數(shù)字經(jīng)濟、金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新

黃錦蘭 李敬湘

摘 要：本文采用2011年-2018年數(shù)字普惠金融指數(shù)和上市公司數(shù)據(jù)，考察數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融發(fā)展極大地促進了我國上市公司的研發(fā)投入。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在融資約束程度較高、非國有以及市場競爭程度較低的企業(yè)中，這種影響更為明顯。本文對促進企業(yè)創(chuàng)新具有重要意義，為理解數(shù)字金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的微觀機制提供新證據(jù)。

關(guān)鍵詞：數(shù)字經(jīng)濟;金融發(fā)展;融資約束;企業(yè)創(chuàng)新

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)形成核心競爭力的關(guān)鍵因素，對宏觀經(jīng)濟的增長具有重要影響。黨的十九大報告指出，中國經(jīng)濟已經(jīng)從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。經(jīng)濟發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及新增長動力都需要技術(shù)創(chuàng)新支撐，以技術(shù)創(chuàng)新引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展是轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵。同時，由于創(chuàng)新的特殊性，創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出是成本高、周期長、不確定性大的過程。因此，企業(yè)創(chuàng)新的資金必須具有數(shù)量大、長期性和可持續(xù)性的特性。

企業(yè)研發(fā)投入的資金來源可分為內(nèi)部融資和外部融資，其中內(nèi)部融資是主要來源。與外部融資相比，內(nèi)部融資具有明顯的優(yōu)勢。如，不需提供抵押;出現(xiàn)信息不對稱問題可能性較小;財務(wù)風(fēng)險不會被放大。然而，如果創(chuàng)新型企業(yè)的融資渠道只有內(nèi)部融資，那么企業(yè)在經(jīng)營過程中，可能面臨以下問題：一是當(dāng)企業(yè)將創(chuàng)新機會變現(xiàn)卻需要超過自身內(nèi)部融資的資本時，對于規(guī)模小、資本積累少的企業(yè)而言，進行研發(fā)的可能性較小。二是內(nèi)部融資的資本會受到企業(yè)利潤波動影響，不利于創(chuàng)新項目的進行。此時，相對于內(nèi)部融資而言，外部融資可實現(xiàn)大規(guī)模、長期的資本供給，相應(yīng)地企業(yè)會面臨更高的融資成本。

事實上，已有學(xué)者提出，發(fā)展更加完善的金融體系，可以緩解融資約束。Rajan et al.、Kunt et al.等人發(fā)現(xiàn)，金融深化可以拓寬企業(yè)融資渠道，促進產(chǎn)業(yè)和企業(yè)依靠外部融資發(fā)展，提高創(chuàng)新水平。Claessens et al.發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展水平對企業(yè)可以進行外部融資的渠道有重要影響，決定著企業(yè)可利用的投資資源。解維敏和方紅星的研究發(fā)現(xiàn)，金融市場化改革以及區(qū)域金融發(fā)展水平的提高，能顯著促進公司的研發(fā)投入。數(shù)字金融，作為互聯(lián)網(wǎng)與金融的結(jié)合體，自然也具有金融特征。

長期以來，漸進式改革導(dǎo)致我國區(qū)域金融發(fā)展水平差異顯著，由于地方保護主義的存在，區(qū)域市場處于分割狀態(tài)，尤其是金融市場，使得要素難以在各區(qū)域間高效流動。我國省級金融發(fā)展水平的不均衡為本文檢驗數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新提供了契機。

二、理論分析與研究假設(shè)

創(chuàng)新從產(chǎn)出到商業(yè)化，轉(zhuǎn)為企業(yè)受益是長期且不確定的過程。因此，用于創(chuàng)新投入的資金也必須具有大規(guī)模、長期、穩(wěn)定的特點。此時外部融資就顯得尤其重要。然而，企業(yè)創(chuàng)新項目在進行外部融資時，往往面臨較高的融資成本。究其原因主要有以下兩個方面：一方面，是信息不對稱的問題，主要出現(xiàn)在內(nèi)部研發(fā)人員與外部投資者之間。另一方面，創(chuàng)新不是一種實物資產(chǎn)，在融資時給金融市場帶來了極大的困難，首先是識別上，其次是定價，最后是資金供給方可能面臨企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險的問題。

近年來，傳統(tǒng)金融體系遺留的諸多發(fā)展問題日益突出，主要體現(xiàn)在金融市場信息不對稱問題突出、企業(yè)融資成本高。隨著信息技術(shù)的飛速發(fā)展，數(shù)字普惠金融這一新型金融服務(wù)模式應(yīng)運而生。數(shù)字普惠金融打破了傳統(tǒng)金融服務(wù)的邊界，緩解了傳統(tǒng)金融服務(wù)中信息不對稱帶來的高成本問題，突破了時間和地域的限制，進一步拓展普惠金融的可及性和服務(wù)深度。

鑒于以上分析，提出本文的研究假設(shè)：在其他條件相同的情況下，數(shù)字金融發(fā)展促進企業(yè)創(chuàng)新。

三、模型設(shè)計與變量設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心、政府工作報告、統(tǒng)計年鑒和中國經(jīng)濟網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫、國泰安、Wind。根據(jù)以下條件對樣本做剔除處理：公司層面存在數(shù)據(jù)缺失;年份不連續(xù);金融業(yè)和保險業(yè);*ST、ST、PT企業(yè)。對所有連續(xù)型變量進行上下1%縮尾處理。最終樣本量為9086。

