng)權(quán)衡的結(jié)果。鄧曉衛(wèi)、唐齊鳴[11]利用動(dòng)態(tài)博弈理論通過(guò)構(gòu)建控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型對(duì)不完全契約下的控制權(quán)進(jìn)行了研究。

現(xiàn)有研究為不完全契約下CEO 與股東的控制權(quán)配置研究奠定了重要基礎(chǔ)，但現(xiàn)有研究沒(méi)有將企業(yè)并購(gòu)中CEO 與股東的控制權(quán)配置方式與動(dòng)態(tài)博弈結(jié)合起來(lái)研究，缺乏對(duì)企業(yè)并購(gòu)等重大投資行為中CEO與股東控制權(quán)配置的動(dòng)態(tài)變化研究。本文的主要貢獻(xiàn)是通過(guò)構(gòu)建不完全契約下并購(gòu)企業(yè)CEO與股東動(dòng)態(tài)控制配置模型，創(chuàng)新性地將動(dòng)態(tài)演化博弈方法應(yīng)用到企業(yè)并購(gòu)中CEO 與股東控制權(quán)配置方式的選擇，進(jìn)而得到股東與CEO控制權(quán)配置方式演化的動(dòng)態(tài)最優(yōu)解。

二、CEO與股東控制權(quán)配置博弈收益矩陣分析

（一）研究假設(shè)

圖1 并購(gòu)時(shí)序結(jié)構(gòu)

從企業(yè)并購(gòu)實(shí)際來(lái)看，如圖1 所示，股東與CEO簽訂契約到獲取收益主要有三個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：在時(shí)點(diǎn)a，CEO 向股東提供初始契約，若股東接受，則會(huì)投入資金A實(shí)施并購(gòu)，若拒絕，股東則不會(huì)投入資金，并購(gòu)將無(wú)法發(fā)生。同時(shí)，股東將提供金額為B 的監(jiān)督管理成本。在時(shí)點(diǎn)a 和b 之間，并購(gòu)企業(yè)存在兩種可能的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)λm和λn，股東對(duì)是否進(jìn)行控制權(quán)重新配置進(jìn)行談判。在時(shí)點(diǎn)c，企業(yè)實(shí)現(xiàn)了并購(gòu)后的收益，股東和CEO均獲得了收益。

結(jié)合企業(yè)并購(gòu)時(shí)序結(jié)構(gòu)，對(duì)股東和CEO在企業(yè)并購(gòu)中的控制權(quán)配置作以下假設(shè)：

企業(yè)并購(gòu)中存在兩個(gè)有限理性的博弈參與方——股東和CEO，兩者在策略選擇上反復(fù)談判，反復(fù)博弈。

企業(yè)并購(gòu)中控制權(quán)配置方式有三種，即單邊控制、相機(jī)控制和聯(lián)合控制。單邊控制指CEO 和股東其中一方擁有完全控制權(quán)；相機(jī)控制指股東擁有全部控制權(quán)，根據(jù)觀測(cè)到的企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)信號(hào)決定控制權(quán)在股東和CEO 之間的再分配；聯(lián)合控制是CEO和股東分別擁有一定比例的控制權(quán)，根據(jù)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效動(dòng)態(tài)調(diào)整雙方控制權(quán)比例，共同實(shí)施對(duì)企業(yè)的控制。

股東和CEO 在企業(yè)并購(gòu)中對(duì)控制權(quán)策略的主動(dòng)選擇上，有爭(zhēng)取和不爭(zhēng)取兩種，假設(shè)選擇爭(zhēng)取控制權(quán)的股東為L(zhǎng)，則選擇不爭(zhēng)取控制權(quán)的股東為1-L，選擇爭(zhēng)取控制策略的CEO比例為H，則選擇不爭(zhēng)取控制權(quán)策略的CEO比例為1-H。

