激發(fā)創(chuàng)業(yè)投資支持生物和醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的路徑選擇

范永嫻 陳 龍 張 行

一、引 言

2020 年以來，新型冠狀病毒肺炎的防治過程讓大眾對(duì)生物科技企業(yè)的創(chuàng)新能力有了直觀了解，短短一個(gè)多月，就有幾十家生物科技企業(yè)研發(fā)出了針對(duì)病毒核酸檢測(cè)的試劑盒，并且達(dá)到每天10 萬(wàn)盒試劑的產(chǎn)能，為中國(guó)抗擊新型冠狀病毒肺炎疫情貢獻(xiàn)了巨大力量。歐洲生物技術(shù)聯(lián)合會(huì)認(rèn)為生物技術(shù)是自然科學(xué)與生物、細(xì)胞及其分子類似物結(jié)合的產(chǎn)品或服務(wù)，生物技術(shù)制藥公司則主要利用這些微生物或來自轉(zhuǎn)基因活細(xì)胞的復(fù)雜蛋白質(zhì)作為藥物成分來治療各種疾病。生物科技和醫(yī)藥保健行業(yè)具有很強(qiáng)的創(chuàng)新性，都是21 世紀(jì)最活躍的新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)建設(shè)“健康中國(guó)”具有重要意義，然而這兩個(gè)行業(yè)的絕大多數(shù)創(chuàng)新都是技術(shù)性的，在開發(fā)產(chǎn)品、獲得市場(chǎng)吸引力和擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模的過程中，往往成本高于收入，因此能否在初創(chuàng)期獲得穩(wěn)定的資金支持非常重要。創(chuàng)業(yè)投資（Venture Capital，VC）也稱為風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種特殊的權(quán)益資本，其追求的高潛力、高回報(bào)秉性造就其成為現(xiàn)代高新技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的助推器和孵化器。新冠肺炎疫情給中國(guó)和全世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來嚴(yán)重的打擊，需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資對(duì)生物科技、醫(yī)藥保健行業(yè)發(fā)展給予更大支持。本文首先簡(jiǎn)要回顧美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的理論和實(shí)踐，然后利用中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)備案企業(yè)2006—2018 年的數(shù)據(jù)分析創(chuàng)業(yè)投資對(duì)生物和醫(yī)藥行業(yè)支持的現(xiàn)狀、存在的問題，并結(jié)合美國(guó)經(jīng)驗(yàn)針對(duì)未來創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)療行業(yè)發(fā)展提出對(duì)策建議。

二、國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的理論及實(shí)踐

（一）創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的路徑

創(chuàng)業(yè)投資通過融資支持、分散風(fēng)險(xiǎn)、要素集成、市場(chǎng)篩選、降低成本和激勵(lì)創(chuàng)新等措施來促進(jìn)生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展。生物醫(yī)藥企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期面臨有限銷售的內(nèi)部融資約束，加上人力資本主導(dǎo)和固定資產(chǎn)少的特點(diǎn)，也很難獲得貸款形式的外部融資，而創(chuàng)業(yè)投資的目標(biāo)是獲取高額收益，加上基金公司或有限合伙的靈活形式，可以盡快集中資金進(jìn)行投資。①Claire Champenois,Dirk Engel and Oliver Heneric.The Birth ofgerman Biotechnology Industry:Did Venture Capital run the Show?.ZentrumfürEurop?ische Wirtschaftsforschung,2004.在風(fēng)險(xiǎn)分散方面，由于創(chuàng)業(yè)投資基金資金來自多個(gè)社會(huì)投資者，創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)險(xiǎn)通過基金實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化。風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入促使生物醫(yī)藥行業(yè)實(shí)現(xiàn)科學(xué)家、企業(yè)家和資本家的融合，實(shí)現(xiàn)技術(shù)與市場(chǎng)的對(duì)接，從而實(shí)現(xiàn)要素集成。②Justin Chakma,Stephenm Sammut,Ajay Agrawal.Life sciences venture capital in emergingmarkets.Nature Biotechnology Vol.3 2013,pp:195-201.通過委托人代理或直接參與管理，實(shí)現(xiàn)外部投資的內(nèi)部化，從而降低了信息搜集和處理的成本，基金管理者對(duì)多個(gè)項(xiàng)目的投資和管理也大大降低了單個(gè)項(xiàng)目的管理成本。最后，創(chuàng)業(yè)投資對(duì)生物醫(yī)藥行業(yè)的增值作用主要體現(xiàn)在激勵(lì)創(chuàng)新上，創(chuàng)業(yè)投資通過追加投資、資產(chǎn)重組和管理層聘用等方式來激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)。③Jacques-Henrygrislain.The Venture Capital in the Biotechnology Industry.mIT Sloan School ofmanagement,2016,6.

