鳳凰光學(xué)主業(yè)切換盛宴

吳新竹

鳳凰光學(xué)（600071.SH）擬向電科材料（全稱中電科半導(dǎo)體材料有限公司）、中電信息、睿泛科技、盛鴻科技、盛芯科技發(fā)行股份購(gòu)買其合計(jì)持有的南京國(guó)盛電子有限公司（下稱“國(guó)盛電子”）100%的股權(quán)，擬向電科材料、天創(chuàng)海河、良茂投資、鴻基控股、匯得豐投資、磊聚投資、寶聯(lián)控股、中電信息以及26名自然人發(fā)行股份購(gòu)買其持有的河北普興電子科技股份有限公司（下稱“普興電子”）100%的股權(quán)，國(guó)盛電子和普興電子主要從事半導(dǎo)體外延材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括半導(dǎo)體硅及碳化硅外延材料等。

同時(shí)，鳳凰光學(xué)擬將幾乎全部原有業(yè)務(wù)出售給同一控制下的關(guān)聯(lián)方。標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)估值與歷史估值的縱向?qū)Ρ葞в小皯騽⌒浴?，其毛利率及部分費(fèi)用的控制經(jīng)同行間橫向?qū)Ρ确床顝?qiáng)烈，鳳凰光學(xué)主業(yè)徹底置換后能否繼續(xù)受到關(guān)聯(lián)方的“庇佑”充滿懸念。

估值差異大

購(gòu)買資產(chǎn)的交易對(duì)方中，電科材料由中國(guó)電子科技集團(tuán)（下稱“中國(guó)電科”）全資控股，以央企為背景，其余交易對(duì)方均具有不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)及出資意圖。近年來，標(biāo)的公司的估值發(fā)生數(shù)次變化，相關(guān)交易對(duì)方的投資回報(bào)率成為此次重組的一大看點(diǎn)。國(guó)盛電子在2019年2月以前的投資人僅有中國(guó)電子科技集團(tuán)公司第五十五研究所（下稱“五十五所”）。2019年2月，中電信息通過增資取得國(guó)盛電子15.39%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)國(guó)盛電子100%股權(quán)的價(jià)值為10.79億元;同年睿泛科技、盛鴻科技和盛芯科技相繼通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓成為國(guó)盛電子的股東，分別獲得了標(biāo)的公司7.42%、2.58%和2.43%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)國(guó)盛電子100%股權(quán)的價(jià)值分別為16.19億元、9.62億元和9.62億元。2020年4月，國(guó)盛電子的72.19%股權(quán)變更至電科材料名下，對(duì)應(yīng)100%股權(quán)的價(jià)值為15.95億元。

而此次鳳凰光學(xué)重組置入國(guó)盛電子的估值在21億-26億元，對(duì)應(yīng)中電信息、睿泛科技、盛鴻科技和盛芯科技的投資回報(bào)率可達(dá)到94.62%-140.96%、29.71%-60.59%、118.30%-170.27%和118.30%-170.27%。收益率較高的中電信息是一家以中電科基金管理有限公司為執(zhí)行事務(wù)合伙人的私募基金，無實(shí)際控制人，其上層股東信息穿透后除有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)、事業(yè)單位之外，有8位自然人，均將成為此次重組的受益者。收益率最高的盛鴻科技和盛芯科技為國(guó)盛電子的員工持股平臺(tái)，分別有34位和41位合伙人，兩家員工持股平臺(tái)的合伙人有8位名字相同，包括同一實(shí)控人金龍，金龍擔(dān)任國(guó)盛電子的總經(jīng)理，2020年，國(guó)盛電子的社保人數(shù)為317人，意味著能通過持股平臺(tái)獲得豐厚回報(bào)的占兩成左右。

