客戶集中度與代理成本

陳達(dá) 劉廣東

摘要：以2008～2018年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了客戶集中度與代理成本之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：隨著客戶集中度的提高，企業(yè)代理成本水平上升;企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的提升能夠弱化客戶集中度與代理成本的正向關(guān)系;企業(yè)處于市場(chǎng)化程度較高的地區(qū)，客戶集中度對(duì)代理成本的正向影響受到抑制。上述研究有助于企業(yè)審視大客戶角色，通過(guò)保持合理的客戶集中度，提高行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位，控制代理成本和減少大客戶對(duì)公司價(jià)值的掠奪，也為監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)行業(yè)合理發(fā)展和有序競(jìng)爭(zhēng)、加快市場(chǎng)化進(jìn)程建設(shè)提供新的思路和依據(jù)。

關(guān)鍵詞：客戶集中度;代理成本;企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位;市場(chǎng)化程度

中圖分類號(hào)：F274.4? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號(hào)：1008-4657（2021）02-0040-11

0 引言

自從代理成本的定義被明確提出以來(lái)[1]，圍繞代理成本成因、特征和治理的研究不斷涌現(xiàn)，但是從客戶視角探討代理成本的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。企業(yè)選擇與少數(shù)大客戶建立密切合作關(guān)系，雙方形成供應(yīng)鏈關(guān)系型交易，企業(yè)表現(xiàn)出客戶集中度高的經(jīng)營(yíng)特征，此時(shí)，股東更容易監(jiān)督經(jīng)理，因?yàn)榇罂蛻襞c公司形成戰(zhàn)略聯(lián)盟或持有公司股權(quán)時(shí)，大客戶能夠近距離觀察和監(jiān)視供應(yīng)商首席執(zhí)行官的績(jī)效，股東可以從大客戶的這種監(jiān)控活動(dòng)中受益，這可以降低總體監(jiān)控成本[2]。大客戶是企業(yè)實(shí)力的體現(xiàn)，這一特征能夠被外部識(shí)別，有助于改善公司外部融資環(huán)境，同時(shí)大客戶也有條件以低成本搜集公司信息，所以大客戶有動(dòng)機(jī)和能力監(jiān)督公司，公司代理問(wèn)題減輕[3]。公司擁有大客戶，能夠促進(jìn)公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)提升，高管獲得較多的貨幣性報(bào)酬，謀求在職消費(fèi)動(dòng)機(jī)和水平下降，代理成本下降[4]。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，客戶關(guān)系型交易必然要求關(guān)系專用性投資，再加上交易雙方的契約并不完備，會(huì)導(dǎo)致公司管理層機(jī)會(huì)主義行為的出現(xiàn)[5]?？蛻艏卸雀叩钠髽I(yè)會(huì)留有充足的自由現(xiàn)金流，以緩解外部融資困難，并在一定程度上解決向大客戶提供較多商業(yè)信用引發(fā)的資金占用問(wèn)題[6]，但較多的自由現(xiàn)金流會(huì)誘發(fā)管理層謀取個(gè)人私利，導(dǎo)致代理成本增加[7]。

可見(jiàn)，客戶集中度對(duì)代理成本影響的研究結(jié)論并不統(tǒng)一，這是因?yàn)楦嗟难芯渴菑目蛻魧?duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為和財(cái)務(wù)決策的角度來(lái)考察，忽略了大客戶對(duì)高管心理活動(dòng)與決策行為影響的分析。高管維持客戶關(guān)系尤其是大客戶關(guān)系，既是中國(guó)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)社會(huì)文化基因的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)，也是防止專用性投資沉沒(méi)的必然選擇。維系大客戶關(guān)系的費(fèi)用支出形成在職消費(fèi)，加劇代理問(wèn)題。

同時(shí)，與大客戶的關(guān)系型交易容易引發(fā)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)。如果客戶關(guān)系型交易引起公司業(yè)績(jī)水平下降，高管薪酬的絕對(duì)水平下降，導(dǎo)致高管產(chǎn)生不滿情緒;即使客戶關(guān)系型交易促進(jìn)了公司業(yè)績(jī)水平的上升，高管薪酬絕對(duì)水平上升，但是，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性卻是下降，同過(guò)去相比，高管當(dāng)期的薪酬不能完全體現(xiàn)高管當(dāng)期的努力程度，仍然會(huì)引發(fā)高管對(duì)于薪酬相對(duì)水平的不滿。大客戶造成業(yè)績(jī)波動(dòng)，引發(fā)高管對(duì)薪酬絕對(duì)水平或相對(duì)水平的不滿情緒會(huì)驅(qū)使高管利用在職消費(fèi)尋求薪酬補(bǔ)償，使得代理問(wèn)題加劇。

