私募股權(quán)投資基金估值體系在Y集團的建立和實施應(yīng)用

作者簡介：溫偉嘉（1984— ），男，漢族，廣東新會人。主要研究方向：財務(wù)管理。

摘 要：財政部修訂印發(fā)了《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22 號——金融工具確認和計量》等三項金融工具相關(guān)會計準(zhǔn)則（以下簡稱“新準(zhǔn)則”），上市公司于2019年1月1日執(zhí)行，非上市公司于2021年1月1日執(zhí)行。新準(zhǔn)則的實施，涉及金融工具分類與計量的變化，對以基金管理和創(chuàng)業(yè)投資為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)影響較大。文章以創(chuàng)投機構(gòu)Y集團作為具體案例，針對目前存在的問題，提出對策和建議，使Y集團能更好地迎接下一階段的高質(zhì)量發(fā)展，同時也為行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)建立估值體系和應(yīng)用新準(zhǔn)則提供一些借鑒。

關(guān)鍵詞：估值體系;公允價值;基金創(chuàng)投

Y集團是省政府授權(quán)經(jīng)營的全資國有企業(yè)，是國內(nèi)最早成立的創(chuàng)投機構(gòu)之一，也是省唯一的綜合性科技金融平臺。截至2020年末，總資產(chǎn)361億，總負債141億，凈資產(chǎn)220億。長期股權(quán)投資和可供出售金融資產(chǎn)合計90億，占總資產(chǎn)比例為25%，占比僅低于貨幣資金和銀行理財?shù)?1%。

一、建立估值體系的必要性

（一）滿足新準(zhǔn)則的估值要求

新準(zhǔn)則在2021年全面實施，非上市公司股權(quán)和基金項目從以往的按成本計量，改以公允價值計量，只有在特定情況下才謹(jǐn)慎使用成本計量。非上市公司股權(quán)和基金項目的公允價值無法直接從二級市場獲取，需要依賴估值體系和模型，并配有清晰的管理辦法和操作指引，才能實時和動態(tài)地反映投資項目的公允價值。

（二）滿足基金有限合伙人的需求

從近年行業(yè)發(fā)展趨勢來看，國企和政府引導(dǎo)基金成為基金有限合伙人的主力軍，對基金管理人的整體質(zhì)素、投資回報率的要求都有所提高，而且監(jiān)管和風(fēng)險意識日益加強，紛紛充分利用知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，對基金創(chuàng)投項目的運營情況進行密切關(guān)注。投資項目上市和退出前，有限合伙人因為信息不對稱，很難及時獲知所投項目的最新價值情況。運用估值體系和方法對非上市項目進行估值，及時反映項目的最新價值，不僅有助于維護基金管理人和基金合伙人的信任關(guān)系，也有助于基金管理人和基金合伙人進一步優(yōu)化投資策略和投后管理。

二、Y集團估值體系的建立

（一）估值方法選取

常用的估值方法包括市場法、收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法、融資交易價格法等，估值方法的選取標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)Y集團持有的資產(chǎn)性質(zhì)和特點，結(jié)合Y集團內(nèi)部管理而進行定制。

1.上市公司股權(quán)

對于上市公司股權(quán)，直接采用市場價格法，即采用最近一個交易日收盤價和持有股數(shù)進行估值。若上市公司股權(quán)仍在限售期內(nèi)，Y集團繼續(xù)使用上述方法進行估值，不考慮流動性折扣的因素。根據(jù)《會計準(zhǔn)則第39號-公允價值》，在進行公允價值計量時，優(yōu)先采用第一層次輸入值，即在計量日能夠取得的相同資產(chǎn)或負債在活躍市場上未經(jīng)調(diào)整的報價。上市公司股權(quán)價格可以在證券市場中獲取，如果考慮主觀性較強的流動性折扣，一定程度上會影響Y集團管理層未來一年對股票進行處置的計劃和決策。

2.非上市公司股權(quán)

非上市公司股權(quán)占Y集團已投項目的比例較高，因此非上市公司股權(quán)的估值是工作的重中之重，過程中考慮的因素也較多，主要包括。

（1）是否已有明確的退出方案。若該投資項目已啟動退出程序，與受讓方初步達成一致的退出方案已經(jīng)過Y集團管理層審議，而且預(yù)期轉(zhuǎn)讓金額可順利收回，則該投資項目按照退出方案約定的條款計算估值。若該投資項目尚沒有明確的退出方案上報集團管理層審議，或者退出方案的金額不能順利收回，該投資項目只能根據(jù)預(yù)計的退出方式選擇可回收金額分析法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行估值。

