基于EVA模型的蔚來汽車企業(yè)價值評估

周宇晗

摘 要：在全球環(huán)境污染愈發(fā)嚴重和能源日益枯竭的背景下，新能源汽車行業(yè)迎來了新的發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)。本文以蔚來汽車（以下簡稱：蔚來）為例，通過對稅后凈營業(yè)利潤、總投入資本和加權資本成本率分析，得出企業(yè)自2018年上市以來各年的EVA值。根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略，預測蔚來未來5年EVA各變量數(shù)值及EVA值，從而預測估計得出蔚來2025年企業(yè)價值為12341.94億元，該企業(yè)具有較好的企業(yè)創(chuàng)造性和發(fā)展前景。

關鍵詞：EVA模型;新能源汽車;蔚來;企業(yè)價值評估

一、引言

在傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)濟的高速發(fā)展下，生態(tài)環(huán)境問題被人們愈發(fā)關注，黨的十九屆五中全會提出，改善環(huán)境、提高現(xiàn)有能源利用效率，將是我國未來經(jīng)濟發(fā)展的主要目標之一。大、中型城市中70%的一氧化碳和42%的碳氫、氮氧化合物的污染，都是來自于燃油汽車的尾氣排放。倡導大力發(fā)展新能源汽車，以電力取代汽油的形式來減少污染物排放，將是應對環(huán)境問題的有效措施。政府也提出了一系列促進新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策，例如稅收優(yōu)惠、財政補貼、國家新能源研發(fā)計劃和交通支持等。正確合理地評價新能源汽車企業(yè)的價值，引導資金資源流向更具有潛力的企業(yè)，促進新能源汽車行業(yè)進一步發(fā)展意義重大。

二、EVA模型及調(diào)整項目

EVA=NOPAT-TC×WACC（NOPAT——企業(yè)稅后凈營業(yè)利潤，TC——企業(yè)投入的資本總額，WACC——加權平均資本成本率）。EVA的計算是以財務報表數(shù)據(jù)為基礎，但編制財務報表所遵循的基本會計準則具有一定的局限性，并不能完全準確地反映出企業(yè)的價值。因此，EVA需按照合理性、重要性、成本可控等原則對會計科目進行適度調(diào)整。

（1） 營業(yè)外收支。其與日常經(jīng)營活動并無直接關聯(lián)，屬于偶然性收支，并不能代表企業(yè)的真實價值，應在EVA和稅后凈利潤計算中予以調(diào)整。

（2） 研發(fā)支出?，F(xiàn)行會計準則中若將研發(fā)費用直接并入當期損益中，則會造成大量支出與收入的不平衡，為考慮企業(yè)的長期價值，應先將研發(fā)費用資本化，再進行攤銷處理，這將能更準確計量處于成長中的新能源公司的企業(yè)價值。

（3） 財務費用?；A會計準則中企業(yè)需將用于投資的部分利息費用列入當期財務費用，而在EVA計算中利息費用需進行資本化處理，不能再次扣減企業(yè)利潤。

（4） 遞延所得稅。由于稅法和會計準則的計量差異，遞延所得稅的存在會對當期利潤造成高估或低估，同時會高估或低估企業(yè)的實際資本成本，為避免人為有目的性地操縱利潤和資本指標，在EVA計算中需對其進行調(diào)整。

（5） 在建工程。由于在建工程耗時較長，經(jīng)濟效益在短期內(nèi)也難以體現(xiàn)，而且會造成未來經(jīng)濟利益的流入，需將其從投資成本中剔除。

三、蔚來汽車價值評估

1.蔚來EVA模型基本變量

計算稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT），根據(jù)蔚來公司的財務數(shù)據(jù)計算出凈利潤，凈利潤加上所得稅費用和財務費用中利息支出的調(diào)整項，將得出的結果計算成為稅后值，扣減稅后非經(jīng)營性損益值，再加上少數(shù)股東權益、研發(fā)費用和遞延所得稅的調(diào)整事項，得到蔚來2018年-2020年稅后凈經(jīng)營利潤分別為-550273萬元、-656276萬元、-202064萬元。

蔚來的投入資本成本包括權益資本和債權資本。其中，債務資本等于短期負債和長期負債之和，而權益資本由所有者權益總額扣減遞延所得稅借方余額和在建工程計算得到。

蔚來2020年投資資本總額是前兩年投資資本總額的近2倍，大量的資本投入表明企業(yè)發(fā)展規(guī)模正急速擴張。其中2019年蔚來權益資本為負數(shù)，其原因是一次FOTA的升級，給蔚來的籌資帶來了巨大的影響。2020年蔚來籌集資金用于全民抗擊新冠疫情，公眾對蔚來的印象也有所好轉，同年蔚來也獲得了大量投資。

