貨幣政策量?jī)r(jià)工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)效應(yīng)分析

張 龍 申瑛琦 尹韋琪

(1.吉林財(cái)經(jīng)大學(xué)，吉林 長(zhǎng)春 130117;2.吉林大學(xué)，吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r事關(guān)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和人民生活水平提高全局，在一國(guó)(地區(qū))經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)體制變革過(guò)程中地位極其重要。自房地產(chǎn)市場(chǎng)化改革以來(lái)，“23號(hào)文件”“18號(hào)文件”“國(guó)十條”和“國(guó)五條”等典型政策使中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)出一定的階段性收縮或擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，“政策市”特征較為明顯。

實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界基本認(rèn)同房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要地位，認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格具備一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指示器作用，但關(guān)于房地產(chǎn)價(jià)格是否應(yīng)該納入貨幣政策框架仍存在一定爭(zhēng)議(顧海峰 等，2014)。Iacoviello(2005)、陳利鋒等(2014)、劉金全等(2017)等認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)福利和防范金融風(fēng)險(xiǎn)等角度看，將房地產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策框架尤為必要。Bernanke et al.(2001)、Borio(2005)、李亮(2010)等則認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控目標(biāo)經(jīng)常與通脹、產(chǎn)出等目標(biāo)背離，中央銀行的主要目標(biāo)為穩(wěn)定物價(jià)，盯住房地產(chǎn)市場(chǎng)容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)度波動(dòng)，貨幣政策只需盯住通脹，不必直接對(duì)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)。部分研究則持中立觀點(diǎn)，認(rèn)為貨幣政策是否應(yīng)該盯住房?jī)r(jià)不能一概而論。例如，Bordo et al.(2002)認(rèn)為房地產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間關(guān)系較為復(fù)雜，中央銀行需在考慮房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫可能導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)后果后權(quán)衡使用恰當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ摺：畛社鞯?2014)認(rèn)為貨幣政策沖擊是決定房?jī)r(jià)波動(dòng)的主要因素，盯住真實(shí)房?jī)r(jià)會(huì)使福利損失更小。王曦等(2017)認(rèn)為，只有當(dāng)房?jī)r(jià)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈時(shí)，貨幣政策才需關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格，其他時(shí)期貨幣政策只需盯住產(chǎn)出缺口和通脹缺口。

盡管關(guān)于房?jī)r(jià)是否應(yīng)納入貨幣政策調(diào)控框架仍然存在諸多爭(zhēng)議，然而，不可否認(rèn)，一國(guó)(地區(qū))的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展態(tài)勢(shì)必然會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生直接或間接效應(yīng)。為此，國(guó)內(nèi)外大量文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)問(wèn)題展開(kāi)系統(tǒng)分析。有的文獻(xiàn)研究貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果，并對(duì)不同貨幣政策的調(diào)控效果進(jìn)行了比較分析。Vargas-Silva(2008)使用VAR模型檢驗(yàn)了貨幣政策調(diào)控取向與美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)聯(lián)關(guān)系。魏瑋(2008)、王睿等(2019)、李成等(2020)等分析了貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)，認(rèn)為價(jià)格型工具的調(diào)控效果優(yōu)于數(shù)量型工具，價(jià)格型工具理應(yīng)成為政府調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的貨幣工具。高波等(2009)則認(rèn)為數(shù)量型工具的調(diào)控效應(yīng)優(yōu)于價(jià)格型工具的調(diào)控效應(yīng)。Chen et al.(2013)、陳創(chuàng)練等(2018)認(rèn)為不同評(píng)價(jià)指標(biāo)下房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的貨幣政策工具不同，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策都只具有中短期效應(yīng)，不具有長(zhǎng)期調(diào)控效果。有的文獻(xiàn)對(duì)貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)沖擊區(qū)域異質(zhì)性進(jìn)行了理論探討和實(shí)證分析。魏瑋等(2010)通過(guò)PVAR模型分析了貨幣政策對(duì)不同地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控作用，認(rèn)為貨幣政策的數(shù)量型工具和價(jià)格型工具分別具有西部和東部房地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)勢(shì)，不同地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的最優(yōu)貨幣政策工具選擇不同。張紅等(2013)采用VAR模型檢驗(yàn)了貨幣政策的房地產(chǎn)短期調(diào)控效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策具有明顯的房地產(chǎn)調(diào)控區(qū)域差異，數(shù)量型貨幣政策的傳導(dǎo)效果優(yōu)于價(jià)格型貨幣政策。余華義等(2015)基于GVAR模型檢驗(yàn)了中國(guó)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)受貨幣政策數(shù)量工具沖擊后的脈沖反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)數(shù)量型貨幣政策工具具有顯著的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控區(qū)域異質(zhì)性。張清源等(2018)則檢驗(yàn)了貨幣政策對(duì)地級(jí)市房?jī)r(jià)的調(diào)控效果和差異，發(fā)現(xiàn)相比貨幣政策的價(jià)格型工具，數(shù)量型貨幣政策具有房地產(chǎn)調(diào)控優(yōu)勢(shì)，且貨幣政策具有明顯的區(qū)域調(diào)控異質(zhì)性。

