• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證研究

    2021-11-01 22:51:27劉超星
    商場(chǎng)現(xiàn)代化 2021年17期

    摘 要:通過(guò)收集整理2016年-2019年之間債轉(zhuǎn)股正式落地企業(yè),利用其公司數(shù)據(jù),實(shí)證分析了債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效二者之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,通過(guò)梳理債轉(zhuǎn)股對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響路徑,從而進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),豐富了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn),對(duì)深入理解債轉(zhuǎn)股影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有重要意義。

    關(guān)鍵詞:債轉(zhuǎn)股;財(cái)務(wù)績(jī)效;杠桿率

    一、引言

    20世紀(jì)80年代,實(shí)行“撥改貸”后,為處置商業(yè)銀行的不良貸款,開(kāi)展了第一次債轉(zhuǎn)股。2011年以來(lái)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的下滑,非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率與商業(yè)銀行的不良貸款率雙高,GDP增速逐年下行,非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率處于逐年上升的趨勢(shì),2017年杠桿率高達(dá)157%,較2008年上升59.7%,商業(yè)銀行不良貸款率自2011年以后處于平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。

    在經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢(shì)的背景下,高杠桿和過(guò)度負(fù)債的企業(yè)部門(mén)面臨著盈利能力下滑、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)突出等問(wèn)題。為釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力,國(guó)家提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略部署,2016年10月,國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極委托降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》標(biāo)志著新一輪的債轉(zhuǎn)股拉開(kāi)了序幕。目的在于化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),降低銀行不良貸款。新一輪的債轉(zhuǎn)股能否達(dá)到“去杠桿”的效果,使企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境,這一問(wèn)題值得關(guān)注。

    本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中在對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的理論研究以及兩輪債轉(zhuǎn)股的比較,本文通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能否改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,豐富了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn)。

    二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

    Lys&Sivaramakrishnan(1988)結(jié)合債轉(zhuǎn)股的案例,來(lái)探討債務(wù)重組與收益的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)其使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況得到改善。張永輝(2007)將金融主體分為國(guó)有銀行、債務(wù)企業(yè)、金融資產(chǎn)管理公司以及中央銀行,分析了實(shí)施債轉(zhuǎn)股前后的財(cái)務(wù)變化。國(guó)有商業(yè)銀行在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前存在大量的呆賬貸款、呆滯貸款和逾期貸款,應(yīng)收利息和壞賬準(zhǔn)備金,實(shí)施之后現(xiàn)金得到回收,現(xiàn)金流量表改善,持有金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán),損益表改善;對(duì)于債務(wù)企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)施之前存在大量的借款、應(yīng)付利息和貸款展期后的利息負(fù)擔(dān),實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后負(fù)債減少,資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,資產(chǎn)負(fù)債表得到改善;對(duì)于金融資產(chǎn)管理公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后成為了轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東,一部分對(duì)國(guó)有銀行發(fā)行債權(quán),一部分對(duì)中央銀行借款;對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)在債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后均持有金融管理公司的股權(quán)。李志孟等人(2016)通過(guò)對(duì)案例公司債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后的盈利、償債以及營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行對(duì)比分析,得出債轉(zhuǎn)股對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比例過(guò)高的企業(yè)價(jià)值的提升具有較大的作用。李耀(2020)進(jìn)一步將債轉(zhuǎn)股企業(yè)劃分為非僵尸企業(yè)與僵尸企業(yè)。研究結(jié)果表明,僵尸企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率并未得到改善。

    相反的是,孫麗和孫玉蘭(2016)認(rèn)為債轉(zhuǎn)股未必能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,當(dāng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)沒(méi)有顯著改善盈利能力時(shí),很有可能再次陷入財(cái)務(wù)危機(jī),并不意味著企業(yè)效益真正的提升。

    由此可見(jiàn),債轉(zhuǎn)股的實(shí)施能否顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并沒(méi)有得出一致結(jié)論,基于權(quán)衡理論與委托代理理論,本文認(rèn)為債轉(zhuǎn)股分別通過(guò)改善資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。一條路徑是通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股降低資產(chǎn)負(fù)債率使得資本結(jié)構(gòu)得到改善;另一條路徑是債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人作為股東參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理之中,從而改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。據(jù)此提出以下假設(shè):

    H1:債轉(zhuǎn)股的實(shí)施會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提高。

    三、模型與數(shù)據(jù)