（二）CEO與股東的期望收益矩陣

假設(shè)企業(yè)并購(gòu)中CEO擁有一個(gè)好的并購(gòu)項(xiàng)目，需要投資I，企業(yè)自有資本為P，且P＜I，并且股東會(huì)提供金額為B 的監(jiān)督和管理成本。假設(shè)企業(yè)并購(gòu)成功的概率為Qm，Qm∈[0，1]；失敗的概率為Qn，Qn∈[0，1]。并購(gòu)成功的概率受CEO 努力水平x 的正向影響，并購(gòu)失敗的概率受CEO努力水平x的負(fù)向影響，當(dāng)并購(gòu)成功時(shí)，股東獲得的剩余索取權(quán)為ξ，ξ∈[0，1]，則股東可分配的剩余索取權(quán)為ξy，CEO可分配的收益為（1-ξ）y。

依據(jù)不完全契約理論，Hart和More[2]將控制權(quán)劃分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)，其中剩余控制權(quán)是指契約中沒(méi)有明確規(guī)定如何使用的控制權(quán)，相當(dāng)于是企業(yè)的真正控制權(quán)，而特定控制權(quán)則是指在契約中有明確規(guī)定的控制權(quán)。在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度安排中，控制權(quán)成為激勵(lì)和約束CEO的重要因素，剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)的配置關(guān)系就是控制權(quán)配置機(jī)制作用的重要機(jī)理。從控制權(quán)配置機(jī)制來(lái)看，只有剩余控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)相對(duì)應(yīng)，企業(yè)的效率才最高。

企業(yè)控制權(quán)收益可以分為貨幣性收益和非貨幣性收益[12，13]。假設(shè)企業(yè)并購(gòu)中CEO 與股東的共享貨幣收益為D，特定控制權(quán)帶來(lái)的私人收益為與CEO非貨幣性收益等值的貨幣G，以及與股東戰(zhàn)略性收益等值的貨幣H。為保證企業(yè)并購(gòu)成功和收益增加，并購(gòu)企業(yè)CEO必須向股東轉(zhuǎn)移并購(gòu)企業(yè)的部分剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)，假設(shè)轉(zhuǎn)移的剩余控制權(quán)為 β1、特定控制權(quán)為 β2，且 β1、β2∈[0，1]。這樣CEO的貨幣收益為（1-β1）D，股東獲得的貨幣收益為λ1D，CEO的控制權(quán)私人收益為（1-β2）G，股東的現(xiàn)金流權(quán)收益為λ2H。

在以上分析的基礎(chǔ)之上，建立了股東與CEO在企業(yè)并購(gòu)中控制權(quán)配置選擇的期望收益矩陣，假設(shè)CEO 擁有初始控制權(quán)，CEO 與股東博弈的期望收益矩陣見(jiàn)表1。

表1 CEO與股東博弈的期望收益矩陣

三、企業(yè)并購(gòu)中CEO與股東動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置博弈分析

（一）動(dòng)態(tài)博弈方程分析

根據(jù)以上假設(shè)和期望收益矩陣，企業(yè)并購(gòu)中股東選擇控制權(quán)的期望收益是：

股東不爭(zhēng)取控制權(quán)的期望收益為：

可得股東在企業(yè)并購(gòu)中爭(zhēng)取控制權(quán)的動(dòng)態(tài)微分方程為：

化簡(jiǎn)后可得：

同理可得，企業(yè)并購(gòu)中CEO爭(zhēng)取控制權(quán)的動(dòng)態(tài)微分方程：

式（3）和式（4）是構(gòu)建企業(yè)并購(gòu)中股東與CEO控制權(quán)配置的動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程。

可得五個(gè)系統(tǒng)均衡點(diǎn)：（l，h），（0，0），（1，0），（1，1），（l*，h*）。

對(duì)式（3）和式（4）關(guān)于l和h分別求導(dǎo)，可得到矩陣：

?

