基于FHP模型的供應(yīng)鏈金融對民營企業(yè)的影響

楊冰清，朱華岳，張 斌，吳晶晶

（1.阜陽師范大學(xué)信息工程學(xué)院，安徽阜陽 236041；2.安徽財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，安徽蚌埠 233030）

調(diào)查顯示，中國最具實力的經(jīng)濟實體是民營企業(yè)，近幾年民營企業(yè)的發(fā)展崛起與壯大更是加速了我國的經(jīng)濟發(fā)展?；仡櫸覈駹I企業(yè)的發(fā)展歷程，普遍存在著民營企業(yè)融資成本高等問題。近年來隨著通脹壓力上行因素的影響，民營企業(yè)的這一問題表現(xiàn)的尤為明顯，從而導(dǎo)致其無法達到預(yù)期的盈利，資本緊張態(tài)勢愈發(fā)強烈。相關(guān)數(shù)據(jù)結(jié)果表明，國民經(jīng)濟中占比最大的為民營經(jīng)濟，占比在60%以上，但大部分金融機構(gòu)并不愿意貸款給民營企業(yè)，民營企業(yè)的貸款額僅占總貸款額的25%，民營企業(yè)的融資困境再次成為人們關(guān)注的焦點。

自從1980 年供應(yīng)鏈金融出現(xiàn)以來，它為解決民營企業(yè)融資困難、減輕中小企業(yè)融資約束提供了新途徑。以投資現(xiàn)金流敏感性為切入點，使用2009?2019 年民營上市公司的FHP 模型（即投資現(xiàn)金敏感性模型）以及有關(guān)樣本數(shù)據(jù)進行實證分析，確定民營企業(yè)在融資時供應(yīng)鏈金融能否發(fā)揮一定的緩解作用，并進一步分析討論運用供應(yīng)鏈進行融資的新途徑以及確定民營公司在融資過程中所受到的限制程度。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 民營企業(yè)融資約束分析

民營企業(yè)普遍存在著市場影響力較小、管理能力較差以及規(guī)模較小等問題。因此，民營企業(yè)在發(fā)展過程中無法從銀行等眾多金融機構(gòu)中獲得足夠的融資，缺少融資支持。除此之外，由于企業(yè)規(guī)模較小，民營企業(yè)不具備足夠多的能夠發(fā)揮擔(dān)保作用的質(zhì)押來源，存在著較大的經(jīng)營風(fēng)險，盈利能力較差。由此可見，民營企業(yè)較難得到外部融資，并且內(nèi)部融資遠不能滿足其發(fā)展需求。因此，民營企業(yè)不得不減緩發(fā)展速度，無法達到最佳投資水平。

目前，我國在供應(yīng)鏈融資領(lǐng)域的研究主要集中在緩解中小企業(yè)融資約束有效性等方面。劉可、繆宏偉通過對現(xiàn)金?現(xiàn)金流敏感性模型分析，得出結(jié)論，通過供應(yīng)鏈進行融資能夠緩解民營企業(yè)融資范圍約束[1]。薛文廣、張英明通過投資?現(xiàn)金流模型，并以中小板上市公司的橫截面數(shù)據(jù)為樣本，進行實證分析，驗證供應(yīng)鏈融資的有效性[2]。基于以上分析，作出如下假設(shè)：

假設(shè)一：民營企業(yè)對投資?現(xiàn)金流模型具有明顯敏感性，面臨融資約束。

1.2 供應(yīng)鏈融資中融資約束的緩解效應(yīng)

假設(shè)民營企業(yè)存在著一定程度的融資約束，那么民營企業(yè)外部融資成本將會增大，由此造成融資成本上升，從而減少投資收益，企業(yè)的投資受到了一定程度的影響，限制了企業(yè)的發(fā)展。學(xué)者李娟指出，其他金融機構(gòu)與銀行在傳統(tǒng)融資方式中同時承擔(dān)“信用監(jiān)管者”和“貸方”角色，而供應(yīng)鏈金融則引入上下游企業(yè)。因此在進行企業(yè)信用背景審核時，其他金融機構(gòu)與銀行會在整個供應(yīng)鏈框架中納入借款公司，從而利用上下游公司之間的真實貿(mào)易地作為有效信息獲取途徑，降低信息不對稱帶來的信用風(fēng)險[3]。當(dāng)供應(yīng)鏈框架體系中出現(xiàn)某家公司存在違約行為，那么這家公司將會被取消融資申請資格，甚至還會面臨退出供應(yīng)鏈體系風(fēng)險。因此，供應(yīng)鏈金融是一種創(chuàng)新性的金融產(chǎn)品，可以為商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)提供更真實全面的企業(yè)信息，進一步緩解企業(yè)融資約束問題[4]?；谝陨戏治觯鞒鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)二：供應(yīng)鏈融資能夠在一定程度上緩解民營企業(yè)融資困難的問題[5]，同時還能降低其投資現(xiàn)金流的敏感性。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本數(shù)據(jù)描述