    1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    關(guān)于對(duì)債轉(zhuǎn)股樣本企業(yè)的篩選通過(guò)手工搜集整理,由于債轉(zhuǎn)股的對(duì)象大多都為集團(tuán)公司,因此通過(guò)百度檢索及主要財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站篩選出2016年-2019年債轉(zhuǎn)股資金正式落地的集團(tuán)公司,剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè),得到20個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為回歸樣本。受樣本企業(yè)的限制,所需相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自上海清算網(wǎng)的公司年度報(bào)告。

    2.變量定義

    (1) 被解釋變量

    參考鐘鵬和吳濤等(2021)以總資產(chǎn)凈利率(ROA)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

    (2) 解釋變量

    將解釋變量債轉(zhuǎn)股實(shí)施(Treat)設(shè)為虛擬變量,實(shí)施之前取值為0,實(shí)施后取值為1。

    (3) 控制變量

    根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),選取營(yíng)業(yè)收入(Roi)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(Lnocf)。

    3.模型構(gòu)建

    為驗(yàn)證假設(shè),以企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效為被解釋變量,債轉(zhuǎn)股實(shí)施為解釋變量,加入控制變量構(gòu)建如下模型分析債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響:

    四、實(shí)證結(jié)果及分析

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效均值為0.003,最小值-0.042,最大值0.036,標(biāo)準(zhǔn)差為0.015,數(shù)據(jù)的離散程度小,說(shuō)明進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)均為財(cái)務(wù)績(jī)效較差的企業(yè),企業(yè)年齡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.720、1.413和0.619,說(shuō)明企業(yè)在年齡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入方面差異較小。

    2.實(shí)證分析

    對(duì)債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效的直接關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),采用總資產(chǎn)凈利率(Roa)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,采用虛擬變量債轉(zhuǎn)股實(shí)施(Treat)來(lái)衡量債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的變化。結(jié)果顯示,債轉(zhuǎn)股實(shí)施(Treat)的系數(shù)為0.011,對(duì)應(yīng)的t值為4.18,在1%的水平上顯著,說(shuō)明債轉(zhuǎn)股的實(shí)施能夠顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。

    3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    對(duì)于被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量,參考林霜(2018)的做法用凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替總資產(chǎn)凈利率(ROA)進(jìn)行回歸,控制營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)年齡、企業(yè)性質(zhì)以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變量得到的結(jié)論與前文一致。

    五、結(jié)論及建議

    本文基于MM理論和權(quán)衡理論,采用2016年-2019年債轉(zhuǎn)股正式落地的企業(yè)數(shù)據(jù),實(shí)證考察了債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

    針對(duì)以上分析結(jié)果,提出兩點(diǎn)建議:

    第一,對(duì)于高杠桿且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患較大的企業(yè),尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)對(duì)于債務(wù)處置應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向,債轉(zhuǎn)股從實(shí)施對(duì)象的選擇、定價(jià)、股權(quán)管理以及股權(quán)的退出,都充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化和法治化特征。平衡了企業(yè)資本債務(wù)結(jié)構(gòu),進(jìn)而改善其財(cái)務(wù)狀況。

    第二,市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施健全了企業(yè)直接融資渠道,轉(zhuǎn)股過(guò)程中資本市場(chǎng)應(yīng)提高信息披露質(zhì)量使轉(zhuǎn)股股東能真正參與到公司治理中去,從而改善公司業(yè)績(jī)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Sivaramishnaakrn.Earing Expectations and Capital Restructing[J].Jonrnal of Accounting Research,1988,26(02):273-299.

    [2]張永輝.不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股方式的政策性思考[J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì),2007(06):121-122.

    [3]李志孟,王向榮,黃虹.債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及轉(zhuǎn)股比例分析[J].時(shí)代金融,2016(24):183-184.

    [4]李曜,谷文臣.債轉(zhuǎn)股的財(cái)富效應(yīng)和企業(yè)績(jī)效變化[J].財(cái)經(jīng)研究,2020(07):107-121.

    [5]孫麗,孫玉蘭.債轉(zhuǎn)股重啟:歷史鏡鑒、現(xiàn)實(shí)問(wèn)題與對(duì)策[J].南方金融,2016(11):24-30.

    [6]鐘鵬,吳濤,李曉渝.上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、社會(huì)責(zé)任缺失與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].預(yù)測(cè),2021,40(01):17-23.

    [7]林霜.知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[J].財(cái)會(huì)通訊,2018(33):107-112.