（二）博弈均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性分析

根據(jù)以上分析，均衡點(diǎn)（l*，h*）為控制權(quán)配置選擇概率，因此，l*、h*∈[0，1]，如果要保證五個(gè)均衡點(diǎn)能夠落在第一象限，其充分條件為：

同時(shí)滿足：

將上述兩個(gè)條件整理可得：

這說(shuō)明CEO 在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)好時(shí)與并購(gòu)成功率高時(shí)的期望收益之差應(yīng)大于CEO 獲取的剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)收益之和。股東在經(jīng)營(yíng)狀態(tài)好時(shí)與并購(gòu)成功率高時(shí)的期望收益之差也應(yīng)大于股東獲取剩余控制權(quán)和特定控制權(quán)收益之和。

下面利用矩陣的跡符號(hào)和行列式符號(hào)對(duì)均衡點(diǎn)的穩(wěn)定性進(jìn)行分析，分析結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 企業(yè)并購(gòu)中CEO與股東控制權(quán)配置博弈均衡點(diǎn)的局部穩(wěn)定性分析

表2中的五個(gè)均衡點(diǎn)只有（0，0）和（1，1）具有局部穩(wěn)定性，即股東與CEO動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置的演化穩(wěn)定策略（ESS）對(duì)應(yīng)的雙方策略是｛不爭(zhēng)取控制權(quán)，不爭(zhēng)取控制權(quán)｝和｛爭(zhēng)取控制權(quán)，爭(zhēng)取控制權(quán)｝，也就是相機(jī)控制策略和聯(lián)合控制策略。（1，0）、（0，1）為不穩(wěn)定均衡點(diǎn)，（l*，h*）為鞍點(diǎn)。

CEO 與股東控制權(quán)配置演化博弈的相位圖如圖2所示。

圖2 CEO與股東動(dòng)態(tài)演化博弈相位圖

（三）CEO與股東動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置博弈機(jī)理分析

傳統(tǒng)理論認(rèn)為，股東是剩余收益的所有者，正常狀態(tài)下應(yīng)該掌握剩余控制權(quán)，因此，作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的股東理應(yīng)掌握企業(yè)的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)，即資本雇傭勞動(dòng)[14]。但在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)中，剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)之間的配置也遵循成本效益原則，控制權(quán)應(yīng)該配置給能提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的一方，如增加收益或降低成本。因此，代表物質(zhì)資本的股東和代表人力資本的CEO只有相互合作，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的最優(yōu)配置，因而股東和CEO之間如何進(jìn)行控制權(quán)配置取決于兩者之間的動(dòng)態(tài)博弈而形成的契約?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，如果掌握更多信息和知識(shí)的一方擁有更多的控制權(quán)，則會(huì)提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，顯然CEO 相對(duì)于股東具有更大的優(yōu)勢(shì)。股東與CEO 的博弈是長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的，因此，企業(yè)的控制權(quán)配置也是動(dòng)態(tài)的[15]。將企業(yè)控制權(quán)比作一塊蛋糕，假設(shè)股東和CEO兩個(gè)人參與分割，股東先提出自己的分割方案A，CEO可以接受或拒絕，CEO如果選擇接受，博弈結(jié)束；如果選擇拒絕，則需提出分割方案B，股東可以接受或拒絕，股東如果接受，博弈結(jié)束，如果拒絕，股東再提出分割方案C。如此循環(huán)反復(fù)，假設(shè)股東和CEO的折現(xiàn)因子分別為R1和R2，博弈的期間為t，則股東的現(xiàn)值P1=R1（t-1）xi，CEO的現(xiàn)值P2=R2（t-1）（1-xi），當(dāng) t 趨于無(wú)窮大時(shí)，唯一的博弈精煉均衡解為x*=（1-R2）/（1-R1R2），當(dāng) R1=R2=R時(shí)，x*=1/（1+R），這說(shuō)明博弈的納什均衡結(jié)果只取決于雙方的折現(xiàn)因子。那么折現(xiàn)因子是什么呢？就是資本成本，也可以看成雙方博弈時(shí)候的底氣或者耐心程度。也就是說(shuō)，博弈雙方哪一方的耐心程度更高，哪一方將擁有更多控制權(quán)。

決定博弈雙方耐心程度的因素主要有以下幾個(gè)方面：

1.博弈雙方的實(shí)力。一般來(lái)說(shuō)，實(shí)力強(qiáng)的一方在博弈過(guò)程中更有耐心，能分享到的控制權(quán)更大。在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，股東代表物質(zhì)資本所有者，實(shí)力更強(qiáng)；而在信息革命、知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，以CEO為代表的人力資本所創(chuàng)造的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)。