（二）美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的實(shí)踐

從20 世紀(jì)80 年代起，美國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)迎來快速發(fā)展的黃金時(shí)期，創(chuàng)業(yè)投資貢獻(xiàn)了巨大力量。美國(guó)排名前24 位的基金公司管理超過35 億美元的資產(chǎn)，大部分都與大型生物技術(shù)和制藥公司有關(guān)，包括諾華風(fēng)險(xiǎn)基金（Novartis Venture Fund）、羅氏創(chuàng)業(yè)基金（Roche Venture Fund）、Medl Immune Ventures（阿斯利康）和默克研究風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Merck &Co.）等知名度很高的公司。Leslieglick對(duì)1995—2007 年美國(guó)生物技術(shù)公司獲得的創(chuàng)業(yè)投資總額進(jìn)行了分析，2007 年投資的美元規(guī)模和交易數(shù)量分別相較1995 年增長(zhǎng)了288%和112%。當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)投資青睞生物技術(shù)公司的原因，首先是當(dāng)時(shí)生物技術(shù)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，揭示了正常細(xì)胞和患病細(xì)胞功能的分子機(jī)理差異。其次是美國(guó)政府增大了對(duì)生物技術(shù)基礎(chǔ)和運(yùn)用研究的力度，形成了強(qiáng)大的誘因，可以為新產(chǎn)品開發(fā)提供較大的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。最后是生物技術(shù)在制藥、診斷和疫苗中的運(yùn)用創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)。④Marco Da Rin,GiovannaNicodano,Alessandro Sembenelli.Public Policy And The Creation Of Active Venture Capitalmarkets.European Central Bank,2005,6.2015 年，近600 億美元的創(chuàng)業(yè)資本投資于4380 多宗交易，1400 家公司首次獲得風(fēng)險(xiǎn)投資。同年，美國(guó)生物技術(shù)和醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域獲得整個(gè)VC 投資的18%，而IT 行業(yè)當(dāng)時(shí)僅獲得7%，媒體和通訊僅獲得8%。美國(guó)生物技術(shù)公司在上市回報(bào)方面，一項(xiàng)以2013 年上市以來的200 多家生物技術(shù)公司的股票價(jià)格為對(duì)象的研究顯示，31%的股價(jià)漲幅超過了100%，36%的漲幅在0%—100%之間，有34%的股價(jià)出現(xiàn)下跌。⑤Jacques-Henrygrislain.The Venture Capital in the Biotechnology Industry.

（三）國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的啟發(fā)