（2）最近是否發(fā)生融資、評估轉(zhuǎn)讓等交易，價格是否公允。非上市公司股權(quán)在申請上市前，一般會進行多次的融資活動或評估轉(zhuǎn)讓。尤其對于互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等行業(yè)的非上市公司，該類企業(yè)在發(fā)展初期一般尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，報表上的財務(wù)數(shù)據(jù)很難用于其他估值方法，因此該類企業(yè)在估值中應(yīng)用參考融資交易價格法較多。

使用融資交易價格法，需同時考慮融資交易的價格是否公允。若最近融資交易金額對被投資企業(yè)而言并不重大，不同輪次融資附帶的權(quán)利義務(wù)不一致，或融資交易被認為是非常規(guī)交易，則該融資價格不適合作為估值使用。

（3）被投企業(yè)所處的發(fā)展階段。除了融資交易，被投企業(yè)所處的發(fā)展階段、業(yè)績和持續(xù)經(jīng)營能力也是選擇估值方法的重要影響因素。Y集團以季度風(fēng)險排查結(jié)果為依據(jù)進行分類判斷，綜合考慮主營業(yè)務(wù)是否發(fā)生重大變化、關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)是否符合預(yù)期等。

若被投企業(yè)處于初創(chuàng)期，商業(yè)模式尚未確定，盈利性較差，持續(xù)經(jīng)營能力不確定性強，則只能謹(jǐn)慎地采取可回收金額分析法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

若被投企業(yè)處于快速發(fā)展期，需要投入大量的資金用于新產(chǎn)品的研發(fā)和市場拓展，營運費用較高，盈虧相間，現(xiàn)金流為負數(shù)，需根據(jù)是否能獲取可靠的財務(wù)預(yù)測，考慮使用收益法或市場乘數(shù)法。

若被投企業(yè)處于平穩(wěn)發(fā)展期，其產(chǎn)品獲得了相對穩(wěn)定的市場份額，凈利潤和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為正數(shù)，融資頻率和規(guī)模要比初創(chuàng)期有所下降。符合相關(guān)條件下，甚至可延長最近融資交易的價格有效期至18個月，采取融資交易價格法進行簡化處理。如果不符合，則根據(jù)是否能獲取可靠的財務(wù)預(yù)測，考慮使用收益法或市場乘數(shù)法。

若被投企業(yè)處于下滑或衰退期，產(chǎn)品銷售水平下降、營業(yè)收入和凈現(xiàn)金流金額減少，負債融資不斷增加，持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，一般采取可回收金額分析法或資產(chǎn)基礎(chǔ)法。

3.基金層面估值

基金層面估值，除了考慮基金所投項目的公允價值變動，包括上市公司股權(quán)和非上市公司股權(quán)，還需要考慮基金層面的其他事項：第一是基金層數(shù)，若存在較多層級子基金，需從下至上逐級計算;第二是根據(jù)基金的投資項目和投資結(jié)構(gòu)，匯總梳理基金結(jié)構(gòu)，確認是否存在基金層面權(quán)益優(yōu)先級;第三是根據(jù)投資協(xié)議和條款，計算是否存在應(yīng)確認的應(yīng)付管理費和管理人業(yè)績補償;第四是基金歸屬于投資人的價值，是按照實繳/認繳份額，還是按照持股比例計算;第五是外部機構(gòu)管理的基金，直接使用外部機構(gòu)提供的估值結(jié)果，或利用管理機構(gòu)提供的最新財務(wù)數(shù)據(jù)運用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行估值。

（二）部門職責(zé)分工

基金管理部為基金創(chuàng)投項目估值管理的牽頭部門，全面負責(zé)協(xié)調(diào)Y集團估值管理工作，相關(guān)工作職責(zé)包括：第一，制定估值工作模板，定期對估值模板進行維護和更新;第二，每半年組織相關(guān)部門和下屬公司開展估值工作，明確估值工作開展的范圍;第三，審核相關(guān)部門和下屬公司提交的估值方案和結(jié)果;第四，將審核后的估值結(jié)果發(fā)給財務(wù)管理部進行會計處理。

私募股權(quán)基金管理公司開展估值具體工作，相關(guān)工作職責(zé)包括：第一，按照資料清單，收集投資項目估值所需資料;第二，按照估值方法的適用條件，將投資項目進行分類，選擇與估值方法相對應(yīng)的估值模板對項目進行估值;第三，將所有投資項目估值結(jié)果匯總后提交至基金管理部審核;第四，定期對估值模型適用的數(shù)據(jù)來源、相關(guān)參數(shù)、估值模板的設(shè)置和選取提出反饋和建議。