2.博弈雙方所擁有資源的稀缺程度。掌握稀缺資源的一方對(duì)企業(yè)發(fā)展的決定性越大，越有耐心，從而掌握的控制權(quán)越大。在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)期，企業(yè)有擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的內(nèi)在動(dòng)力，而當(dāng)時(shí)物質(zhì)資本相對(duì)匱乏，因此與管理層相比，股東更具優(yōu)勢(shì)；而現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)籌資渠道較多，資本的籌集相對(duì)容易，競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，環(huán)境變化更快，企業(yè)需要不斷創(chuàng)新才能保證持續(xù)發(fā)展，使得以CEO為代表的人力資本稀缺程度更高，CEO相對(duì)于股東擁有更多控制權(quán)。

3.博弈雙方所掌握資產(chǎn)的專業(yè)程度。資產(chǎn)的專用性指為滿足某項(xiàng)特殊交易而進(jìn)行的永久性投資，即在不犧牲價(jià)值的前提下，資產(chǎn)能夠改變用途或被不同使用者利用的程度。資產(chǎn)專用性越強(qiáng)，資本成本越高，博弈過(guò)程中越?jīng)]有耐心，越不容易獲得控制權(quán)。CEO在一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)多年更容易高效率地實(shí)施管理，離開(kāi)該企業(yè)，CEO 很難適應(yīng)另一家企業(yè)的環(huán)境。由于資產(chǎn)的專用性較強(qiáng)，CEO 在與股東的動(dòng)態(tài)博弈中耐心程度較低，較容易失去控制權(quán)。

4.博弈雙方擁有資源的唯一性。唯一性指企業(yè)中某一項(xiàng)資產(chǎn)離開(kāi)而導(dǎo)致其他剩余資產(chǎn)的貶值程度。唯一性越強(qiáng)的資產(chǎn)擁有者在博弈中越有耐心，越容易獲得控制權(quán)。知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)和創(chuàng)新能力是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉，人力資本的減值會(huì)給企業(yè)造成價(jià)值貶損，因此在與股東的動(dòng)態(tài)博弈中，CEO 具有更大程度的耐心，擁有的控制權(quán)也更大。

5.博弈雙方所掌控資源的流動(dòng)性。資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，離開(kāi)一個(gè)企業(yè)而進(jìn)入另一個(gè)企業(yè)越容易，在博弈中越有耐心的一方，越容易獲得控制權(quán)。我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)于資本市場(chǎng)發(fā)展程度較低，CEO人力資本的流動(dòng)性弱于股東所掌握的物質(zhì)資本。因此，CEO 在與股東博弈中由于流動(dòng)性較弱而耐心程度較低，較不容易擁有控制權(quán)。

四、基于動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置的帕累托最優(yōu)并購(gòu)區(qū)間分析

假設(shè)企業(yè)的控制權(quán)和剩余收益索取權(quán)由CEO和股東按不同比例享有，控制權(quán)收益主要由CEO享有，剩余收益索取權(quán)帶來(lái)的現(xiàn)金流權(quán)收益主要由股東享有或股東與CEO分享。此時(shí)，對(duì)CEO有利的并購(gòu)很有可能損害股東的利益，企業(yè)最終的并購(gòu)是否偏離帕累托最優(yōu)以及偏離帕累托最優(yōu)的程度主要依賴于企業(yè)控制權(quán)在股東和CEO 之間的配置、CEO持有股份的比例以及股東和CEO 之間轉(zhuǎn)移支付的方式。

