貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟基本面與匯率預期波動*
——基于非線性MS回歸和TVP-VAR的實證分析

潘 超 李季剛

（1.西南財經(jīng)大學中國金融研究中心，成都630012；2.新疆財經(jīng)大學金融學院，烏魯木齊830012）

一、引言

我國自加入世貿(mào)組織以來，對貿(mào)易政策進行了大幅度調(diào)整，如逐步削減關稅壁壘、實施簡政放權(quán)政策、鼓勵貿(mào)易自由化， 貿(mào)易、匯率等經(jīng)濟政策取向?qū)ζ髽I(yè)進出口決策的影響越來越強，多年來我國貿(mào)易政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性促進了經(jīng)濟發(fā)展。2018年以來，受中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情沖擊等重大事件影響，經(jīng)濟政策不確定性上升，尤其是貿(mào)易政策不確定性顯著上升，使得人民幣匯率更易出現(xiàn)波動，匯率預期更加不穩(wěn)定，對于外向型企業(yè)投資決策產(chǎn)生沖擊。我國貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟基本面變化與匯率預期始終處于動態(tài)調(diào)整過程中。圖1顯示了我國四類經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)和人民幣匯率預期波動走勢，①Huang & Luk（2020）利用我國報紙中與經(jīng)濟政策不確定性有關的文章數(shù)目編制了我國政策不確定性指數(shù)，用以衡量我國經(jīng)濟政策不確定性程度，該方法遵循Baker et al.（2016）的方法。數(shù)據(jù)在每月的第一天更新，我國EPU月度指數(shù)始于2000年1月。通過Wisers信息門戶獲取報紙內(nèi)容，搜索北京青年報、廣州日報、解放報、人民日報海外版、上海晨報、南方都市報、新京報、今日晚報、文匯報、羊城晚報等十家報紙的相關關鍵詞，利用我國報紙上的信息編制了一個新的我國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。對匯率預期的刻畫，本文用匯率預期波動與誤差兩種形式進行衡量，前者反映的是公眾對于匯率走勢預期的變化，后者反映的是公眾對匯率走勢預期的偏差。可以明顯看出，進入金融危機時期后四類經(jīng)濟政策不確定性攀升，經(jīng)濟政策不確定性波動幅度也開始增大，2012年前后政策不確定性指數(shù)達到峰值。 2015年“8·11匯改”之后，匯率與資本賬戶不確定性指數(shù)出現(xiàn)了峰值且呈現(xiàn)較大幅度波動，同時匯率預期波動與誤差出現(xiàn)大幅偏離，最為明顯的特征就是在中美貿(mào)易摩擦期間（2018/03～2019/08）貿(mào)易政策不確定性指數(shù)產(chǎn)生了劇烈震蕩，而同時伴隨著匯率預期波動與誤差①對于匯率波動衡量，本文考慮公眾對于人民幣匯率預期與實際匯率走勢的偏差，分為匯率預期波動和匯率預期誤差，匯率預期誤差表示為公眾對于未來一期匯率與即期匯率的偏差，匯率預期誤差為前一期匯率預期與即期匯率的偏差。出現(xiàn)大幅背離，這些特征事實表明我國政策不確定性與匯率預期波動之間存在較強關聯(lián)，我國貿(mào)易政策不確定性上升時期，伴隨著匯率預期波動上升，尤其是中美經(jīng)貿(mào)摩擦以來貿(mào)易政策不確定性顯著上升。

圖1 政策不確定性指數(shù)與匯率預期波動走勢

二、文獻綜述

從早期的相關文獻研究來看，大部分文獻著重研究經(jīng)濟基本面與匯率預期之間的內(nèi)在關聯(lián)（Rime et al., 2010；Ricci et al., 2013）。當前國內(nèi)外學者相關研究，更進一步發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟基本面與匯率預期存在區(qū)制轉(zhuǎn)換和時變特征。Goldbaum & Zwinkels（2014）認為區(qū)制轉(zhuǎn)換模型顯著提高了模型的擬合性，有助于解釋匯率預期的異質(zhì)性。Dick et al.（2015）發(fā)現(xiàn)匯率預期與經(jīng)濟基本面關系是隨時間變化的，利率被視為中期匯率最重要的決定因素。張玉鵬和王茜（2016）利用門檻VAR模型和反事實分析發(fā)現(xiàn)我國政策不確定性對宏觀經(jīng)濟存在非線性效應。

