穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長目標下最優(yōu)貨幣政策規(guī)則

趙米蕓

(長安大學 經(jīng)濟與管理學院，陜西 西安 710064)

借貸對經(jīng)濟活動至關重要，但是杠桿與風險有著千絲萬縷的聯(lián)系。諸如20世紀80年代拉美債務危機、1997年東南亞金融危機、2008年美國次貸危機以及2009年歐洲主權債務危機等系統(tǒng)性風險的爆發(fā)皆與杠桿攀升相伴而生。杠桿率波動影響貨幣政策傳導機制與金融經(jīng)濟穩(wěn)定已經(jīng)成為新的共識[1-2]。過度負債不但為危機的發(fā)生奠定了基礎，而且持續(xù)阻礙著經(jīng)濟復蘇。也就是說，高杠桿在影響危機長度與深度的同時還影響著經(jīng)濟復蘇過程與程度。中國為應對全球金融危機，2013年“三期疊加”重要戰(zhàn)略判斷、2015年供給側結構性改革、2016年金融去杠桿、2017年三大攻堅戰(zhàn)以及2019年金融供給側結構性改革等各種調(diào)控措施緊密出臺。很顯然，宏觀政策調(diào)控的重心逐漸轉向了穩(wěn)杠桿(防風險)。當前中國貨幣政策更加注重風險防范和經(jīng)濟穩(wěn)定，“穩(wěn)杠桿”和“穩(wěn)增長”成為了中國貨幣政策調(diào)控的重點和現(xiàn)實目標[3]。

各國中央銀行防范化解金融風險、確保經(jīng)濟穩(wěn)定的方式迥異。美聯(lián)儲選擇“善意忽視”，僅在資產(chǎn)價格泡沫破滅后“收拾殘局”(1)Mishkin F S.Monetary policy strategy:lessons from the crisis.NBER Working Papers,2011,No.16755.；歐洲央行奉行“雙支柱策略”，考慮經(jīng)濟因素的同時賦予信貸走勢等貨幣因素更高權重；日本央行按照“缺口學”，重點盯住產(chǎn)出缺口，嚴格限制信貸債務規(guī)模?？梢?，政策調(diào)控實踐中將金融變量引入中央銀行政策目標體系已經(jīng)在一定范圍內(nèi)成為共識。

彈性通脹目標制作為全球金融危機前的最優(yōu)貨幣政策框架，危機后毋須全盤否定[4]。在彈性通脹目標制下，中央銀行應盡可能地通過信貸債務、資產(chǎn)價格等金融變量波動來形成產(chǎn)出缺口和通脹率，避免忽視物價穩(wěn)定下金融過度繁榮所累積的潛在風險。這說明描述中央銀行貨幣政策反應函數(shù)可能包含損失函數(shù)中不存在的變量。同時，Bordo et al.主張央行“逆風操作”[5]，這是因為過度債務可能積累產(chǎn)出通脹的未來問題，溫和的經(jīng)濟環(huán)境往往易于滋生“非理性繁榮”，從而加速信貸繁榮和過度負債下經(jīng)濟高杠桿化[6]。2009年歐洲主權債務危機后，歐洲央行于2011年已經(jīng)開始監(jiān)測其成員國宏觀杠桿率與其長期趨勢偏離值。貨幣政策若忽略宏觀杠桿率這一金融因素，甚至拒絕該因素進入貨幣當局的政策制定和調(diào)整過程，則可能使貨幣政策反映的相關信息出現(xiàn)失真，貨幣政策的實踐效果也會大打折扣。因此，穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長目標下中國央行貨幣政策是否應當以及如何對宏觀杠桿率予以反應值得進一步展開研究。