（一）動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置下股東的并購(gòu)決策

1.CEO 不對(duì)股東做任何補(bǔ)償情況下股東的并購(gòu)決策。假設(shè)i 為CEO 持有企業(yè)股份的比例，0≤i≤1，當(dāng) i=0 時(shí)，意味著 CEO 不持有企業(yè)股份，當(dāng) i=1時(shí)，意味著CEO 與最大股東兩職合一。并購(gòu)前兩家企業(yè)的控制權(quán)收益均為d（d≥0），剩余現(xiàn)金流權(quán)收益均為r，企業(yè)并購(gòu)后合并體的控制權(quán)收益為D，現(xiàn)金流權(quán)收益為R，則并購(gòu)前CEO 的總收益函數(shù)為m=d+ir，其中d為控制權(quán)收益，ir為現(xiàn)金流權(quán)收益。為了讓博弈分析有意義，假設(shè)CEO 持有的股份比例較小，為非控股股東，因此，控股股東制定決策時(shí)重點(diǎn)考慮的是并購(gòu)對(duì)自己現(xiàn)金流權(quán)收益的影響，而不考慮CEO的控制權(quán)收益。

假設(shè)CEO沒(méi)有辦法補(bǔ)償股東，并購(gòu)帶來(lái)的現(xiàn)金流權(quán)收益在股東之間根據(jù)納什均衡通過(guò)討價(jià)還價(jià)的方式分享。如果R≤2r，并購(gòu)的凈現(xiàn)金流權(quán)收益為負(fù)，則并購(gòu)不會(huì)發(fā)生；如果R≥2r，并購(gòu)帶來(lái)的凈現(xiàn)金流權(quán)收益為正，則并購(gòu)就能夠發(fā)生。通過(guò)R≥2r，可以推導(dǎo)出（1-i）R/2≥r（1-i）。圖3為股東決策時(shí)的并購(gòu)區(qū)域，圖3 中一部分帕累托有效率的并購(gòu)并沒(méi)有發(fā)生（區(qū)域N），而一部分帕累托無(wú)效率的并購(gòu)卻發(fā)生了（區(qū)域M），其主要原因是股東沒(méi)有考慮并購(gòu)對(duì)CEO控制權(quán)收益（損失）的影響。

圖3 股東決策下的帕累托最優(yōu)并購(gòu)區(qū)域

2.CEO 給予股東一定補(bǔ)償情況下股東的并購(gòu)決策。假設(shè)CEO 可以對(duì)股東進(jìn)行一定的補(bǔ)償，則帕累托有效率的并購(gòu)就能夠發(fā)生，而帕累托無(wú)效率的并購(gòu)就不會(huì)發(fā)生。假設(shè)R＞2r，但R+D＜2r+2d，則意味著雖然并購(gòu)提高了股東的現(xiàn)金流權(quán)收益，卻減少了CEO 的控制權(quán)收益，并且股東收益的增加小于CEO損失的增加，此時(shí)，只要CEO同意給予股東份額ω的補(bǔ)償，ω≥（1-i）（R-2r），就可以使股東不進(jìn)行并購(gòu)，CEO 這樣做是有利的。這是因?yàn)?d+2ir-（1-i）（R-2r）=2d-（1-i）R+2r＞i+iR，即并購(gòu)不發(fā)生時(shí)CEO 的凈收益大于并購(gòu)發(fā)生時(shí)CEO 的凈收益。假設(shè)R＜2r，R+D≥2R+2d，并購(gòu)對(duì)股東有損失，但對(duì)CEO 有利，并且股東現(xiàn)金流權(quán)損失小于CEO 控制權(quán)收益的增加，此時(shí)帕累托最優(yōu)要求企業(yè)實(shí)施并購(gòu)，但如果并購(gòu)決策由股東制定，則企業(yè)不會(huì)實(shí)施并購(gòu)，如果CEO愿意支付股東（1-i）（2r-R）的補(bǔ)償，就可以誘使股東實(shí)施并購(gòu)，CEO 這樣做是有利的，因?yàn)镈+DR-（1-i）（2r-R）=D+R-2（1-I）r≥2ir+2d，即并購(gòu)發(fā)生時(shí)CEO的收益大于并購(gòu)不發(fā)生時(shí)CEO的收益。

以上分析說(shuō)明，只要CEO可以給予股東一定的補(bǔ)償，股東決策就不會(huì)導(dǎo)致帕累托無(wú)效率并購(gòu)，然而現(xiàn)實(shí)中，帕累托無(wú)效率并購(gòu)可能會(huì)發(fā)生，其原因如下：