在客戶關(guān)系型交易促進(jìn)代理成本的形成過(guò)程中，交易雙方的合作與博弈需要外部治理機(jī)制的調(diào)節(jié)。公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位和所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度均能形成外部治理機(jī)制，在一定程度上抑制管理者私利行為，減少在職消費(fèi)，抑制代理成本。目前少有文獻(xiàn)直接考察企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位與企業(yè)所處地區(qū)的市場(chǎng)化程度是如何影響客戶集中度與代理成本之間的關(guān)系。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 客戶集中度與代理成本

扎根于中國(guó)人情導(dǎo)向型社會(huì)土壤，建立和維護(hù)好客戶關(guān)系是公司高管將人脈活動(dòng)向市場(chǎng)活動(dòng)滲透的自然取向，也是獲取稀缺資源或保護(hù)、擴(kuò)展業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)選擇，而且高管與客戶建立起良好的人脈關(guān)系，能夠增強(qiáng)自身在公司中的不可替代性。雙方高管建立起的私人關(guān)系，有助于公司與客戶形成具有互補(bǔ)資源的合作聯(lián)盟，此時(shí)，企業(yè)向合作伙伴進(jìn)行投資，創(chuàng)造價(jià)值，獲取超額利潤(rùn)[8]。因此，高管具有天然動(dòng)機(jī)維護(hù)與大客戶關(guān)系。

維護(hù)大客戶關(guān)系，不僅需要人情疏通與潤(rùn)滑，更需要雙方在供應(yīng)鏈上進(jìn)行產(chǎn)銷(xiāo)整合?？蛻絷P(guān)系型交易要求企業(yè)進(jìn)行關(guān)系專用性投資，但形成的專用性資產(chǎn)用途單一，通常只適合下游大客戶的需求，難以被安排為其他客戶生產(chǎn)產(chǎn)品，即使改變專用性資產(chǎn)的生產(chǎn)用途，轉(zhuǎn)產(chǎn)后的生產(chǎn)成本會(huì)很高[9]，更多的時(shí)候是給企業(yè)帶來(lái)巨大的沉沒(méi)成本和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)波動(dòng)，所以經(jīng)理人會(huì)更加依賴關(guān)系以避免關(guān)系型交易中斷。大客戶面對(duì)供應(yīng)商企業(yè)，有可能憑借自身的議價(jià)能力向供應(yīng)商企業(yè)索要更多的商業(yè)信用，要求供應(yīng)商企業(yè)對(duì)價(jià)格進(jìn)行讓步，甚至是出現(xiàn)要挾、敲竹杠等機(jī)會(huì)主義行為[10]，企業(yè)為了避免專用性資產(chǎn)價(jià)值下降，保持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)迎合大客戶，比如，頻繁拜訪大客戶，向大客戶高管提供禮物、旅行和高規(guī)格宴請(qǐng)等，幫助企業(yè)培養(yǎng)和改善于大客戶的商業(yè)關(guān)系，這些娛樂(lè)、餐飲和旅游方面的支出形成了企業(yè)的在職消費(fèi)，根據(jù)在職消費(fèi)的“代理觀”，高管在職消費(fèi)會(huì)耗費(fèi)企業(yè)資源，對(duì)公司治理與價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，形成企業(yè)代理成本。