此外，考慮到貨幣政策不會(huì)完全盯住房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性收縮和擴(kuò)張變動(dòng)較為頻繁，一些文獻(xiàn)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的階段性貨幣調(diào)控工具選擇進(jìn)行了嘗試性研究。其中，張小宇等(2015)運(yùn)用STVAR模型考察了房地產(chǎn)市場(chǎng)與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)新常態(tài)時(shí)期貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有顯著調(diào)控效應(yīng)，且呈現(xiàn)調(diào)控弱化趨勢(shì)。倪鵬飛(2019)探討了貨幣政策松緊與房?jī)r(jià)分化之間的關(guān)系，認(rèn)為貨幣政策的寬松趨勢(shì)將會(huì)加劇房地產(chǎn)價(jià)格差異化態(tài)勢(shì)。

總結(jié)來(lái)看，關(guān)于房地產(chǎn)發(fā)展的貨幣政策調(diào)控問(wèn)題，研究成果相對(duì)豐富，但也存在一些不足之處。第一，相關(guān)研究多使用靜態(tài)模型，不能很好地契合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)。第二，針對(duì)貨幣政策對(duì)不同階段下房地產(chǎn)市場(chǎng)影響的研究，多數(shù)文獻(xiàn)將整個(gè)區(qū)間的研究結(jié)論直接分配到不同階段的斷點(diǎn)區(qū)間，而中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行的階段轉(zhuǎn)換較為頻繁，整個(gè)區(qū)間直接落到斷點(diǎn)區(qū)間的做法值得商榷。為此，本文做出如下改進(jìn)：根據(jù)國(guó)房景氣指數(shù)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行收縮期和擴(kuò)張期劃分，在總量分析基礎(chǔ)上對(duì)不同斷點(diǎn)脈沖響應(yīng)橫向加總平均，通過(guò)增加樣本數(shù)量的辦法使結(jié)論更加可靠，以解決房地產(chǎn)價(jià)格不應(yīng)納入貨幣政策目標(biāo)觀點(diǎn)持有者“貨幣政策不可能隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)制頻繁轉(zhuǎn)換瞬時(shí)調(diào)整”的難題，進(jìn)而基于SV-TVP-FAVAR模型分析數(shù)量型和價(jià)格型工具(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“量?jī)r(jià)工具”)的房地產(chǎn)調(diào)控時(shí)變效應(yīng)。

二、模型構(gòu)建

本文基于SV-TVP-FAVAR模型分析量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的時(shí)變沖擊效應(yīng)，為此，先構(gòu)建VAR模型：

yt=c1yt-1+c2yt-2+…+cpyt-p+vt

(1)

然后，參照Primicer(2005)，形成TVP-FAVAR模型：

yt=c1tyt-1+c2tyt-2+…+cptyt-p+vt

(2)

xit可以通過(guò)對(duì)ft、zt、qt和rt進(jìn)行回歸得到，方程組形式設(shè)定如下：

(3)

xt=λfft+λzzt+λqqt+λrrt+F(L)xt+εt

(4)