    作者簡(jiǎn)介:劉超星(1998- ),女,漢族,甘肅慶陽(yáng)人,碩士,研究方向:會(huì)計(jì)理論與方法

    摘 要:通過(guò)收集整理2016年-2019年之間債轉(zhuǎn)股正式落地企業(yè),利用其公司數(shù)據(jù),實(shí)證分析了債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效二者之間的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,通過(guò)梳理債轉(zhuǎn)股對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響路徑,從而進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),豐富了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn),對(duì)深入理解債轉(zhuǎn)股影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有重要意義。

    關(guān)鍵詞:債轉(zhuǎn)股;財(cái)務(wù)績(jī)效;杠桿率

    一、引言

    20世紀(jì)80年代,實(shí)行“撥改貸”后,為處置商業(yè)銀行的不良貸款,開(kāi)展了第一次債轉(zhuǎn)股。2011年以來(lái)隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速的下滑,非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率與商業(yè)銀行的不良貸款率雙高,GDP增速逐年下行,非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率處于逐年上升的趨勢(shì),2017年杠桿率高達(dá)157%,較2008年上升59.7%,商業(yè)銀行不良貸款率自2011年以后處于平穩(wěn)上升的趨勢(shì)。

    在經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢(shì)的背景下,高杠桿和過(guò)度負(fù)債的企業(yè)部門(mén)面臨著盈利能力下滑、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)突出等問(wèn)題。為釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力,國(guó)家提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略部署,2016年10月,國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極委托降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)》及附件《關(guān)于市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見(jiàn)》標(biāo)志著新一輪的債轉(zhuǎn)股拉開(kāi)了序幕。目的在于化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn),降低銀行不良貸款。新一輪的債轉(zhuǎn)股能否達(dá)到“去杠桿”的效果,使企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困境,這一問(wèn)題值得關(guān)注。

    本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中在對(duì)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的理論研究以及兩輪債轉(zhuǎn)股的比較,本文通過(guò)實(shí)證的方法來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能否改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,豐富了市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn)。

    二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

    Lys&Sivaramakrishnan(1988)結(jié)合債轉(zhuǎn)股的案例,來(lái)探討債務(wù)重組與收益的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)其使得企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況得到改善。張永輝(2007)將金融主體分為國(guó)有銀行、債務(wù)企業(yè)、金融資產(chǎn)管理公司以及中央銀行,分析了實(shí)施債轉(zhuǎn)股前后的財(cái)務(wù)變化。國(guó)有商業(yè)銀行在實(shí)施債轉(zhuǎn)股之前存在大量的呆賬貸款、呆滯貸款和逾期貸款,應(yīng)收利息和壞賬準(zhǔn)備金,實(shí)施之后現(xiàn)金得到回收,現(xiàn)金流量表改善,持有金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán),損益表改善;對(duì)于債務(wù)企業(yè)來(lái)說(shuō)實(shí)施之前存在大量的借款、應(yīng)付利息和貸款展期后的利息負(fù)擔(dān),實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后負(fù)債減少,資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化,資產(chǎn)負(fù)債表得到改善;對(duì)于金融資產(chǎn)管理公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股之后成為了轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東,一部分對(duì)國(guó)有銀行發(fā)行債權(quán),一部分對(duì)中央銀行借款;對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)在債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后均持有金融管理公司的股權(quán)。李志孟等人(2016)通過(guò)對(duì)案例公司債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后的盈利、償債以及營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行對(duì)比分析,得出債轉(zhuǎn)股對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿比例過(guò)高的企業(yè)價(jià)值的提升具有較大的作用。李耀(2020)進(jìn)一步將債轉(zhuǎn)股企業(yè)劃分為非僵尸企業(yè)與僵尸企業(yè)。研究結(jié)果表明,僵尸企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率并未得到改善。

    相反的是,孫麗和孫玉蘭(2016)認(rèn)為債轉(zhuǎn)股未必能夠改善企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效,當(dāng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)沒(méi)有顯著改善盈利能力時(shí),很有可能再次陷入財(cái)務(wù)危機(jī),并不意味著企業(yè)效益真正的提升。

    由此可見(jiàn),債轉(zhuǎn)股的實(shí)施能否顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效并沒(méi)有得出一致結(jié)論,基于權(quán)衡理論與委托代理理論,本文認(rèn)為債轉(zhuǎn)股分別通過(guò)改善資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。一條路徑是通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股降低資產(chǎn)負(fù)債率使得資本結(jié)構(gòu)得到改善;另一條路徑是債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人作為股東參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理之中,從而改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。據(jù)此提出以下假設(shè):

