基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣醫(yī)藥服務(wù)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造研究

李子苑 暨南大學(xué)管理學(xué)院

引言

Modigliani和Miller（1963）最早提出財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，20世紀(jì)90年代隨著戰(zhàn)略管理思想進(jìn)一步發(fā)展，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略開始成為獨(dú)立的研究命題。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣融合EVA和可持續(xù)發(fā)展能力相關(guān)指標(biāo)，可以對(duì)業(yè)務(wù)單元進(jìn)行有效考核，既能判斷企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值與否，又可以考察企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是否能支持其自身發(fā)展。從而利用財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣可以有效分析財(cái)務(wù)戰(zhàn)略活動(dòng)，并指導(dǎo)企業(yè)未來的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。本文選取醫(yī)藥服務(wù)企業(yè)，應(yīng)用財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析其價(jià)值創(chuàng)造的一般過程。

醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)順應(yīng)社會(huì)需求高速發(fā)展，市場(chǎng)對(duì)其往往有著較高預(yù)期。背負(fù)良好預(yù)期的同時(shí)，相關(guān)企業(yè)如何在快速成長(zhǎng)下實(shí)現(xiàn)資本保值增值？其是否發(fā)揮了行業(yè)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策最大化地創(chuàng)造價(jià)值？影響其價(jià)值創(chuàng)造的主要財(cái)務(wù)戰(zhàn)略活動(dòng)是什么？本文以醫(yī)藥CRO行業(yè)A企業(yè)為例，通過對(duì)其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略活動(dòng)的考察，希望能為相關(guān)企業(yè)提供有價(jià)值的參考。

一、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣引入

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣強(qiáng)調(diào)價(jià)值創(chuàng)造，以EVA為縱坐標(biāo)，以“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”為橫坐標(biāo)，分為四個(gè)象限。EVA大于0表明公司創(chuàng)造了價(jià)值，反之表明企業(yè)價(jià)值減損；“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”為正表明公司現(xiàn)金短缺，反之表明企業(yè)現(xiàn)金剩余。四個(gè)象限與企業(yè)生命周期相適應(yīng)，第一象限表現(xiàn)為“增值型現(xiàn)金短缺”對(duì)應(yīng)企業(yè)成長(zhǎng)期、第二象限表現(xiàn)為“增值型現(xiàn)金剩余”對(duì)應(yīng)企業(yè)成熟期、第三象限表現(xiàn)為“減損型現(xiàn)金剩余”對(duì)應(yīng)衰退期，第四象限表現(xiàn)為“減損型現(xiàn)金短缺”對(duì)應(yīng)撤退期。應(yīng)用財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣幫助企業(yè)制定可持續(xù)增長(zhǎng)價(jià)值的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，提高自身價(jià)值創(chuàng)造能力。

二、A企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的構(gòu)建

CRO（Contract Research Organization）是醫(yī)藥企業(yè)一種外包方式，為各種醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化研發(fā)服務(wù)。A企業(yè)作為該行業(yè)龍頭企業(yè)之一，為醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)提供臨床試驗(yàn)全過程專業(yè)服務(wù)。

中國(guó)CRO得益于政策利好、市場(chǎng)擴(kuò)容，處于黃金發(fā)展期，復(fù)合增速維持在20%，是全球CRO增速最快的市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)CRO行業(yè)具有以下特點(diǎn)：進(jìn)入壁壘高；不受醫(yī)保控費(fèi)的影響、醫(yī)藥行業(yè)相關(guān)政策直接或間接利好；享受國(guó)內(nèi)醫(yī)藥人才紅利；國(guó)外跨國(guó)醫(yī)藥研發(fā)和生產(chǎn)訂單向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移；輕資產(chǎn)行業(yè)、研發(fā)投入多、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高；商業(yè)模式處在升級(jí)當(dāng)中，由初級(jí)的訂單模式向風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)模式以及結(jié)果導(dǎo)向型模式轉(zhuǎn)變。除此，現(xiàn)階段我國(guó)CRO行業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象突出，一方面，國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)較多、市場(chǎng)份額分散，CRO企業(yè)往往擅長(zhǎng)某一細(xì)分領(lǐng)域，并購(gòu)可以擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍。另一方面，作為輕資產(chǎn)行業(yè)，人力投入和研發(fā)投入是CRO企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)，通過并購(gòu)可以得到成本低質(zhì)量高的人力資源，大企業(yè)整合優(yōu)質(zhì)CRO企業(yè)具有良好戰(zhàn)略意義。