美國(guó)和歐洲的生物醫(yī)藥行業(yè)一直處于領(lǐng)軍地位，這與創(chuàng)業(yè)投資的支持有密切聯(lián)系，其中重視基礎(chǔ)研究、地理聚集、孵化器作用和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)是重要啟示。首先，政府重視基礎(chǔ)研究投入。波士頓和加利福尼亞是美國(guó)生物技術(shù)創(chuàng)業(yè)的兩個(gè)聚集地，這兩個(gè)地區(qū)集中了該國(guó)最好的研究型大學(xué)、醫(yī)院、生物技術(shù)和制藥公司和創(chuàng)業(yè)投資公司。2014年，美國(guó)國(guó)立衛(wèi)生研究院資助的頂級(jí)醫(yī)院有8所位于馬薩諸塞州，同時(shí)排名前15的醫(yī)院總共獲得74%的撥款。⑥Jacques-Henrygrislain.The Venture Capital in the Biotechnology Industry.其次，地理聚集效應(yīng)帶來的是地理上的鄰近性、企業(yè)家的數(shù)量和經(jīng)驗(yàn)、網(wǎng)絡(luò)和資金的巨大可用性。再次，創(chuàng)業(yè)投資孵化器為創(chuàng)業(yè)者提供了最先進(jìn)的實(shí)驗(yàn)室和設(shè)備，同時(shí)采用專業(yè)的管理服務(wù)模式為創(chuàng)業(yè)者制定商業(yè)計(jì)劃和財(cái)務(wù)規(guī)劃。最后，美國(guó)政策性金融支持、資金渠道的多元化、投資主體組織形式靈活等都值得借鑒。

三、中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀

2006年，《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》正式施行，國(guó)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實(shí)行備案管理。本文使用正式備案企業(yè)的數(shù)據(jù)可以確保企業(yè)的創(chuàng)投屬性。2006年，按照設(shè)立年度統(tǒng)計(jì)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)約261 家，截至2018 年底，在政府備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)已經(jīng)達(dá)到了1674 家，資產(chǎn)規(guī)模6533 億元。①按照《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2019》（北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2019 年）顯示，2018 年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)約2800 家，其中創(chuàng)業(yè)投資基金1931 家，創(chuàng)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)869 家，管理資產(chǎn)規(guī)模為9179 億元。近20 年來，創(chuàng)業(yè)投資一直是中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)融資的重要來源，生物科技和醫(yī)藥保健也成為了創(chuàng)業(yè)投資最熱門的投資領(lǐng)域，然而從備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)近幾年投資運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)對(duì)生物、醫(yī)藥行業(yè)投資的情況與期望仍有差距，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）生物、醫(yī)藥行業(yè)與金融服務(wù)業(yè)投資額差距較大

最近5 年，生物科技行業(yè)和醫(yī)藥保健行業(yè)逐漸成為創(chuàng)業(yè)投資的主要投資對(duì)象，過去熱門的網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、媒體和娛樂行業(yè)在2018 年都離開了投資金額排名的前10 位（見圖1）。從備案創(chuàng)投企業(yè)投資金額的情況看，2018 年行業(yè)投資金額占總金額比例前10 的行業(yè)中，金融服務(wù)業(yè)一項(xiàng)高居18.85%，高過后面4項(xiàng)高新技術(shù)行業(yè)的總和18.36%（見右欄圖2）。可見，盡管高新技術(shù)行業(yè)已經(jīng)穩(wěn)步成為創(chuàng)業(yè)投資的主要對(duì)象，但與金融服務(wù)業(yè)相比仍有較大差距。

圖1 2006—2018 年生物科技等行業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資金額②本文圖表數(shù)據(jù)均來自《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告2018》（北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2018 年）。

圖2 2018 年投資金額占比前十行業(yè)

（二）生物、醫(yī)藥行業(yè)項(xiàng)目投資強(qiáng)度較低

國(guó)內(nèi)使用投資金額與交易案例的比重表示行業(yè)項(xiàng)目投資強(qiáng)度。2006—2018 年備案企業(yè)投資高新技術(shù)行業(yè)的強(qiáng)度變化不大，其中，生物科技行業(yè)投資強(qiáng)度為1117.33 萬(wàn)元/項(xiàng)目，醫(yī)療保健類平均為1269.53 萬(wàn)元/項(xiàng)目，均低于整個(gè)行業(yè)平均投資強(qiáng)度水平（1537 萬(wàn)元/項(xiàng)目）（見圖3），如果將通貨膨脹因素考慮進(jìn)去，投資項(xiàng)目強(qiáng)度增長(zhǎng)并不樂觀。而金融服務(wù)行業(yè)與傳統(tǒng)制造行業(yè)的平均投資強(qiáng)度為3040.62 萬(wàn)元/項(xiàng)目和1548.71 萬(wàn)元/項(xiàng)目，其中金融服務(wù)業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平。

