高管限薪、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

陳穎

摘要：基于2018年通過(guò)的《關(guān)于改革國(guó)有企業(yè)工資決定機(jī)制的意見(jiàn)》這一政策，結(jié)合分析2015年實(shí)施的限薪政策，構(gòu)建準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，建立雙重差分傾向得分匹配法（Propensity Score Matching -Difference in Differences，PSM-DID）模型，將國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行匹配，根據(jù)企業(yè)績(jī)效變化情況評(píng)估兩次限薪政策的效果，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)兩次限薪政策均對(duì)上市國(guó)有企業(yè)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用，政策效果顯著。進(jìn)一步分析表明，這一政策對(duì)國(guó)企高管具有反向激勵(lì)作用，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮中介效應(yīng)，推動(dòng)企業(yè)績(jī)效的提升。

關(guān)鍵詞：高管薪酬;企業(yè)績(jī)效;傾向得分匹配;雙重差分;中介效應(yīng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F275? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? 文章編號(hào)：1008-4657（2021）02-0023-09

0 引言

新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)現(xiàn)代化企業(yè)制度不斷完善，國(guó)有企業(yè)高管薪酬制度改革成為重點(diǎn)。上世紀(jì)末以來(lái)，我國(guó)開(kāi)始逐步試點(diǎn)國(guó)企高管年薪制。雖然政府試圖通過(guò)基本工資、績(jī)效工資和中長(zhǎng)期激勵(lì)收入的方式來(lái)規(guī)范國(guó)有企業(yè)高管薪酬，但國(guó)有企業(yè)的特殊性決定了國(guó)有企業(yè)薪酬機(jī)制的決策權(quán)仍然屬于企業(yè)管理層。在信息明顯不對(duì)稱(chēng)和普遍存在“內(nèi)部人控制”的情況下，國(guó)有企業(yè)管理層有動(dòng)機(jī)和能力制定對(duì)自己有利的薪酬計(jì)劃。國(guó)有企業(yè)高管薪酬均值的平均變化率圖如圖1所示。

盡管在2015年和2018年頒布了限薪政策，但國(guó)有企業(yè)高管薪酬仍然呈上升趨勢(shì)。因此，本文認(rèn)為政府不斷頒布實(shí)施新的“限薪令”的根本目的不在于縮減高管貨幣性薪酬，而是通過(guò)政府的干預(yù)調(diào)節(jié)真正發(fā)揮高管薪酬的正向激勵(lì)作用，緩解企業(yè)內(nèi)部矛盾，引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)形成與勞動(dòng)力市場(chǎng)基本適應(yīng)，同經(jīng)濟(jì)效益和勞動(dòng)生產(chǎn)率相掛鉤的工資決定機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

本文利用我國(guó)2012～2019年A股上市公司面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建實(shí)證模型，系統(tǒng)考察高管薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，對(duì)2015年限薪政策和2018年薪酬改革政策的效果做評(píng)估研究，并利用PSM-DID對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在進(jìn)一步分析中，從高管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資行為兩個(gè)方面檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)，同時(shí)采用bootstrap法做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

1 文獻(xiàn)綜述與假設(shè)

1.1 高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

對(duì)于上市公司高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，大量文獻(xiàn)研究表明二者存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[1-5]。也有研究表明，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈U型非線(xiàn)性相關(guān)，并且擁有長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的公司相比與其他公司績(jī)效增幅更大[6]。近年來(lái)，隨著高管限薪政策的頒布，高管薪酬與企業(yè)績(jī)效的研究也不斷發(fā)展，關(guān)于高管貨幣性薪酬是否起到推動(dòng)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的作用，學(xué)術(shù)界也存在爭(zhēng)議。有研究表明，國(guó)有企業(yè)高管貨幣性高管薪酬沒(méi)有發(fā)揮績(jī)效激勵(lì)作用，二者不存在正向關(guān)系[7-8]。王傳彬等[9]將國(guó)企高管業(yè)績(jī)區(qū)分是否為“真實(shí)業(yè)績(jī)”（企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)），研究發(fā)現(xiàn)國(guó)企高管薪酬并沒(méi)有與“真實(shí)業(yè)績(jī)”掛鉤，而是包含了一些高管非經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的盈余管理動(dòng)機(jī)，否認(rèn)了高管薪酬的業(yè)績(jī)激勵(lì)效應(yīng)。張暉明等[10]、吳育輝等[11]認(rèn)為貨幣性薪酬是促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提高的重要激勵(lì)機(jī)制，但其激勵(lì)效果具有滯后性，并且國(guó)有企業(yè)內(nèi)部的薪酬差距有利于企業(yè)績(jī)效提升。由此提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：高管貨幣性薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正向促進(jìn)作用。