結(jié)合A企業(yè)所在行業(yè)特點(diǎn)，本文調(diào)整相關(guān)會(huì)計(jì)科目計(jì)算EVA，得出財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫縱坐標(biāo)數(shù)據(jù)。

縱坐標(biāo)數(shù)據(jù)為EVA=NOPAT-WACC×TC，如表1所示。

橫坐標(biāo)數(shù)據(jù)為“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”，如表2所示。

表2 A企業(yè)“銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”計(jì)算數(shù)據(jù)來源國(guó)泰安

三、財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣在A企業(yè)中的應(yīng)用

通過構(gòu)建財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣可以得出，A企業(yè)整體處于成長(zhǎng)期，呈增值型現(xiàn)金短缺狀況。A企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣一、四象限坐標(biāo)圖如圖1所示，除2012年份數(shù)據(jù)位于第四象限近橫軸附近，其后年份均位于第一象限。從橫軸來看，如圖3所示，2012年以來A企業(yè)均呈現(xiàn)現(xiàn)金短缺情況，銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之差呈下降趨勢(shì)，表明企業(yè)面對(duì)未來發(fā)展需求，其現(xiàn)金短缺情況有所改善。從縱軸來看，如圖2所示，企業(yè)價(jià)值保持著快速增加的趨勢(shì)，但2018年、2019年和2020年形成較大波動(dòng)。本文在分析A企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略后，進(jìn)一步挖掘了A企業(yè)近三年價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生波動(dòng)的原因。

圖1 A企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，計(jì)算數(shù)據(jù)來源國(guó)泰安

圖2 A企業(yè)EVA趨勢(shì)圖

圖3 “銷售增長(zhǎng)率-可持續(xù)增長(zhǎng)率”趨勢(shì)圖

（一）A企業(yè)所處象限的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略活動(dòng)

A企業(yè)整體處于第一象限即成長(zhǎng)期，基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，企業(yè)應(yīng)在整體戰(zhàn)略指引下，整合現(xiàn)有業(yè)務(wù)，并舍棄表現(xiàn)較差資產(chǎn)，保持核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。

A企業(yè)只在2012年處于第四象限靠近橫軸位置，其EVA雖為負(fù)值，但價(jià)值減損情況比較輕微。通過查閱年報(bào)，2012年A企業(yè)主要投資項(xiàng)目“數(shù)據(jù)管理中心”（投資額占報(bào)告期投資總額的三分之二）實(shí)現(xiàn)效益為負(fù)，影響當(dāng)年業(yè)績(jī)。該項(xiàng)目是A企業(yè)2009年收購(gòu)?fù)袠I(yè)企業(yè)而來。

綜合來看，2012年A企業(yè)價(jià)值減損情況輕微，整體上A企業(yè)自上市來處于成長(zhǎng)期，且發(fā)展較快，其保持了并購(gòu)擴(kuò)張的發(fā)展路徑。基于行業(yè)特點(diǎn)，收購(gòu)是CRO企業(yè)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、做大做強(qiáng)的優(yōu)選方式。其在上市后，先后收購(gòu)數(shù)十家公司，業(yè)務(wù)拓展至歐洲、美國(guó)、韓國(guó)等市場(chǎng)，完成了亞太地區(qū)布局。結(jié)合A企業(yè)在各象限的財(cái)務(wù)對(duì)策，可知其以并購(gòu)?fù)顿Y驅(qū)動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造，在外延擴(kuò)張的戰(zhàn)略導(dǎo)向下整合業(yè)務(wù)并進(jìn)行融資、投資以及其他財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇。

1.融資戰(zhàn)略

基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，A企業(yè)上市以來銷售增長(zhǎng)率大于可持續(xù)增長(zhǎng)率，自有現(xiàn)金難以滿足未來發(fā)展能力的需要，現(xiàn)金短缺。A企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高，其債務(wù)資本額遠(yuǎn)低于權(quán)益資本額。如圖4所示，A企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為正值，投資活動(dòng)現(xiàn)金流為負(fù)值，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額難以彌補(bǔ)投資支出。企業(yè)上市以來處于發(fā)展擴(kuò)張階段，現(xiàn)金流難以支持企業(yè)未來成長(zhǎng)。

圖4 A企業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：元）

A企業(yè)更考慮股權(quán)融資，籌資方式較為穩(wěn)妥，將總風(fēng)險(xiǎn)維持在合理水平。2015年A企業(yè)為收購(gòu)其他資產(chǎn)、補(bǔ)充流動(dòng)資金進(jìn)行定向增發(fā)，募集資金5億元。2016年其為項(xiàng)目融資募集資金6.3億元。除依靠股權(quán)融資外，A企業(yè)尋求多方投融資渠道，與基金公司合作設(shè)立基金，緩解財(cái)務(wù)壓力。A企業(yè)從2016年開始設(shè)立并投資醫(yī)療相關(guān)基金，涵蓋生物醫(yī)藥、智慧醫(yī)療、大健康和細(xì)胞治療等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略意義的同時(shí)也獲取了良好的投資收益。