2019年，中電信息向普興電子增資1285萬元，取得了1.27%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價(jià)值為10.10億元;劉國(guó)銘和姚鴻斌分別通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得了標(biāo)的公司1.73%和0.76%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價(jià)值為10.12億元;磊聚投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得標(biāo)的公司2.77%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價(jià)值為9.57億元;普興電子50.03%的股權(quán)由電科材料持有，股權(quán)劃轉(zhuǎn)時(shí)間在2020年4月，彼時(shí)普興電子100%股權(quán)的價(jià)值為14.44億元。企查查顯示，姜莉擔(dān)任普興電子的董事，姜莉于2018年、2019年和2020年3月通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓累計(jì)取得2.28%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)普興電子100%股權(quán)的價(jià)值分別為8.09億元、10.12億元和10.84億元。耐人尋味的是，其中2020年3月的股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅比電科材料早1個(gè)月，估值卻由10.84億元暴增至14.44億元，是姜莉占了便宜，還是電科材料吃了虧呢？

此次鳳凰光學(xué)重組置入普興電子的估值在22億-27億元，意味著中電信息、磊聚投資和上述三名自然人的投資回報(bào)率將超過100%。磊聚投資是普興電子的員工持股平臺(tái)，合伙人有43位，其實(shí)際控制人陳秉克擔(dān)任普興電子的董事及總經(jīng)理，普興電子的社保人數(shù)為312人。

截至2021年上半年，國(guó)盛電子和普興電子的凈資產(chǎn)分別為10.48億元和7.14億元，而值得注意的是，以市盈率來比較，普興電子的估值為20.29-24.90倍，比國(guó)盛電子17.11-21.18倍的估值區(qū)間要高。企查查顯示，目前，國(guó)盛電子獲實(shí)質(zhì)審查、獲授權(quán)以及公開的專利累計(jì)為60個(gè)，普興電子只有51個(gè)，國(guó)盛電子和普興電子的發(fā)明專利數(shù)分別約為47個(gè)和43個(gè)，普興電子的技術(shù)水平似乎要弱一些，其更高估值的合理性有待商榷。

從重組中可獲得高額回報(bào)的交易對(duì)方大部分是在2019年入股了標(biāo)的公司，但標(biāo)的公司申請(qǐng)日期在2019年以后的專利卻并不多，國(guó)盛電子申請(qǐng)了9項(xiàng)，普興電子僅申請(qǐng)了3項(xiàng)，暗示著普興電子投資人的入股并沒有給標(biāo)的公司的技術(shù)發(fā)展創(chuàng)造多少支持，卻即將坐享置入鳳凰光學(xué)帶來的高估值紅利。

財(cái)務(wù)指標(biāo)異于同行

2021年上半年，標(biāo)的公司的綜合毛利率忽然暴增，國(guó)盛電子由2020年的32.32%增長(zhǎng)至40.93%，普興電子由2020年的26.18%增長(zhǎng)至36.80%，毛利率增幅遠(yuǎn)超同行。

全球第二大半導(dǎo)體硅片制造商SUMCO的毛利率由2020年的22.37%微降至2021年上半年的22.35%，第三大半導(dǎo)體硅片制造商環(huán)球晶圓的毛利率由37.15%下降至35.91%，第四大半導(dǎo)體硅片制造商德國(guó)世創(chuàng)的毛利率由28.13%微增至29.49%;A股方面，滬硅產(chǎn)業(yè)（688126.SH）的毛利率由13.10%微增至13.88%，立昂微（605358.SH）的毛利率由35.29%增加至42.05%。比較對(duì)象的硅片產(chǎn)品涵蓋拋光片和外延片，尺寸及應(yīng)用范圍較廣，而標(biāo)的公司主要從上游客戶采購(gòu)硅及碳化硅拋光片，通過外延生長(zhǎng)等工藝加工成硅及碳化硅外延材料，再向下游半導(dǎo)體制造廠商銷售，還向部分下游半導(dǎo)體制造廠商提供外延加工服務(wù)，毛利率的提升能持續(xù)多久尚未可知，這取決于上半年的驟增是源于市場(chǎng)供需層面的短期波動(dòng)還是源于生產(chǎn)效率的實(shí)質(zhì)性提高。