H1b：高管貨幣性薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效不存在正向促進(jìn)作用。

1.2 “限薪令”政策的有效性研究

我國(guó)薪酬改革實(shí)踐效果的研究并未達(dá)成基本一致的結(jié)論。對(duì)于2009年限薪政策，大量研究表明其并未影響到原有的國(guó)企薪酬結(jié)構(gòu)，國(guó)有企業(yè)高管的“運(yùn)氣薪酬”并未得到有效遏制，也未對(duì)企業(yè)績(jī)效起到促進(jìn)作用[12]。也有研究表明“限薪令2009”實(shí)施以后，隨著薪酬制度改革的深入，我國(guó)上市公司的高管薪酬已經(jīng)表現(xiàn)出顯著的業(yè)績(jī)敏感性，國(guó)有企業(yè)高管貨幣性薪酬降低，政策有效[13]。

對(duì)于“限薪令2015”的實(shí)施效果，得到的結(jié)論也不盡相同。楊青等[14]的研究表明，2015年限薪政策實(shí)施后，國(guó)有企業(yè)尤其是央企，高管實(shí)際薪酬和企業(yè)內(nèi)部薪酬差距顯著降低，并且在競(jìng)爭(zhēng)越激烈、地區(qū)市場(chǎng)化程度越高的企業(yè)，這種負(fù)面影響導(dǎo)致的公司價(jià)值損失越大。但李蘇等[15]研究表明高管限薪政策的實(shí)施對(duì)國(guó)企績(jī)效產(chǎn)生顯著正激勵(lì)效應(yīng)，且這種激勵(lì)效應(yīng)在不同所有制結(jié)構(gòu)企業(yè)發(fā)揮效應(yīng)不同。由此提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：“限薪令”促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，政策有效。

H2b：“限薪令”未能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，政策無(wú)效。

1.3 “限薪令”政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響機(jī)制

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能否提升企業(yè)績(jī)效問(wèn)題，根據(jù)投資組合理論，高風(fēng)險(xiǎn)收獲高回報(bào)，管理者風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，越能提升企業(yè)績(jī)效，越有利于國(guó)家生產(chǎn)力和GDP的增長(zhǎng)[16]。在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)相同的情況下，不同企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)未來(lái)股東價(jià)值實(shí)現(xiàn)的影響巨大[17]，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升和成長(zhǎng)的重要推動(dòng)力[18]。

國(guó)有企業(yè)同時(shí)也擔(dān)著經(jīng)濟(jì)學(xué)與社會(huì)學(xué)的雙重政策負(fù)擔(dān)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)較低，且缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制，更加弱化了管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好[19]。因此有必要發(fā)揮高管薪酬的激勵(lì)作用?！跋扌搅睢钡念C布，作為一種反向激勵(lì)，一方面使得高管固定貨幣性薪酬得到限制，另一方面激勵(lì)企業(yè)高管積極承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，以實(shí)現(xiàn)更好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提升業(yè)績(jī)薪酬[20]。張瑞君等[21]通過(guò)對(duì)我國(guó)2005～2009年在A股上市公司的研究表明，高管的貨幣性薪酬激勵(lì)的增加能夠提升高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平，并且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效之間發(fā)揮中介作用。由此提出：