在進行實證分析時，不僅采用了大量民營企業(yè)數(shù)據(jù)，同時還采用了我國供應(yīng)鏈金融相關(guān)情況等數(shù)據(jù)，其中，CSMAR（即國泰數(shù)據(jù)庫）作為上海民營企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來源。CCER（即色諾芬數(shù)據(jù)庫）作為供應(yīng)鏈金融的財務(wù)數(shù)據(jù)來源。樣本主要以2009 年至2019 年的少數(shù)民營企業(yè)作為對象，同時對這些對象進行選擇：篩選掉進行過特殊處理的樣本（ST/PT）；篩選掉未發(fā)行A 股的樣本。選擇符合以上兩個條件的樣本，最終選擇了175家民營企業(yè)。變量定義見表1

表1 變量定義

2.2 經(jīng)驗?zāi)Ｐ蜆?gòu)建

以投資現(xiàn)金流量敏感性作為分析依據(jù)，能更好地驗證上述假設(shè)，建立以下經(jīng)驗?zāi)Ｐ停?/p>

當(dāng)前流動投資比例為上式中的INVESTit；現(xiàn)金流比率為上式中的CFLOWit；上式中的SCFit是衡量供應(yīng)鏈財務(wù)發(fā)展的重要指標(biāo),分別指代短期貸款、貼現(xiàn)、商業(yè)票據(jù)金額,包括貼現(xiàn)期末余額及未到期商業(yè)匯票金額；當(dāng)前現(xiàn)金流量比率和供應(yīng)鏈財務(wù)的乘積表示為其中，?t表示的是供應(yīng)鏈財務(wù)發(fā)展對融資影響的個體效應(yīng)，ξt為誤差項。取值1～5，t表示時期。依據(jù)上述的兩個假設(shè)，分別對α1>0 和α2<0 進行相應(yīng)檢驗。

2.3 變量選擇設(shè)置

（1）現(xiàn)金流量（CFLOW）

融資活動、投資活動以及業(yè)務(wù)活動中所產(chǎn)生的三種現(xiàn)金流量是和公司財務(wù)中現(xiàn)金流量關(guān)系最為密切的相關(guān)指標(biāo)。這三種現(xiàn)金流量中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是最為連續(xù)且穩(wěn)定的，能夠更加準(zhǔn)確地代表公司經(jīng)營活動中現(xiàn)金動態(tài)變化趨勢，所以在實證分析時選取的解釋變量為公司當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與公司總資產(chǎn)的比率。

（2）供應(yīng)鏈財務(wù)指數(shù)（SCF）

目前供應(yīng)鏈金融數(shù)據(jù)并未列入到民營企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)當(dāng)中。供應(yīng)鏈融資情況主要以一些宏觀數(shù)據(jù)作為代替，這些宏觀數(shù)據(jù)包括國家貼現(xiàn)、商業(yè)票據(jù)以及短期貸款。最具有代表性的供應(yīng)鏈融資形式是以應(yīng)收賬款作為質(zhì)押的融資，表現(xiàn)為企業(yè)短期貸款。除此之外，商業(yè)匯票以及貼現(xiàn)是供應(yīng)鏈融資領(lǐng)域普遍使用的兩種金融工具；由此可見，貼現(xiàn)、商業(yè)匯票及短期貸款可作為相互轉(zhuǎn)換的替代變量。為保證實證結(jié)果的嚴謹性，在具體分析以上3 個變量的基礎(chǔ)上，構(gòu)建5個供應(yīng)鏈財務(wù)指標(biāo)，包括SCF1t(短期貸款金額)、SCF2t(商業(yè)票據(jù)金額)、SCF3t(貼現(xiàn)金額)、SCF4t(未到期商業(yè)匯票金額)及SCF5t(貼現(xiàn)期末余額)。用現(xiàn)金流量和這5個指標(biāo)進行交叉乘積，能進一步分析民營企業(yè)融資約束和應(yīng)用供應(yīng)鏈融資之間的聯(lián)動效應(yīng)。由于我國受股權(quán)改革及國情影響，我國股票市場與發(fā)達國家存在一定的差異，所以，企業(yè)的投資機會并不能用托賓Q 值來表示，應(yīng)該使用TAGRit(即總資產(chǎn)增長率)來表示企業(yè)的投資機會。