近年國內(nèi)外經(jīng)濟形勢復雜多變，政策工具組合日漸多樣化，經(jīng)濟政策不確定性顯著提升，相關經(jīng)濟政策不確定性與匯率波動及其預期研究開始增多。Krol（2014）考察了1990年以來10個工業(yè)和新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟政策不確定性對匯率波動的影響，研究結(jié)果表明美國經(jīng)濟政策的不確定性提高了這些經(jīng)濟體的匯率波動。朱孟楠和 帥（2015）發(fā)現(xiàn)中國、美國、歐元區(qū)和日本四個國家或地區(qū)經(jīng)濟政策的不確定性與人民幣匯率之間存在溢出效應，體現(xiàn)為人民幣匯率對經(jīng)濟政策不確定性的凈溢出。Beckmann & Czudaj（2017）發(fā)現(xiàn)匯率預期不僅受到政策公告的影響，還受到未來政府經(jīng)濟政策立場不確定性程度的影響，其中政策不確定性對匯率預測誤差的影響更大。Kurov & Stan（2018）發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟政策不確定性上升的情況下，國債、利率和外匯市場交易者對宏觀經(jīng)濟消息的反應增強。在經(jīng)濟政策不確定性沖擊下，投資主體往往根據(jù)不確定性帶來的宏觀系統(tǒng)性風險，上調(diào)其風險溢價預期（Pástor and Veronesi，2013）。裴斌等（2021）發(fā)現(xiàn)人民幣匯率對經(jīng)濟政策不確定性產(chǎn)生均值溢出效應，“8·11匯改”后經(jīng)濟政策不確定和人民幣匯率的聯(lián)動關系發(fā)生了改變，中國經(jīng)濟政策不確定性和外匯市場的聯(lián)動性增強。

自中美貿(mào)易摩擦發(fā)生以來，貿(mào)易政策不確定性對匯率預期的影響得到重視，但是專門討論貿(mào)易政策不確定性對匯率預期影響的研究仍相對較少，且已有研究主要集中于貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)微觀貿(mào)易和投資行為的影響（陳國進和王少謙，2016；毛其淋和許家云，2018；劉晴等，2020；Caldara et al., 2020），而較少涉及宏觀經(jīng)濟特征。韓慧霞和金澤虎（2019）認為中美在貿(mào)易、金融、投資、科技等領域的摩擦，勢必造成中國“被動式跟進型”貿(mào)易等政策的不確定性，貿(mào)易政策不確定性的提高會抑制我國對外貿(mào)易轉(zhuǎn)型升級進程。Huynh et al.（2020）發(fā)現(xiàn)由國際貿(mào)易爭端引起的貿(mào)易政策不確定性，對匯率動態(tài)有直接影響，貿(mào)易政策不確定性和匯率之間以及匯率本身之間存在顯著的、非對稱的、異構(gòu)的溢出效應。周長鋒和孫苗（2021）發(fā)現(xiàn)貿(mào)易摩擦會推高貿(mào)易政策不確定性，引致經(jīng)濟活動和金融市場的波動，外匯市場是最大的凈溢出者。