根據(jù)最優(yōu)契約理論，企業(yè)為了形成合理的契約安排，促使高管行為與股東利益最大化保持一致，通常將高管薪酬與業(yè)績(jī)掛鉤，而在客戶關(guān)系型交易中，客戶議價(jià)能力強(qiáng)會(huì)降低公司的盈利能力，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑[11]，引發(fā)高管薪酬絕對(duì)水平的下降，這將驅(qū)動(dòng)高管擴(kuò)大在職消費(fèi)，以作為薪酬的替代性補(bǔ)償[12]，高管運(yùn)用權(quán)力尋租，進(jìn)行在職消費(fèi)，表現(xiàn)為代理問(wèn)題。客戶關(guān)系型交易也可能會(huì)促進(jìn)業(yè)績(jī)上升，業(yè)績(jī)與薪酬水平通常呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，此時(shí)，高管薪酬的絕對(duì)水平增加，但當(dāng)期增加的薪酬并不能體現(xiàn)出高管當(dāng)期的努力程度，因?yàn)榭蛻絷P(guān)系型交易會(huì)導(dǎo)致高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性下降[13]。根據(jù)公平理論，高管會(huì)將當(dāng)前的薪酬與努力程度同前期進(jìn)行比較，當(dāng)發(fā)現(xiàn)自己為公司經(jīng)營(yíng)付出了更多的時(shí)間、精力，公司業(yè)績(jī)上升，但增加的薪酬卻有限，當(dāng)期薪酬不能體現(xiàn)出本期的努力程度，高管內(nèi)心會(huì)感到不公平，這種不滿心態(tài)會(huì)驅(qū)使管理層采取機(jī)會(huì)主義行為，通過(guò)隱蔽的在職消費(fèi)，謀求替代性補(bǔ)償，導(dǎo)致企業(yè)代理成本增加。因此，本文提出假設(shè)1：企業(yè)客戶集中度越高，代理成本越高。

1.2 企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位對(duì)客戶集中度與代理成本的關(guān)系影響

企業(yè)與客戶通常處于同一行業(yè)，企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位影響客戶的經(jīng)營(yíng)決策，形成產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)[14]。行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位高的企業(yè)，擁有通暢的融資與信息渠道，有利于自身擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，與上下游企業(yè)形成一體化聯(lián)盟，占據(jù)供應(yīng)鏈中的核心地位，進(jìn)而主導(dǎo)交易價(jià)格，甚至是采取低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)策略、掠奪同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手份額，阻止其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入該行業(yè)，成為行業(yè)龍頭企業(yè)。企業(yè)憑借自身品牌效應(yīng)、質(zhì)優(yōu)價(jià)低的產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)吸引客戶，客戶同時(shí)能夠感知到企業(yè)良好的發(fā)展前景，更換供應(yīng)商的動(dòng)機(jī)弱，忠誠(chéng)度高，公司與客戶尤其是與大客戶的關(guān)系穩(wěn)固，公司高管將減少用于維系大客戶的在職消費(fèi)，代理成本降低。

低競(jìng)爭(zhēng)地位企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品通常意味著質(zhì)量與獨(dú)特性不具優(yōu)勢(shì)，對(duì)客戶吸引力相對(duì)不足，自身所擁有的資源與信息也相對(duì)匱乏，加之容易被行業(yè)內(nèi)相對(duì)位勢(shì)高的企業(yè)以低價(jià)策略掠奪市場(chǎng)份額，企業(yè)業(yè)績(jī)并不理想。而且客戶容易改投行業(yè)中高競(jìng)爭(zhēng)地位企業(yè)的懷抱?？蛻粲绕涫谴罂蛻粢坏┝魇В瑯I(yè)績(jī)會(huì)進(jìn)一步下滑。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善，高管被解聘的可能性增大，甚至面臨公司破產(chǎn)所引發(fā)的失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)，高管會(huì)設(shè)法穩(wěn)固與大客戶的關(guān)系，也希望借此改善長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，高管用于維護(hù)大客戶的支出增加，在職消費(fèi)增加，代理成本增加。因此本文提出假設(shè)2：企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)弱化客戶集中度與代理成本的正向關(guān)系。

1.3 地區(qū)市場(chǎng)化程度對(duì)客戶集中度與代理成本的關(guān)系影響

企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度低，意味著市場(chǎng)主體與中介機(jī)構(gòu)數(shù)量偏少，企業(yè)與客戶能夠獲取的購(gòu)銷(xiāo)信息也較少，企業(yè)搜尋到合適客戶并與之簽約的成本較高[15]。為避免交易成本的增加，企業(yè)需要保持與大客戶的關(guān)系型交易，將會(huì)努力維系大客戶關(guān)系，在職消費(fèi)增加，代理成本上升。

企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度高，市場(chǎng)主體較多，供產(chǎn)銷(xiāo)信息渠道暢通，企業(yè)選擇客戶的空間增加，變更客戶的成本降低，對(duì)大客戶的依賴性減弱，穩(wěn)固大客戶關(guān)系意愿下降，用于維系大客戶關(guān)系而進(jìn)行的在職消費(fèi)減少，代理成本降低。