    H1:債轉(zhuǎn)股的實(shí)施會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提高。

    三、模型與數(shù)據(jù)

    1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

    關(guān)于對(duì)債轉(zhuǎn)股樣本企業(yè)的篩選通過(guò)手工搜集整理,由于債轉(zhuǎn)股的對(duì)象大多都為集團(tuán)公司,因此通過(guò)百度檢索及主要財(cái)經(jīng)新聞網(wǎng)站篩選出2016年-2019年債轉(zhuǎn)股資金正式落地的集團(tuán)公司,剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè),得到20個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為回歸樣本。受樣本企業(yè)的限制,所需相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自上海清算網(wǎng)的公司年度報(bào)告。

    2.變量定義

    (1) 被解釋變量

    參考鐘鵬和吳濤等(2021)以總資產(chǎn)凈利率(ROA)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

    (2) 解釋變量

    將解釋變量債轉(zhuǎn)股實(shí)施(Treat)設(shè)為虛擬變量,實(shí)施之前取值為0,實(shí)施后取值為1。

    (3) 控制變量

    根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn),選取營(yíng)業(yè)收入(Roi)、企業(yè)年齡(Age)、企業(yè)性質(zhì)(Soe)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量(Lnocf)。

    3.模型構(gòu)建

    為驗(yàn)證假設(shè),以企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效為被解釋變量,債轉(zhuǎn)股實(shí)施為解釋變量,加入控制變量構(gòu)建如下模型分析債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響:

    四、實(shí)證結(jié)果及分析

    1.描述性統(tǒng)計(jì)

    對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì),企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效均值為0.003,最小值-0.042,最大值0.036,標(biāo)準(zhǔn)差為0.015,數(shù)據(jù)的離散程度小,說(shuō)明進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)均為財(cái)務(wù)績(jī)效較差的企業(yè),企業(yè)年齡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.720、1.413和0.619,說(shuō)明企業(yè)在年齡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量與營(yíng)業(yè)收入方面差異較小。

    2.實(shí)證分析

    對(duì)債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效的直接關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),采用總資產(chǎn)凈利率(Roa)來(lái)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效,采用虛擬變量債轉(zhuǎn)股實(shí)施(Treat)來(lái)衡量債轉(zhuǎn)股實(shí)施前后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的變化。結(jié)果顯示,債轉(zhuǎn)股實(shí)施(Treat)的系數(shù)為0.011,對(duì)應(yīng)的t值為4.18,在1%的水平上顯著,說(shuō)明債轉(zhuǎn)股的實(shí)施能夠顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提高。

    3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    對(duì)于被解釋變量財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量,參考林霜(2018)的做法用凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替總資產(chǎn)凈利率(ROA)進(jìn)行回歸,控制營(yíng)業(yè)收入、企業(yè)年齡、企業(yè)性質(zhì)以及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變量得到的結(jié)論與前文一致。

    五、結(jié)論及建議

    本文基于MM理論和權(quán)衡理論,采用2016年-2019年債轉(zhuǎn)股正式落地的企業(yè)數(shù)據(jù),實(shí)證考察了債轉(zhuǎn)股與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

    針對(duì)以上分析結(jié)果,提出兩點(diǎn)建議:

    第一,對(duì)于高杠桿且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患較大的企業(yè),尤其是產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)對(duì)于債務(wù)處置應(yīng)堅(jiān)持市場(chǎng)化的方向,債轉(zhuǎn)股從實(shí)施對(duì)象的選擇、定價(jià)、股權(quán)管理以及股權(quán)的退出,都充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化和法治化特征。平衡了企業(yè)資本債務(wù)結(jié)構(gòu),進(jìn)而改善其財(cái)務(wù)狀況。

    第二,市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的實(shí)施健全了企業(yè)直接融資渠道,轉(zhuǎn)股過(guò)程中資本市場(chǎng)應(yīng)提高信息披露質(zhì)量使轉(zhuǎn)股股東能真正參與到公司治理中去,從而改善公司業(yè)績(jī)。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Sivaramishnaakrn.Earing Expectations and Capital Restructing[J].Jonrnal of Accounting Research,1988,26(02):273-299.

    [2]張永輝.不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股方式的政策性思考[J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì),2007(06):121-122.

    [3]李志孟,王向榮,黃虹.債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及轉(zhuǎn)股比例分析[J].時(shí)代金融,2016(24):183-184.

    [4]李曜,谷文臣.債轉(zhuǎn)股的財(cái)富效應(yīng)和企業(yè)績(jī)效變化[J].財(cái)經(jīng)研究,2020(07):107-121.