綜觀現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，關于經(jīng)濟基本面與匯率預期的實證文獻較少，對于其動態(tài)特征研究不夠充分。關于經(jīng)濟政策不確定性與匯率的關系，多聚焦于研究其對匯率波動的不利溢出效應，而專門針對貿(mào)易政策確定性與匯率預期關系的文獻較少，尤其是中美貿(mào)易摩擦以來，貿(mào)易政策不確定性發(fā)生明顯變化，以往關于經(jīng)濟基本面和經(jīng)濟政策不確定性對匯率預期的解釋已不合時宜。因此，本文試圖從新的不確定性角度來度量影響匯率預期的因素。本文的邊際貢獻主要 有以下兩點：第一，針對中美貿(mào)易摩擦期間我國關稅、進出口等貿(mào)易政策的頻繁變化，從貿(mào)易政策不確定性角度研究其對匯率預期波動的影響機制，基于匯率預期波動理論模型，由非線性MS模型發(fā)現(xiàn)匯率預期波動存在“政策沖擊”和“經(jīng)濟驅(qū)動”兩種區(qū)制轉(zhuǎn)換時點；第二，考慮宏觀經(jīng)濟變量之間潛在的相互影響和沖擊關系，本文最后核心邏輯在于明確貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟基本面與預期匯率波動之間，在不同區(qū)制內(nèi)，差異化的潛在相互影響和內(nèi)生關聯(lián)，并用TVP-VAR模型對MS模型中的重要區(qū)制轉(zhuǎn)換時點特征進行了實證分析。

三、理論模型分析

（一）理論基礎

傳統(tǒng)的資產(chǎn) 定價模型用無風險的收益率折現(xiàn)資產(chǎn)未來收益，得出該資產(chǎn)現(xiàn)時價格，但由于金融市場存在較大不確定性，使得未來價格與公眾預期產(chǎn)生偏差從而形成風險溢價，以作為交易者承擔風險的補償，特別是外匯市場，匯率波動向出口價格傳遞具有非對稱性和異質(zhì)性（鄒宗森等，2019），匯率預期對于資產(chǎn)價格的影響頗大。由此本文通過借鑒資產(chǎn)定價模型基本思想，融入?yún)R率預期波動進行建模，貨幣現(xiàn)值代表對未來經(jīng)濟基本面預期的折現(xiàn)價值，而未預期到的匯率波動是由于一國與他國基本面的未來不確定性變化造成，市場預期是由不同時間點的不同基本面驅(qū)動的，經(jīng)濟政策的不確定性很可能在這方面發(fā)揮作用，因為它影響到實際和預期基本面的波動，尤其是中美發(fā)生貿(mào)易摩擦以來，貿(mào)易政策不確定性較大，成為經(jīng)濟政策不確定性的主要驅(qū)動因素。根據(jù)這上述思想Engel & West（2005）認為匯率是由可觀察到的經(jīng)濟基本面、不可觀察到的沖擊線性組合并進行貼現(xiàn)組成，匯率短期波動在很大程度上是由對未來預期的變化所驅(qū)動，建立如下模型：

其中et表示直接標價法下匯率， fit和zit表示推動匯率變化的基本面因素，如貨幣供應、貨幣需求沖擊、生產(chǎn)率沖擊等， fit為可觀察到的確定性因素，zit為不可觀察到的不確定性因素， （0,1）b∈ 表示折現(xiàn)因子，數(shù)值越接近于1表示匯率走勢更側(cè)重于未來基本面和預期的影響，Etet+1表示未來一期的匯率預期，可以理解為本幣價格是由未來確定性無風險因素和不確定性風險因素線性組合的折現(xiàn)值。

（二）理論模型構(gòu)建

本部分通過借鑒Engel & West （2005）思想，來構(gòu)建匯率預期波動和誤差的理論模型，首先由簡化形式的購買力平價公式可得：

星號表示外國變量（下同）， pt和pt*分別表示本國和外國總體價格水平，εe,t表示隨機誤差項。由簡化形式的利率平價公式可得：

由于我國匯率制度為有管理的浮動匯率制度，假定貨幣當局的目標是保持匯率波動并盯住購買力平價水平，構(gòu)建帶有外匯干預特點的泰勒規(guī)則如下：

將式（4）減去式（5）可得：

將式（2）帶入式（6）可得：

再將購買力平價公式（2）和利率平價公式（3）帶入式（7），可得匯率預期波動為：

這里本文不僅考慮匯率預期也考慮預測誤差（即已實現(xiàn)匯率和匯率預期之間的差異）來區(qū)分貿(mào)易政策不確定性對匯率的預期和預期之外因素的影響。將式（8）滯后一期，兩邊同時減去當期實際匯率，可得匯率預期誤差為：

