現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的替代效應(yīng)研究

吳鋮鋮 項(xiàng)桂娥 陳素平 譚慶

摘要：以48家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，運(yùn)用固定效應(yīng)回歸方法研究現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系及其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否存在替代效應(yīng)。研究結(jié)果表明：體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān);現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升存在替代效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)合理設(shè)置現(xiàn)金股利支付水平與高管薪酬差距，最大限度發(fā)揮現(xiàn)金股利、高管薪酬差距的正向促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞：體育產(chǎn)業(yè);現(xiàn)金股利;高管薪酬;經(jīng)營(yíng)績(jī)效

中圖分類號(hào)：F275.1? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號(hào)：1008-4657（2021）02-0032-08

0 引言

自2014年我國(guó)將全民健身上升為國(guó)家戰(zhàn)略起，體育產(chǎn)業(yè)已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新亮點(diǎn)與新動(dòng)能。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年全國(guó)體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值為26 579億元，較上年同期增長(zhǎng)9.09%，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)增加值為8 800億元，同比增長(zhǎng)12.82%，直接、間接從業(yè)人數(shù)超過600萬(wàn)人，體育產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比值達(dá)到1.1%，體育產(chǎn)業(yè)在提升經(jīng)濟(jì)總量、改善經(jīng)濟(jì)質(zhì)量、促進(jìn)社會(huì)就業(yè)等方面極其重要。對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)國(guó)家體育產(chǎn)業(yè)占GDP的2%～3%，且借助眾多體育產(chǎn)業(yè)利好政策，我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)已成為萬(wàn)億級(jí)別的消費(fèi)藍(lán)海，其具備投資的長(zhǎng)期性與回報(bào)的高確定性。體育產(chǎn)業(yè)上市公司作為體育產(chǎn)業(yè)的“領(lǐng)路人”，其發(fā)展與否將會(huì)直接影響我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展質(zhì)量與發(fā)展速度[1]。近年來(lái)，體育產(chǎn)業(yè)上市公司不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，開發(fā)體育消費(fèi)新亮點(diǎn)，積極創(chuàng)新制造體育用品，尋找冰雪產(chǎn)業(yè)新體驗(yàn)，對(duì)整個(gè)體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著良好的激勵(lì)作用和示范效應(yīng)。體育行業(yè)的快速發(fā)展進(jìn)程中，探路者、貴人鳥、互動(dòng)娛樂等優(yōu)質(zhì)企業(yè)借助政策契機(jī)快速發(fā)展并實(shí)現(xiàn)持續(xù)盈利，但也存在信隆健康、國(guó)旅聯(lián)合等體育企業(yè)凈利潤(rùn)下滑嚴(yán)重甚至出現(xiàn)巨額虧損[2]。

理性投資者更傾向于投資高現(xiàn)金股利支付水平的企業(yè)，原因在于其可以給投資者帶來(lái)足額的確定性投資回報(bào)與穩(wěn)定的投資收益，既可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，又可以向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號(hào)，最終促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。高管薪酬結(jié)構(gòu)作為公司治理體制的重要組成部分，合理的薪酬差距可以有效發(fā)揮高管薪酬的激勵(lì)作用，緩解高管與股東在企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)中的利益沖突，調(diào)動(dòng)高管創(chuàng)新研發(fā)的積極性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，錦標(biāo)賽理論認(rèn)為高管薪酬差距越大，越能對(duì)高管產(chǎn)生正向激勵(lì)作用，從而保證高管與股東目標(biāo)的一致以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，所以現(xiàn)金股利支付水平、高管薪酬差距均可以在一定程度上提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效?；谏鲜龇治?，本文以48家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，通過固定效應(yīng)回歸方法研究體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系，并研究二者對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是否存在替代效應(yīng)，以微觀上提振體育產(chǎn)業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效，為優(yōu)化體育企業(yè)股利分配政策與高管薪酬政策、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提供理論依據(jù)與經(jīng)驗(yàn)支持。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 體育產(chǎn)業(yè)上市公司

