債轉(zhuǎn)股對企業(yè)績效影響的實證研究

摘 要：通過收集整理2016年-2019年之間債轉(zhuǎn)股正式落地企業(yè)，利用其公司數(shù)據(jù)，實證分析了債轉(zhuǎn)股與財務(wù)績效二者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財務(wù)績效，通過梳理債轉(zhuǎn)股對財務(wù)績效的影響路徑，從而進(jìn)行實證檢驗，豐富了市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn)，對深入理解債轉(zhuǎn)股影響企業(yè)財務(wù)績效具有重要意義。

關(guān)鍵詞：債轉(zhuǎn)股;財務(wù)績效;杠桿率

一、引言

20世紀(jì)80年代，實行“撥改貸”后，為處置商業(yè)銀行的不良貸款，開展了第一次債轉(zhuǎn)股。2011年以來隨著實體經(jīng)濟(jì)增速的下滑，非金融企業(yè)部門的杠桿率與商業(yè)銀行的不良貸款率雙高，GDP增速逐年下行，非金融企業(yè)部門杠桿率處于逐年上升的趨勢，2017年杠桿率高達(dá)157%，較2008年上升59.7%，商業(yè)銀行不良貸款率自2011年以后處于平穩(wěn)上升的趨勢。

在經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢的背景下，高杠桿和過度負(fù)債的企業(yè)部門面臨著盈利能力下滑、經(jīng)營風(fēng)險突出等問題。為釋放經(jīng)濟(jì)增長潛力，國家提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略部署，2016年10月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極委托降低企業(yè)杠桿率的意見》及附件《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》標(biāo)志著新一輪的債轉(zhuǎn)股拉開了序幕。目的在于化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，降低銀行不良貸款。新一輪的債轉(zhuǎn)股能否達(dá)到“去杠桿”的效果，使企業(yè)擺脫財務(wù)困境，這一問題值得關(guān)注。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：現(xiàn)有文獻(xiàn)多集中在對市場化債轉(zhuǎn)股的理論研究以及兩輪債轉(zhuǎn)股的比較，本文通過實證的方法來檢驗市場化債轉(zhuǎn)股能否改善企業(yè)財務(wù)績效，豐富了市場化債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

Lys&Sivaramakrishnan（1988）結(jié)合債轉(zhuǎn)股的案例，來探討債務(wù)重組與收益的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其使得企業(yè)的經(jīng)營狀況得到改善。張永輝（2007）將金融主體分為國有銀行、債務(wù)企業(yè)、金融資產(chǎn)管理公司以及中央銀行，分析了實施債轉(zhuǎn)股前后的財務(wù)變化。國有商業(yè)銀行在實施債轉(zhuǎn)股之前存在大量的呆賬貸款、呆滯貸款和逾期貸款，應(yīng)收利息和壞賬準(zhǔn)備金，實施之后現(xiàn)金得到回收，現(xiàn)金流量表改善，持有金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán)，損益表改善;對于債務(wù)企業(yè)來說實施之前存在大量的借款、應(yīng)付利息和貸款展期后的利息負(fù)擔(dān)，實施債轉(zhuǎn)股之后負(fù)債減少，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，資產(chǎn)負(fù)債表得到改善;對于金融資產(chǎn)管理公司實施債轉(zhuǎn)股之后成為了轉(zhuǎn)股企業(yè)的股東，一部分對國有銀行發(fā)行債權(quán)，一部分對中央銀行借款;對于中央銀行來說在債轉(zhuǎn)股實施前后均持有金融管理公司的股權(quán)。李志孟等人（2016）通過對案例公司債轉(zhuǎn)股實施前后的盈利、償債以及營運能力進(jìn)行對比分析，得出債轉(zhuǎn)股對于財務(wù)杠桿比例過高的企業(yè)價值的提升具有較大的作用。李耀（2020）進(jìn)一步將債轉(zhuǎn)股企業(yè)劃分為非僵尸企業(yè)與僵尸企業(yè)。研究結(jié)果表明，僵尸企業(yè)的盈利能力和經(jīng)營效率并未得到改善。

相反的是，孫麗和孫玉蘭（2016）認(rèn)為債轉(zhuǎn)股未必能夠改善企業(yè)的經(jīng)營績效，當(dāng)債轉(zhuǎn)股企業(yè)沒有顯著改善盈利能力時，很有可能再次陷入財務(wù)危機，并不意味著企業(yè)效益真正的提升。

由此可見，債轉(zhuǎn)股的實施能否顯著提升企業(yè)財務(wù)績效并沒有得出一致結(jié)論，基于權(quán)衡理論與委托代理理論，本文認(rèn)為債轉(zhuǎn)股分別通過改善資本結(jié)構(gòu)與股權(quán)結(jié)構(gòu)來改善企業(yè)財務(wù)績效。一條路徑是通過債權(quán)轉(zhuǎn)股降低資產(chǎn)負(fù)債率使得資本結(jié)構(gòu)得到改善;另一條路徑是債轉(zhuǎn)股后債權(quán)人作為股東參與到公司的經(jīng)營管理之中，從而改善企業(yè)財務(wù)績效。據(jù)此提出以下假設(shè)：