    [5]孫麗,孫玉蘭.債轉(zhuǎn)股重啟:歷史鏡鑒、現(xiàn)實(shí)問(wèn)題與對(duì)策[J].南方金融,2016(11):24-30.

    [6]鐘鵬,吳濤,李曉渝.上市公司企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、社會(huì)責(zé)任缺失與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究[J].預(yù)測(cè),2021,40(01):17-23.

    [7]林霜.知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[J].財(cái)會(huì)通訊,2018(33):107-112.

    作者簡(jiǎn)介:劉超星(1998- ),女,漢族,甘肅慶陽(yáng)人,碩士,研究方向:會(huì)計(jì)理論與方法

    国产精品一区二区三区四区久久 | 男人舔女人下体高潮全视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 嫩草影院精品99| 亚洲第一av免费看| 欧美国产精品va在线观看不卡| 99久久精品国产亚洲精品| 色综合亚洲欧美另类图片| 激情在线观看视频在线高清| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 可以在线观看的亚洲视频| 一夜夜www| 成人免费观看视频高清| av在线播放免费不卡| 精品久久久精品久久久| www国产在线视频色| 亚洲国产精品成人综合色| 国产一区在线观看成人免费| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 亚洲精品国产一区二区精华液| 亚洲黑人精品在线| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 欧美精品啪啪一区二区三区| 在线播放国产精品三级| a在线观看视频网站| 亚洲,欧美精品.| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产成人啪精品午夜网站| 好男人在线观看高清免费视频 | 黄色 视频免费看| 一区二区三区国产精品乱码| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 校园春色视频在线观看| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美在线黄色| 在线观看免费视频日本深夜| 国产亚洲精品av在线| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 国产精品久久久人人做人人爽| av天堂在线播放| 免费观看精品视频网站| 免费在线观看黄色视频的| 桃红色精品国产亚洲av| 色播亚洲综合网| 国产精品av久久久久免费| 日韩三级视频一区二区三区| 精品久久久久久,| 精品国产亚洲在线| 曰老女人黄片| 韩国av一区二区三区四区| 亚洲av成人一区二区三| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 香蕉久久夜色| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲av美国av| 欧美性长视频在线观看| videosex国产| 亚洲美女黄片视频| 亚洲三区欧美一区| 亚洲专区字幕在线| 黄色丝袜av网址大全| 最近最新免费中文字幕在线| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 村上凉子中文字幕在线| 日本vs欧美在线观看视频| 亚洲欧美日韩无卡精品| 老司机在亚洲福利影院| 97超级碰碰碰精品色视频在线观看| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲第一青青草原| 亚洲美女黄片视频| 成年版毛片免费区| 淫妇啪啪啪对白视频| 99久久国产精品久久久| 久久中文字幕人妻熟女| 日韩欧美三级三区| 免费少妇av软件| 亚洲一区二区三区色噜噜| 欧美激情久久久久久爽电影 | 久久久久国产一级毛片高清牌| 亚洲av成人av| 少妇被粗大的猛进出69影院| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 色综合婷婷激情| 色尼玛亚洲综合影院| 人人妻人人澡人人看| 久久香蕉激情| a级毛片在线看网站| 免费av毛片视频| 国产av在哪里看| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 9热在线视频观看99| 欧美最黄视频在线播放免费| 欧美中文综合在线视频| 亚洲成a人片在线一区二区| 欧美成狂野欧美在线观看| 男女之事视频高清在线观看| 国产三级黄色录像| 国产精品久久久久久精品电影 | 日本免费a在线| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 在线观看免费视频网站a站| 999久久久国产精品视频| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 中文字幕最新亚洲高清| 女人被狂操c到高潮| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 久久久久久久午夜电影| 国产免费av片在线观看野外av| 此物有八面人人有两片| 欧美精品亚洲一区二区| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 免费人成视频x8x8入口观看| 亚洲无线在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 国产免费av片在线观看野外av| 亚洲少妇的诱惑av| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲欧美日韩高清在线视频| www.