圖3 2006—2018 年創(chuàng)業(yè)投資生物、醫(yī)藥等行業(yè)的投資強(qiáng)度

（三）近3 年來投資案例平穩(wěn)中有下降

2006—2016 年備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資于生物科技和醫(yī)藥保健行業(yè)的案例數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但從2017 年起，兩個(gè)行業(yè)投資案例開始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)（見圖4）。

圖4 2006—2018 年創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資高新技術(shù)等企業(yè)金額

四、中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展存在的問題

從前文可知，生物科技、醫(yī)藥保健行業(yè)籌集資金的強(qiáng)度和案例數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如金融服務(wù)業(yè)，究其原因，除了這兩個(gè)行業(yè)自身的原因外，從創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的角度看還存在以下問題：

（一）資本來源渠道多元化不足，籌資規(guī)模受影響

伴隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的不斷改革，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資本來源渠道在不斷多元化，來自非國(guó)有機(jī)構(gòu)和個(gè)人的資本比例在逐年增加。但從備案企業(yè)的情況看，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)中，國(guó)有資本仍占主要地位，2018 年財(cái)政預(yù)算出資與國(guó)有機(jī)構(gòu)兩個(gè)來源占總資金來源的61%，非國(guó)有機(jī)構(gòu)、個(gè)人和外資加總后占39%。如果按照投資人行業(yè)進(jìn)行分類，政府出資仍占據(jù)主要位置。按照投資人行業(yè)分類，2018 年“其他類”（包括政府、個(gè)人和外資）占56.2%，實(shí)業(yè)企業(yè)占40.4%，證券公司占2.3%，銀行占1.1%，保險(xiǎn)公司占0%。與美國(guó)和歐洲創(chuàng)業(yè)投資資本來源相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資本來源多元化不足。美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資公司資金來源是公共養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、家族理財(cái)室等，2015 年占創(chuàng)投基金投資總額的52%，其中，公共養(yǎng)老基金占25%。①Jacques-Henrygrislain.The Venture Capital in the Biotechnology Industry.多元化不足將使資本募集渠道狹窄，很難發(fā)揮分散風(fēng)險(xiǎn)的作用，例如國(guó)外常見的養(yǎng)老基金和捐贈(zèng)基金。此外，以政府出資為主的爭(zhēng)論還在于效率和績(jī)效問題。有觀點(diǎn)認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金能顯著促進(jìn)科技型初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，政府的“背書”能有助于被投資企業(yè)募集更大規(guī)模資金。②黃嵩、倪宣明等：《政府引導(dǎo)基金能促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新嗎？——基于我國(guó)科技型初創(chuàng)企業(yè)的實(shí)證研究》，《管理評(píng)論》2020年第3 期。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資在扶持創(chuàng)新上沒有表現(xiàn)出顯著的價(jià)值增加作用③余琰、羅煒等：《國(guó)有風(fēng)險(xiǎn)投資的投資行為和投資成效》，《經(jīng)濟(jì)研究》2014 年第2 期。，大部分地方政府偏重于基金設(shè)立和募集，對(duì)于基金運(yùn)作管理不夠重視，未有效實(shí)現(xiàn)績(jī)效目標(biāo)，統(tǒng)籌基金回報(bào)和可持續(xù)發(fā)展上存在不足④祁玉清：《進(jìn)一步完善政府投資基金管理的建議》，《宏觀經(jīng)濟(jì)管理》2017 年第7 期。。