體育產(chǎn)業(yè)是指為社會(huì)提供體育產(chǎn)品的同一類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的集合以及同類經(jīng)濟(jì)部門的綜合，體育產(chǎn)品包括有形的體育用品、無(wú)形的體育服務(wù)，其中廣義的體育產(chǎn)業(yè)是與體育運(yùn)動(dòng)相關(guān)的一切生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，狹義的體育產(chǎn)業(yè)僅指體育服務(wù)業(yè)?！秶?guó)家體育產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)分類》將體育產(chǎn)業(yè)劃分為體育管理活動(dòng)、體育競(jìng)賽表演活動(dòng)、體育用品及相關(guān)產(chǎn)品制造等十一大類。依據(jù)上述產(chǎn)業(yè)分類，本文將體育產(chǎn)業(yè)上市公司定義為主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的主營(yíng)體育用品制造、體育管理活動(dòng)等體育類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)，且體育類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)營(yíng)業(yè)收入占全部營(yíng)業(yè)收入的比例超過50%，或者占比未超過50%但體育類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收入為企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入?；谏鲜鰳?biāo)準(zhǔn)與證監(jiān)會(huì)最新行業(yè)分類，本文選取的體育產(chǎn)業(yè)上市公司如表1所示。

1.2 現(xiàn)金股利與企業(yè)績(jī)效

由于我國(guó)資本市場(chǎng)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，上市公司管理者為避免投資者出現(xiàn)逆向選擇等行為，通常以股利分配等形式向社會(huì)傳遞公司良好發(fā)展的信息，現(xiàn)金股利支付水平越高，則表明企業(yè)盈利狀況及未來(lái)發(fā)展前景越好，越有助于吸引投資者進(jìn)行投資，從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。蔡禮彬等[3]認(rèn)為現(xiàn)金股利以正向治理效用為主，適度發(fā)放現(xiàn)金股利能夠提高企業(yè)價(jià)值。龔光明等[4]認(rèn)為股利政策的穩(wěn)定性、股利水平的高低均會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，股利支付水平較高的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值越高。對(duì)于投資者而言，受“一鳥在手”理論的影響，其更傾向于投資于高現(xiàn)金股利支付水平的企業(yè)，原因在于高現(xiàn)金股利支付水平的企業(yè)可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來(lái)足額的確定性投資回報(bào)，降低投資過程中的信息不對(duì)稱及企業(yè)融資約束，以提升上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另外，所有者、經(jīng)營(yíng)者相分離也導(dǎo)致部分企業(yè)委托代理成本過高，所有者無(wú)法對(duì)管理者實(shí)行實(shí)時(shí)、有效的監(jiān)督，容易造成管理者出現(xiàn)利己行為，從而誘發(fā)管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，但現(xiàn)金股利可以限制企業(yè)部分現(xiàn)金流的使用，在一定程度上降低委托代理成本，從而有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。曹淼等[5]提出上市公司股利形式與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在明顯的相關(guān)關(guān)系，經(jīng)營(yíng)績(jī)效隨著現(xiàn)金股利支付水平的提高而顯著提升?；凇耙圾B在手”理論、信號(hào)傳遞理論及委托代理理論，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。

1.3 高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效

委托代理理論和最優(yōu)契約理論表明股東與經(jīng)理人間的委托代理關(guān)系會(huì)導(dǎo)致其存在利益沖突，從而產(chǎn)生一定的代理成本。高管薪酬契約是股東與經(jīng)理人雙方的一種約定，其可以降低委托代理的代理成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，有效激勵(lì)企業(yè)管理者努力提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和股東財(cái)富最大化。高管薪酬結(jié)構(gòu)作為公司治理體制的重要組成部分，合理的薪酬差距可以有效發(fā)揮高管薪酬的激勵(lì)作用，緩解高管與股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的利益沖突，調(diào)動(dòng)高管提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的積極性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。郭雪萌等[6]提出高管薪酬水平可以激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，顯著促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整及企業(yè)績(jī)效提升。錦標(biāo)賽理論強(qiáng)調(diào)高管薪酬差距越大越有助于發(fā)揮高管薪酬的正向激勵(lì)作用，保證高管與股東目標(biāo)的一致以提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，大部分學(xué)者的研究結(jié)果支持高管薪酬差距的錦標(biāo)賽效應(yīng)，即高管薪酬差距越大越有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，原因在于適當(dāng)?shù)男匠瓴罹嗫梢源龠M(jìn)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的良性競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)管理層人員的工作潛能，在有效降低股東監(jiān)管成本的基礎(chǔ)上提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。翟淑萍等[7]研究表明企業(yè)績(jī)效與高管薪酬差距顯著正相關(guān)，加大薪酬差距能夠激勵(lì)企業(yè)增加創(chuàng)新投資以提升企業(yè)績(jī)效?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)二：體育產(chǎn)業(yè)上市公司高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。