一、文獻綜述

著名的“規(guī)則對相機抉擇”之爭中，“規(guī)則行事”強調(diào)央行制定貨幣政策時應該遵循事先確定的量化規(guī)則，“相機抉擇”則強調(diào)根據(jù)實時經(jīng)濟狀態(tài)不斷重新優(yōu)化決策[7]。貨幣政策的“相機抉擇”存在動態(tài)非一致性，會產(chǎn)生通脹性偏差和穩(wěn)定性偏差，使社會福利產(chǎn)生損失，政策規(guī)則稱為“最優(yōu)規(guī)則”和“預先承諾”的解決方案，從而產(chǎn)生動態(tài)優(yōu)化問題。相應地，“相機抉擇”政策被稱之為“不一致”“欺騙”和“目光短淺”的解決方案。根據(jù)政策工具分類，貨幣政策規(guī)則包括數(shù)量規(guī)則和利率規(guī)則。最優(yōu)貨幣政策規(guī)則，是指在既定的決策約束(技術約束、資源約束及信貸約束)下，中央銀行為實現(xiàn)最小化經(jīng)濟波動或者最大化社會福利而具體實施的明確規(guī)定貨幣政策干預對象和干預能力的貨幣政策調(diào)控規(guī)則。按照最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的演化發(fā)展脈絡，其求解方式主要歸納為兩種：一是總需求和總供給(IS-Phillips)模型框架下，以最小化由產(chǎn)出缺口和通脹波動二者加權之和所刻畫的中央銀行二次損失函數(shù)為目標，利用動態(tài)最優(yōu)控制技術獲得最優(yōu)貨幣政策規(guī)則[8]；二是NK-DSGE模型框架下，以最大化社會福利為目標，從一般均衡理論出發(fā)通過動態(tài)最優(yōu)化方法刻畫經(jīng)濟主體的跨期優(yōu)化問題，選擇最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。幸運的是，在二階近似范圍內(nèi)最小化中央銀行損失函數(shù)等同于最大化社會福利目標函數(shù)，即中央銀行二次損失函數(shù)和社會福利目標函數(shù)的最終目標相一致[9]。

需要注意的是，評價不同貨幣政策規(guī)則，首要問題是貨幣政策的目標應該是什么？貨幣政策的重點在于價格穩(wěn)定，但是僅以通脹和產(chǎn)出為政策目標的宏觀政策已難以適應金融穩(wěn)定要求[10]。除了通脹和產(chǎn)出，央行損失函數(shù)還應該納入金融穩(wěn)定指標。宏觀杠桿率作為金融風險的有效先行指標，Hallett et al.將其(債務與GDP的比值)納入泰勒規(guī)則，使用實時數(shù)據(jù)估計歐洲央行泰勒規(guī)則表明利率對債務水平有顯著反應，貨幣政策在預期債務與GDP比率每上升2.5個百分點時將會收縮25個基點[11]。Angeloni et al.采用嵌入銀行中介的標準新凱恩斯主義DSGE模型研究銀行擠兌風險后發(fā)現(xiàn)，貨幣政策不僅可以應對產(chǎn)出波動和通脹，還能應對杠桿作用[12]。貨幣政策通過風險承擔渠道和利率渠道作用于銀行信貸杠桿[13]，低利率政策抬升銀行杠桿的同時會增加銀行風險[14]。此外，陳創(chuàng)練等研究表明，數(shù)量型和價格型貨幣政策盯住杠桿周期的政策偏好皆具適時調(diào)整性，前者調(diào)控杠桿率時更為有效[15]。藉此本文在包含異質(zhì)性代理人和金融摩擦的NK模型框架內(nèi)，通過自然利率內(nèi)生決定方程間接地將宏觀杠桿率引入動態(tài)IS曲線，同時采用Calvo價格設定方式下的后顧型Phillips曲線，賦予總需求和總供給微觀基礎。在中央銀行二次損失函數(shù)、動態(tài)IS-NK-Phillips曲線、宏觀杠桿缺口作用下的自然利率內(nèi)生決定方程構成的宏觀經(jīng)濟約束環(huán)境下，求解中國雙目標下不同規(guī)則的最優(yōu)反應函數(shù)和政策效果，尋找當前中國最優(yōu)利率規(guī)則、數(shù)量規(guī)則穩(wěn)杠桿、穩(wěn)增長的政策優(yōu)勢。

二、雙重目標下最優(yōu)貨幣政策規(guī)制理論推演

理論上，在IS-Phillips模型框架下運用央行二次損失函數(shù)獲得最優(yōu)貨幣政策規(guī)則已成為最優(yōu)貨幣政策研究中的主要手段[8]。本文對Svensson理論框架作出改進，參照Benigno et al.關于債務水平引入自然利率內(nèi)生決定方程的做法(2)Benigno P,Eggertsson G B,Romei F.Dynamic debt deleveraging and optimal monetary Policy.CEPR Discussion Paper,2016.，通過將宏觀杠桿率引入自然利率內(nèi)生決定方程后得到與標準新凱恩斯模型形式相類似的動態(tài)IS曲線，以刻畫貨幣政策反映宏觀杠桿率波動的事前干預觀與事后反應觀的整體框架。