H3：在限薪政策的影響機(jī)制中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)發(fā)揮了中介效應(yīng)。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2012年至2019年我國(guó)A股上市公司年度數(shù)據(jù)，剔除含有S、ST、PT標(biāo)識(shí)的數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，剔除房地產(chǎn)類(lèi)、金融類(lèi)企業(yè)，剔除非國(guó)有或者非民營(yíng)企業(yè)，并對(duì)極端異常值進(jìn)行winsorize縮尾處理，最終得到2 137家上市公司。對(duì)于2015年限薪政策與2018年限薪政策的有效性檢驗(yàn)，分別采用不同的樣本時(shí)間區(qū)間構(gòu)建自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證分析。為避免樣本選擇偏誤，采用基于傾向得分匹配法的雙重差分，以未受政策沖擊的民營(yíng)企業(yè)作為控制組，對(duì)應(yīng)國(guó)有企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，分別考察2015年和2018年限薪政策的效果。“限薪令2015”選取2013～2017年的數(shù)據(jù)，“限薪令2018”選取2017～2019年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Resset數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 變量定義與計(jì)算方法

為了全面反映企業(yè)績(jī)效，選取Roa作為企業(yè)績(jī)效水平的代理變量，結(jié)合企業(yè)績(jī)效綜合評(píng)級(jí)指標(biāo)Eva，全面衡量企業(yè)績(jī)效。

高管貨幣性薪酬度量指標(biāo)選擇董監(jiān)高前三名薪酬總額，由于數(shù)據(jù)單位差距大，均取對(duì)數(shù)以消除異方差。選取的控制變量包括企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿以及企業(yè)特征方面。主要有企業(yè)第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、獨(dú)董占比、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。另外還控制了行業(yè)變量和時(shí)間變量。如表1所示。

3.3 研究方法與模型構(gòu)建

3.3.1 基本模型

首先探討我國(guó)國(guó)有企業(yè)高管貨幣性薪酬是否發(fā)揮促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的正向作用。基本模型是一個(gè)非平衡面板數(shù)據(jù)回歸模型。為了控制異方差采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，模型設(shè)定如下

yi，t=β0+β1Payi，t+∑βmControli，t+εi，t（1）

3.3.2 雙重差分模型

本文采用雙重差分法（DID）來(lái)估計(jì)兩次限薪政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的凈效應(yīng)。為檢驗(yàn)“限薪令”的有效性，首先建立雙重差分模型，將2015年和2018年之前收到政策沖擊的國(guó)有企業(yè)作為處理組，將其他未受影響的民營(yíng)企業(yè)視為控制組，分別估計(jì)兩次政策對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，建立回歸方程如下

yi，t=β0+β1Treatedi，t+β2Timei，t+β3Treatedi，t×Timei，t+∑βmControli，t+Fixedeffectsi，t+εi，t（2）

yi，t表示衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，Treatedi，t為處理組，即在t年受到限薪政策影響的上市國(guó)有企業(yè)i，Timei，t為政策沖擊時(shí)間，分別表示實(shí)施限薪政策的年份2015年和2018年，控制組和時(shí)間虛擬變量的交乘項(xiàng)Treatedi，t×Timei，t系數(shù)是衡量2015年和2018年限薪政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)。Controli，t為影響企業(yè)績(jī)效的其他控制變量因素，F(xiàn)ixedeffectsi，t指的是行業(yè)固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可得企業(yè)績(jī)效的分布狀況，Roa、Eva的平均值分別為3.8%、0.7%，我國(guó)A股上市公司高管薪酬的均值為14.433百萬(wàn)元，最小值和最大值分別為6.969百萬(wàn)元、24.4百萬(wàn)元，表明我國(guó)上市國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)高管普遍存在高薪酬，且高管薪酬在不同企業(yè)間差距較大。上市公司第一大股東持股比例和前十大股東持股比例均值分別為33.4%和58.6%，也有企業(yè)存在“一股獨(dú)大”的情況。獨(dú)董平均比例占到37.6%，并且有上市公司在某些年份不設(shè)置獨(dú)立董事，上市企業(yè)年齡的均值在17年左右，表明我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，體現(xiàn)樣本中國(guó)有企業(yè)的特征，公司治理方面獨(dú)立董事普遍存在。企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)方面，杠桿率均值為40.1%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率平均為33.9%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流占總資產(chǎn)的比例均值為4.2%。

