公司治理中小股東利益保護(hù)

梅林

公司治理過程中公司發(fā)起人或大股東為了控制公司，經(jīng)常濫用股東權(quán)利損害小股東利益，使小股東遭受損失。為了維護(hù)小股東利益擬提出以下建議：

1.強(qiáng)化內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制

強(qiáng)化獨(dú)立董事對(duì)于創(chuàng)始人股東和管理團(tuán)隊(duì)的內(nèi)部監(jiān)督作用。獨(dú)立董事制度起源于美國(guó)，我國(guó)雖然在上市公司里也引進(jìn)了獨(dú)立董事制度，但起到的監(jiān)督作用有限。為了強(qiáng)化獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手：（1）在獨(dú)立董事的選舉過程中排除超級(jí)表決權(quán)的適用，所有的股東均適用”一股一權(quán)” 的投票方式，從而保證獨(dú)立董事不被創(chuàng)始人股東控制。（2）我國(guó)目前的獨(dú)立董事往往在多個(gè)上市公司同時(shí)任職，在這種情形下，獨(dú)立董事投入到個(gè)別公司的精力有限，對(duì)此可以規(guī)定在采用雙重股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的上市公司里，獨(dú)立董事只能在這個(gè)公司里任職。（3）由于對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行了限制，可以設(shè)置相應(yīng)的固定薪酬和股票期權(quán)等相結(jié)合的方式對(duì)獨(dú)立董事進(jìn)行補(bǔ)償，同時(shí)作為激勵(lì)，提高獨(dú)立董事的積極性。

2.完善信息披露制度

縱觀世界各國(guó)（地區(qū)）的立法或者實(shí)踐，都把信息披露制度作為保護(hù)中小股東利益的重要舉措。我國(guó)在設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革中也將信息披露作為重點(diǎn)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了專門規(guī)范科創(chuàng)板公司上市申請(qǐng)文件和招股說明書信息披露的公告。為了保障公眾投資者的利益，對(duì)于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)設(shè)置更為嚴(yán)格的信息披露。最為發(fā)達(dá)的國(guó)家有適合雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)生存和發(fā)展的土壤，有一些值得我們借鑒的地方。不過我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到兩國(guó)國(guó)情的差異。港交所正是在充分比較與美國(guó)法律環(huán)境差異的基礎(chǔ)上制定了適合香港的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)規(guī)則。我國(guó)大陸也要充分考慮我們的實(shí)際情況，在允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市的同時(shí)，不斷完善中小股東利

益保護(hù)的相關(guān)配套制度。

（1）對(duì)超級(jí)表決權(quán)的適用進(jìn)行限制

創(chuàng)始人或者管理團(tuán)隊(duì)對(duì)所持的股票擁有超級(jí)表決權(quán)，在保證創(chuàng)始人或管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司控制權(quán)的基礎(chǔ)上應(yīng)對(duì)超級(jí)表決權(quán)的適用進(jìn)行一定程度的限制，從而防范創(chuàng)始人侵犯中小股東的利益。限制超級(jí)表決權(quán)的倍數(shù)。建議將超級(jí)表決權(quán)股的投票權(quán)的倍數(shù)限定在普通股投票權(quán)的 10 倍以內(nèi)。美國(guó)對(duì)超級(jí)表決權(quán)股票的投票權(quán)的倍數(shù)并沒有限制，從十倍到幾十倍甚至上百倍不等，但也有一些企業(yè)將超級(jí)表決權(quán)股票的投票權(quán)倍數(shù)限定在 10 倍以內(nèi)，如谷歌、百度等。從世界上各國(guó)（地區(qū)）的立法來看，有些國(guó)家和地區(qū)的立法有一定的倍數(shù)限制，如瑞典的法律規(guī)定超級(jí)表決權(quán)股的表決權(quán)數(shù)量最多不能超過一般普通股表決權(quán)數(shù)量的 10 倍，新加坡的立法建議是 10 倍為限，我國(guó)香港地區(qū)的相關(guān)規(guī)定最高也是 10 倍。之所以將超級(jí)表決權(quán)股的投票權(quán)倍數(shù)限定在 10 倍以內(nèi)是出于以下考慮：如果將倍數(shù)規(guī)定地過高或者不受限制，那么創(chuàng)始人就可以以極少的股份獲得對(duì)公司的控制權(quán)，但創(chuàng)始人和公司的經(jīng)濟(jì)利益卻不相關(guān)，很有可能發(fā)生侵犯中小股東和公司利益的現(xiàn)象。