熟女人妻精品国产| 久久久国产成人免费| 欧美成狂野欧美在线观看| 国产成人影院久久av| 成人三级黄色视频| 在线国产一区二区在线| 久久久久精品国产欧美久久久| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产色视频综合| 两个人视频免费观看高清| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 国产91精品成人一区二区三区| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 亚洲国产精品合色在线| 中文字幕久久专区| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 18美女黄网站色大片免费观看| 99热只有精品国产| 久久久久亚洲av毛片大全| 亚洲欧美激情在线| 在线观看舔阴道视频| 色综合婷婷激情| 久久久久久久久免费视频了| 日本vs欧美在线观看视频| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 一级片免费观看大全| 国产精品精品国产色婷婷| 免费在线观看完整版高清| av视频免费观看在线观看| 人人妻人人澡人人看| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品一区二区三区四区久久 | 国产亚洲精品一区二区www| 亚洲第一电影网av| 亚洲男人的天堂狠狠| 免费不卡黄色视频| 日本a在线网址| 日本免费a在线| 在线天堂中文资源库| 欧美黑人精品巨大| 亚洲成人久久性| 国产午夜福利久久久久久| 国产精品亚洲美女久久久| 日日爽夜夜爽网站| 级片在线观看| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 久99久视频精品免费| 久99久视频精品免费| 99香蕉大伊视频| 亚洲精品久久国产高清桃花| 视频在线观看一区二区三区| 久久精品成人免费网站| 制服丝袜大香蕉在线| 国产三级黄色录像| 亚洲成人国产一区在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 日本 av在线| 国产在线观看jvid| 久久久久亚洲av毛片大全| 在线观看www视频免费| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 一级a爱视频在线免费观看| 欧美精品亚洲一区二区| 精品国内亚洲2022精品成人| 中文字幕最新亚洲高清| 最近最新中文字幕大全电影3 | 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 性欧美人与动物交配| 亚洲人成伊人成综合网2020| 十八禁人妻一区二区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 日韩av在线大香蕉| 狠狠狠狠99中文字幕| 男女之事视频高清在线观看| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 午夜免费观看网址| 免费高清视频大片| 他把我摸到了高潮在线观看| 一进一出好大好爽视频| 欧美黑人精品巨大| 他把我摸到了高潮在线观看| 亚洲片人在线观看| 国产免费av片在线观看野外av| 欧美激情 高清一区二区三区| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 精品一品国产午夜福利视频| 一a级毛片在线观看| 18禁观看日本| 国产高清视频在线播放一区| 免费在线观看影片大全网站| 久久久久亚洲av毛片大全| 国产男靠女视频免费网站| 岛国视频午夜一区免费看| 十八禁网站免费在线| 亚洲无线在线观看| 亚洲av电影在线进入| 久久久精品欧美日韩精品| 啪啪无遮挡十八禁网站| 色播亚洲综合网| 国产精品 国内视频| 两性夫妻黄色片| 老司机午夜十八禁免费视频| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 成人三级黄色视频| 老汉色av国产亚洲站长工具| 18美女黄网站色大片免费观看| 老司机福利观看| 看黄色毛片网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 美女午夜性视频免费| 久久香蕉国产精品| 亚洲人成电影观看| 精品久久蜜臀av无| 黑人操中国人逼视频| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 一区二区日韩欧美中文字幕| 亚洲片人在线观看| 一边摸一边做爽爽视频免费| 国产高清有码在线观看视频 | 亚洲九九香蕉| 欧美中文综合在线视频| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 亚洲免费av在线视频| 国产亚洲欧美精品永久| 欧美一级a爱片免费观看看 | 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 制服诱惑二区| 国产精华一区二区三区| 老司机午夜十八禁免费视频| 亚洲avbb在线观看| 波多野结衣巨乳人妻| 9191精品国产免费久久| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 午夜福利18| 亚洲成人国产一区在线观看| videosex国产| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲人成伊人成综合网2020| 91麻豆av在线| 在线播放国产精品三级| 一区二区三区国产精品乱码| 久久国产精品影院| 午夜福利高清视频| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 涩涩av久久男人的天堂| 一进一出好大好爽视频| 成在线人永久免费视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 亚洲人成电影免费在线| 人妻久久中文字幕网| 亚洲男人的天堂狠狠| 黄色毛片三级朝国网站| 搡老熟女国产l中国老女人| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲国产欧美网| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 久久婷婷成人综合色麻豆| www.