市場(chǎng)化程度高，企業(yè)自身所處的地區(qū)法治化水平也較高[16]，對(duì)客戶關(guān)系型交易和企業(yè)高管私利行為關(guān)注與制約更多，企業(yè)和高管的不當(dāng)行為會(huì)受到較為完備的法律法規(guī)的制約，這對(duì)于高管的職業(yè)生涯穩(wěn)定性形成壓力，高管會(huì)減少私利行為。

地區(qū)市場(chǎng)化程度高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到的政府干預(yù)減少，政策性負(fù)擔(dān)減少，企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胍舾蓴_減少，高管薪酬更能充分體現(xiàn)業(yè)績(jī)，發(fā)揮激勵(lì)作用的程度增強(qiáng)，高管人員薪酬契約有效性增強(qiáng)[17]，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性提高，高管謀求薪酬替代性補(bǔ)償?shù)膭?dòng)機(jī)減弱，在職消費(fèi)等私利行為減少，代理成本減少。因此本文提出假設(shè)3：企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度高，客戶集中度與代理成本的正向關(guān)系越弱。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

選取2008～2018年我國(guó)A股制造業(yè)上市公司作為研究樣本，刪除數(shù)據(jù)缺失和ST類上市公司，其中客戶集中度數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極值的不良影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理，數(shù)據(jù)分析使用stata15軟件。

2.2 模型構(gòu)建與變量定義

為驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建了OLS回歸模型（1）：

Agency Cost=α0+α1Cusi，t+α2Sizei，t+α3Stαtei，t+ α4Growthi，t+α5Levi，t+α6Cαshi，t+α7Fcfi，t+α8Mαnαgeri，t+α9Cr1i，t+α10Dr10i，t+α11Divili，t+α12αgei，t+ΣYeαr+ΣIndustry+ε （1）

為驗(yàn)證假設(shè)2，構(gòu)建了OLS回歸模型（2）：

Agency Cost=β0+β1Cusi，t+β2Marketi，t+β3Cus*Marketi，t+β4Sizei，t+β5Statei，t+β6Growthi，t+β7Levi，t+β8Cashi，t+β9Fcfi，t+β10Manageri，t+β11Cr1i，t+β12Dr10i，t+β13Divili，t+β14Agei，t+ΣYear+ΣIndustry+ε （2）

為驗(yàn)證假設(shè)3，構(gòu)建了OLS回歸模型（3）：

Agency Cost=γ0+γ1Cusi，t+γ2Pcmi，t+γ3Cus*Pcmi，t+γ4Sizei，t+γ5Statei，t+ γ6Growthi，t+γ7Levi，t+γ8Cashi，t+γ9Fcfi，t+γ10Manageri，t+γ11Cr1i，t+γ12Dr10i，t+γ13Divili，t+γ14Agei，t+ΣYear+ΣIndustry+ε（3）

被解釋變量Agency Cost是代理成本，選擇管理費(fèi)用率（Cost）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）作為代理成本（Agency Cost）的衡量指標(biāo)，管理費(fèi)用中的業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)、辦公費(fèi)等反映出管理層在職消費(fèi)所引起的浪費(fèi)，提取的壞賬準(zhǔn)備和存貨跌價(jià)準(zhǔn)備反映企業(yè)的剩余損失，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率用以衡量管理層創(chuàng)造收入的努力程度和經(jīng)營(yíng)效率，真實(shí)反映出企業(yè)的代理效率。

解釋變量是客戶集中度（Cus），用公司向前五大客戶銷(xiāo)售合計(jì)數(shù)占全年銷(xiāo)售額的比重作為客戶集中度的衡量指標(biāo)。

對(duì)于調(diào)節(jié)變量，采用勒納指數(shù)（Pcm）來(lái)衡量企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，若公司的納勒指數(shù)越大，說(shuō)明公司在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)地位越高，議價(jià)能力越強(qiáng)。對(duì)于市場(chǎng)化程度指標(biāo)的衡量，使用王小魯、樊綱等編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)（2018）》[18]，由于該數(shù)據(jù)只更新到2016年，借鑒鄭軍等[19]、馬連福等[20]的思路，以歷年市場(chǎng)化指數(shù)的平均增長(zhǎng)幅度來(lái)預(yù)測(cè)出2017年和2018年的市場(chǎng)化指數(shù)，當(dāng)公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)大于當(dāng)年所有地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)中位數(shù)時(shí)，市場(chǎng)化程度取1，否則取0。