1.4 現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效

根據(jù)委托代理理論，現(xiàn)金股利有助于降低企業(yè)融資約束以提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，高管薪酬差距均有助于激勵(lì)管理者保證個(gè)人目標(biāo)與所有者目標(biāo)的一致性，兩者均能緩解委托代理關(guān)系中的代理問題?；谏鲜龇治觯岣攥F(xiàn)金股利支付水平不僅可以有效減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，降低管理者道德風(fēng)險(xiǎn)，還可以降低企業(yè)融資約束及外部監(jiān)督成本，從而降低代理成本以提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。高管薪酬差距可以激勵(lì)高管行為與企業(yè)發(fā)展目標(biāo)保持一致，促使企業(yè)管理者為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)而努力，也可以在一定程度上降低代理成本、提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。信息不對(duì)稱理論認(rèn)為企業(yè)管理者與股東之間存在一定的信息不對(duì)稱，大多數(shù)股東只能通過現(xiàn)金股利政策判斷管理者的優(yōu)劣，通常認(rèn)為高現(xiàn)金股利支付水平的管理者較優(yōu)，而低現(xiàn)金股利支付水平及不支付現(xiàn)金股利的管理者較劣，原因在于高現(xiàn)金股利支付水平表明管理者有能力保證企業(yè)現(xiàn)金正常運(yùn)轉(zhuǎn)，不會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金短缺等現(xiàn)象。股東對(duì)管理者優(yōu)劣的判斷也容易激發(fā)管理者工作的積極性，即同樣可以發(fā)揮與高管薪酬差距類似的“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，這就表明現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在重疊區(qū)域[8]，現(xiàn)有管理者出于維護(hù)自身現(xiàn)象可能提高現(xiàn)金股利支付水平，從而干擾股東對(duì)現(xiàn)有管理者工作業(yè)績(jī)的正確判斷，進(jìn)而導(dǎo)致現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響出現(xiàn)相互抑制。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)三：現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對(duì)體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響存在替代效應(yīng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以48家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象（主板體育產(chǎn)業(yè)上市公司25家、中小板體育產(chǎn)業(yè)上市公司16家、創(chuàng)業(yè)板體育產(chǎn)業(yè)上市公司7家），經(jīng)過剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后共獲得188個(gè)有效樣本點(diǎn)。為排除數(shù)據(jù)選取偶然性及異常數(shù)據(jù)對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量數(shù)據(jù)進(jìn)行1%的winsorize縮尾處理。所有變量數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)及各上市公司年報(bào)。

2.2 變量設(shè)計(jì)

2.2.1 被解釋變量

現(xiàn)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效衡量指標(biāo)主要有總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)等，本文認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)尚未成熟，以市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有失偏頗，其次企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效應(yīng)是所有資產(chǎn)的盈利能力體現(xiàn)，是所有能夠創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的資源通過組合經(jīng)營(yíng)的方式為企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益總流入，因此本文參考現(xiàn)有研究及現(xiàn)有理論分析[9-10]，以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)。

2.2.2 解釋變量

本文以現(xiàn)金股利、高管薪酬差距和現(xiàn)金股利與高管薪酬交互項(xiàng)為解釋變量。當(dāng)前學(xué)者大多以是否支付股利、股利支付率及每股股利衡量企業(yè)現(xiàn)金股利支付意愿和現(xiàn)金股利支付水平，基于前人研究基礎(chǔ)[11-13]，本文選取每股稅后現(xiàn)金股利（DPS）衡量企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平。高管薪酬差距包括高管內(nèi)部薪酬差距及高管外部薪酬差距。高管內(nèi)部薪酬差距指核心高管薪酬與非核心高管薪酬的差值，高管外部薪酬差距指高管薪酬與同行業(yè)高管平均薪酬的差值。根據(jù)現(xiàn)有研究中對(duì)高管內(nèi)部薪酬差距的定義和測(cè)度方法[14]，本文以核心高管薪酬均值與非核心高管薪酬均值的比值作為高管內(nèi)部薪酬差距（GAP）的計(jì)算基礎(chǔ)。具體核算過程如下

核心高管薪酬均值=董監(jiān)高前三名年薪總額3

非核心高管薪酬均值=董監(jiān)高年薪總額-董監(jiān)高前三名薪酬總額董監(jiān)高人數(shù)-獨(dú)董人數(shù)-未領(lǐng)取薪酬高管人數(shù)-3