自偷自拍.com| 日本欧美视频一区| 啦啦啦免费观看视频1| 亚洲av美国av| 日韩视频一区二区在线观看| 国产精品 国内视频| 国产麻豆成人av免费视频| aaaaa片日本免费| 黄色丝袜av网址大全| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 国产免费男女视频| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产精品影院久久| 午夜福利欧美成人| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲一码二码三码区别大吗| 在线观看免费午夜福利视频| √禁漫天堂资源中文www| 午夜成年电影在线免费观看| 免费在线观看日本一区| 曰老女人黄片| 91成人精品电影| 欧美激情 高清一区二区三区| 久久中文字幕一级| 操出白浆在线播放| xxx96com| 一区二区三区国产精品乱码| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看 | 午夜视频精品福利| 两个人免费观看高清视频| 极品教师在线免费播放| 中文字幕人妻熟女乱码| 国产精品永久免费网站| 精品无人区乱码1区二区| 成人三级做爰电影| 91精品国产国语对白视频| 黄色成人免费大全| 男女午夜视频在线观看| 少妇被粗大的猛进出69影院| 精品免费久久久久久久清纯| 操出白浆在线播放| 午夜久久久在线观看| 一本综合久久免费| 又黄又粗又硬又大视频| 久久久久久人人人人人| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 99精品欧美一区二区三区四区| 日日干狠狠操夜夜爽| 一区在线观看完整版| 精品日产1卡2卡| 黄色丝袜av网址大全| 国产激情欧美一区二区| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 日韩成人在线观看一区二区三区| 一二三四社区在线视频社区8| 最近最新免费中文字幕在线| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 精品久久久久久久久久免费视频| 国语自产精品视频在线第100页| 国产一区在线观看成人免费| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 18禁黄网站禁片午夜丰满| www.熟女人妻精品国产| 91在线观看av| 日韩免费av在线播放| 国产精品久久久av美女十八| 黄色视频,在线免费观看| aaaaa片日本免费| 91在线观看av| 午夜两性在线视频| 久热这里只有精品99| 午夜亚洲福利在线播放| e午夜精品久久久久久久| 一级毛片精品| 久久国产精品影院| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产精品二区激情视频| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲国产中文字幕在线视频| 亚洲最大成人中文| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲成a人片在线一区二区| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看 | 一边摸一边抽搐一进一小说| av免费在线观看网站| 69av精品久久久久久| 黄色毛片三级朝国网站| 精品国产美女av久久久久小说| 黄色片一级片一级黄色片| 免费在线观看日本一区| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 怎么达到女性高潮| 日本欧美视频一区| 三级毛片av免费| 激情视频va一区二区三区| 国产精品av久久久久免费| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 午夜福利18| 国产单亲对白刺激| 婷婷精品国产亚洲av在线| 欧美成狂野欧美在线观看| 99国产精品一区二区三区| 亚洲av第一区精品v没综合| 午夜日韩欧美国产| 亚洲熟妇熟女久久| 9191精品国产免费久久| 18禁美女被吸乳视频| 欧美精品啪啪一区二区三区| 日韩av在线大香蕉| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 91国产中文字幕| 老汉色∧v一级毛片| 精品欧美国产一区二区三| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 久久国产乱子伦精品免费另类| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 一区二区日韩欧美中文字幕| 亚洲情色 制服丝袜| 天堂√8在线中文| 精品国内亚洲2022精品成人| 免费高清在线观看日韩| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 亚洲国产精品成人综合色| 国产精品免费视频内射| 午夜精品在线福利| 97碰自拍视频| 99久久综合精品五月天人人| 免费av毛片视频| 人人澡人人妻人| 亚洲精品美女久久av网站| √禁漫天堂资源中文www| 国产欧美日韩一区二区三| 亚洲avbb在线观看| 啦啦啦免费观看视频1| 三级毛片av免费| 久久人人精品亚洲av| 99香蕉大伊视频| 亚洲中文字幕日韩| 制服丝袜大香蕉在线| 手机成人av网站| 黄色视频,在线免费观看| 久久 成人 亚洲| 国产又色又爽无遮挡免费看| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产又色又爽无遮挡免费看| 欧美一级毛片孕妇| 国产免费av片在线观看野外av| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲精品一区av在线观看| 高清在线国产一区| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 国产欧美日韩一区二区精品| 神马国产精品三级电影在线观看 | www.