3 實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2 為描述性統(tǒng)計結(jié)果，由表中數(shù)據(jù)可看出，IN?VEST（投資率）的最小值遠遠小于其最大值，這表示具有較高投資率的企業(yè)較難實現(xiàn)其企業(yè)利潤。CFLOW(即現(xiàn)金流量)的最小值是?108.0%，平均值是5.62%，標(biāo)準(zhǔn)偏差是7.86%，這表示樣本企業(yè)的現(xiàn)金流量相對較小且穩(wěn)定；但大多數(shù)公司的現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)小于零，這表示公司在進行融資時存在著較大約束。除此之外，樣本企業(yè)中現(xiàn)金等價物或現(xiàn)金平均值大于現(xiàn)金流量平均值，這表示企業(yè)面臨著現(xiàn)金流量不能滿足項目投資需求的問題，這里的項目主要指正凈現(xiàn)值項目。供應(yīng)鏈財務(wù)指標(biāo)共有五個，這些不同的財務(wù)指標(biāo)存在著一個共同點，即其最大值遠遠大于其最小值，表明每個企業(yè)對運用供應(yīng)鏈融資的態(tài)度各不相同，造成這一結(jié)果的主要原因是供應(yīng)鏈融資產(chǎn)生較晚，大部分企業(yè)并未知曉其收益性等。此外，在供應(yīng)鏈財務(wù)指標(biāo)和現(xiàn)金流量的叉積中，平均值大多高于平均現(xiàn)金流量，這表明使用供應(yīng)鏈融資在一定程度上可以使企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流量恢復(fù)活力。在控制變量中，用資產(chǎn)總增長率TAGRit來衡量投資機會，其標(biāo)準(zhǔn)差約為平均值的2 倍（0.321/0.137），表明公司資產(chǎn)的總增長率波動很大?？傊捎诠?yīng)鏈金融缺少較為健全的融資制度，仍處于探索發(fā)展階段，所以供應(yīng)鏈金融對借款人具有很高的要求。由此可知，供應(yīng)鏈融資能夠在一定程度上起到緩解融資約束作用[6]，具有較大的未來發(fā)展空間。

表2 樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

3.2 回歸結(jié)果與分析

選 擇CFLOWt×SCF1t，CFLOWt×SCF2t，CFLOWt×SCF3t，CFLOWt×SCF4t和CFLOWt×SCF5t代表5 種 不同供應(yīng)鏈財務(wù)指標(biāo)與對應(yīng)現(xiàn)金流的交叉乘積，同時，加入投資機會度量，用TAGRit表示，然后進行回歸分析，分析結(jié)果如表3所示。

表3 回歸分析結(jié)果

從表3 當(dāng)中可以得出結(jié)論，α1>0，即現(xiàn)金流量系數(shù)值大于0，在0.05 水平上表現(xiàn)出了顯著性，這表示當(dāng)期投資比例與其樣本企業(yè)的現(xiàn)金流量之間呈正相關(guān)關(guān)系，換句話說，民營企業(yè)主要依靠自身來實現(xiàn)投資，同時，為了滿足企業(yè)的未來投資需求，民營企業(yè)會持有較多的現(xiàn)金流量，因此，民營企業(yè)的融資將會受到一定程度的約束，主要表現(xiàn)較為明顯的投資現(xiàn)金流敏感性，假設(shè)一得到了論證。除此之外，民營企業(yè)普遍存在著經(jīng)營風(fēng)險較高，經(jīng)營穩(wěn)定性較差等問題。和其他企業(yè)相比，民營企業(yè)的銀行貸款利率較高[7]。此外，與國企相比，民營企業(yè)無法享受優(yōu)惠政策，其借款渠道較為單一，因此，企業(yè)普遍存在著較為明顯的投資現(xiàn)金流量敏感性。

通過實證分析得知，α2<0，即現(xiàn)金流量和供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)的叉積乘積系數(shù)小于0，在0.01 水平上表現(xiàn)出了顯著性，和預(yù)期結(jié)果吻合度較高。近年來，隨著中國供應(yīng)鏈金融的不斷快速發(fā)展，民營企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性逐漸降低[8]，民營企業(yè)融資渠道單一的問題得到了改善，企業(yè)的融資能力得到了提升，減少對內(nèi)部資金流的依賴，假設(shè)二得到了論證。供應(yīng)鏈融資可以加強企業(yè)與銀行間的聯(lián)系，實現(xiàn)信息共享，從而使民營企業(yè)能夠從銀行獲得融資，成為解決融資難題的新途徑。