高管內(nèi)部薪酬差距=核心高管薪酬均值/非核心高管薪酬均值

其次，本文參考何奇學(xué)等[15]學(xué)者的研究，以現(xiàn)金股利與高管薪酬差距交互項(xiàng)（DPS×GAP）檢驗(yàn)現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的替代效應(yīng)。若現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的系數(shù)顯著為正，但兩者交互項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的系數(shù)顯著為負(fù)，則表明現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升存在替代效應(yīng)，即兩者互相抑制各自績(jī)效提升機(jī)制作用的發(fā)揮。若現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的系數(shù)顯著為正，但兩者交互項(xiàng)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的系數(shù)顯著為正，則表明現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升存在協(xié)同效應(yīng)，即兩者能相互促進(jìn)各自績(jī)效提升機(jī)制作用的發(fā)揮。

2.2.3 解釋變量

企業(yè)規(guī)模是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍的衡量尺度，較大的規(guī)模將會(huì)影響生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率及效果，但規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)表明企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可在一定程度上降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的總成本，有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率過高極可能導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)到期時(shí)無(wú)法足額償還本息，從而降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，嚴(yán)重時(shí)足以造成企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。股權(quán)制衡度是企業(yè)第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值，合理的股權(quán)制衡度可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中“一股獨(dú)大”行為，有利于降低生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與流通在外普通股股數(shù)的比值，其反映企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中現(xiàn)金流的充裕程度，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~越大，表明企業(yè)閑置資金越少，大部分資金均應(yīng)用于日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?；诂F(xiàn)有研究基礎(chǔ)和上述理論分析，本文選取企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、股權(quán)制衡度（Z）及每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~（CASH）作為控制變量。實(shí)證研究具體變量設(shè)計(jì)如表2所示。

2.3 模型構(gòu)建

本文構(gòu)建多元回歸模型（1）、模型（2）考察現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的關(guān)系，以驗(yàn)證假設(shè)一、假設(shè)二。

模型（1）

ROAit=α0+α1DPSit+α2SIZEit+α3LEVit+α4Zit+α5CASHit+ε

模型（2）

ROAit=α0+α1GAPit+α2SIZEit+α3LEVit+α4Zit+α5CASHit+ε

其次，為檢驗(yàn)現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的替代效應(yīng)，本文構(gòu)建模型（3）以驗(yàn)證假設(shè)三。

模型（3）

ROAit=α0+α1DPSit+α2GAPit+α3DPSit*GAPit+α4SIZEit+α5LEVit+α6Zit+α7CASHit+ε

模型中DPSit、GAPit、SIZEit、LEVit、Zit及CASHit分別表示第i家體育產(chǎn)業(yè)上市公司第t年的現(xiàn)金股利、高管薪酬差距、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度及每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~;DPSit×GAPit為現(xiàn)金股利與高管薪酬差距的交互項(xiàng);ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

3 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。其中經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大值、最小值分別為0.21、-1.38，均值為0.04，表明我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效整體水平一般，且各公司間經(jīng)營(yíng)績(jī)效差異較大?，F(xiàn)金股利最大值、最小值、均值分別為0.75、0、0.13，表明存在部分企業(yè)未發(fā)放現(xiàn)金股利，已發(fā)放現(xiàn)金股利的體育產(chǎn)業(yè)上市公司現(xiàn)金股利支付水平有所差異。高管薪酬差距最大值、最小值分別為8.53、0.81，均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.72、1.21，表明我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司核心高管薪酬與非核心高管薪酬差距較大，大部分企業(yè)核心高管薪酬大約為非核心高管薪酬的3倍。企業(yè)規(guī)模最大值、最小值為24.8、19.07，表明體育產(chǎn)業(yè)上市公司規(guī)模差距較大，但大部分企業(yè)總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)穩(wěn)定在22左右。資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.43，表明大多數(shù)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均在可以控制的范圍之內(nèi)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較低。股權(quán)制衡度最小值、均值為0.01、0.3，表明我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司“一股獨(dú)大”現(xiàn)象普遍存在，第二大股東持股比例顯著低于第一大股東持股比例。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均值0.45大于現(xiàn)金股利均值0.13，表明我國(guó)體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)情況較好，大多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量比較充裕，能合理保證企業(yè)現(xiàn)金股利的支付。