進(jìn)一步，本文利用三角矩陣將因子誤差協(xié)方差矩陣進(jìn)行處理：

(5)

其中，∑t=diag(σ1t,…,σk+1t)。At表示主對(duì)角線(xiàn)元素為1的下三角矩陣：

(6)

(7)

最后，參考劉金全等(2018)的辦法，本文得到計(jì)量分析所用SV-TVP-FAVAR模型：

(8)

(9)

根據(jù)式(9)，最終得到模型VEM形式：

(10)

此外，參考Stock et al.(1989)和Kim et al.(1999)，本文將參數(shù)分布設(shè)定為如下形式：

(11)

(12)

三、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的階段性特征

(一)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的收縮期和擴(kuò)張期劃分

國(guó)房景氣指數(shù)(CRECI)能準(zhǔn)確反映中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行態(tài)勢(shì)和波動(dòng)特征，是識(shí)別中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展階段和特征的主要指標(biāo)。1998—2019年中國(guó)CRECI、GDP和CPI走勢(shì)如圖1所示。

圖1 1998—2019年中國(guó)CRECI、GDP與CPI走勢(shì)圖

由圖1可知，國(guó)房景氣指數(shù)與經(jīng)濟(jì)基本面變量階段性走勢(shì)高度一致，但由于存在政策預(yù)期和滯后效應(yīng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮和擴(kuò)張的起點(diǎn)和終點(diǎn)可能存在“毗鄰”錯(cuò)位。為了進(jìn)一步分析中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的階段特征，參考張龍等(2019)的辦法，本文基于CRECI將房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)行階段劃分。根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期和擴(kuò)張期的界定標(biāo)準(zhǔn)，1998年1季度—2019年4季度(1998Q1—2019Q4)，中國(guó)共出現(xiàn)2001Q3—2002Q2、2004Q2—2005Q4、2008Q1—2009Q1、2010Q2—2012Q3和2013Q4—2015Q2五個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期，其他各間隔跨度為房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張期。

由圖2可知，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收縮期和擴(kuò)張期與房地產(chǎn)政策實(shí)施狀況及松緊模式基本吻合。1998年“23號(hào)文件”成功激發(fā)了當(dāng)時(shí)低迷的房地產(chǎn)市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)由此表現(xiàn)出蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)，在2001Q3—2002Q2短暫收縮后迅速擴(kuò)張，并在2004Q1達(dá)到歷史峰值。在這期間，為抑制房?jī)r(jià)過(guò)熱，國(guó)務(wù)院迅速出臺(tái)“18號(hào)文件”，但由于落實(shí)措施不到位，引發(fā)2004Q2—2005Q4收縮、2006Q1—2007Q4擴(kuò)張和2008Q1—2009Q1收縮的反復(fù)現(xiàn)象。直至美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，為了預(yù)防和應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)蔓延風(fēng)險(xiǎn)和負(fù)向溢出效應(yīng)，國(guó)務(wù)院和中國(guó)人民銀行先后出臺(tái)了下調(diào)貸款利率和減免二手房營(yíng)業(yè)稅政策等一系列房地產(chǎn)刺激計(jì)劃，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了2009Q2—2010Q1的急速政策性反彈。2010年以后，“國(guó)十條”等措施致使中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展前景不夠樂(lè)觀，2010Q2—2015Q2整體呈現(xiàn)出收縮態(tài)勢(shì)(2012Q4—2013Q3出現(xiàn)短暫微弱擴(kuò)張)。2015年以后，伴隨“3.30”政策實(shí)施和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等政策的刺激，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)繁榮景象，但“搶房潮”等非理性購(gòu)買(mǎi)潮的頻頻涌現(xiàn)，表明這是一種“非理性繁榮”態(tài)勢(shì)，且擴(kuò)散蔓延明顯，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫迅速被吹大，風(fēng)險(xiǎn)大增。鑒于當(dāng)時(shí)的緊迫形勢(shì)，政策手段和調(diào)控力度隨即不斷加碼。2017年以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)小幅擴(kuò)張，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不明顯，個(gè)別季度甚至呈現(xiàn)收縮狀態(tài)。