式（9）相比較式（8）不同之處在于匯率預期誤差還可能受到當期匯率波動的影響，上述理論模型之所以能夠成立的邏輯和微觀機制在于，在全球金融危機和中美貿(mào)易摩擦期間，相關各國相繼調(diào)整了貿(mào)易政策，尤其是關稅政策調(diào)整速度較快，進而提高了貿(mào)易政策不確定性，這對于外向型企業(yè)成本和利潤的影響較大，進而影響到一國經(jīng)濟基本面走勢的預期，從而間接影響外匯市場對于匯率走勢的預期，導致實際匯率波動增大，而雙邊實際匯率波動又會加劇雙邊貿(mào)易關系失敗的風險（鄒宗森等，2018）。尤其是對我國外向型中小企業(yè)，其進出口貿(mào)易多依賴于貿(mào)易信貸融資，對于“匯率風險中性”的理念仍然不夠重視，尚不能較好地利用套期保值等金融工具進行匯率風險規(guī)避，往往會因資產(chǎn)負債的貨幣錯配導致風險敞口積累，匯率預期波動又反過來影響企業(yè)成本和利潤，進一步影響到一國經(jīng)濟基本面預期，由此形成一個閉環(huán)而可能形成惡性循環(huán)。由此，本文認為一國經(jīng)濟基本面能夠決定匯率長期走勢，短期內(nèi)除去供需因素外貿(mào)易政策不確定性或成為影響匯率及預期波動的重要因素。綜合中美貿(mào)易摩擦期間，貿(mào)易政策不確定性與匯率波動的特征事實，以及貿(mào)易政策不確定性對于匯率及預期波動的影響邏輯和機制，并結(jié)合上述匯率理論基礎模型，本文得出如下兩個命題并在后續(xù)分別進行實證檢驗：

命題1：匯率預期波動的因素主要為經(jīng)濟基本面和貿(mào)易政策不確定性共同作用的結(jié)果，當面臨較低的貿(mào)易政策不確定性時，匯率預期波動主要受經(jīng)濟基本面影響，當面臨較高的貿(mào)易政策不確定性時，匯率預期波動主要受貿(mào)易政策不確定性影響，匯率預期波動與經(jīng)濟基本面和政策貿(mào)易不確定性之間存在非線性效應。

命題2：匯率預期波動在長期內(nèi)更多地是由經(jīng)濟基本面驅(qū)動，而在短期內(nèi)匯率預期波動主要受 貿(mào)易政策不確定性沖擊影響。

四、實證研究分析

（一）數(shù)據(jù)來源

人民幣兌美元即期匯率來自FRED數(shù)據(jù)庫，匯率預期以無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）作為代理變量，NDF主要用于實行外匯管制國家的貨幣，常用于衡量海外市場對人民幣升值或貶值的預期，1個月NDF數(shù)據(jù)來自彭博數(shù)據(jù)終端。我國基準利率以銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（7天）為代理變量，數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。美國基準利率以聯(lián)邦基金利率作為代理變量，數(shù)據(jù)來自FRED數(shù)據(jù)庫。以廣義貨幣（m2）作為貨幣供給的代理變量，以工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)作為產(chǎn)出的代理變量，①由于GDP沒有月度數(shù)據(jù)，這里將中美工業(yè)產(chǎn)出差值月度數(shù)據(jù)變化作為產(chǎn)出變化的替代變量，作為兩國經(jīng)濟基本面的相對變動。由于我國工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)月度數(shù)據(jù)存在明顯季節(jié)性趨勢需要進行修勻處理，因此對于log（y） - l og（y*）進行了HP濾波并取其趨勢項。中美兩國貨幣供應量M2、工業(yè)產(chǎn)值指數(shù)、消費價格指數(shù)（%）數(shù)據(jù)來自BVD-EIU Countrydata數(shù)據(jù)庫，其中我國2019年7、8兩個月M2數(shù)據(jù)缺失，數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫。貿(mào)易政策不確定性數(shù)據(jù)來自2019年Yun Huang & Paul Luk編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。②具體數(shù)據(jù)可在https://economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com/下載獲得。根據(jù)ADF和PP單位根檢驗，所有變量均在10%水平下平穩(wěn)。