(一)宏觀杠桿率與動態(tài)IS曲線

遵循Benigno et al. 研究思路①，假定經(jīng)濟體中存在無限期存活經(jīng)濟行為人，包括χ占比儲蓄者(saver)和1-χ占比借款者(borrower)，分別用上標s和b表征。代表性經(jīng)濟行為人的效用函數(shù)、預算約束和借貸利率分別為

(1)

(2)

(3)

為簡化處理過程，本文設定βs→βb=β。在預算約束和最優(yōu)借貸上限約束下家庭效用函數(shù)最大化，儲蓄者和借款者的歐拉方程分別為

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

當產(chǎn)品市場均衡時，儲蓄者和借款者的消費總額與經(jīng)濟體的實際產(chǎn)出相等。穩(wěn)態(tài)附近線性化得出動態(tài)線性方程，整理后得到與標準新凱恩斯模型形式相類似的動態(tài)IS曲線

yt=Etyt+1-σ(it-Et(πt+1-π*)-rt)

(9)

rt=-χ(λ+φ)(bt-dt)

(10)

式中：yt、πt和rt分別表示t時期的產(chǎn)出缺口、通脹率和自然利率，σ為貼現(xiàn)因子，π*為目標通脹率，λ≡zb(1)>0，φ≡φb(1)>0，且zb(·)、φb(·)分別是函數(shù)z(·)和φ(·)關于bt的一階導函數(shù)。不同于標準新凱恩斯模型中自然利率rt是外生給定的，該模型中rt是內(nèi)生決定的。這表明即使總需求仍然取決于預期收入和實際利率，但私人債務水平也會影響標準總需求關系。特別是如果私人實際債務水平bt高于目標債務水平dt時，過高私人債務將觸發(fā)對自然利率的負向沖擊，從而對總需求產(chǎn)生負向沖擊；同樣如果私人實際債務水平bt低于目標值dt時，債務人仍有舉債空間，等同于正向總需求沖擊。

進一步，選取宏觀杠桿率leveraget和可持續(xù)宏觀杠桿率leverage*分別表征實際債務水平bt、目標債務水平dt，則式(10)可表述為

rt=-ω(leveraget-leverage*)

(11)

式中：ω=χ(λ+φ),ω>0。

(二)最優(yōu)利率和數(shù)量規(guī)則推演

結合央行二次損失函數(shù)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境約束方程，央行貨幣政策行為決策描述為下述系統(tǒng)方程組

(12)

πt+1=πt+αyt+εt+1

(13)

yt+1=β1yt-β2(it-Et(πt+1)-rt)+ηt+1

(14)

rt=-ω(leveraget-leverage*)+υt

(15)

式中：L(.,.)代表央行損失函數(shù)，δ表示貼現(xiàn)因子，κ衡量實際產(chǎn)出和通貨膨脹損失的相對權重，其他變量含義與上述相同。系數(shù)α、β1、β2均大于0，且β1<1，因而當實際產(chǎn)出受到?jīng)_擊時，產(chǎn)出缺口將會收斂于0。εt+1、ηt+1和υt分別代表通脹率、總需求以及自然利率的外生沖擊，三者均服從均值為0、方差為常數(shù)的正態(tài)分布。

本文所構建的理論模型有兩點創(chuàng)新：式(14)、(15)通過自然利率內(nèi)生決定方程間接地將宏觀杠桿缺口加入動態(tài)IS曲線，力圖把貨幣政策如何反映宏觀杠桿率波動的事前干預觀與事后反應觀融合在一個框架中。央行損失函數(shù)式(12)未包含宏觀杠桿率，但約束條件式(13)～(15)引進了宏觀杠桿率，推導出的貨幣政策規(guī)則包含了宏觀杠桿率，因而體現(xiàn)了直接反應觀；此外，式(12)～(15)構成的系統(tǒng)模型能夠評估宏觀杠桿率波動對產(chǎn)出缺口、通脹率的影響，因此體現(xiàn)了間接反應觀。需要強調(diào)的是，式(14)是結合中國投資率偏高呈現(xiàn)上升態(tài)勢、消費率偏低呈現(xiàn)下降態(tài)勢，以及經(jīng)濟增長波動主要由投資引起的經(jīng)濟事實修正而得到的后顧型總需求方程，這一做法與鄭挺國等研究保持一致[16]。