加權資本成本率是企業(yè)的債權人和股東對所投入資本要求的最低回報率，權益資本成本=無風險利率+β×市場風險溢價，此處采用銀行一年定期的存款利率作為無風險利率;β是用來衡量單一股票收益的變動對于整個市場價格變動的敏感程度，該處取值來自于Wind數(shù)據(jù)庫;市場風險溢價則選取我國2018年-2020年GDP增長率。債務資本成本是根據(jù)市場上中長期貸款利率進行計算取得。

2.蔚來2018年-2020年EVA值

根據(jù)表3數(shù)據(jù)顯示，蔚來自2018年上市以來的經(jīng)濟增加值都為負值，其主要因為企業(yè)前期投資巨大，企業(yè)NOPAT為負，而這對于大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的新能源企業(yè)十分普遍;2020年企業(yè)EVA值同時還受到了新冠疫情的劇烈影響，全國企業(yè)組織生產(chǎn)能力、投資能力和居民消費購買力都出現(xiàn)了嚴重削弱現(xiàn)象，而此時蔚來2020年EVA值較2018年卻有明顯上升趨勢，表明該公司具有較大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3.蔚來未來EVA值預測

蔚來公司堅持以“研發(fā)、制造、產(chǎn)品和服務等方面的優(yōu)勢，在市場化競爭中謀求更好發(fā)展”作為公司的發(fā)展戰(zhàn)略，通過一系列的發(fā)展措施，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營水平、資產(chǎn)投資規(guī)模、營業(yè)收入和稅后凈營業(yè)利潤均有大幅增長。2020年營業(yè)收入162.6億元，較上年增長了107.77%;利潤總額比去年增長了54.85%。根據(jù)蔚來公司的如今發(fā)展狀況和未來發(fā)展策略，以及上市近三年歷史數(shù)據(jù)，對蔚來公司未來的財務數(shù)據(jù)進行預測。

（1） 營業(yè)收入預測

營銷策略方面：蔚來借鑒了特斯拉從高到低的產(chǎn)品線布局，價錢從高到低逐漸親民化，蔚來首先在倫敦舉行的初次品牌發(fā)布會，推出小眾高端豪華跑車并進行小規(guī)模售賣，隨后逐漸推出中端和入門級電動車。同時蔚來拋棄傳統(tǒng)廣告模式，采用新型獨特的App +體驗店鏈接用戶的“用戶運營”模式，在 App 里面自建內(nèi)容生態(tài)圈既是向用戶傳播內(nèi)容的媒介，也是和用戶進行線上互動的平臺，更可以通過 App 來訂購車型，并且可以選擇車型的定制化。蔚來構建的內(nèi)容生態(tài)圈，產(chǎn)品知識點傳播的OGC模式：大部分是蔚來內(nèi)部員工原創(chuàng)的內(nèi)容，圍繞著產(chǎn)品點衍生出的各種文章。品牌價值觀傳播的PGC模式：蔚來定期邀請名人分享觀點，這個模塊叫 SEEDS，這些講座都是一篇純粹的精神分享，不帶任何軟性植入，區(qū)別于傳統(tǒng)車企喜歡把自己的品牌理念和產(chǎn)品植入，雖然文章中沒有植入產(chǎn)品或品牌，但是價值觀的傳播都是無形中形成的。車主圈層運營的 UGC模式：用戶可以隨時分享自己觀點，在產(chǎn)品還沒有量產(chǎn)的時候，如小米模式般積累部分的粉絲群體，等到產(chǎn)品上市后自然釋放口碑效應。蔚來通過建立自己的社群來推出蔚來值，對企業(yè)銷售額的提升具有重大影響。

質(zhì)量管理方面：根據(jù)2019年中國新能源汽車體驗研究報告表明，蔚來獲得品牌第一，其ES8獲得所在細分市場第一，而在這成功的背后，是蔚來建立了一套具有自己特色的質(zhì)量管理體系。蔚來質(zhì)量的有效管控，不僅樹立了企業(yè)良好的形象和信譽，還促進了企業(yè)收入的持續(xù)增長。綜合蔚來公司近三年平均營業(yè)收入增長率和企業(yè)未來發(fā)展策略，預測蔚來公司未來營業(yè)收入增長率為80%。