圖2 1998—2019年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的收縮與擴(kuò)張

(二)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展收縮期和擴(kuò)張期的描述性分析

根據(jù)前文關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期和擴(kuò)張期的劃分，本文對(duì)1998—2019年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期和擴(kuò)張期的國(guó)房景氣指數(shù)進(jìn)行描述性分析，總結(jié)不同階段中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的差異化特征。

由表1可知，自市場(chǎng)化改革以來(lái)，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在3個(gè)長(zhǎng)收縮期、2個(gè)短收縮期、4個(gè)長(zhǎng)擴(kuò)張期和2個(gè)短擴(kuò)張期?？傮w來(lái)看，收縮期和擴(kuò)張期的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值和最小值數(shù)據(jù)不具有確定性大小關(guān)系，在不同發(fā)展階段呈現(xiàn)一定非對(duì)稱(chēng)性，房地產(chǎn)市場(chǎng)體現(xiàn)出快速發(fā)展中的非均衡特征。一般來(lái)說(shuō)，短周期的收縮(擴(kuò)張)強(qiáng)度較大，主要原因在于較長(zhǎng)的持續(xù)期在一定程度上熨平了房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度收縮和擴(kuò)張。然而，也存在一些特殊情況。比如2015Q3—2019Q4的房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張期，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到2.55，擴(kuò)張強(qiáng)度為0.48，并沒(méi)表現(xiàn)出長(zhǎng)擴(kuò)張期應(yīng)有的溫和型，原因主要在于2015Q3—2016Q2中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，國(guó)房景氣指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到3.25，擴(kuò)張強(qiáng)度達(dá)到1.85，而2016Q3—2019Q4國(guó)房景氣指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差降為0.44，擴(kuò)張強(qiáng)度降為0.12，充分表現(xiàn)出房地產(chǎn)市場(chǎng)的“軟擴(kuò)張”態(tài)勢(shì)。2015Q3—2019Q4房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)與1998Q1—2000Q2較為相似(1998Q1—1998Q4國(guó)房景氣指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差和擴(kuò)張強(qiáng)度達(dá)到1.73和0.99，1999Q1—2000Q2國(guó)房景氣指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差和擴(kuò)張強(qiáng)度降為0.39和0.19)。

表1 1998—2019年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期和擴(kuò)張期的統(tǒng)計(jì)描述

四、貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)分析

結(jié)合研究需要和所用宏觀變量數(shù)據(jù)的可獲得性，本文計(jì)量分析區(qū)間定為1998Q1—2019Q4，數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。為了解決信息遺失問(wèn)題，將基于63個(gè)變量提取共同因子，所用變量包括產(chǎn)出、價(jià)格和貨幣政策工具等。在處理后各變量數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)基礎(chǔ)上，進(jìn)行共同因子提取和進(jìn)一步計(jì)量分析。

(一)總量脈沖分析

SV-TVP-FAVAR模型下，貨幣政策量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊特征如圖3所示。

圖3 數(shù)量型(左)和價(jià)格型(右)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊特征

由圖3可知，貨幣政策量?jī)r(jià)工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)基本一致，不存在明顯偏離。

(1)市場(chǎng)收縮期的沖擊特征。2001Q1—2002Q2，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.049和0.048，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期約為10個(gè)季度。2004Q2—2005Q4，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.104和0.103，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為11個(gè)季度。2008Q1—2009Q1，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.091和0.095，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為16個(gè)季度。2010Q2—2012Q3，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.080和0.079，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為11個(gè)季度。2013Q4—2015Q2，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.079和0.074，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為12個(gè)季度。

