黃錦蘭 李敬湘
摘 要:本文采用2011年-2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)和上市公司數(shù)據(jù),考察數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融發(fā)展極大地促進了我國上市公司的研發(fā)投入。進一步研究發(fā)現(xiàn),在融資約束程度較高、非國有以及市場競爭程度較低的企業(yè)中,這種影響更為明顯。本文對促進企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義,為理解數(shù)字金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的微觀機制提供新證據(jù)。
關(guān)鍵詞:數(shù)字經(jīng)濟;金融發(fā)展;融資約束;企業(yè)創(chuàng)新
一、引言
創(chuàng)新是企業(yè)形成核心競爭力的關(guān)鍵因素,對宏觀經(jīng)濟的增長具有重要影響。黨的十九大報告指出,中國經(jīng)濟已經(jīng)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及新增長動力都需要技術(shù)創(chuàng)新支撐,以技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展是轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵。同時,由于創(chuàng)新的特殊性,創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出是成本高、周期長、不確定性大的過程。因此,企業(yè)創(chuàng)新的資金必須具有數(shù)量大、長期性和可持續(xù)性的特性。
企業(yè)研發(fā)投入的資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資,其中內(nèi)部融資是主要來源。與外部融資相比,內(nèi)部融資具有明顯的優(yōu)勢。如,不需提供抵押;出現(xiàn)信息不對稱問題可能性較小;財務(wù)風險不會被放大。然而,如果創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道只有內(nèi)部融資,那么企業(yè)在經(jīng)營過程中,可能面臨以下問題:一是當企業(yè)將創(chuàng)新機會變現(xiàn)卻需要超過自身內(nèi)部融資的資本時,對于規(guī)模小、資本積累少的企業(yè)而言,進行研發(fā)的可能性較小。二是內(nèi)部融資的資本會受到企業(yè)利潤波動影響,不利于創(chuàng)新項目的進行。此時,相對于內(nèi)部融資而言,外部融資可實現(xiàn)大規(guī)模、長期的資本供給,相應(yīng)地企業(yè)會面臨更高的融資成本。
事實上,已有學者提出,發(fā)展更加完善的金融體系,可以緩解融資約束。Rajan et al.、Kunt et al.等人發(fā)現(xiàn),金融深化可以拓寬企業(yè)融資渠道,促進產(chǎn)業(yè)和企業(yè)依靠外部融資發(fā)展,提高創(chuàng)新水平。Claessens et al.發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對企業(yè)可以進行外部融資的渠道有重要影響,決定著企業(yè)可利用的投資資源。解維敏和方紅星的研究發(fā)現(xiàn),金融市場化改革以及區(qū)域金融發(fā)展水平的提高,能顯著促進公司的研發(fā)投入。數(shù)字金融,作為互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合體,自然也具有金融特征。
長期以來,漸進式改革導致我國區(qū)域金融發(fā)展水平差異顯著,由于地方保護主義的存在,區(qū)域市場處于分割狀態(tài),尤其是金融市場,使得要素難以在各區(qū)域間高效流動。我國省級金融發(fā)展水平的不均衡為本文檢驗數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新提供了契機。
二、理論分析與研究假設(shè)
創(chuàng)新從產(chǎn)出到商業(yè)化,轉(zhuǎn)為企業(yè)受益是長期且不確定的過程。因此,用于創(chuàng)新投入的資金也必須具有大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的特點。此時外部融資就顯得尤其重要。然而,企業(yè)創(chuàng)新項目在進行外部融資時,往往面臨較高的融資成本。究其原因主要有以下兩個方面:一方面,是信息不對稱的問題,主要出現(xiàn)在內(nèi)部研發(fā)人員與外部投資者之間。另一方面,創(chuàng)新不是一種實物資產(chǎn),在融資時給金融市場帶來了極大的困難,首先是識別上,其次是定價,最后是資金供給方可能面臨企業(yè)逆向選擇和道德風險的問題。
近年來,傳統(tǒng)金融體系遺留的諸多發(fā)展問題日益突出,主要體現(xiàn)在金融市場信息不對稱問題突出、企業(yè)融資成本高。隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展,數(shù)字普惠金融這一新型金融服務(wù)模式應(yīng)運而生。數(shù)字普惠金融打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界,緩解了傳統(tǒng)金融服務(wù)中信息不對稱帶來的高成本問題,突破了時間和地域的限制,進一步拓展普惠金融的可及性和服務(wù)深度。
鑒于以上分析,提出本文的研究假設(shè):在其他條件相同的情況下,數(shù)字金融發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新。
三、模型設(shè)計與變量設(shè)計
1.數(shù)據(jù)來源
本文數(shù)據(jù)來源于北京大學數(shù)字金融研究中心、政府工作報告、統(tǒng)計年鑒和中國經(jīng)濟網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國泰安、Wind。根據(jù)以下條件對樣本做剔除處理:公司層面存在數(shù)據(jù)缺失;年份不連續(xù);金融業(yè)和保險業(yè);*ST、ST、PT企業(yè)。對所有連續(xù)型變量進行上下1%縮尾處理。最終樣本量為9086。