此外，從表3 中還可以分析出，CFLOW 與TAGR在0.05 和0.01 水平上呈顯著的正向相關(guān)關(guān)系，這代表著民營企業(yè)在未來投資機會增加時將會通過采用增大內(nèi)部現(xiàn)金流的方式來把握住投資機會。在0.05的水平上CASH 系數(shù)始終大于零，代表企業(yè)的當(dāng)前投資比率和貨幣資金間呈正相關(guān)關(guān)系，符合預(yù)期結(jié)果。在0.05 水平上SIZE 系數(shù)始終小于零，代表企業(yè)的當(dāng)前投資比率和企業(yè)規(guī)模成反比關(guān)系，這與預(yù)期結(jié)果并不相同。一般情況下，企業(yè)的當(dāng)前投資比率和企業(yè)規(guī)模應(yīng)成正相關(guān)關(guān)系。此外，民營企業(yè)受逆向選擇以及道德風(fēng)險等因素的影響，不具備較高的信用水平，很容易產(chǎn)生違約行為，因此，民營企業(yè)很難從大型商業(yè)銀行中獲得貸款。所以，在企業(yè)的實際經(jīng)營中，民營企業(yè)的當(dāng)前投資比例和企業(yè)規(guī)模間成逆向相關(guān)關(guān)系?？偟膩碚f，實證分析的結(jié)果和上述假設(shè)基本一致，表明民營企業(yè)確實存在較重的融資約束，而供應(yīng)鏈融資的創(chuàng)新應(yīng)用可以有效緩解信貸約束。

4 結(jié)論與建議

選取2009?2019 年滬深兩市民營企業(yè)數(shù)據(jù)來進行分析及實證檢驗，檢驗顯示：民營企業(yè)的投資支持主要依靠其自身內(nèi)在融資，并受外部融資約束，具有顯著的投資?現(xiàn)金流敏感性；其次，供應(yīng)鏈融資有助于民營企業(yè)獲得更多外部融資支持，能有效降低企業(yè)投資現(xiàn)金流的敏感性。所以，民營企業(yè)平穩(wěn)有序的發(fā)展，離不開政府職能部門以及金融機構(gòu)等多方的支持，政府應(yīng)制定相關(guān)政策，從而實現(xiàn)供應(yīng)鏈金融的廣泛運用。

4.1 依靠“大數(shù)據(jù)+”創(chuàng)新供應(yīng)鏈財務(wù)模型

從模式構(gòu)建的角度創(chuàng)新供應(yīng)鏈融資的新途徑。密切觀察供應(yīng)鏈中各企業(yè)之間的聯(lián)系，同時依靠“大數(shù)據(jù)+”背景，充分利用各種有效數(shù)據(jù)，建立在線融資網(wǎng)絡(luò)平臺，鼓勵并支持金融機構(gòu)推出新的供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品。此外，在供應(yīng)鏈融資模型和大數(shù)據(jù)資源間設(shè)立聯(lián)系機制，提高信息的有效性與及時性。最后，創(chuàng)建有利于供應(yīng)鏈金融發(fā)展的經(jīng)濟背景，加強供應(yīng)鏈融資的應(yīng)用，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。

4.2 重視民營企業(yè)的管理和綜合建設(shè)

從機制運作的角度來完善供應(yīng)鏈融資制度。民營企業(yè)應(yīng)當(dāng)設(shè)立完善的財務(wù)管理系統(tǒng)，建立健全管理機制，更好地應(yīng)用供應(yīng)鏈財務(wù)；保證信息的公開透明，消除信息不對稱等問題，提高金融機構(gòu)的合作意愿，實現(xiàn)雙贏局面；通過生產(chǎn)和銷售，改善上下游企業(yè)之間的相關(guān)性，形成分擔(dān)利益和風(fēng)險的融資體系；優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，合理評估，以確保整個融資鏈的平穩(wěn)運作。

4.3 完善和規(guī)范供應(yīng)鏈金融生態(tài)系統(tǒng)

供應(yīng)鏈融資具有良好的市場發(fā)展前景，應(yīng)當(dāng)建立有利于供應(yīng)鏈金融發(fā)展的市場環(huán)境，從而實現(xiàn)拓寬企業(yè)融資渠道的目的。充分發(fā)揮信貸體系中中介機構(gòu)的作用，設(shè)立融資信息平臺，不僅能夠更加方便、快捷的獲得信息，同時還加強了信息的披露，使融資交易更加及時、準(zhǔn)確地進行。除此之外，還應(yīng)當(dāng)建立健全的信息安全管理體系，加強供應(yīng)鏈金融相關(guān)數(shù)據(jù)的可信性與真實性，進而建立健康的供應(yīng)鏈金融市場環(huán)境，提升民營企業(yè)應(yīng)用供應(yīng)鏈金融解決融資約束問題的積極性。