H1：債轉(zhuǎn)股的實施會使企業(yè)財務(wù)績效提高。

三、模型與數(shù)據(jù)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

關(guān)于對債轉(zhuǎn)股樣本企業(yè)的篩選通過手工搜集整理，由于債轉(zhuǎn)股的對象大多都為集團(tuán)公司，因此通過百度檢索及主要財經(jīng)新聞網(wǎng)站篩選出2016年-2019年債轉(zhuǎn)股資金正式落地的集團(tuán)公司，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)，得到20個企業(yè)年度數(shù)據(jù)作為回歸樣本。受樣本企業(yè)的限制，所需相關(guān)數(shù)據(jù)均來自上海清算網(wǎng)的公司年度報告。

2.變量定義

（1） 被解釋變量

參考鐘鵬和吳濤等（2021）以總資產(chǎn)凈利率（ROA）來衡量企業(yè)財務(wù)績效。

（2） 解釋變量

將解釋變量債轉(zhuǎn)股實施（Treat）設(shè)為虛擬變量，實施之前取值為0，實施后取值為1。

（3） 控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取營業(yè)收入（Roi）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Lnocf）。

3.模型構(gòu)建

為驗證假設(shè)，以企業(yè)財務(wù)績效為被解釋變量，債轉(zhuǎn)股實施為解釋變量，加入控制變量構(gòu)建如下模型分析債轉(zhuǎn)股對企業(yè)財務(wù)績效的影響：

四、實證結(jié)果及分析

1.描述性統(tǒng)計

對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計，企業(yè)的財務(wù)績效均值為0.003，最小值-0.042，最大值0.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.015，數(shù)據(jù)的離散程度小，說明進(jìn)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)均為財務(wù)績效較差的企業(yè)，企業(yè)年齡、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與營業(yè)收入的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.720、1.413和0.619，說明企業(yè)在年齡、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與營業(yè)收入方面差異較小。

2.實證分析

對債轉(zhuǎn)股與財務(wù)績效的直接關(guān)系進(jìn)行檢驗，采用總資產(chǎn)凈利率（Roa）來衡量企業(yè)財務(wù)績效，采用虛擬變量債轉(zhuǎn)股實施（Treat）來衡量債轉(zhuǎn)股實施前后企業(yè)財務(wù)績效的變化。結(jié)果顯示，債轉(zhuǎn)股實施（Treat）的系數(shù)為0.011，對應(yīng)的t值為4.18，在1%的水平上顯著，說明債轉(zhuǎn)股的實施能夠顯著促進(jìn)企業(yè)財務(wù)績效的提高。

3.穩(wěn)健性檢驗

對于被解釋變量財務(wù)績效的衡量，參考林霜（2018）的做法用凈資產(chǎn)收益率（ROE）代替總資產(chǎn)凈利率（ROA）進(jìn)行回歸，控制營業(yè)收入、企業(yè)年齡、企業(yè)性質(zhì)以及經(jīng)營現(xiàn)金流量變量得到的結(jié)論與前文一致。

五、結(jié)論及建議

本文基于MM理論和權(quán)衡理論，采用2016年-2019年債轉(zhuǎn)股正式落地的企業(yè)數(shù)據(jù)，實證考察了債轉(zhuǎn)股與財務(wù)績效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股能夠顯著提高企業(yè)財務(wù)績效。

針對以上分析結(jié)果，提出兩點建議：

第一，對于高杠桿且債務(wù)風(fēng)險隱患較大的企業(yè)，尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)對于債務(wù)處置應(yīng)堅持市場化的方向，債轉(zhuǎn)股從實施對象的選擇、定價、股權(quán)管理以及股權(quán)的退出，都充分體現(xiàn)了市場化和法治化特征。平衡了企業(yè)資本債務(wù)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而改善其財務(wù)狀況。

第二，市場化債轉(zhuǎn)股的實施健全了企業(yè)直接融資渠道，轉(zhuǎn)股過程中資本市場應(yīng)提高信息披露質(zhì)量使轉(zhuǎn)股股東能真正參與到公司治理中去，從而改善公司業(yè)績。

參考文獻(xiàn)：

[1]Sivaramishnaakrn.Earing Expectations and Capital Restructing[J].Jonrnal of Accounting Research，1988，26（02）：273-299.

[2]張永輝.不良資產(chǎn)債轉(zhuǎn)股方式的政策性思考[J].中國集體經(jīng)濟(jì)，2007（06）：121-122.

[3]李志孟，王向榮，黃虹.債轉(zhuǎn)股對企業(yè)價值的影響及轉(zhuǎn)股比例分析[J].時代金融，2016（24）：183-184.

[4]李曜，谷文臣.債轉(zhuǎn)股的財富效應(yīng)和企業(yè)績效變化[J].財經(jīng)研究，2020（07）：107-121.

[5]孫麗，孫玉蘭.債轉(zhuǎn)股重啟：歷史鏡鑒、現(xiàn)實問題與對策[J].南方金融，2016（11）：24-30.

[6]鐘鵬，吳濤，李曉渝.上市公司企業(yè)社會責(zé)任報告、社會責(zé)任缺失與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究[J].預(yù)測，2021，40（01）：17-23.

[7]林霜.知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)財務(wù)績效[J].財會通訊，2018（33）：107-112.

作者簡介：劉超星（1998- ），女，漢族，甘肅慶陽人，碩士，研究方向：會計理論與方法