采用動態(tài)規(guī)劃方法并利用值函數(shù)求解上述無限期動態(tài)最優(yōu)化問題，理論推演得出最優(yōu)利率規(guī)則；進一步結合貨幣需求方程所刻畫的名義利率it、貨幣增長率mt和產(chǎn)出缺口yt間的關系

it=r1yt-r2mt+νt

由于執(zhí)法團隊建設質(zhì)量會對保障體系落實與農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)管效果形成直接影響，所以各基層組織應做好執(zhí)法團隊建設工作，打造出一支綜合素質(zhì)過硬的保障體系執(zhí)法團隊。

(16)

式中：r1、r2為參數(shù)，νt為名義利率外生沖擊。

得最優(yōu)數(shù)量規(guī)則

(17)

(18)

顧及資本市場擾動、政策反復信譽鴻溝和各方面支持政策調(diào)整，央行貨幣政策實踐中通常不會對政策利率和貨幣供應量進行“突變式”的矯正，而是基于上期政策利率和貨幣供應量漸進式調(diào)整至目標水平，即政策利率和貨幣供給往往具有慣性、存在平滑行為[17-20]。遵循上述做法，引入央行貨幣政策調(diào)整動態(tài)平滑機制后得最終估計方程

(19)

(20)

三、雙重目標下最優(yōu)貨幣政策規(guī)則特征檢驗

(一)數(shù)據(jù)選取與統(tǒng)計描述

本文選取1996年第一季度至2020年第四季度共100個季度時間序列數(shù)據(jù)對上述理論推演得來的最優(yōu)利率規(guī)則和最優(yōu)數(shù)量規(guī)則實證檢驗。變量包括宏觀杠桿缺口(levgapt)、產(chǎn)出缺口(yt)、通脹率(πt)、名義利率(it)、貨幣供應量增長率(mt)。數(shù)據(jù)來自Wind資訊和中國人民銀行網(wǎng)站。

宏觀杠桿缺口由中國宏觀杠桿率HP濾波退勢后得到。實際產(chǎn)出由名義GDP除以平減指數(shù)得到，即實際產(chǎn)出=名義GDP/同期CPI，并對實際產(chǎn)出季節(jié)調(diào)整后HP濾波處理得到潛在產(chǎn)出，計算產(chǎn)出缺口=100 (實際產(chǎn)出-潛在產(chǎn)出)/潛在產(chǎn)出。此處，平減指數(shù)由消費者價格指數(shù)CPI環(huán)比數(shù)據(jù)經(jīng)過統(tǒng)一量綱處理后計算得到定基物價指數(shù)(1996年取值100)。考慮到消費者價格指數(shù)CPI能較為全面地反映物價總水平變動，且與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP關系緊密，故選取CPI來衡量通脹率。選取7天銀行間同業(yè)拆借利率作為市場利率的代理變量，廣義貨幣供應量M2增長率作為貨幣供應量增長率的代理變量。相關變量的統(tǒng)計描述如表1所示。

表1 樣本各個時間序列數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述

(二)固定參數(shù)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則估計結果

表2 GMM方法估計結果

(三)時變參數(shù)的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則估計結果

現(xiàn)實經(jīng)濟受外部沖擊和內(nèi)部擾動影響總處在不斷變化之中，央行貨幣政策對物價水平、實體經(jīng)濟和宏觀杠桿可能持有階段性立場，貨幣政策反應系數(shù)可能在樣本期間發(fā)生轉變。為捕捉經(jīng)濟環(huán)境和政策規(guī)則的動態(tài)演變，采用狀態(tài)空間模型(state space model)研究中國貨幣政策設定結構的時變特征。狀態(tài)空間模型量測方程為

(21)

(22)

由圖1(a)可知，利率政策盯住通脹目標的時變系數(shù)在絕大部分樣本期都小于1，表明利率政策對通貨膨脹反應有待進一步加強。具體地，名義利率在2006年前關注通脹力度較大，2007年至2008年進入調(diào)整期，盯住通脹系數(shù)在2008年第三季度達到最低位。2009年第二季度后盯住通脹力度逐漸加大，尤其是2015年經(jīng)濟步入新常態(tài)后盯住通脹系數(shù)明顯上升，2017年至2020年呈平穩(wěn)走勢，一直處于0.67左右。M2增長率盯住通脹目標系數(shù)的動態(tài)變化如圖1(b)所示，2000年盯住通脹目標的系數(shù)為正，貨幣供給出現(xiàn)短暫順周期調(diào)節(jié)狀態(tài)，這可能是亞洲金融危機后為穩(wěn)經(jīng)濟、促增長實施的正向刺激，在一定程度上容忍通脹壓力。此后時變系數(shù)基本均為負，貨幣供給政策開始逆周期調(diào)控通貨膨脹，2001年至2004年第一季度時變系數(shù)絕對值均小于1，貨幣供給政策較弱關注通脹；2004年第二季度開始時變系數(shù)絕對值均大于1，調(diào)控通脹力度逐步增強，但2008年第二季度盯住通脹系數(shù)達到2004年以來最低位，央行減弱關注通脹；短暫調(diào)整后，盯住通脹系數(shù)絕對值從2010年第四季度的2.58逐漸上升至2020年第四季度的5.09。從時變系數(shù)均值看，通脹率每提高1個百分點，名義利率平均上調(diào)0.719個百分點，M2增長率下降2.438個百分點?？梢?，最優(yōu)數(shù)量規(guī)則穩(wěn)價格力度更強，央行關注穩(wěn)增長同時容忍溫和通脹偏好較強。