3.2 相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。其中現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)系數(shù)為0.521，且通過1%的顯著水平檢驗(yàn)，即現(xiàn)金股利與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，提高企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平，可以降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，給投資者帶來(lái)足額的確定性投資回報(bào)，降低投資過程中的信息不對(duì)稱及企業(yè)融資約束，以提升上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而提升體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，初步斷定假設(shè)一成立。高管薪酬差距與經(jīng)營(yíng)績(jī)效相關(guān)系數(shù)為0.370，且在1%的顯著性水平上顯著相關(guān)，表明高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，擴(kuò)大高管薪酬差距可以促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的良性競(jìng)爭(zhēng)，有助于激發(fā)薪酬差距的“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，從而提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，初步斷定假設(shè)二成立。就控制變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~均有助于提升體育產(chǎn)業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)制衡度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率增加則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，最終造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。

3.3 回歸分析

基于相關(guān)性分析結(jié)果，變量間相關(guān)性系數(shù)總體偏低，滿足回歸分析的基本條件?；?8家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用固定效應(yīng)回歸方法實(shí)證分析現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

由現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效回歸結(jié)果如表5所示。其中現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸系數(shù)為0.154，且在1%的顯著性水平上顯著，表明現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，體育產(chǎn)業(yè)上市公司可以通過提高現(xiàn)金股利支付水平吸引投資者進(jìn)行投資并降低融資成本，提高現(xiàn)金股利支付水平可以適度降低閑置資金比例，降低委托代理關(guān)系引發(fā)的代理成本，并向社會(huì)傳遞企業(yè)良好的未來(lái)發(fā)展前景以提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即假設(shè)一成立。高管薪酬差距與經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸系數(shù)0.136通過1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部核心高管與非核心高管間的薪酬差距，有助于發(fā)揮薪酬差距的激勵(lì)作用和“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，緩解高管與股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的利益沖突，調(diào)動(dòng)高管提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的積極性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿?，F(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項(xiàng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效回歸系數(shù)為-0.321，且在1%的顯著性水平上顯著，表明現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互后對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)向影響，現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升存在替代效應(yīng)，即兩者互相抑制各自績(jī)效提升機(jī)制作用的發(fā)揮，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)下降趨勢(shì)，即假設(shè)三成立。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為排除數(shù)據(jù)選取偶然性對(duì)實(shí)證研究結(jié)果的影響，本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，再次運(yùn)用固定效應(yīng)回歸方法研究現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。

穩(wěn)健性結(jié)果如表6所示。現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的關(guān)系未發(fā)生明顯變化，現(xiàn)金股利與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項(xiàng)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在替代效應(yīng)，即實(shí)證研究結(jié)果通過顯著性檢驗(yàn)。

4 總結(jié)

本文以48家體育產(chǎn)業(yè)上市公司2014～2018年面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，運(yùn)用固定效應(yīng)回歸分析檢驗(yàn)現(xiàn)金股利、高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系及現(xiàn)金股利、高管薪酬差距是否存在替代效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，現(xiàn)金股利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)，體育產(chǎn)業(yè)上市公司可以通過提高現(xiàn)金股利支付水平以提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。高管薪酬差距與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，擴(kuò)大企業(yè)內(nèi)部核心高管與非核心高管間的薪酬差距，可以有效發(fā)揮高管薪酬的激勵(lì)作用，緩解高管與股東在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的利益沖突，調(diào)動(dòng)高管提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的積極性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿，真正實(shí)現(xiàn)薪酬差距的激勵(lì)作用和“錦標(biāo)賽”效應(yīng)，從而促使企業(yè)高管努力提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。第二，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利、高管薪酬差距交互后對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有負(fù)向影響，現(xiàn)金股利和高管薪酬差距對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升存在替代效應(yīng)，會(huì)降低各自對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，即兩者互相抑制各自績(jī)效提升機(jī)制作用的發(fā)揮。

基于上述分析，體育產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)合理設(shè)置現(xiàn)金股利支付水平與高管薪酬差距，最大限度發(fā)揮現(xiàn)金股利、高管薪酬差距的正向促進(jìn)作用，不斷優(yōu)化現(xiàn)金股利政策與高管薪酬政策，在降低融資約束及融資成本的同時(shí)將管理層利益訴求與公司整體利益緊密結(jié)合，降低委托代理的代理成本，激勵(lì)外界投資者、內(nèi)部管理層致力于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化，深化現(xiàn)金股利、高管薪酬差距對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向促進(jìn)作用。

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[責(zé)任編輯：鄭筆耕]