第一，CEO 可能沒(méi)有足夠多的現(xiàn)金補(bǔ)償股東；第二，主并方CEO 和被并方CEO 在并購(gòu)中的收益和損失往往是不一致的，甚至很有可能是相反的，主并方CEO的控制權(quán)收益會(huì)由于并購(gòu)而增加（D＞d），但被并方CEO的控制權(quán)收益會(huì)由于并購(gòu)而消失，如果R＜2r，D＞2d，且R+D＞2r+2d（需要誘導(dǎo)股東并購(gòu)），只有主并方CEO 愿意補(bǔ)償股東，并購(gòu)才會(huì)發(fā)生。反之，如果R＞2r，D＜2d，且R+D＜2r+2d（需要誘導(dǎo)股東不實(shí)施并購(gòu)），此時(shí)只有被并方CEO 有動(dòng)力補(bǔ)償股東，帕累托無(wú)效率并購(gòu)才有可能不發(fā)生。

（二）動(dòng)態(tài)控制權(quán)配置下CEO的并購(gòu)決策

1.主并方CEO的決策。盡管法律上規(guī)定企業(yè)并購(gòu)等重大投資的最終決定權(quán)在股東，但如果企業(yè)股權(quán)比較分散，由于股東之間搭便車的心理比較嚴(yán)重，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)往往配置給了CEO，CEO 對(duì)企業(yè)信息的掌握更充分，假設(shè)CEO以企業(yè)價(jià)值最大化作為自己的管理目標(biāo)，因此，CEO 的決策可能比股東更恰當(dāng)。

為簡(jiǎn)化分析，假設(shè)D＞d，則只要R≥2r，即并購(gòu)的現(xiàn)金流權(quán)收益為正，主并方的CEO總是有動(dòng)力發(fā)起并購(gòu)，假設(shè)R＜2r，即并購(gòu)的現(xiàn)金流權(quán)收益為負(fù)，主并方的CEO也可能有動(dòng)力發(fā)起并購(gòu)，如果并購(gòu)帶來(lái)的CEO控制權(quán)收益增加足以補(bǔ)償CEO自己的現(xiàn)金流權(quán)收益的損失，即D-d＞Ir/（2-ir）。

2.被并方CEO的決策。假設(shè)凈現(xiàn)金流權(quán)收益在主并方與被并方股東之間平均分配，被并方CEO在并購(gòu)前總收益為ir+d，并購(gòu)后的總收益為IR/2，當(dāng)且僅當(dāng) IR/2≥ir+d，即R-2r≥2d/i 成立時(shí)，被并方CEO才會(huì)接受并購(gòu)，不妨比較以下兩個(gè)帕累托最優(yōu)條件：

R-2r≥2d/I

R-2r≥2d-D

在沒(méi)有補(bǔ)償?shù)那闆r下，CEO并購(gòu)區(qū)域嚴(yán)格小于帕累托最優(yōu)并購(gòu)區(qū)域。也就是說(shuō)，由于被并方CEO不積極或反對(duì)，一些能提高企業(yè)效益的并購(gòu)并沒(méi)有發(fā)生，如圖4所示。

被并方CEO持有的股份越少，對(duì)提高效率的并購(gòu)抗拒越嚴(yán)重，當(dāng)被并方CEO 持股比例為零時(shí)，無(wú)論并購(gòu)帶來(lái)的凈現(xiàn)金流權(quán)收益多大，都會(huì)拒絕企業(yè)被并購(gòu)。原因在于，一方面并購(gòu)將導(dǎo)致被并方CEO喪失控制權(quán)收益；另一方面，并購(gòu)增加的凈現(xiàn)金流權(quán)收益與被并方CEO 無(wú)緣，而且被并方CEO 的控制權(quán)收益越大，越不愿意企業(yè)被并購(gòu)。