2.模型設(shè)定

參考現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻，本文設(shè)定如下回歸模型：

其中，i表示公司;t表示年份;c表示企業(yè)注冊所在地的省份;RDit表示企業(yè)創(chuàng)新;Digfinict為數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展水平的衡量指標(biāo);CONTROL（k）為第k個控制變量;∑Yearit和∑Industryit分別表示時間、行業(yè)固定效應(yīng)，以控制經(jīng)濟周期和行業(yè)環(huán)境的影響;εit表示殘差項。

3.變量描述性統(tǒng)計

由表1可知，在樣本期間，RD的標(biāo)準(zhǔn)誤為1.76，說明樣本內(nèi)企業(yè)的創(chuàng)新投入強度存在較大差異。數(shù)字金融發(fā)展指數(shù)約為164.43%，數(shù)字金融覆蓋廣度約為147.94%，數(shù)字金融覆蓋深度約為166.83%。其他變量的描述性統(tǒng)計也列示在表1中，此處不再贅述。

四、實證結(jié)果分析

1.基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2第（1） -（3） 列為加入企業(yè)層面控制變量，控制時間和行業(yè)固定效應(yīng)，并將穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤聚類到企業(yè)層面的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展的各項代理變量系數(shù)均為正，且都通過顯著性水平為1%的統(tǒng)計檢驗。在第（4） -（6） 列中加入省域特征的控制變量，回歸結(jié)果無本質(zhì)變化。上述結(jié)論不僅具有統(tǒng)計意義，而且具有經(jīng)濟意義，支持本文假設(shè)。

2.穩(wěn)健性檢驗

（1） 內(nèi)生性問題

考慮到數(shù)字普惠金融的出現(xiàn)可能是基于企業(yè)的融資需求，本文結(jié)論可能還存在內(nèi)生問題。因此，參照謝絢麗等將當(dāng)年各省互聯(lián)網(wǎng)普及率（IV）作為數(shù)字金融發(fā)展的工具變量。

IV回歸結(jié)果顯示，數(shù)字金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果仍然存在，且其系數(shù)絕對值較OLS回歸結(jié)果的系數(shù)明顯增大了。Index的第一階段回歸結(jié)果顯示，不存在弱工具變量問題;選取的工具變量有效且可識別。Breadth與Depth的兩階段回歸結(jié)果如表3所示，在此不再贅述。

（2）其他穩(wěn)健性檢驗

①企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)敏感性分析。以企業(yè)專利授權(quán)數(shù)量和專利引用數(shù)作為替代指標(biāo)。②遺漏變量問題。增加可能遺漏的變量，包括赫芬達爾指數(shù)、高管持股比例、分析師關(guān)注度、企業(yè)現(xiàn)金流。③變換模型。采用雙向聚類模型，以期控制潛在的異方差和序列相關(guān)性問題。結(jié)果均未發(fā)生變化，限于篇幅未報告。

五、進一步分析

本部分試圖從企業(yè)和市場機制角度厘清數(shù)字金融與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機制。

1.融資約束。本文參考鞠曉生等、盧盛峰等的做法，以SA指數(shù)絕對值取對數(shù)來代表融資約束（FC）。研究結(jié)果表明，F(xiàn)C與數(shù)字金融發(fā)展代理變量的交乘項都顯著為正，即數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在融資約束較大的企業(yè)中更明顯。

2.企業(yè)性質(zhì)。從企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度看，與有政府為提供隱性擔(dān)保的國有性質(zhì)企業(yè)相比，民營企業(yè)在進行外部融資時面臨的融資約束程度更高。參考現(xiàn)有文獻設(shè)定企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)啞變量（Soe）。結(jié)果表明，Soe與數(shù)字金融發(fā)展的交乘項都為負(fù)，且不顯著，表明數(shù)字金融對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用在民營企業(yè)中更明顯。

3.市場競爭機制。參考現(xiàn)有文獻的做法引入赫芬達爾指數(shù)。赫芬達爾指數(shù)越大，市場競爭程度越低。研究結(jié)果表明其他條件相同時，市場競爭程度的提高能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

鑒于篇幅有限，均未報告結(jié)果。

六、總結(jié)與政策啟示

本文的研究結(jié)果表明：（1） 數(shù)字金融的發(fā)展極大地促進了我國上市公司的研發(fā)投入，考慮了內(nèi)生性和一系列穩(wěn)健性檢驗后，上述結(jié)論仍然有效;（2） 進一步研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融通過融資約束、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場競爭機制對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

根據(jù)以上研究結(jié)論，本文簡要提出以下政策啟示：（1） 政府應(yīng)繼續(xù)加大對傳統(tǒng)金融的改革力度，逐步消除企業(yè)的信貸歧視，尤其是民營企業(yè)。（2） 現(xiàn)實中，政府應(yīng)采取相應(yīng)的法律監(jiān)管措施，降低高集中行業(yè)的集中度，從而保證行業(yè)內(nèi)企業(yè)的健康發(fā)展。同時，應(yīng)減少對市場準(zhǔn)入資格的行政干預(yù)，提高市場競爭程度，完善市場競爭機制，充分發(fā)揮數(shù)字金融的作用，讓企業(yè)自發(fā)提高創(chuàng)新水平。

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作者簡介：黃錦蘭，廣西大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生;李敬湘，廣西大學(xué)商學(xué)院，教授