自偷自拍.com| 精品熟女少妇八av免费久了| 一边摸一边抽搐一进一出视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 国产乱人伦免费视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| netflix在线观看网站| av有码第一页| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 免费在线观看完整版高清| 啦啦啦观看免费观看视频高清 | 久久久久精品国产欧美久久久| 巨乳人妻的诱惑在线观看| 首页视频小说图片口味搜索| 涩涩av久久男人的天堂| 免费不卡黄色视频| 国产精品久久久av美女十八| 久久精品国产99精品国产亚洲性色 | 99国产极品粉嫩在线观看| 一进一出抽搐动态| 男人舔女人的私密视频| 无人区码免费观看不卡| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 12—13女人毛片做爰片一| а√天堂www在线а√下载| 91九色精品人成在线观看| 久久久久久久午夜电影| 成人精品一区二区免费| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 日韩欧美国产一区二区入口| 国产极品粉嫩免费观看在线| ponron亚洲| 国产极品粉嫩免费观看在线| 999久久久精品免费观看国产| 久久久久九九精品影院| 九色亚洲精品在线播放| 国产成人精品久久二区二区91| 色婷婷久久久亚洲欧美| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 欧美日韩乱码在线| 99久久99久久久精品蜜桃| 最近最新中文字幕大全免费视频| 不卡av一区二区三区| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 黑人操中国人逼视频| 亚洲黑人精品在线| 国产精品免费视频内射| 日本 欧美在线| 亚洲成人久久性| 精品国产一区二区三区四区第35| www.熟女人妻精品国产| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区 | 午夜成年电影在线免费观看| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 又大又爽又粗| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 十八禁人妻一区二区| 亚洲欧美激情在线| 精品熟女少妇八av免费久了| 麻豆久久精品国产亚洲av| 高清毛片免费观看视频网站| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 国产区一区二久久| 一级a爱片免费观看的视频| 免费不卡黄色视频| 亚洲精品一区av在线观看| 国产97色在线日韩免费| 国产主播在线观看一区二区| √禁漫天堂资源中文www| 国产精品久久久人人做人人爽| 成人亚洲精品av一区二区| 波多野结衣av一区二区av| 久久草成人影院| 国产成人系列免费观看| 亚洲avbb在线观看| 国产精品,欧美在线| 久久人妻av系列| 欧美激情 高清一区二区三区| 人人澡人人妻人| 亚洲,欧美精品.| 9191精品国产免费久久| 香蕉丝袜av| 不卡av一区二区三区| а√天堂www在线а√下载| 亚洲电影在线观看av| 青草久久国产| 国产精品综合久久久久久久免费 | 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 久99久视频精品免费| 999久久久精品免费观看国产| 99香蕉大伊视频| 精品电影一区二区在线| 很黄的视频免费| 一区福利在线观看| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 国产成年人精品一区二区| 中文字幕精品免费在线观看视频| cao死你这个sao货| 九色亚洲精品在线播放| 一区二区三区精品91| 不卡一级毛片| 国产国语露脸激情在线看| av天堂在线播放| 性欧美人与动物交配| 国产又爽黄色视频| 91麻豆av在线| 国产欧美日韩精品亚洲av| 黄色毛片三级朝国网站| 久久中文字幕人妻熟女| 亚洲电影在线观看av| 波多野结衣一区麻豆| 日本免费一区二区三区高清不卡 | 成人国产一区最新在线观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 一进一出好大好爽视频| 精品国产乱子伦一区二区三区| 国产一区二区三区综合在线观看| 曰老女人黄片| 亚洲精品久久国产高清桃花| 老汉色∧v一级毛片| 色综合欧美亚洲国产小说| 久久精品国产清高在天天线| 黄片播放在线免费| 国产午夜精品久久久久久| 欧美精品亚洲一区二区| 成年人黄色毛片网站| 欧美+亚洲+日韩+国产| 亚洲国产中文字幕在线视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲精品国产色婷婷电影| 成在线人永久免费视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 十八禁人妻一区二区| 久久久国产欧美日韩av| 国产激情久久老熟女| 99热只有精品国产| 女性被躁到高潮视频| 国产成人影院久久av| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 精品欧美一区二区三区在线| 欧美午夜高清在线| 黄片播放在线免费| 亚洲国产精品成人综合色| 一边摸一边做爽爽视频免费| 好男人在线观看高清免费视频 | 777久久人妻少妇嫩草av网站| 国产国语露脸激情在线看| 搡老岳熟女国产| 黄色丝袜av网址大全| av在线天堂中文字幕| 国产精品国产高清国产av| 亚洲人成电影观看| 一级a爱片免费观看的视频| 久久影院123| 国产又色又爽无遮挡免费看| 色综合婷婷激情| 国产成人精品无人区| 麻豆成人av在线观看| 中文字幕色久视频| 国产av一区二区精品久久| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 欧美成人性av电影在线观看| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 大香蕉久久成人网| 亚洲精品中文字幕在线视频| 操美女的视频在线观看| 97碰自拍视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 成在线人永久免费视频| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 国产不卡一卡二| 精品第一国产精品|