（二）投資期集中在起步期和擴(kuò)張期，種子期資金占比少

生物、醫(yī)藥研發(fā)成果能成功轉(zhuǎn)化為有市場(chǎng)價(jià)值的產(chǎn)品的概率較低，加上資金需求大的特點(diǎn)往往讓投資者望而卻步。然而，這兩個(gè)行業(yè)在種子期恰恰最需要資金的支持。從備案企業(yè)的數(shù)據(jù)看，2006—2018 年期間，創(chuàng)業(yè)企業(yè)種子期獲得投資的案例占比平均為15.91%，起步期獲得投資的案例占比為41.12%，擴(kuò)張期為34.95%，成熟前過渡期為7.37%，重建期為0.65%。再?gòu)耐顿Y期的金額看，2006—2018 年間，種子期獲得的資金僅占11.7%，起步期為31.12%，擴(kuò)張期占44.14%，說明創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)將大量的資金投向了擴(kuò)張期，也就是風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小而收獲較大的時(shí)期。（見圖5）

圖5 2006—2018 年不同投資階段案例占比

（三）缺乏復(fù)合型人才，推動(dòng)生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新作用不足

2017 年備案企業(yè)從業(yè)人員的從業(yè)背景主要集中在創(chuàng)業(yè)投資（數(shù)量占比41%）、企業(yè)管理（31%）和投資咨詢（19%）3 個(gè)領(lǐng)域，而具有技術(shù)研發(fā)背景的僅為9%，排在第5 位。學(xué)歷結(jié)構(gòu)的占比排序分別為本科（47.5%）、碩士（36.5%）、本科以下（11.5%）和博士（4.5%）。其中既懂生物醫(yī)藥知識(shí)、又懂金融投資知識(shí)的復(fù)合型人才非常少。缺少能夠判斷技術(shù)發(fā)展方向又能把握市場(chǎng)趨勢(shì)的人才將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)投資在投資決策時(shí)會(huì)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而產(chǎn)生決策偏差，同時(shí)投后增值服務(wù)效果將受到影響，特別在創(chuàng)新方面。熊玨和馮國(guó)忠通過2012—2018年新三板生物醫(yī)藥企業(yè)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)目前創(chuàng)業(yè)投資對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新水平、能力均未表現(xiàn)顯著的投后增值作用。⑤熊玨、馮國(guó)忠：《風(fēng)險(xiǎn)投資與生物醫(yī)藥創(chuàng)新——基于新三板企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究》，《廣東藥科大學(xué)學(xué)報(bào)》2020 年第1 期。Geoffmeyerson和Ameya Agge 對(duì)美國(guó)100 家生物領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)投資公司的投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行調(diào)查，具有醫(yī)學(xué)博士學(xué)位的占57.9%，碩士學(xué)位（MBA）占37.9%。此外，合伙人中近73%有運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)（生物技術(shù)行業(yè)為47%，醫(yī)藥行業(yè)為39%），非合伙人中也有46%的人具有生物醫(yī)藥公司運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。①Jacques-Henrygrislain.The Venture Capital in the Biotechnology Industry.

（四）退出通道以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，IPO 方式退出較少

中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本退出通道主要有上市轉(zhuǎn)讓（IPO）、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被整體收購(gòu)、回購(gòu)和清算5 種，從退出案例數(shù)量維度看，2006—2018 年之間，采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式退出的案例平均占比為46%，之后分別是企業(yè)回購(gòu)（27%）、上市轉(zhuǎn)讓（17%）、清算（7.5%）和被整體收購(gòu)（2.5%）（見圖6）。按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)投資以IPO 通道退出能夠產(chǎn)生更大的利潤(rùn)，從獲利上看，IPO 通道仍是比較理想的退出通道。2015 年以美國(guó)最大的醫(yī)療保健領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)投資退出通道看，41%的退出以IPO 完成，59%以并購(gòu)?fù)瓿伞?/p>

圖6 2006—2018 年不同退出方式案例占比

（五）激勵(lì)機(jī)制有待繼續(xù)加強(qiáng)