最優(yōu)利率規(guī)則中，盯住產(chǎn)出缺口的系數(shù)動態(tài)演變呈現(xiàn)兩輪先降后升態(tài)勢，見圖1(c)：第一輪是從2000年第一季度的1.28下降至2003年第四季度的0.23后逐步回升，這一時期國內(nèi)處于后危機時期的通縮階段，利率政策較弱盯住產(chǎn)出缺口。第二輪是從2006年第一季度的0.73下降至2007年第一季度的0.15后迅速回升至2009年第一季度的1.27。此后盯住產(chǎn)出缺口系數(shù)進入持續(xù)下降通道，2020年處在0.66左右，名義利率調(diào)控實體經(jīng)濟力度明顯減弱。在最優(yōu)數(shù)量規(guī)則中，盯住產(chǎn)出缺口的時變系數(shù)，見圖1(d)，2000年至2008年呈正負切換逐漸收斂于零。2009年開始，盯住產(chǎn)出缺口的系數(shù)均為負，受全球金融危機影響中國經(jīng)濟增速放緩，央行開始刺激經(jīng)濟增長，且在2009年達到極大值，此后調(diào)控力度逐漸下降至2020年第四季度的-5.62?？梢姡瑫r變系數(shù)路徑很好地刻畫了2008年全球金融危機爆發(fā)前后中國經(jīng)濟增速放緩、“四萬億”刺激政策實施以及經(jīng)濟轉向高質(zhì)量發(fā)展等階段性重大調(diào)整。從時變系數(shù)均值看，產(chǎn)出缺口每提高1.000個百分點，名義利率平均上調(diào)0.813個百分點，M2增長率下降4.693個百分點，可見，最優(yōu)數(shù)量規(guī)則穩(wěn)增長強度較大。

名義利率盯住宏觀杠桿缺口的時變系數(shù)分層明顯，見圖1(e)：2008年第四季度以前均小于零，表明順周期下調(diào)利率，加劇杠桿高企；2008年第四季度以后均大于零，表明逆周期上調(diào)利率，抑制杠桿攀升。從數(shù)值大小看，2008年金融危機使經(jīng)濟增速放緩同時導致高杠桿問題凸顯，時變系數(shù)轉負為正、數(shù)值持續(xù)增大，從2008第四季度的0.03逐漸增加至2013年第二季度的0.16后小幅波動，2017年后穩(wěn)定維持在0.17左右直至2020年新冠肺炎疫情沖擊出現(xiàn)小幅下降。M2增長率盯住宏觀杠桿缺口的時變系數(shù)，見圖1(f)，2005年第二季度前皆為正，表明宏觀杠桿率增加時，央行會增加貨幣供給，使宏觀杠桿率進一步攀升。此后時變系數(shù)基本均為負，反映出宏觀杠桿率增加時，央行下調(diào)貨幣供給，穩(wěn)杠桿目標明確。從數(shù)值大小看，2005年第三季度至2009年第四季度時變系數(shù)波動劇烈且絕對值均小于1，說明貨幣供給政策穩(wěn)杠桿意圖較弱；2010年以來調(diào)控力度逐漸增強，時變系數(shù)穩(wěn)定在-1.3左右，尤其是2016年開始反應力度攀升，時變系數(shù)基本維持在-1.75左右，但2020年呈減弱態(tài)勢。這是由于全球金融危機后，高杠桿和經(jīng)濟下行蘊含較大的金融風險，為防范化解重大風險，央行增強對宏觀杠桿逆周期反應力度，穩(wěn)杠桿意圖非常明顯，但面對諸如全球金融危機和新冠肺炎疫情等重大經(jīng)濟沖擊時更加注重穩(wěn)增長，包容宏觀杠桿率適度抬升，偏好適宜杠桿率水平。從時變系數(shù)均值看，宏觀杠桿缺口每上升1.000個百分點，名義利率平均調(diào)高0.013個百分點，M2增長率下降0.542個百分點，可知最優(yōu)數(shù)量規(guī)則對宏觀杠桿率反應更為劇烈。