財務(wù)管理部負責(zé)使用上述估值方案和結(jié)果進行賬務(wù)處理工作和報表編制工作，與年度審計師進行溝通和協(xié)調(diào)，確保估值方案和結(jié)果符合會計政策以及審計要求，及時對相關(guān)信息進行披露。

三、Y集團估值體系的實施成效

（一）將估值工作貫穿“募、投、管、退”全環(huán)節(jié)

估值工作是私募股權(quán)基金的決策和管理的核心，并貫穿于“募、投、管、退”全環(huán)節(jié)。由于新準(zhǔn)則下，被投項目的公允價值變動直接影響報表損益，因此業(yè)務(wù)部門需要考慮投前估值、投后估值和退出估值三者的銜接。業(yè)務(wù)部門在投前就需以估值方法對擬投項目進行估值，作為投資決策依據(jù);在投后需要投入比以往更多的精力，對被投項目進行價值管理，并選擇合適的時機和渠道進行退出。估值工作不再是業(yè)務(wù)部門某個時點的工作任務(wù)，需要全程持續(xù)關(guān)注估值變化。

（二）及時對新舊準(zhǔn)則進行切換和披露

根據(jù)會計準(zhǔn)則，企業(yè)在實施新準(zhǔn)則進行計量時，無需對以前年度進行追溯調(diào)整，只需在2021年1月1日開始實施時，對所有基金創(chuàng)投項目進行估值，并以此入賬，原賬面價值與公允價值之間的差額，應(yīng)當(dāng)計入實施日所在期間的期初留存收益。Y集團相關(guān)部門經(jīng)過多輪溝通和協(xié)作，及時運用公司的估值方法對所有投資項目進行價值重估，并及時進行披露，有助于外部報表使用者了解Y集團經(jīng)營、投資情況。

（三）進一步完善了考核評價體系

在Y集團以往對投資項目的考核評價中，一般考慮項目分紅和退出、資金回流等情況，設(shè)置收益率、分配收益倍數(shù)等相關(guān)評價指標(biāo)進行考核。實務(wù)中，由于未上市項目轉(zhuǎn)讓退出、已上市項目股票減持均由集團管理層進行決策，業(yè)務(wù)部門沒有自主決策的權(quán)利，產(chǎn)生收益的時間具有一定的滯后性，不能實時反映業(yè)務(wù)部門的工作成果，一定程度上影響了業(yè)務(wù)部門管理項目的積極性。

估值體系的建立，使投資項目的價值不再處于“靜止”狀態(tài)。將投資項目公允價值變動納入考核評價體系，有利于業(yè)務(wù)部門更主動管理投資項目，努力提升投資項目價值，Y集團可以更全面地量化和評價業(yè)務(wù)部門的貢獻。

四、仍需解決的問題

（一）部分基金創(chuàng)投項目不能反映公允價值

Y集團的基金創(chuàng)投項目，按照是否具有重大影響分別在長期股權(quán)投資和交易性金融資產(chǎn)科目核算。具有重大影響的項目，在長期股權(quán)投資科目下采用權(quán)益法核算計量，與舊準(zhǔn)則會計處理無異，繼續(xù)以賬面價值計量，無法以估值體系和方法計算最新的公允價值，一定程度上影響了公司基金創(chuàng)投項目的整體價值，也造成業(yè)務(wù)口徑的估值金額和財務(wù)報表口徑的估值金額不一致。

（二）選擇可比上市公司存在較多主觀性判斷

Y集團的186個投資項目中，大部分項目使用市場乘數(shù)法進行估值，選擇在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險狀況和盈利增長潛力等方面與投資項目相似的可比上市公司，利用可比上市公司的財務(wù)指標(biāo)計算出項目的公允價值。實際上，由于所處產(chǎn)業(yè)鏈地位、業(yè)務(wù)模式、目標(biāo)客戶等方面存在較大差異，很難找到較多與投資項目完全匹配的上市公司。同時，不同資本市場的上市公司股價、市值管理等同樣存在較大差異，估值經(jīng)辦人員在選取可比上市公司，摻雜了較多主觀性判斷，公允價值容易受人為操作因素影響。