但是，如果股東或主并方CEO愿意給予被并方CEO 一定補(bǔ)償，上述帕累托效率損失就可以避免。這也就是金降落傘計(jì)劃得以實(shí)施的理論依據(jù)，也就是說(shuō)，如果股東、主并方CEO和被并方CEO能夠簽訂一個(gè)完全的合約，對(duì)被并方CEO的控制權(quán)損失給予充分補(bǔ)償，所有滿足帕累托最優(yōu)的并購(gòu)都可以實(shí)施。被并方CEO 可接受的最低補(bǔ)償額為（ir+d-Ir）/2，很顯然，只要R-2r≥2d-D，這樣的補(bǔ)償就值得給予，否則，補(bǔ)償就不值得進(jìn)行。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中補(bǔ)償可能由收益最多的一方給予，而不一定由所有受益人給予。

五、結(jié)論

當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀態(tài)較好時(shí)，隨著λm的提高，鞍點(diǎn)D（l*，h*）取值在不斷增大，會(huì)向右上角移動(dòng)，相機(jī)控制的面積會(huì)增大，聯(lián)合控制的面積會(huì)縮小，CEO 與股東爭(zhēng)奪控制權(quán)的策略傾向于聯(lián)合控制，此時(shí)聯(lián)合控制為控制權(quán)最優(yōu)配置方式。這說(shuō)明當(dāng)股東對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)預(yù)期較好的概率提高時(shí)，控制權(quán)配置方式傾向于相機(jī)控制，這會(huì)導(dǎo)致CEO 和股東一方擁有完全控制權(quán)。一般情況下，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高，CEO會(huì)擁有較多控制權(quán)甚至全部控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)對(duì)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀態(tài)預(yù)期較好的概率降低時(shí)，股東傾向于與CEO 聯(lián)合控制，共同管理并購(gòu)后的企業(yè)，提高雙方的收益。總之，在不完全契約下，企業(yè)并購(gòu)中股東與CEO控制權(quán)最優(yōu)配置方式是雙方動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果，即聯(lián)合控制和相機(jī)控制。聯(lián)合控制和相機(jī)控制兩種控制權(quán)配置方式的選擇會(huì)受到企業(yè)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)狀態(tài)較好的預(yù)期概率、企業(yè)并購(gòu)成功的概率、CEO控制權(quán)私人收益和股東現(xiàn)金流權(quán)收益等諸多種因素的影響。

本文的研究對(duì)企業(yè)并購(gòu)中股東與CEO 控制權(quán)動(dòng)態(tài)最優(yōu)配置方式的選擇具有一定的借鑒意義，可通過(guò)影響控制權(quán)配置的幾個(gè)因素進(jìn)行調(diào)整，從而使雙方利益最大化，但如何對(duì)這些影響因素進(jìn)行細(xì)化研究，還需要進(jìn)一步思考。

在企業(yè)并購(gòu)的不同階段，CEO與股東享有的控制權(quán)份額是不同的，企業(yè)并購(gòu)初期，多數(shù)CEO 不愿意承擔(dān)并購(gòu)失敗帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，往往對(duì)企業(yè)的控制權(quán)沒(méi)有太高的要求，此時(shí)股東擁有主要的控制權(quán)。隨著并購(gòu)的推進(jìn)，尤其是當(dāng)并購(gòu)成功給企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展帶來(lái)重要轉(zhuǎn)機(jī)或并購(gòu)后企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)、業(yè)績(jī)提高時(shí)，CEO 會(huì)逐步提出分享剩余控制權(quán)的要求。此時(shí)，股東應(yīng)讓渡一部分剩余控制權(quán)給CEO，才有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，降低CEO的代理成本。因此，企業(yè)控制權(quán)配置應(yīng)該隨著企業(yè)并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，當(dāng)企業(yè)并購(gòu)后業(yè)績(jī)提升，則應(yīng)提高CEO 的剩余控制權(quán)；當(dāng)并購(gòu)后業(yè)績(jī)下降，則應(yīng)降低CEO 的剩余控制權(quán)。這樣既滿足了博弈雙方控制權(quán)配置的動(dòng)態(tài)最優(yōu)過(guò)程，又有助于公司經(jīng)營(yíng)效率的提升。