（二）非線性MS （Markov Regime Switching）回歸模型

目前很多文獻對于匯率預期建模的方法，都考慮到了宏觀經(jīng)濟基本面對匯率預期影響的重要性，但宏觀經(jīng)濟政策不確定性的作用并沒有得到實證的考慮，通過OLS線性回歸分析，③由于篇幅所限，讀者可自行向作者索取OLS分析結(jié)果。本文發(fā)現(xiàn)匯率預期波動與經(jīng)濟基本面、貿(mào)易政策不確定性具有相關關系，但加入貿(mào)易摩擦區(qū)間后線性相關關系會發(fā)生顯著變化，由于貿(mào)易政策不確定性獨立性較強且在加入貿(mào)易摩擦區(qū)間后顯著性水平具有顯著差異。借鑒（Bacchetta and Wincoop，2013）對于匯率預期波動和經(jīng)濟基本面關系的研究，以及文獻綜述中對于經(jīng)濟基本面與匯率波動之間非線性關系的研究，本文利用正態(tài)分布對數(shù)似然 函數(shù)的二階偏導數(shù)計算協(xié)方差矩陣，以估計參數(shù)建立非線性MS回歸模型。④關于馬爾科夫鏈和區(qū)制轉(zhuǎn)換模型具體技術細節(jié)，可參考Hamilton（1994）。式（10）和式（11）分別為匯率預期波動和匯率預期誤差的非線性MS回歸模型，本文假設匯率預期波動可以分為“經(jīng)濟驅(qū)動”和“政策沖擊”兩個區(qū)制，其中“經(jīng)濟驅(qū)動”區(qū)制主要受本國和外國經(jīng)濟環(huán)境基本面相對變化所帶來的沖擊影響，“政策沖擊”區(qū)制則主要受本國政策不確定性所帶來的沖擊影響。

其中s1和 s2分別表示區(qū)制1和區(qū)制2，為匯率預期波動，為貿(mào)易政策不確定指數(shù)取對數(shù)為中美消費者價格指數(shù)差值，為中美基準利率差值，為中美廣義貨幣供應量對數(shù)差值，為中美工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)對數(shù)差值，為匯率預期誤差，為直接標價法下，美元兌人民幣匯率差值。

為檢驗非線性MS回歸效果，本文通過非線性MS回歸與線性模型回歸的擬合作對比，以驗證人民幣匯率波動是否存在區(qū)制依賴特征。圖2和圖3分別展示了匯率預期波動和匯率預期誤差的線性回歸和非線性MS回歸擬合效果，圖2中區(qū)制2的區(qū)間主 要分為三部分，分別開始于2005年、2007年和2015年，而這三年恰恰是對于匯率預期具有重要影響的年份。2005年“7·21匯改”后我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，隨后人民幣進入了升值周期。 2007年美國次貸危機爆發(fā)，隨后美國實施量化寬松政策，而在金融危機期間我國實施的經(jīng)濟刺激政策，以及中國人民銀行出于維護國內(nèi)金融穩(wěn)定的考慮，遏制住了人民幣升值趨勢。2015年“8·11匯改”后中國人民銀行完善人民幣中間價形成機制，進一步提高了匯率形成機制市場化程度和彈性，隨后人民幣匯率又進入一輪貶值周期，因此可以將圖2中區(qū)制1稱為“政策沖擊”區(qū)制，區(qū)制2稱為“基本面驅(qū)動”區(qū)制，長期來看匯率預期波動大部分處于“基本面驅(qū)動”區(qū)制內(nèi)。