4.2 回歸結(jié)果分析

4.2.1 高管薪酬與企業(yè)績(jī)效

經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)，表3回歸結(jié)果中Roa和Eva的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明我國(guó)上市公司高管貨幣性薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效正向激勵(lì)作用，無(wú)論是傳統(tǒng)指標(biāo)Roa，還是企業(yè)整體績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)Eva，均顯著為正，表明高管薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，并且這種影響在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯。因此，在現(xiàn)有樣本下，本文認(rèn)為高管貨幣性薪酬與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)，高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效能夠發(fā)揮正向激勵(lì)作用，這一結(jié)果支持“假設(shè)H1a”。

4.2.2 雙重差分基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

針對(duì)國(guó)有企業(yè)的限薪政策為本文研究提供了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，受到政策影響的國(guó)有企業(yè)與未受政策影響的民營(yíng)企業(yè)形成實(shí)驗(yàn)組和控制組。因此本文利用DID方法評(píng)估限薪政策對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響。

表4和表5報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果。2015年和2018年政策頒布實(shí)施之后企業(yè)績(jī)效單變量進(jìn)行DID檢驗(yàn)表明，以Roa、Eva為被解釋變量企業(yè)績(jī)效的模型中，雙重差分變量DID均顯著為正，表明“限薪令2015”和“限薪令2018”均有效促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)績(jī)效的提升，由此驗(yàn)證“假設(shè)H2a”成立，“限薪令政策”有效。

4.2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于PSM-DID進(jìn)行本文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于處理組和對(duì)照組的初始條件不完全相同，評(píng)估政策實(shí)施效應(yīng)時(shí)會(huì)存在由于處理組和對(duì)照組的初始條件不完全匹配而存在“樣本選擇偏差”，為克服系統(tǒng)性差異，降低雙重差分方法的估計(jì)偏誤，在DID單變量檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上采用PSM-DID來(lái)對(duì)樣本進(jìn)行配對(duì)進(jìn)行進(jìn)一步分析，選取未受政策影響的民營(yíng)企業(yè)作為控制組與國(guó)有企業(yè)進(jìn)行匹配。協(xié)變量選擇前文所述的一系列企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營(yíng)狀況等變量，匹配方法采用最近鄰匹配1∶2，將受政策影響的國(guó)有企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，為其匹配未受政策影響的民營(yíng)企業(yè)作為控制組，最后將匹配后的樣本進(jìn)行雙重差分分析。

在運(yùn)用PSM-DID估計(jì)前，首先檢驗(yàn)共同支撐假設(shè)是否成立，匹配后各變量處理組和參照組是否平衡，即匹配后處理組和參照組協(xié)變量的均值是否具有顯著差異。若不存在顯著差異，共同支撐假設(shè)成立，PSM-DID可行。核密度函數(shù)圖（因篇幅限制未報(bào)告）表明匹配后較匹配前實(shí)驗(yàn)組和控制組的傾向得分值的概率密度已經(jīng)比較接近，說(shuō)明PSM匹配效果較好，因此可以進(jìn)行PSM-DID估計(jì)。

PSM最近鄰匹配后的平均處理效應(yīng)檢驗(yàn)表明，匹配后ATT值均大于1.64，表明平均處理效應(yīng)顯著。表6分別報(bào)告了兩次政策的PSM-DID回歸結(jié)果，實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了限薪令政策對(duì)于基于會(huì)計(jì)指標(biāo)的企業(yè)績(jī)效具有正向促進(jìn)作用，表明限薪政策發(fā)揮了促進(jìn)國(guó)有企業(yè)績(jī)效提升的作用，政策效果顯著。兩次限薪政策都促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)，與前述雙重差分的單變量檢驗(yàn)結(jié)果較為接近，進(jìn)一步驗(yàn)證了“限薪令”政策在促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升方面顯著有效。進(jìn)一步驗(yàn)證“假設(shè)H2a”。

5 “限薪令”政策的影響機(jī)制檢驗(yàn)

從前述實(shí)證結(jié)果來(lái)看，“限薪令”政策能夠顯著發(fā)揮促進(jìn)國(guó)有企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)的激勵(lì)作用，但是“限薪令”政策促進(jìn)企業(yè)績(jī)效增長(zhǎng)的機(jī)制是什么呢？

