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    花園生物:高溢價關(guān)聯(lián)收購“輸血”實(shí)控人

    2021-11-12 22:56:14薛宇
    證券市場周刊 2021年41期
    關(guān)鍵詞:輸血實(shí)控藥業(yè)

    薛宇

    10月27日,花園生物(300401.SZ)發(fā)布公告稱擬使用10.7億元現(xiàn)金收購實(shí)控人所控制的一家仿制藥企業(yè),標(biāo)的估值增值率超過8倍。雖然產(chǎn)品已中選集采,但未來能否繼續(xù)中選存在較大不確定性,即便中選價格也有大幅下降的可能。

    花園生物賬面資金并不充裕,為實(shí)現(xiàn)此次收購上市公司幾乎要將手中現(xiàn)金盡數(shù)掏空,這些資金絕大部分都將流向花園生物的實(shí)控人。與此同時,公司實(shí)控人已將所持花園生物大部分股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押,其所控制的其他資產(chǎn)板塊也面臨較大的資金壓力?;▓@生物選擇此時進(jìn)行高溢價關(guān)聯(lián)收購,背后的目的或許并不單純。

    高溢價關(guān)聯(lián)收購

    10月27日,花園生物發(fā)布公告,擬使用現(xiàn)金10.7億元收購浙江花園藥業(yè)有限公司(下稱“花園藥業(yè)”)100%股權(quán)。

    本次交易對方共有32名,包括花園集團(tuán)有限公司(下稱“花園集團(tuán)”,出資比例87.23%)以及魏忠嵐、方福生等31名自然人股東(出資比例合計(jì)12.77%)。其中花園集團(tuán)與花園生物為同一實(shí)際控制人控制的企業(yè),其他31名自然人股東均為花園集團(tuán)及其下屬單位員工,本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

    本次交易給出了十分高的溢價。公告顯示,于評估基準(zhǔn)日2021年9月30日,花園藥業(yè)100%股權(quán)采用收益法評估的價值為10.7億元,相比所有者權(quán)益賬面值1.16億元,增值9.54億元,增值率高達(dá)826.30%。上市公司實(shí)控人成為本次交易最大受益者。

    花園藥業(yè)成立于2001年,2021年之前以普藥的生產(chǎn)銷售為主,收入規(guī)模較小,凈利潤為虧損。2019-2020年,花園藥業(yè)收入分別為5853萬元、4471萬元,凈利潤分別為-2576萬元、-1171萬元?;▓@生物表示,隨著纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品2021年中選國家第四批、第五批集采,花園藥業(yè)收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)大幅增長,2021年1-9月實(shí)現(xiàn)收入3.13億元,凈利潤1.23億元。

    據(jù)評估機(jī)構(gòu)測算,花園藥業(yè)2021年10-12月、2022-2026年及永續(xù)年度的預(yù)測營業(yè)收入分別為1.28億元、4.91億元、4.98億元、5.36億元、5.73億元、5.89億元、5.89億元,預(yù)測凈利潤分別為3072萬元、9895萬元、1.1億元、1.19億元、1.28億元、1.3億元、1.3億元。因此業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人花園集團(tuán)承諾,花園藥業(yè)2022-2024年度凈利潤分別為1億元、1.10億元、1.20億元。

    花園藥業(yè)所有產(chǎn)品均為仿制藥,按常理納入集采后盈利空間應(yīng)有所降低,但奇怪的是,這些新增的集采品種反而使花園藥業(yè)整體毛利率有了大幅提升。2021年1-9月,花園藥業(yè)的纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液、左氧氟沙星片和硫辛酸注射液四種產(chǎn)品的銷售收入分別為1.99億元、6970萬元、2002萬元、121萬元,毛利率高達(dá)81.09%、89.26%、79.08%、80.77%,花園藥業(yè)整體毛利率達(dá)78.85%,而2018-2020年的整體毛利率僅為28.87%、29.33%、30.44%。