(2)市場(chǎng)擴(kuò)張期的沖擊特征。1998Q1—2001Q2，從響應(yīng)極值看，數(shù)量型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.057，價(jià)格型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.055，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為9個(gè)季度。2002Q3—2004Q1，數(shù)量型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.078，價(jià)格型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.072，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為11個(gè)季度。2006Q1—2007Q4，數(shù)量型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.078，價(jià)格型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.072，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為11個(gè)季度。2009Q2—2010Q1，數(shù)量型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.091，價(jià)格型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.099，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為14個(gè)季度。2012Q4—2013Q3，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.057和0.055，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為9個(gè)季度。2015Q3—2019Q4，數(shù)量型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.103，價(jià)格型工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.099，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為10個(gè)季度。

總結(jié)來(lái)看，面對(duì)貨幣政策沖擊，房地產(chǎn)市場(chǎng)的響應(yīng)極值在-0.15～0.15，響應(yīng)周期維持在10～18個(gè)季度，存在量?jī)r(jià)響應(yīng)異質(zhì)性。這與王睿等(2019)的研究結(jié)論基本一致。與之不同的是，本文的三維脈沖響應(yīng)分析在臨近時(shí)點(diǎn)調(diào)控、量?jī)r(jià)工具調(diào)控效果對(duì)比上更加直觀。

(二)全區(qū)間加總平均脈沖分析

為了分析不同階段貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)影響，本文通過(guò)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期和擴(kuò)張期斷點(diǎn)橫向加總平均(數(shù)據(jù)來(lái)源于SV-TVP-FAVAR模型脈沖響應(yīng)分析全樣本數(shù)據(jù))，從而極大克服了不確定性和研究區(qū)間過(guò)短可能給研究結(jié)論帶來(lái)的偏差。

由圖4可知，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊較為復(fù)雜，本文通過(guò)沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)等指標(biāo)評(píng)價(jià)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)。

圖4 量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的全區(qū)間加總平均沖擊

(1)市場(chǎng)收縮期的沖擊特征。量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.0364和0.0314，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為11個(gè)季度，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期沖擊效應(yīng)為0.1025和0.0981，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)為0.1069和0.1016。(1)結(jié)合中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)時(shí)變特征及脈沖響應(yīng)走勢(shì)，本文將6個(gè)和20個(gè)季度作為短期和長(zhǎng)期效應(yīng)期限。

(2)市場(chǎng)擴(kuò)張期的沖擊特征。量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.0413和0.0398，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為9個(gè)季度，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期沖擊效應(yīng)為0.0618和0.0581，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)為0.0697和0.0625。

總結(jié)來(lái)看，在沖擊極值、響應(yīng)周期、短期效應(yīng)和長(zhǎng)期效應(yīng)上，數(shù)量型工具為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的“占優(yōu)”選擇，且數(shù)量型工具和價(jià)格型工具均存在一定的沖擊滯后性。這一結(jié)論有別于李成等(2020)，與郭娜等(2013)基本一致，且在量?jī)r(jià)工具調(diào)控優(yōu)勢(shì)對(duì)比上更加具體明晰。

(三)部分區(qū)間加總平均脈沖分析

本文將全樣本區(qū)間替換為部分區(qū)間(2010Q2—2012Q3和2013Q4—2015Q2組成收縮期，2009Q2—2010Q1、2012Q4—2013Q3和2015Q3—2019Q4組成擴(kuò)張期)對(duì)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)進(jìn)行加總平均分析(數(shù)據(jù)來(lái)源于SV-TVP-FAVAR模型脈沖響應(yīng)分析全樣本數(shù)據(jù))。部分區(qū)間下貨幣政策量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的部分區(qū)間加總平均沖擊如圖5所示。

圖5 部分區(qū)間下量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的部分區(qū)間加總平均沖擊

(1)市場(chǎng)收縮期的沖擊特征。量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.0503和0.0501，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為10個(gè)季度，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期沖擊效應(yīng)為0.0656和0.0663，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)為0.0804和0.0793。

(2)市場(chǎng)擴(kuò)張期的沖擊特征。量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.0651和0.0628，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為11個(gè)季度，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期沖擊為0.0203和0.0225，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)為0.0325和0.0328。