（2） NOPAT、TC預測

蔚來在NOPAT和TC的預測值將通過研發(fā)投入和生產(chǎn)管理方面做出調(diào)整，最終結合計算公式得出企業(yè)未來NOPAT和TC預測值。

產(chǎn)品研發(fā)方面：通過上述數(shù)據(jù)表明，蔚來投入大量資金用于本企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)階段。為了保障產(chǎn)品的性能，蔚來從汽車材料、結構、電機、智能網(wǎng)關，甚至是汽車操作系統(tǒng)都是自行研究開發(fā)。隨著新工藝的研發(fā)、引進和創(chuàng)新，蔚來對于產(chǎn)品研發(fā)將加大投入，因此預測企業(yè)未來幾年研發(fā)費用會基于歷史水平上升20%。

生產(chǎn)管理方面：蔚來汽車的高品質(zhì)是基于企業(yè)嚴格的質(zhì)量管理，企業(yè)結合當下社會現(xiàn)代化管理理論和傳統(tǒng)車企管理經(jīng)驗，給予客戶不間斷的高質(zhì)量產(chǎn)品和服務，最大程度減少資源浪費和發(fā)揮系統(tǒng)化高效率的作用，同時企業(yè)生產(chǎn)管理的每一部分都會進行專項監(jiān)督和不定時的專家測試環(huán)節(jié)，以此來保證生產(chǎn)的每一個環(huán)節(jié)都不會出現(xiàn)任何差錯。繼續(xù)加強員工的技能培訓，積極為骨干人員提供平臺。這一系列戰(zhàn)略措施將大大提高產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)效率，因此預測未來幾年企業(yè)營業(yè)成本在歷史水平上下降8%。

（3） WACC預測

蔚來2018年-2020年的加權資本成本中，2019年蔚來債務資本占比236.18%和權益資本占比-136.18%變化較大，其余年份蔚來的整體資本結構相對穩(wěn)定，則債務資本與股權資本之間比例保持不變，該比例可按照歷史數(shù)據(jù)的平均值進行預測。計算債務資本和股權資本比例的平均值分別是24.12%和75.88%，2018年-2020年的β系數(shù)平均值為1.29，稅后債務資本成本平均值為3.56，銀行一年定期的存款利率平均值為1.5。根據(jù)摩根資產(chǎn)管理報道提出的未來中國實際GDP平均增長率為5%，因此取未來市場風險溢價為5%，綜合上述數(shù)據(jù)得到，蔚來企業(yè)的加權平均資本率為6.9%。

4.蔚來企業(yè)價值評估

根據(jù)蔚來的內(nèi)外部發(fā)展戰(zhàn)略，假設該企業(yè)在2021年-2025年進入高速發(fā)展階段。2026年起蔚來增長速度將逐步放慢并進入永續(xù)增長階段，參考GDP增長趨勢數(shù)據(jù)，假設永續(xù)增長率為5%，加權平均資本成本率保持在2025年不變。根據(jù)企業(yè)價值評估公式，可以求出2025年末蔚來公司的內(nèi)在企業(yè)價值：

通過預測評估結果表明，該公司具有較良好的成長能力和企業(yè)價值創(chuàng)造性。雖然當下以及預測未來一年EVA為負值，但隨著產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模和汽車交付數(shù)量的不斷擴大，企業(yè)將在造車新勢力中處于領跑地位。

四、結論

蔚來自2018年上市后所公開的財務報表數(shù)據(jù)，反映出近三年內(nèi)該企業(yè)凈利潤和稅后凈營業(yè)利潤均為負值，分析發(fā)現(xiàn)該企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)費用投入金額較大，其次是營銷費用支出金額。對于發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的蔚來，前期主要需要投入大量資金對產(chǎn)品進行研究開發(fā)，以及宣傳使得新能源汽車進入大眾視野，導致近幾年蔚來財務報表數(shù)據(jù)不樂觀。同時在2019年因蔚來初入新能源汽車行業(yè)，一次FOTA的升級使得原本應該逐年遞增的凈利潤出現(xiàn)了偏差，較上年反而下降了17.23%，出現(xiàn)了所有者大量撤資的現(xiàn)象，企業(yè)不得不進行大量債務籌資以維持自身發(fā)展。2020年新冠疫情的突然襲來，汽車的生產(chǎn)、銷售、出口等方面均受到嚴重影響，蔚來擔任起自身的社會責任改觀了投資者對蔚來的印象，同年也獲得了大量的資本注入，2020年稅后凈營業(yè)利潤較上年增長69.21%，EVA增長45.52%。通過數(shù)據(jù)預測蔚來2022年的EVA值都是正數(shù)，并呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，預計2025年蔚來企業(yè)價值將達到12341.94億元規(guī)模。新能源汽車作為新興產(chǎn)業(yè)，目前具有良好的發(fā)展勢頭和前景。

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