圖2 匯率預期波動的MS回歸與線性回歸擬合

觀察圖3可以看到有兩個時間段存在匯率預期誤差大幅向下偏離現(xiàn)象，第一個時間段為2016年前后接近于2015年“8·11匯改”，而2016年恰是我國實施金融監(jiān)管的開局之年，資管新 規(guī)、宏觀審慎政策框架、影子銀行治理等一系列監(jiān)管政策連續(xù)出臺，增強了匯率預期誤差與貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟基本面的非線性效應，可以看出在這段時期區(qū)制1和2輪換較為頻繁。第二個時間段就是非常明顯的中美貿(mào)易摩擦期間，貿(mào)易政策不確定性使得匯率預期誤差大幅波動，匯率預期誤差大部分處于“政策沖擊”區(qū)制內(nèi)，這較好的體現(xiàn)了政策沖擊的短期效果，與匯率預期波動相比，貿(mào)易政策不確定性對匯率預期誤差的影響更大，與Beckmann & Czudaj（2017）的研究發(fā)現(xiàn)相一致，驗證了命題2的成立。另外可以明顯看到圖2和圖3在區(qū)制轉(zhuǎn)換區(qū)間內(nèi)，MS回歸擬合程度要優(yōu)于線性回歸，尤其是在圖2中2015年“8·11匯改”和圖3中貿(mào)易摩擦區(qū)制轉(zhuǎn)換區(qū)間內(nèi)，MS回歸擬合明顯優(yōu)于線性回歸，表明匯率預期波動和誤差存在非線性特征，從而驗證了命題1的成立。

圖3 匯率預期誤差的MS回歸與線性回歸擬合

（三）TVP-VAR模型

為檢驗貿(mào)易政策不確定性、經(jīng)濟基本面與匯率預期波動 之間的相互潛在沖擊，消除結(jié)構(gòu)內(nèi)生性問題，本文使用TVP （Time-varying Parameter） -VAR模型，該模型與隨機波動率相結(jié)合，能夠靈活捕捉經(jīng)濟潛在結(jié)構(gòu)的變化，將隨機波動率加入到TVP估計中，與傳統(tǒng)VAR模型不同，該方法不僅允許宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)參數(shù)發(fā)生持久性突變或漸進演變，而且同時能夠有效檢驗模型系統(tǒng)的內(nèi)生性問題。

根據(jù)Nakajima et al.（2011）將所有參數(shù)全部設置為時變特征，設定TVP-VAR模型如下：

其中 At為普通簡化式VAR的下三角矩陣，參考Primiceri（2005）提出的時變參數(shù)向量自回歸模型，設定為下三角矩陣 At的堆積向量，為對角矩陣，假設系數(shù)均為時變參數(shù)，所有參數(shù)滿足隨機游走過程。

為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本部分仍然同時對匯率預期波動和誤差進行建模，通過匯率預期波動（誤差）、貿(mào)易政策不確定性和中美工業(yè)產(chǎn)出指數(shù)差值①由于GDP沒有月度數(shù)據(jù)，這里仍然將中美工業(yè)產(chǎn)出差值月度數(shù)據(jù)變化作為產(chǎn)出變化的替代變量，作為兩國經(jīng)濟基本面的相對變動。構(gòu)建TVPVAR模型，分別構(gòu)建匯率預期波動（誤差）的TVP-VAR模型：，全樣本區(qū)間為2000/01～2019/08，根據(jù)AIC、HQ信息準則TVP-VAR模型的自回歸滯后階數(shù)與VAR模型的滯后階數(shù)選擇相同，最優(yōu)滯后階數(shù)選擇2階。本文選擇1個月、3個月、6個月、12個月的提前期脈沖響應時長代表變量之間的短期、中期和長期影響。同時，考慮到非線性MS回歸區(qū)制轉(zhuǎn)移中特殊時點，選取4個時點的脈沖響應進行分析，具體時點如下：