2.投資戰(zhàn)略

投資戰(zhàn)略上，A企業(yè)通過并購(gòu)布局產(chǎn)業(yè)鏈一體化，積極創(chuàng)投、設(shè)立基金以獲取可持續(xù)性收益，建立國(guó)際多中心臨床，向國(guó)際型 CRO 發(fā)展。

A企業(yè)戰(zhàn)略定位清晰，專精臨床CRO領(lǐng)域，通過實(shí)施并購(gòu)擴(kuò)張戰(zhàn)略，已形成全球規(guī)模，提高了核心競(jìng)爭(zhēng)力。A企業(yè)有著較強(qiáng)的執(zhí)行能力，積極整合并購(gòu)資源，因此并購(gòu)整體上取得了良好效益，促進(jìn)了價(jià)值創(chuàng)造。通過業(yè)務(wù)整合手段，累積項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)、提高專業(yè)性，增強(qiáng)研發(fā)能力、激勵(lì)保留研發(fā)人才，拓寬業(yè)務(wù)合作網(wǎng)絡(luò)，增強(qiáng)資源優(yōu)勢(shì)。企業(yè)對(duì)并購(gòu)資源的整合，一定程度上拓寬了“護(hù)城河”下的研發(fā)水平與規(guī)模效應(yīng)。

A企業(yè)對(duì)所得并購(gòu)業(yè)務(wù)的整合手段分為收購(gòu)前與收購(gòu)后。在收購(gòu)前通過設(shè)立并購(gòu)基金對(duì)目標(biāo)標(biāo)的先行孵化，待獲利后收購(gòu)標(biāo)的，以降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高預(yù)期收益確定性。在收購(gòu)后激勵(lì)保育研發(fā)人才，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。其分別在2013、2014、2019年發(fā)起三次股權(quán)激勵(lì)方案，加固“人才護(hù)城河”。A企業(yè)結(jié)合自身戰(zhàn)略定位，投資創(chuàng)新藥及小量高端仿制藥的研發(fā)環(huán)節(jié)以及其他醫(yī)療健康相關(guān)領(lǐng)域，在獲得投資收益的同時(shí)積累客戶資源、獲取優(yōu)質(zhì)并購(gòu)標(biāo)的。如表3所示，A企業(yè)新增項(xiàng)目合同數(shù)額和累計(jì)待執(zhí)行合同數(shù)額逐年增長(zhǎng)，保證了未來的營(yíng)收規(guī)模。

表3 A企業(yè)研發(fā)效率，整理自年報(bào)

對(duì)外的并購(gòu)?fù)顿Y整體上推動(dòng)了A企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的增長(zhǎng)，但隨著持續(xù)并購(gòu)的展開，企業(yè)也面臨著商譽(yù)確認(rèn)帶來的問題。Godfrey and Koh（2001）研究得出企業(yè)價(jià)值會(huì)受到商譽(yù)的較大影響。胡凡等（2019）認(rèn)為在股價(jià)高估時(shí)期公司會(huì)傾向于投資過度，投資并購(gòu)效率下降，產(chǎn)生商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。通過并購(gòu)擴(kuò)張一方面優(yōu)化了業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提高了其業(yè)務(wù)能力；另一方面，高速并購(gòu)帶來更多風(fēng)險(xiǎn)：收購(gòu)業(yè)務(wù)難以整合、收購(gòu)對(duì)象效益不達(dá)預(yù)期、不可預(yù)見的費(fèi)用、涉及國(guó)際業(yè)務(wù)所面對(duì)的挑戰(zhàn)等。A企業(yè)2012年價(jià)值減損的表現(xiàn)一定程度上反映了并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果。如圖5所示，A企業(yè)2014—2018年商譽(yù)與凈資產(chǎn)的比值維持在較高水平，超過了對(duì)一般企業(yè)而言30%的正常范圍。近幾年來A企業(yè)商譽(yù)數(shù)額上升平緩，商譽(yù)與凈資產(chǎn)的比值因凈資產(chǎn)的大幅增加而下降。商譽(yù)減值由并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)引起，企業(yè)從收購(gòu)標(biāo)的選擇、盡職調(diào)查到對(duì)并購(gòu)資源的整合，均需以戰(zhàn)略眼光進(jìn)行決策。