（三）外部管理基金的估值方法與Y集團無法統(tǒng)一

新準(zhǔn)則在2021年前只有國內(nèi)外上市公司使用，行業(yè)大部分公司都未建立估值體系和方法。雖然基金業(yè)協(xié)會、證券業(yè)協(xié)會和證監(jiān)會都先后出臺相關(guān)指引，但從已經(jīng)使用新準(zhǔn)則的上市公司估值方法來看，各公司在估值方法的選取、估值模型參數(shù)的確定、可比公司的選擇都存在差異，估值結(jié)果可能因為以上因素差異的疊加效應(yīng)下產(chǎn)生較大差異，Y集團亦無法強制要求外部機構(gòu)管理的子基金使用與Y集團相同的估值方法。

（四）獲取資料的時效性存在問題

對在投項目定期進行估值，需要被投企業(yè)配合提供各種資料，包括協(xié)議、財務(wù)報表等。Y集團作為財務(wù)投資者，一般持有被投企業(yè)的股份數(shù)量比例較低。被投企業(yè)對此并不重視，可能會以各種原因不予配合，或者不能按Y集團要求的時間點及時全面提供所需資料，進而影響Y集團的估值工作進度和結(jié)果。

五、對策和建議

（一）實行管理報表和財務(wù)報表雙軌并行

從經(jīng)營管理的角度，投資項目是否進行估值，不應(yīng)該受該項目在會計核算上的分類而影響。Y集團應(yīng)該利用估值體系對投資項目全覆蓋地計算公允價值，編制服務(wù)于業(yè)務(wù)的管理報表;財務(wù)管理部將核算職能前置介入業(yè)務(wù)管理，通過將財務(wù)核算系統(tǒng)和投資管理系統(tǒng)對接互通，利用信息化手段進行調(diào)整，編制服務(wù)于會計核算的財務(wù)報表，實行管理報表和財務(wù)報表雙軌并行，促進業(yè)財融合。

（二）進一步加強對按時獲取資料的約束和獎懲

估值管理部門向業(yè)務(wù)部門再三強調(diào)按時獲取資料對估值工作的重要性，加強檢查頻率，規(guī)定若未能按時、準(zhǔn)確、完整填報投資項目信息將影響年度績效考核。加強與被投企業(yè)的日常溝通，充分行使作為企業(yè)股東應(yīng)有的權(quán)利，必要時將按時提供企業(yè)資料作為投資協(xié)議的重要條款之一。

（三）進一步細化可比上市公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)

進一步細化可比上市公司的選擇標(biāo)準(zhǔn)，制定標(biāo)準(zhǔn)化流程和模板，包括數(shù)據(jù)庫（如萬得、東方財富、申萬）、行業(yè)分類，納入可比范圍的條件（所處產(chǎn)業(yè)鏈位置、市場占有率、行業(yè)排名、業(yè)務(wù)模式、下游客戶、收入結(jié)構(gòu)等），市場乘數(shù)偏離度達到什么程度時需剔除，采用均值還是中值。一旦選定適用的可比上市公司后，后期不能隨意更改。

（四）加強與外部管理機構(gòu)的溝通

Y集團可以通過實地調(diào)研和對話溝通等手段，了解外部管理機構(gòu)估值體系和方法的情況，并向外部管理機構(gòu)介紹自身情況，總結(jié)出雙方估值體系和方法的異同，吸取可取之處，進一步優(yōu)化和完善。全面評估對方估值體系和方法適用性和估值結(jié)果的可靠性，或利用對方提供的最新一期的財務(wù)報表進行資產(chǎn)基礎(chǔ)法進行估值。

六、結(jié)語

總之，創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)積極應(yīng)對新準(zhǔn)則的變化和估值體系的實施，通過培訓(xùn)深化思想建設(shè)，提高員工對估值的重視程度;完善跨部門的協(xié)作機制和溝通形式，提升工作效率，為國有資產(chǎn)保值增值和高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。作為財務(wù)管理人員，努力學(xué)習(xí)估值、風(fēng)險管理等專業(yè)知識，打造成全能、專業(yè)的行業(yè)領(lǐng)軍人才。

參考文獻：

[1]葛效宏.新金融工具準(zhǔn)則實施對創(chuàng)投企業(yè)的影響[J].財務(wù)與會計，2019（11）：71-72.

[2]姚娟，王晶琦，吳敏.公允價值估值模型在LX創(chuàng)投企業(yè)戰(zhàn)略管理中的應(yīng)用[J].財務(wù)與會計，2020（18）：22-24.

[3]賀世軒，劉佳.新金融工具準(zhǔn)則對企業(yè)股權(quán)投資的影響分析——以雅戈爾集團為例[J].商業(yè)會計，2020（19）：96-97.

[4]姚原.新金融工具準(zhǔn)則對國有文化投資企業(yè)財務(wù)管理的影響[J].財會研究，2020（12）：40-42.