    但另一方面,花園藥業(yè)各年承諾的凈利潤還不及2021年前三個季度實(shí)現(xiàn)的凈利潤1.23億元,似乎表明未來盈利前景并沒有那樣樂觀。從實(shí)際情況來看,花園藥業(yè)的這些產(chǎn)品目前競品眾多,并且集采中標(biāo)價格明顯高于其他中選企業(yè),說明價格仍有較大的下降空間。不過,評估機(jī)構(gòu)評估做出假設(shè)卻十分樂觀,花園藥業(yè)實(shí)際價值很可能被高估。

    花園藥業(yè)價值或被高估

    2021年1-9月,花園藥業(yè)收入占比最高的為纈沙坦氨氯地平片(I),除原研廠家諾華制藥外,目前國內(nèi)共有7家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號。該藥品參與的全國第四批集中采購,花園藥業(yè)和恒瑞醫(yī)藥2家中標(biāo),恒瑞醫(yī)藥中選價格為1.389元/片,降價幅度高達(dá)79%;花園藥業(yè)中選價格為2.876元/片、2.763元/片,比恒瑞醫(yī)藥中標(biāo)價格高出一倍以上。

    其他主要產(chǎn)品也是如此。目前國內(nèi)有12家企業(yè)獲得多索茶堿注射液批準(zhǔn)文號,并通過一致性評價,在全國第四批集中采購中共5家企業(yè)中選,中標(biāo)價格降幅最大達(dá)到91.2%。具體而言,規(guī)格為10ml:0.1g的多索茶堿注射液中選價格最低為揚(yáng)子江藥業(yè)集團(tuán)南京海陵藥業(yè)有限公司的3.6元/支,最高即為花園藥業(yè)的17.776元/支。左氧氟沙星片共有13家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號,集采中選企業(yè)7家,規(guī)格為0.5g的左氧氟沙星片中標(biāo)價格最低為0.517元/片,最高為2.8875元/片,而花園藥業(yè)中標(biāo)價格為2.663元/片、2.675元/片,相比最低中標(biāo)價高出近5倍。硫辛酸注射液目前共有8家企業(yè)獲得批準(zhǔn)文號,集采中選企業(yè)4家,中標(biāo)價格最低為34.25元/盒,最高為花園藥業(yè)的123.05元/盒,兩者相差2.59倍。

    此外,花園藥業(yè)其他在研產(chǎn)品也均為仿制藥,競爭愈加激烈且市場規(guī)模不大,未來也可能參與集采。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù),氨氯地平阿托伐他汀鈣片2020年城市公立醫(yī)院市場規(guī)模為5.04億元,奧美拉唑碳酸氫鈉膠囊為8030萬元,多巴絲肼片為4.25億元,羅紅霉素為1.25億元。

    隨著仿制藥集采常態(tài)化推進(jìn),仿制藥行業(yè)回歸制造業(yè)屬性,成本控制能力、產(chǎn)能規(guī)模等將成為仿制藥企業(yè)核心競爭力,這些方面花園藥業(yè)顯然不及大型藥企,前景令人擔(dān)憂。

    尤其值得關(guān)注的是,評估機(jī)構(gòu)對花園藥業(yè)的估值基于一系列假設(shè),最重要的一條為“集采續(xù)期假設(shè)”,預(yù)測纈沙坦氨氯地平片(I)、多索茶堿注射液未來五年繼續(xù)下降50%以上,硫辛酸注射液、左氧氟沙星片預(yù)測未來五年繼續(xù)下降30%以上,且尚未上市銷售的在研產(chǎn)品將先后于2023年和2024年實(shí)現(xiàn)上市銷售。

    從實(shí)際情況來看,評估所做出的上述假設(shè)未免過于樂觀。如上文所述,花園藥業(yè)四種集采中標(biāo)產(chǎn)品的中標(biāo)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他生產(chǎn)企業(yè),相應(yīng)毛利率高達(dá)80%以上甚至接近90%,說明這些仿制藥依然存在很大的降價空間,但評估假定這些仿制藥降價的時間跨度長達(dá)5年,降幅并不大,甚至并未考慮未來全部未能中標(biāo)的不利情況。如果此種情況發(fā)生,花園藥業(yè)盈利能力將大幅下降,上市公司巨額投資會打了水漂,如此高溢價的收購只會是肥了上市公司的實(shí)控人,但嚴(yán)重?fù)p害了其他中小股東的利益。

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