2.模型設(shè)定
參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻,本文設(shè)定如下回歸模型:
其中,i表示公司;t表示年份;c表示企業(yè)注冊所在地的省份;RDit表示企業(yè)創(chuàng)新;Digfinict為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平的衡量指標;CONTROL(k)為第k個控制變量;∑Yearit和∑Industryit分別表示時間、行業(yè)固定效應(yīng),以控制經(jīng)濟周期和行業(yè)環(huán)境的影響;εit表示殘差項。
3.變量描述性統(tǒng)計
由表1可知,在樣本期間,RD的標準誤為1.76,說明樣本內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新投入強度存在較大差異。數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)約為164.43%,數(shù)字金融覆蓋廣度約為147.94%,數(shù)字金融覆蓋深度約為166.83%。其他變量的描述性統(tǒng)計也列示在表1中,此處不再贅述。
四、實證結(jié)果分析
1.基準回歸結(jié)果
表2第(1) -(3) 列為加入企業(yè)層面控制變量,控制時間和行業(yè)固定效應(yīng),并將穩(wěn)健性標準誤聚類到企業(yè)層面的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,數(shù)字金融發(fā)展的各項代理變量系數(shù)均為正,且都通過顯著性水平為1%的統(tǒng)計檢驗。在第(4) -(6) 列中加入省域特征的控制變量,回歸結(jié)果無本質(zhì)變化。上述結(jié)論不僅具有統(tǒng)計意義,而且具有經(jīng)濟意義,支持本文假設(shè)。
2.穩(wěn)健性檢驗
(1) 內(nèi)生性問題
考慮到數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)可能是基于企業(yè)的融資需求,本文結(jié)論可能還存在內(nèi)生問題。因此,參照謝絢麗等將當年各省互聯(lián)網(wǎng)普及率(IV)作為數(shù)字金融發(fā)展的工具變量。
IV回歸結(jié)果顯示,數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果仍然存在,且其系數(shù)絕對值較OLS回歸結(jié)果的系數(shù)明顯增大了。Index的第一階段回歸結(jié)果顯示,不存在弱工具變量問題;選取的工具變量有效且可識別。Breadth與Depth的兩階段回歸結(jié)果如表3所示,在此不再贅述。
(2)其他穩(wěn)健性檢驗
①企業(yè)創(chuàng)新指標敏感性分析。以企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量和專利引用數(shù)作為替代指標。②遺漏變量問題。增加可能遺漏的變量,包括赫芬達爾指數(shù)、高管持股比例、分析師關(guān)注度、企業(yè)現(xiàn)金流。③變換模型。采用雙向聚類模型,以期控制潛在的異方差和序列相關(guān)性問題。結(jié)果均未發(fā)生變化,限于篇幅未報告。
五、進一步分析
本部分試圖從企業(yè)和市場機制角度厘清數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機制。
1.融資約束。本文參考鞠曉生等、盧盛峰等的做法,以SA指數(shù)絕對值取對數(shù)來代表融資約束(FC)。研究結(jié)果表明,F(xiàn)C與數(shù)字金融發(fā)展代理變量的交乘項都顯著為正,即數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在融資約束較大的企業(yè)中更明顯。
2.企業(yè)性質(zhì)。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度看,與有政府為提供隱性擔保的國有性質(zhì)企業(yè)相比,民營企業(yè)在進行外部融資時面臨的融資約束程度更高。參考現(xiàn)有文獻設(shè)定企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量(Soe)。結(jié)果表明,Soe與數(shù)字金融發(fā)展的交乘項都為負,且不顯著,表明數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在民營企業(yè)中更明顯。
3.市場競爭機制。參考現(xiàn)有文獻的做法引入赫芬達爾指數(shù)。赫芬達爾指數(shù)越大,市場競爭程度越低。研究結(jié)果表明其他條件相同時,市場競爭程度的提高能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。
鑒于篇幅有限,均未報告結(jié)果。
六、總結(jié)與政策啟示
本文的研究結(jié)果表明:(1) 數(shù)字金融的發(fā)展極大地促進了我國上市公司的研發(fā)投入,考慮了內(nèi)生性和一系列穩(wěn)健性檢驗后,上述結(jié)論仍然有效;(2) 進一步研究發(fā)現(xiàn),數(shù)字金融通過融資約束、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場競爭機制對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。
根據(jù)以上研究結(jié)論,本文簡要提出以下政策啟示:(1) 政府應(yīng)繼續(xù)加大對傳統(tǒng)金融的改革力度,逐步消除企業(yè)的信貸歧視,尤其是民營企業(yè)。(2) 現(xiàn)實中,政府應(yīng)采取相應(yīng)的法律監(jiān)管措施,降低高集中行業(yè)的集中度,從而保證行業(yè)內(nèi)企業(yè)的健康發(fā)展。同時,應(yīng)減少對市場準入資格的行政干預(yù),提高市場競爭程度,完善市場競爭機制,充分發(fā)揮數(shù)字金融的作用,讓企業(yè)自發(fā)提高創(chuàng)新水平。
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作者簡介:黃錦蘭,廣西大學商學院,碩士研究生;李敬湘,廣西大學商學院,教授