圖5 A企業(yè)商譽(yù)

（二）A企業(yè)主要財(cái)務(wù)活動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造情況分析

從A企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣以及EVA走勢(shì)圖可知，2018至2020年其EVA變動(dòng)劇烈。A企業(yè)凈利潤(rùn)2019年、2020年同比增長(zhǎng)92.45%、108.03%，而同期EVA卻出現(xiàn)較大波動(dòng)、未能維持增長(zhǎng)趨勢(shì)。為探求近年企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造波動(dòng)的原因，本文進(jìn)一步分析了EVA調(diào)整項(xiàng)的波動(dòng)情況。如圖6所示，近三年“公允價(jià)值變動(dòng)損益”“投資收益”增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，變動(dòng)突出；2020年“非經(jīng)常性損益調(diào)整項(xiàng)”增長(zhǎng)顯著，查閱年報(bào)得：其由于公司金融資產(chǎn)持有、處置帶來投資收益及公允價(jià)值變動(dòng)所致?？傻?，近年企業(yè)投資帶來的變動(dòng)損益一定程度上使價(jià)值創(chuàng)造情況與會(huì)計(jì)利潤(rùn)表現(xiàn)出現(xiàn)背離。

圖6 A企業(yè)EVA調(diào)整項(xiàng)變動(dòng)情況（單位：元）

并購(gòu)?fù)顿Y可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，A企業(yè)在縱向一體化的并購(gòu)中實(shí)現(xiàn)了價(jià)值創(chuàng)造，獲得優(yōu)質(zhì)資源，提高了盈利能力。但持續(xù)并購(gòu)?fù)顿Y也可能產(chǎn)生新的問題。受新冠肺炎疫情影響，人們對(duì)醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)期望更高，企業(yè)在快速成長(zhǎng)下可能會(huì)過度自信，影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇。Brown等（2007）通過實(shí)證分析得出持續(xù)并購(gòu)的頻率與管理激勵(lì)和管理層過度自信正相關(guān)；Grinstein和Hribar（2004）探討了公司高層持續(xù)收購(gòu)的動(dòng)機(jī)，研究表明其動(dòng)機(jī)是在成功兼并后獲得股權(quán)激勵(lì)或其他獎(jiǎng)勵(lì)，而不是為了提升企業(yè)價(jià)值。A企業(yè)在持續(xù)兼并下進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，但是不能完全保證管理層的并購(gòu)動(dòng)機(jī)是增加公司價(jià)值。

基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣的分析應(yīng)用，A企業(yè)以并購(gòu)?fù)顿Y驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略活動(dòng)也使價(jià)值創(chuàng)造產(chǎn)生了較大波動(dòng)。在A企業(yè)國(guó)際化的發(fā)展步伐中，企業(yè)面臨著整合跨國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)的難題，在持續(xù)并購(gòu)中兼顧外延擴(kuò)張與業(yè)務(wù)整合并非易事。在較高的市場(chǎng)期望和行業(yè)利好下，企業(yè)要能適時(shí)地從高速成長(zhǎng)帶來的擴(kuò)張熱度中抽身，關(guān)注內(nèi)生增長(zhǎng)，以價(jià)值創(chuàng)造為核心進(jìn)行戰(zhàn)略決策。

結(jié)語

財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣可以為企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略活動(dòng)提供指導(dǎo)，幫助企業(yè)提高價(jià)值創(chuàng)造能力。本文以A企業(yè)為例，分析其價(jià)值創(chuàng)造情況和財(cái)務(wù)對(duì)策，為進(jìn)一步財(cái)務(wù)活動(dòng)提供參考。A企業(yè)上市以來處于成長(zhǎng)期，以并購(gòu)擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造，價(jià)值創(chuàng)造情況良好。企業(yè)應(yīng)根據(jù)業(yè)務(wù)單元價(jià)值創(chuàng)造情況，及時(shí)整合業(yè)務(wù)，保持價(jià)值創(chuàng)造能力。企業(yè)應(yīng)警惕持續(xù)并購(gòu)帶來的經(jīng)濟(jì)后果，外延擴(kuò)張的同時(shí)關(guān)注自身內(nèi)涵增長(zhǎng)。醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)發(fā)展較快，備受關(guān)注，背負(fù)良好預(yù)期的同時(shí)，企業(yè)應(yīng)著眼于自身價(jià)值創(chuàng)造情況，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向進(jìn)行財(cái)務(wù)決策，培養(yǎng)價(jià)值創(chuàng)造與可持續(xù)發(fā)展能力。