借鑒國(guó)內(nèi)外代理成本影響因素的研究文獻(xiàn)，研究模型中還控制了一些其他變量，具體變量說(shuō)明參見(jiàn)表1。

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量描述性統(tǒng)計(jì)分析如表2所示。

表2列示了所有變量的均值（Mean）、中位數(shù)（Median）、標(biāo)準(zhǔn)差（Sd）、最小值（Min）、最大值（Max），樣本公司管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值分別為0.101和0.703，其中管理費(fèi)用率最小值是0.013，最大值為0.452，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的最小值為0.116，最大值為2.449，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司的代理成本有較大差異。納勒指數(shù)的取值范圍為[- 0.413，0.443]，不同企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位存在較大差異?？蛻艏卸戎笜?biāo)均值是0.310，說(shuō)明中國(guó)制造業(yè)上市公司向前五大客戶銷(xiāo)售收入占銷(xiāo)售收入比重超過(guò)30%，普遍存在依賴大客戶開(kāi)展銷(xiāo)售的行為。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

模型的回歸結(jié)果如表3所示。

由表3結(jié)果可知，模型（1）客戶集中度（Cus）與管理費(fèi)用率（Cost）在1%水平上顯著正相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明客戶集中度與代理成本顯著正相關(guān)，假設(shè)1成立。現(xiàn)金比率（Cash）、自由現(xiàn)金流（Fcf）與管理費(fèi)用率（Cost）顯著正相關(guān)，公司的現(xiàn)金資產(chǎn)與自由現(xiàn)金流越充裕，越易引起管理層的在職消費(fèi)行為。與監(jiān)督機(jī)制相關(guān)的第一大股東持股（Cr1）和股利分配率（Divi）在1%水平上與管理費(fèi)用率（Cost）顯著負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）在1%水平上顯著正相關(guān)，大股東監(jiān)督與股利政策在降低代理成本方面表現(xiàn)出積極作用。與激勵(lì)機(jī)制相關(guān)的管理層持股（Manager）與管理費(fèi)用率（Cost）負(fù)相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明管理層持股僅能在一定程度上調(diào)和股東與管理層代理沖突，但同時(shí)擴(kuò)大的管理層權(quán)力會(huì)增加管理層尋租動(dòng)機(jī)與能力，降低管理層的盡職程度。企業(yè)性質(zhì)（State）與管理費(fèi)用率（Cost）呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能是受到中央在2012年年底出臺(tái)的八項(xiàng)規(guī)定政策的沖擊，國(guó)有企業(yè)的管理費(fèi)用率均值水平從2013年開(kāi)始增長(zhǎng)放緩，從2015年開(kāi)始逐年下降，以2015年前后3年的分段回歸結(jié)果來(lái)看，企業(yè)性質(zhì)與管理費(fèi)用率的相關(guān)性由正相關(guān)轉(zhuǎn)換成負(fù)相關(guān)。

模型（2）客戶集中度（Cus）與管理費(fèi)用率（Cost）在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，客戶集中度與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的交乘項(xiàng)（Cus×Pcm）在1%水平上與管理費(fèi)用率呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系。

模型（3）客戶集中度（Cus）與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）在1%水平上呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)系，客戶集中度與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位的交乘項(xiàng)（Cus×Pcm）在1%水平上與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，這表明企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位越高，客戶集中度（Cus）對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）顯著負(fù)向影響作用越弱假設(shè)，H2得以驗(yàn)證。

模型（2）使用管理費(fèi)用率（Cost）作為代理成本（Agency Cost）的衡量變量，客戶集中度的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，客戶集中度與市場(chǎng)化程度的交乘項(xiàng)（Cus×Market）系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。使用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Tureover）反映代理成本（Agency Cost），客戶集中度的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，客戶集中度與市場(chǎng)化程度的交乘項(xiàng)（Cus×Market）系數(shù)在5%水平上顯著為正。這表明市場(chǎng)化程度能夠抑制客戶集中度對(duì)管理費(fèi)用率的正向影響關(guān)系，弱化客戶集中度對(duì)代理效率的負(fù)向影響關(guān)系，假設(shè)H3得以驗(yàn)證。