圖1 狀態(tài)空間方法估計的時變參數(shù)序列趨勢

上述時變參數(shù)序列表明央行貨幣政策調(diào)節(jié)通貨膨脹、實體經(jīng)濟和宏觀杠桿的反應力度動態(tài)演變，既與理論更加貼近，又與中國貨幣政策實踐以及宏觀經(jīng)濟運行狀況相一致，在一定程度上體現(xiàn)出貨幣政策對各經(jīng)濟變量的重視程度以及穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長的本質(zhì)意圖。首先，名義利率和M2增長率在2010年后盯住實體經(jīng)濟力度有所減弱，盯住通脹和杠桿力度逐漸增強。其次，2008年全球金融危機前后，時變參數(shù)分層非常明顯，而后經(jīng)濟邁入新常態(tài)，政策取向趨于穩(wěn)健。最后，面對諸如2008年全球金融危機和2020年新冠肺炎疫情等重大經(jīng)濟沖擊時，央行通常更加偏好實際產(chǎn)出，包容宏觀杠桿率適度抬升和溫和通脹。

四、結語

經(jīng)濟增速放緩和杠桿攀升并存，為防控金融風險，穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長成為當前中國貨幣政策調(diào)控的現(xiàn)實目標。貨幣政策如何對宏觀杠桿率作出反應成為亟待解決的問題。本文理論推演了包含宏觀杠桿率的最優(yōu)利率與數(shù)量規(guī)則，并利用GMM和State-Space方法分別估計了中國貨幣政策對通脹目標、實體經(jīng)濟、宏觀杠桿的固定和時變反應關系，從而回答貨幣政策是否盯住宏觀杠桿率以及如何盯住宏觀杠桿率，以及央行穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長的本質(zhì)意圖是否出現(xiàn)了轉變的問題。

實證結果表明，中國最優(yōu)利率政策操作相比最優(yōu)數(shù)量政策更具主動性。最優(yōu)利率規(guī)則盯住通脹目標的反應參數(shù)大多數(shù)小于1，是一種內(nèi)在不穩(wěn)定的規(guī)則，需要進一步拓寬優(yōu)化中國利率政策框架，延伸名義利率調(diào)控通貨膨脹、實體經(jīng)濟和宏觀杠桿的寬度，由不穩(wěn)定規(guī)則轉變?yōu)榉€(wěn)定規(guī)則。盡管如此，仍然能夠從最優(yōu)利率規(guī)則和數(shù)量規(guī)則中把握央行貨幣政策調(diào)控的本質(zhì)意圖。具體地，最優(yōu)利率規(guī)則和數(shù)量規(guī)則均具有顯著盯住宏觀杠桿的政策取向，穩(wěn)杠桿意圖顯著。名義利率對產(chǎn)出缺口反應較為充分，M2增長率對實際產(chǎn)出反應較為強烈。最優(yōu)利率規(guī)則促增長同時宏觀杠桿率較為穩(wěn)定，而最優(yōu)數(shù)量規(guī)則熨平經(jīng)濟波動同時容易引發(fā)宏觀杠桿率大幅波動。2008年全球金融危機前后，中國貨幣政策對實際產(chǎn)出、通貨膨脹和宏觀杠桿的調(diào)節(jié)轉變較大，時變系數(shù)分層明顯。隨著中國經(jīng)濟持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展，貨幣政策取向趨于穩(wěn)健，但是面對重大經(jīng)濟沖擊時央行更加注重穩(wěn)增長的同時包容溫和通脹和適度杠桿。可見，央行應對宏觀杠桿率予以關注，發(fā)揮利率政策促增長的同時把好貨幣供應總閘門才是有效遏制宏觀杠桿快速攀升、助力穩(wěn)杠桿和穩(wěn)增長動態(tài)平衡的根本策略。同時，央行也需要進一步增強利率政策對宏觀杠桿目標的調(diào)節(jié)功效，從而促進宏觀經(jīng)濟可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展。