生物科技與醫(yī)藥保健行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目往往具有極高的資產(chǎn)專有性，技術(shù)成果的擁有者多半也是企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，他們往往都是科研人員，多數(shù)缺乏投資和管理企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，對(duì)新興商業(yè)模式也不夠了解。因此一個(gè)科學(xué)合理的激勵(lì)和約束機(jī)制對(duì)于生物、醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說非常重要，股權(quán)比例往往是激勵(lì)機(jī)制的重要安排，從備案企業(yè)投資輪次看，2006—2018 年第一輪次投資案例平均占比為83.82%，第二輪次占比約為11.9%。投資輪次過于集中在第一輪次，往往會(huì)擠占創(chuàng)業(yè)企業(yè)后期發(fā)展的融資空間，留給創(chuàng)業(yè)者的激勵(lì)空間受到限制，這往往不利于激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者。

五、中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資支持生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的對(duì)策

在疫情仍持續(xù)流行的背景下，政府和創(chuàng)業(yè)投資主體為支持生物、醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展，可采取以下對(duì)策：

（一）繼續(xù)放寬準(zhǔn)入，培育更多創(chuàng)業(yè)投資主體，并給以稅收優(yōu)惠

更加開放和包容的市場(chǎng)環(huán)境可以為創(chuàng)業(yè)投資吸引來更多的資本。2019 年版的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）》和《鼓勵(lì)外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》中除禁止投資人體干細(xì)胞、基因診斷與治療技術(shù)開發(fā)應(yīng)用外，大部分生物科技和醫(yī)療保健領(lǐng)域都已向外資開放?，F(xiàn)階段政府需要繼續(xù)打造優(yōu)質(zhì)的營(yíng)商環(huán)境，加快外匯管理體制改革來吸引境外資本的進(jìn)入。此外，在鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、大學(xué)基金等主體參與創(chuàng)業(yè)投資的同時(shí)，還需要繼續(xù)完善相關(guān)管理制度，例如目前管理規(guī)定保險(xiǎn)公司投資創(chuàng)業(yè)投資基金的余額合計(jì)不超過上季度末總資產(chǎn)2%，從行業(yè)總量看資金數(shù)額比較樂觀②秦余國(guó)：《保險(xiǎn)資金創(chuàng)業(yè)投資影響因素分析》，《中國(guó)保險(xiǎn)》2017 年第4 期。，但從單個(gè)主體看，情況卻大相徑庭，因此應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置實(shí)行差異化比例監(jiān)管，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)將更多資金配置于權(quán)益類資產(chǎn)。鑒于新冠疫情的長(zhǎng)期影響，一些國(guó)家已經(jīng)給創(chuàng)業(yè)投資提供稅收優(yōu)惠，用來改變對(duì)種子期進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)平衡。英國(guó)企業(yè)投資計(jì)劃（The UK’s Enterprise Investment Scheme，EIS）和種子企業(yè)投資計(jì)劃（Seed Enterprise Investment Scheme，SEIS）對(duì)符合條件的投資給以30%的稅收減免，此外一些領(lǐng)域的投資上線被臨時(shí)調(diào)高，例如創(chuàng)業(yè)投資信托基金（VCTs）對(duì)知識(shí)密集型初創(chuàng)公司的上線被提高到2000 萬(wàn)英鎊。研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為種子期的投資每投資100 萬(wàn)英鎊，能創(chuàng)造9 個(gè)就業(yè)崗位。③Dumitriu,S.Most start-ups will fail：we should save them anyway.The Entrepreneurs Network,2020，4,https://www.tenentrepreneurs.org.以國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)看，投資種子期階段的資金往往是親友資金、天使投資者或微型創(chuàng)投基金。