4 穩(wěn)健性測(cè)試

第一，公司高管有可能通過(guò)其他途徑增加代理成本，代理成本水平高的公司更容易“勾兌”客戶，雙方形成關(guān)系型交易，公司表現(xiàn)出客戶集中的特征，所以本文的研究結(jié)論可能存在一定的內(nèi)生性，為此，本文采用工具變量法控制可能存在的內(nèi)生性影響，選取滯后一期的同年度同行業(yè)公司的客戶集中度均值、滯后一期的同年度同地區(qū)公司客戶集中度均值作為工具變量，客戶集中度對(duì)代理成本的工具變量回歸估計(jì)結(jié)果如表4所示。

從表4的回歸結(jié)果可以看出，選取的工具變量與本公司本年度客戶集中度均在1%水平上顯著正相關(guān)，而且與當(dāng)年度公司的代理成本沒(méi)有直接相關(guān)關(guān)系，這符合工具變量的外生性原則，采用管理費(fèi)用率或者資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的衡量指標(biāo)，客戶集中度與代理成本均在1%水平上顯著正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)，工具變量也不存在識(shí)別不足、弱工具變量和過(guò)度識(shí)別問(wèn)題，第二階段的回歸結(jié)果顯示，客戶集中度與管理費(fèi)用率在1%水平上顯著正相關(guān)，與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明客戶集中度對(duì)代理成本具有顯著正向影響作用的結(jié)論是穩(wěn)健的。

第二，使用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的向前五大客戶銷(xiāo)售比重作為客戶集中度的衡量指標(biāo)，回歸結(jié)果如表5所示。

由表5可知，使用經(jīng)行業(yè)中位數(shù)調(diào)整的向前五大客戶銷(xiāo)售比重作為客戶集中度的衡量指標(biāo)，研究結(jié)論基本不變。

第三，根據(jù)客戶集中度，采用傾向得分匹配法估計(jì)客戶集中度對(duì)代理成本的“處理效應(yīng)”，平衡性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

由表6可知，匹配后所有的變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差小于10%，而且所有t檢驗(yàn)的結(jié)果都不拒絕控制組與處理組無(wú)系統(tǒng)差異的原假設(shè)，絕大多數(shù)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均大幅縮小。

使用自助法進(jìn)行一對(duì)一檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

由表7可知，ATT 在1%水平上顯著，說(shuō)明大客戶的存在顯著提升了公司代理成本水平。

5 研究結(jié)論與局限

中國(guó)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的大客戶未能發(fā)揮監(jiān)督作用，而是扮演了提高企業(yè)代理成本的角色，這一關(guān)系受到企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位和地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程形成的治理機(jī)制的抑制，經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性測(cè)試以后，研究結(jié)論仍然成立。本文的研究結(jié)論表明：（1）從內(nèi)部傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，客戶關(guān)系型交易影響高管薪酬契約激勵(lì)的有效性，加劇企業(yè)代理問(wèn)題。合理的高管薪酬激勵(lì)機(jī)制能夠緩解代理成本水平上升，一定程度上隔斷代理成本的上升通道。（2）從產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)看，企業(yè)增強(qiáng)自身競(jìng)爭(zhēng)力，提高行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位，監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)行業(yè)有序發(fā)展，有助于降低客戶關(guān)系型交易引發(fā)的代理成本。（3）從宏觀監(jiān)管層面來(lái)看，國(guó)家應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程建設(shè)，為市場(chǎng)主體提供更暢通的交易信息渠道，關(guān)注和規(guī)范企業(yè)的關(guān)系交易行為，必要時(shí)要求企業(yè)披露詳細(xì)的大客戶信息，提示企業(yè)客戶過(guò)度集中所引發(fā)的負(fù)面效應(yīng)，幫助企業(yè)優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)，抑制代理成本，提高公司價(jià)值。

本文的研究結(jié)論雖然具有重要意義，但仍然具有以下局限性：（1）本文僅考察了客戶集中度對(duì)第一類代理成本的影響機(jī)理，沒(méi)有擴(kuò)展到對(duì)其他類別代理成本影響的研究。（2）本文只是初步驗(yàn)證了客戶集中度對(duì)代理成本的影響，對(duì)于這種影響的幅度和所引發(fā)的后續(xù)負(fù)面效應(yīng)沒(méi)有展開(kāi)研究，這也是未來(lái)研究中值得努力的方向。

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