（1）2005年7月21日（t=68），中國人民銀行發(fā)布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元。7月26日對人民幣匯率初始調(diào)整水平升值2%，而這可能引發(fā)公眾對 央行未來引導人民幣匯率升值的預期。（2）2007年8月（t=93）美國次貸危機爆發(fā)，開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場，并逐步影響世界各國實體經(jīng)濟，金融危機開始蔓延。（3）2015年8月11日（t=189），中國人民銀行發(fā)布關于完善人民幣兌美元匯率中間價報價的聲明。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，向我國外匯交易中心提供的報價，應主要參考上日銀行間外匯市場的收盤匯率，并結(jié)合上日國際主要貨幣匯率變化以及外匯供求情況進行微調(diào)。（4）2018年4月2日（t=220）我國為反制美國加征鋼鋁關稅，針對128項美國產(chǎn)品征收最高達25%關稅。3日特朗普公布對價值約500億美元我國商品征收25%關稅的計劃。4日我國做出回應，提出對價值約500億美元的美國商品征收報復性進口關稅的計劃。本文將此次事件時間作為影響匯率預期的中美貿(mào)易戰(zhàn)起始時間。②受篇幅所限，相關參數(shù)估計和穩(wěn)健性檢驗，備索。

圖4顯示了在4個時間節(jié)點，匯率預期波動、貿(mào)易政策不確定性和中美工業(yè)產(chǎn)出差值的相互潛在沖擊，觀察第一行圖形可以看到，如果在4個時點分別發(fā)生一次貿(mào)易政策不確定性沖擊，在4個時點均對匯率預期波動產(chǎn)生正向沖擊，表明貿(mào)易政策不確定性增加會加劇匯率預期波動，增強了人民幣兌美元的貶值預期，在金融危機和貿(mào)易摩擦時點沖擊最大。而經(jīng)濟基本面對匯率預期波動產(chǎn)生正向沖擊并且在4個時點內(nèi)持續(xù)期較長，持續(xù)期超過12期，表明匯率預期波動在長期內(nèi)更多地是由經(jīng)濟基本面驅(qū)動。同樣在金融危機時點產(chǎn)出對于匯率波動的沖擊最大，這也符合當時經(jīng)濟基本面特征，金融危機期間我國GDP增速大幅下滑，此時如果有一個產(chǎn)出的正向沖擊，對于匯率波動的刺激會更加劇烈。從第二行圖形可以看到在金融危機期間，匯率預期波動和貿(mào)易政策不確定性對于產(chǎn)出的沖擊，顯著高于其他3個時點，對應與圖2中區(qū)制轉(zhuǎn)換時點。

圖4 匯率預期波動時點脈沖響應

圖5顯示了不同提前期下匯率預期波動、貿(mào)易政策不確定性和產(chǎn)出波動的相互潛在沖擊，可以看到?jīng)_擊效應具有較強的時變特征。觀察第一行圖形，可以看出貿(mào)易政策不確定性對匯率預期波動的沖擊在短期與中長期出現(xiàn)了明顯分化，提前3、6、12期走勢較為一致，而提前1期回到穩(wěn)態(tài)時間較快，說明貿(mào)易政策不確定性的短期沖擊效果較為明顯。產(chǎn)出對匯率預期波動的提前3、6、12期沖擊，在金融危機期間達到峰值且持續(xù)性較強，而匯率預期波動對提前1期沖擊反應微弱，因此提前期脈沖響應驗證了命題2的成立。從第二行兩個圖形可以看到匯率預期波動和貿(mào)易政策不確定性對于產(chǎn)出波動的沖擊，在金融危機期間匯率預期波動和貿(mào)易政策不確定性對于產(chǎn)出的負向沖擊非常明顯，這同樣與圖3中在金融危機期間匯率預期波動大幅跳躍相吻合。