（2）限制超級(jí)表決權(quán)的適用范圍

公司上市采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，應(yīng)當(dāng)明確超級(jí)表決權(quán)的適用范圍。當(dāng)涉及到公司的經(jīng)營(yíng)管理、長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)施、企業(yè)文化和經(jīng)營(yíng)理念的傳承以及國(guó)家安全或社會(huì)公共利益等事項(xiàng)的表決時(shí)應(yīng)賦予創(chuàng)始人或部分股東超級(jí)表決權(quán)。但除此以外的事項(xiàng)，例如公司處分主要財(cái)產(chǎn)、對(duì)外進(jìn)行擔(dān)保、涉及關(guān)聯(lián)交易、監(jiān)事、獨(dú)立董事的提名以及股份分紅等事項(xiàng)則可以采用“一股一權(quán)”的投票方式，創(chuàng)始人或部分股東在這些事項(xiàng)上并沒有特殊權(quán)利。通過這樣的設(shè)計(jì)，既可以保證創(chuàng)始人在公司經(jīng)營(yíng)管理上的控制權(quán)，也可以增強(qiáng)其他股東的監(jiān)督職能，防止權(quán)利濫用。

（3）限制適用超級(jí)表決權(quán)的公司范圍

美國(guó)對(duì)上市時(shí)采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司范圍并沒限制，但這些公司主要是科技創(chuàng)新類企業(yè)、媒體企業(yè)或是一些家族企業(yè)，其他領(lǐng)域的企業(yè)相對(duì)較少。香港則限制了能夠采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司范圍，能夠適用超級(jí)表決權(quán)的公司目前只有創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司和尚未盈利的生物醫(yī)藥公司兩類。鑒于我國(guó)大陸的法律環(huán)境和資本制度：對(duì)于不同投票權(quán)的股票應(yīng)做出特殊的標(biāo)識(shí)，如香港就要求在此類股票代碼的末尾加上“W”字樣的標(biāo)記，以提醒投資者;采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司必須在上市申請(qǐng)文件、招股說明書中對(duì)采用這種公司治理結(jié)構(gòu)的必要性做出詳細(xì)的介紹和說明;采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司也應(yīng)在公司章程和招股說明書中對(duì)該種公司治理結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行特別提示;列明不同投票權(quán)股的具體情況，包括但不限于：持有超級(jí)表決權(quán)股的股東姓名、職位、持有比例、超級(jí)表決權(quán)股相比于普通股的投票權(quán)倍數(shù)（例如 5 倍）;嚴(yán)格落實(shí)發(fā)行人等相關(guān)主體對(duì)于信息披露的責(zé)任，如果發(fā)行人沒有嚴(yán)格履行信息披露的責(zé)任，則將受到嚴(yán)厲的懲罰。

3.加強(qiáng)事后救濟(jì)