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)包含多種衡量方法，主要包括企業(yè)盈利波動(dòng)、股票回報(bào)波動(dòng)率、研發(fā)投入狀況、企業(yè)生存可能性等，本文主要從高管的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和投資行為兩個(gè)方面檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)。為探究“限薪令”政策的發(fā)揮機(jī)制，本文借鑒Baron R M等[22]、溫忠麟等[23]、石大千等[24]的做法，分三步驟驗(yàn)證限薪政策的傳導(dǎo)機(jī)制，同時(shí)采用bootstrap法做進(jìn)一步檢驗(yàn)。檢驗(yàn)步驟如圖2所示。

第一步驟驗(yàn)證倍差項(xiàng)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)

yi，t=a0+a1did+γ1∑CX+εi，t（3）

第二步驟驗(yàn)證倍差項(xiàng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

Riski，t=b0+b1did+γ2∑CX+εi，t（4）

第三步驟檢驗(yàn)倍差項(xiàng)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

yi，t=c0+c1did+c2Riski，t+γ3∑CX+εi，t（5）

yi，t表示企業(yè)績(jī)效，Riski，t表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，X表示控制變量，重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)ɑ1、b1、c1的有效性，理想的效果是系數(shù)ɑ1顯著為正，系數(shù)b1顯著為正，系數(shù)c1不顯著或者顯著性減弱，表明限薪政策發(fā)揮了促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升的正向作用，同時(shí)也提高了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，提高了管理層的冒險(xiǎn)意愿，緩解企業(yè)委托代理問(wèn)題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升，存在部分中介效應(yīng)，對(duì)政策的傳導(dǎo)機(jī)制有一定的參考意義。

5.1 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平

業(yè)績(jī)方面選取企業(yè)盈利波動(dòng)率，即企業(yè)績(jī)效三年標(biāo)準(zhǔn)差作為代理指標(biāo)

RiskTakei，t=1T-1∑Tt=1（ADJROAi，t-1T∑Tt=1ADJROAi，t）2│T=3

經(jīng)行業(yè)調(diào)整的企業(yè)資產(chǎn)收益率ADJROA=企業(yè)i當(dāng)年Roa-行業(yè)平均值。

5.2 投資行為

投資行為方面，選擇研發(fā)投入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例作為高管風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量，研發(fā)創(chuàng)新投入水平反映了高管的實(shí)業(yè)投資意愿和冒險(xiǎn)意愿。

表7和表8說(shuō)明，限薪政策不僅降低了企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)水平，同時(shí)激勵(lì)了高管研發(fā)創(chuàng)新和實(shí)業(yè)投資的意愿，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)整體績(jī)效的提升。

6 結(jié)論

本文從評(píng)估兩次限薪政策是否促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的有效提升，到研究政策的傳導(dǎo)機(jī)制，加入國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿這一視角來(lái)分析高管貨幣性薪酬激勵(lì)效應(yīng)。主要基于2015年頒布的“限薪令”結(jié)合2018年新頒布的限薪政策這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，運(yùn)用PSM-DID估計(jì)方法考察了政策沖擊對(duì)國(guó)有上市企業(yè)績(jī)效的影響，并且實(shí)證結(jié)果通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：（1）高管貨幣薪酬的增加能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升;（2）2015年和2018年頒布的限薪政策有效發(fā)揮了提升企業(yè)績(jī)效;（3）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提升有助于促進(jìn)公司績(jī)效的提升，并且在限薪政策的效應(yīng)傳導(dǎo)機(jī)制中發(fā)揮中介作用，具體表現(xiàn)為限薪政策提高了高管的冒險(xiǎn)意愿，改變了投資行為，更著重于研發(fā)創(chuàng)新領(lǐng)域，有利于促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。

在我國(guó)企業(yè)改革進(jìn)程中，高管貨幣性薪酬制定機(jī)制一直在完善。限薪政策也有效發(fā)揮了促進(jìn)高管治理能力的提升、有利于企業(yè)績(jī)效長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的作用，同時(shí)促進(jìn)了國(guó)有企業(yè)制度優(yōu)勢(shì)和治理能力的有效統(tǒng)一。

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