圖5 匯率預期波動提前期脈沖響應

圖6顯示了4個時間節(jié)點，匯率預期誤差、貿(mào)易政策不確定性和產(chǎn)出波動的相互潛在沖擊，觀察第一行第二個圖形，可以看到在2005年“7·21匯改”和金融危機時點，貿(mào)易政策不確定性對匯率預期誤差產(chǎn)生正向沖擊，在2015年“8·11匯改”和貿(mào)易摩擦時點，貿(mào)易政策不確定性對匯率預期誤差產(chǎn)生負向沖擊，并且負向沖擊程度明顯高于正向沖擊，在第12期回到穩(wěn)態(tài)，表明近年來我國貿(mào)易政策不確定性的上升，增大了公眾對人民幣匯率預期的誤差。對比第一行第二個圖形，在4個時點產(chǎn)出均匯率預期誤差產(chǎn)生正向沖擊，沖擊效果依次遞減且持續(xù)期較長，第12期沒有回到穩(wěn)態(tài)，因此時點脈沖響應同樣驗證了命題2的成立。貿(mào)易政策不確定性對產(chǎn)出的沖擊同圖5的結(jié)果類似，在貿(mào)易摩擦區(qū)間，貿(mào)易政策不確定性對產(chǎn)出波動產(chǎn)生持續(xù)微弱負向沖擊，而在其他時點為正向沖擊，表現(xiàn)出了明顯的時變特征。

圖6 匯率預期誤差時點脈沖響應

圖7顯示了不同提前期匯率預期誤差、貿(mào)易政策不確定性和產(chǎn)出波動的相互潛在沖擊，觀察第一行第一個圖形，可以看出貿(mào)易政策不確定性對匯率預期誤差，在開始產(chǎn)生微弱的正向沖擊，隨后在金融危機期間轉(zhuǎn)為負向沖擊，短期和中期內(nèi)沖擊效果更為明顯而提前12期沖擊較為微弱，脈沖響應在穩(wěn)態(tài)以下附近波動，而圖4中匯率預期誤差大幅向下偏離現(xiàn)象與圖7中兩次谷值時間基本吻合，表明貿(mào)易政策不確定性的短期沖擊效果明顯，這一結(jié)果同樣證實了命題2。從第一行第二個圖形可以看出產(chǎn)出對匯率預期誤差產(chǎn)生正向沖擊，提前1期的短期效果不明顯，匯率預期誤差在穩(wěn)態(tài)以下波動，中長期沖擊效果較為明顯且在2005年“7·21匯改”達到峰值，在金融危機期間達到谷值與實際情況相吻合?；趨R率預期誤差模型時點和提前期的脈沖響應實證分析同樣驗證了命題2的成立，綜合匯率預期波動和誤差模型的實證分析表明TVPVAR模型實證分析結(jié)果較為穩(wěn)健。

圖7 匯率預期誤差提前期脈沖響應

五、結(jié)論與啟示

通過非線性MS回歸和TVP-VAR模型本文發(fā)現(xiàn)：第一，從匯率預期波動和誤差兩個方面來看，匯率預期波動與國內(nèi)外經(jīng)濟基本面波動具有統(tǒng)計意義上的顯著關系，同時匯率預期波動受到了貿(mào)易政策不確定性的沖擊，尤其是中美貿(mào)易戰(zhàn)以來受到貿(mào)易政策較大沖擊；第二，長期內(nèi)匯率預期波動主要受國內(nèi)外經(jīng)濟基本面波動影響，短期內(nèi)匯率預期波動主要受到貿(mào)易政策不確定性因素影響。

上述研究結(jié)論對于政府政策預期管理具有一定啟示。首先，政府貿(mào)易政策制定及修改，需要做好信息披露，建立信息溝通機制，匯率政策需要保持連續(xù)性和穩(wěn)定性，并加強政策之間的協(xié)調(diào)配合、政府應著力加強外匯市場預期管理，增強市場信息完備性以降低外匯市場噪音交易，同時避免公眾對于政策的過度解讀，這樣可以緩解外匯市場交易者的非理性行為，以避免人民幣匯率預期短期內(nèi)大幅波動，并且可以在公眾理解政策意圖下引導預期避免決策失誤。其次，在可控范圍內(nèi)增強政策透明度、可預見性，以清晰的政策傳遞和積極的溝通方式向外匯市場釋放信號，來引導和穩(wěn)定市場交易者對于匯率走勢的預期，這樣能夠在一定程度上降低貿(mào)易政策不確定性對于匯率預期的沖擊，從而取得引導公眾預期的良好效果，尤其是在政策不確定性較高時期，政府實行預期管理的目標與政策本身目標應該保持一致，預期管理才能有效緩沖貿(mào)易政策 不確定性沖擊。