事后救濟(jì)是保障中小股東利益受到侵犯后尋求救助的最后一道屏障。我國(guó)可以探索更加適合我國(guó)國(guó)情的事后救濟(jì)途徑。首先，可以由證監(jiān)會(huì)和證券交易所（以下簡(jiǎn)稱證券監(jiān)管部門）牽頭設(shè)立專門的仲裁機(jī)構(gòu)。相比于法院，證券監(jiān)管部門在認(rèn)定和懲處證券市場(chǎng)中的違法行為方面有著更強(qiáng)的信息和專業(yè)優(yōu)勢(shì)，由證券監(jiān)管部門牽頭并且作為仲裁機(jī)構(gòu)其中立性和權(quán)威性也能夠得到保證?，F(xiàn)階段，這種專設(shè)的仲裁機(jī)構(gòu)就是為了解決雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的糾紛，為公眾投資者提供高效、專業(yè)、公平的糾紛解決服務(wù)，當(dāng)公眾投資者的利益受到創(chuàng)始人股東的侵犯時(shí)，為公眾投資者提供事后救濟(jì)。其次，通過證券支持訴訟制度為公眾投資者提供事后救濟(jì)。我國(guó)的公眾投資者在自己的合法權(quán)益受到侵犯時(shí)往往不愿意到法院起訴很大一部分是由于公眾投資者處于弱勢(shì)地位。單個(gè)投資者在提起訴訟時(shí)往往面臨著信息匱乏、資金不足、專業(yè)能力不足、耗時(shí)久、成效差的訴訟困境。相比于公眾投資者，上市公司具有信息、資金等多方面的優(yōu)勢(shì)地位。為了解決這一難題，支持起訴是一個(gè)途徑。我國(guó)的《民事訴訟法》第十五條確立了支持起訴的原則，證券支持訴訟是支持訴訟制度在證券市場(chǎng)的延伸。所謂的證券支持訴訟制度是指法律規(guī)定的主體在中小投資者的合法權(quán)益受到損害時(shí)支持其向人民法院起訴。

4.提高違法成本

除了設(shè)置專門的仲裁機(jī)構(gòu)、發(fā)展證券支持訴訟制度以外，還要加大對(duì)違法的創(chuàng)始人股東的懲罰力度，提高違法成本。我國(guó)的投資者構(gòu)成中有很大一部分是個(gè)人投資者，而個(gè)人投資者中的絕大多數(shù)都是散戶。這些散戶的特點(diǎn)是數(shù)量多，單個(gè)個(gè)體的投資額小。且不說這些小股東的利益受到創(chuàng)始人股東的侵犯時(shí)很難起訴獲勝，即使獲勝之后對(duì)創(chuàng)始人股東造成的影響也很小。創(chuàng)始人股東的違法利益遠(yuǎn)大于違法成本。我國(guó)在民事責(zé)任中采用損失填補(bǔ)的原則。當(dāng)創(chuàng)始人股東侵犯眾多的中小股東的利益之時(shí)，真正起訴的中小股東只有很少一部分，因此創(chuàng)始人因賠償而造成的經(jīng)濟(jì)損失遠(yuǎn)小于違法獲利。違法成本的低廉加大了創(chuàng)始人股東侵犯中小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，一方面在民事賠償上可以考慮引入懲罰性賠償，提高創(chuàng)始人股東的民事違法成本;另一方面證券監(jiān)管部門也要加大對(duì)違法股東的行政處罰力度，提高創(chuàng)始人股東的行政違法成本。

5.改善投資者的結(jié)構(gòu)

在我國(guó)，個(gè)人投資者的比例遠(yuǎn)大于專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者具備更加專業(yè)的分析能力和信息獲取能力，且比公眾投資者有著更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。近年來，我國(guó)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資市場(chǎng)上所占的比例在不斷上升，個(gè)人投資者的比例也在下降，但兩者之間仍有較大的差距。我國(guó)鼓勵(lì)和支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，在未來的投資市場(chǎng)上將會(huì)有越來越多的機(jī)構(gòu)投資者。證監(jiān)會(huì)在其網(wǎng)站上公布的《科創(chuàng)板征求意見稿》中指出投資者的準(zhǔn)入門檻為 50 萬元，另外鼓勵(lì)中小投資者通過公募基金的方式參與。為科技創(chuàng)新企業(yè)的投資者設(shè)定一定的準(zhǔn)入門檻，有利于改善雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)下的投資者結(jié)構(gòu)。投資者結(jié)構(gòu)的改善可帶來以下好處：一方面提升投資者的專業(yè)性和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面，當(dāng)出現(xiàn)創(chuàng)始人股東侵犯其他股東利益的情行。

西北政法大學(xué) 法律碩士教育學(xué)院