基于最新收縮期和擴(kuò)張期的區(qū)間組合分析貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化改革的逐步深化，價(jià)格型工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果正在凸顯。從沖擊極值和長(zhǎng)期效應(yīng)看，數(shù)量型工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果略?xún)?yōu)。從短期效應(yīng)看，價(jià)格型工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果逐步優(yōu)于數(shù)量型工具，且二者均存在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊滯后性特征。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文基于替換研究區(qū)間的辦法對(duì)前文結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為此，將上文部分區(qū)間替換為單區(qū)間(2013Q4—2015Q2代表收縮期，2015Q3—2019Q4代表擴(kuò)張期)，對(duì)貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)進(jìn)行分析。單區(qū)間下量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的單區(qū)間加總平均沖擊如圖6所示。

圖6 單區(qū)間下量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的單區(qū)間加總平均沖擊

(1)市場(chǎng)收縮期的沖擊特征。量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.0669和0.0664，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為12個(gè)季度，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期沖擊效應(yīng)為-0.0325和-0.0315，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)為-0.0144和-0.0136。

(2)市場(chǎng)擴(kuò)張期的沖擊特征。量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊極值為0.0870和0.0828，房地產(chǎn)市場(chǎng)響應(yīng)函數(shù)的衰減周期均約為12個(gè)季度，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的短期沖擊效應(yīng)為-0.0336和-0.0314，量?jī)r(jià)工具對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期沖擊效應(yīng)為-0.0115和-0.0102。

總結(jié)來(lái)看，當(dāng)改變房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期和擴(kuò)張期的時(shí)間跨度時(shí)，貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊效應(yīng)在絕對(duì)數(shù)值上有所改變，但并未形成方向上和相對(duì)數(shù)值上的改變，說(shuō)明本文分析結(jié)論具有較好的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論及啟示

本文在對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行收縮期和擴(kuò)張期劃分的基礎(chǔ)上，運(yùn)用SV-TVP-FAVAR模型分析貨幣政策量?jī)r(jià)工具對(duì)不同階段下房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效應(yīng)。結(jié)果表明：第一，1998Q1—2019Q4，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在5個(gè)收縮期和6個(gè)擴(kuò)張期，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和房地產(chǎn)政策實(shí)施基本吻合，但存在政策預(yù)期和政策消化滯后效應(yīng)帶來(lái)的理性“毗鄰”錯(cuò)位現(xiàn)象。第二，無(wú)論是房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期還是房地產(chǎn)市場(chǎng)擴(kuò)張期，數(shù)量型工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果均優(yōu)于價(jià)格型工具，存在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的貨幣政策工具“占優(yōu)”選擇。第三，近年來(lái)，價(jià)格型貨幣政策的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效應(yīng)逐步優(yōu)于數(shù)量型貨幣政策。在沖擊極值上，量?jī)r(jià)工具的房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果接近，不存在房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控絕對(duì)優(yōu)勢(shì)或劣勢(shì)。

本文所得結(jié)論對(duì)中央銀行貨幣政策的制定和實(shí)施具有重要啟示意義。首先，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)時(shí)變特征下，為了保持貨幣政策的連貫性與一致性，當(dāng)下及未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中央銀行調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的貨幣政策應(yīng)向價(jià)格型規(guī)則傾斜，從而有效解決房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的非理性“毗鄰”錯(cuò)位問(wèn)題。其次，在房地產(chǎn)市場(chǎng)收縮期或擴(kuò)張期，雖然數(shù)量型工具均為房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控效果多指標(biāo)下的“占優(yōu)”選擇，但考慮到量?jī)r(jià)工具調(diào)控效果差距不大的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，貨幣政策不應(yīng)根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的階段性變動(dòng)而做出瞬時(shí)調(diào)整，貨幣政策取向應(yīng)該保持穩(wěn)健中性。當(dāng)然，雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)的地域特征較為明顯，但就中國(guó)目前的現(xiàn)實(shí)情況看，中央銀行很難實(shí)現(xiàn)分區(qū)域甚至分城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)差別化調(diào)控政策。這也是本文在全樣本區(qū)間斷點(diǎn)整合平均基礎(chǔ)上，分析貨幣政策量?jī)r(jià)工具房地產(chǎn)調(diào)控效應(yīng)的初衷。