（二）繼續(xù)加大政府引導(dǎo)基金的作用，但需要控制出資比例和進(jìn)入時(shí)期

目前歐洲23 個(gè)國(guó)家中，約有150 個(gè)共同投資基金，即私人創(chuàng)業(yè)投資每投資1 歐元，政府基金就會(huì)承諾投資1 歐元，盡職調(diào)查往往是由私人投資基金完成，從而節(jié)省成本。歐洲蘇格蘭聯(lián)合投資基金就是一種政府與天使投資一起聯(lián)合投資的基金。生物科技和醫(yī)療保健具有很強(qiáng)的正外部性，從本次新冠病毒疫情就可以看出，沒有身體健康和健康安全預(yù)期，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行無法保障。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，由于健康產(chǎn)品需求彈性小，受經(jīng)濟(jì)周期變化影響小，隨著人口老齡化加速和人均可支配收入的增加，行業(yè)前景被廣泛看好。加大政府引導(dǎo)基金的目的在于對(duì)沖為生物科技和醫(yī)療保健產(chǎn)品開發(fā)過程中的不確定性和巨大風(fēng)險(xiǎn)，增加其他投資群體的信心。但政府引導(dǎo)基金應(yīng)該控制出資比例或注資市場(chǎng)化母基金，由專業(yè)化投資管理機(jī)構(gòu)來管理引導(dǎo)基金，以免對(duì)社會(huì)資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)，同時(shí)也確保創(chuàng)業(yè)企業(yè)決策的主導(dǎo)權(quán)。在進(jìn)入時(shí)期方面，政府引導(dǎo)基金應(yīng)在種子期介入，而非政府資金則在起步期和擴(kuò)張期介入，從而形成“接力式”的投資方式，保障研發(fā)資金鏈條的完整性。

（三）完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制

通過上市獲得巨額資本收益是創(chuàng)業(yè)投資實(shí)施投資的最大動(dòng)機(jī)。伴隨創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等退出通道的建立，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出渠道正在不斷增加，但從退出渠道的選擇看，盡管創(chuàng)業(yè)板要求有所降低，但選擇A 板退出的仍占多數(shù)，說明中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制仍需繼續(xù)完善。生物科技和醫(yī)藥保健行業(yè)具有較強(qiáng)的保密性，美國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)選擇并購(gòu)重組方式退出的較多，并購(gòu)交易不需要公開傳遞公司的機(jī)密和戰(zhàn)略信息，并且買家擁有估值的提升效應(yīng)。交易相對(duì)IPO 也比較快，值得中國(guó)借鑒。但并購(gòu)?fù)顺鲈谥袊?guó)仍存在一些限制，例如上市公司再融資進(jìn)行并購(gòu)重組的限制。建議完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機(jī)制，簡(jiǎn)化創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目破產(chǎn)清算流程，允許對(duì)合伙企業(yè)的份額進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。

（四）創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)應(yīng)通過聯(lián)合、分階段投資降低風(fēng)險(xiǎn)

生物、醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)成本高、周期長(zhǎng)，同時(shí)失敗率也高，因此決定了產(chǎn)品研發(fā)具有很高的風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合投資、分階段投資能夠很好地降低風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資中的聯(lián)合投資行為又被稱為創(chuàng)業(yè)投資辛迪加（Syndication Of Venture Capital Investment），指多家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在同一輪融資中對(duì)同一家創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的行為。學(xué)者認(rèn)為相比獨(dú)立投資，聯(lián)合投資更有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新①劉剛、梁晗、殷建瓴：《風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)、聯(lián)合投資與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效——基于新三板企業(yè)的實(shí)證分析》，《中國(guó)軟科學(xué)》2018 年第12 期。，在IPO 時(shí)有更高的估值和更低的抑價(jià)率，且為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供不同的增值服務(wù)②陸瑤、張葉青等：《“辛迪加”風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新》，《金融研究》2017 年第6 期。。針對(duì)生物、醫(yī)藥行業(yè)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，分階段投資有助于緩解資金問題，可在給定時(shí)點(diǎn)減少風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的數(shù)量，從而降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家具有激勵(lì)和約束作用③王育曉、王曦：《風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的分階段投資策略與投資績(jī)效研究》，《科技管理研究》2013 年第19 期。。

（五）完善人才培養(yǎng)和投后管理機(jī)制

現(xiàn)階段金融學(xué)已經(jīng)成為中國(guó)高等院校招生的熱門專業(yè)，為了充分發(fā)揮金融支持生物醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展的效能，從短期看應(yīng)該發(fā)揮行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，加大對(duì)創(chuàng)業(yè)投資人才的培訓(xùn)力度，政府應(yīng)鼓勵(lì)高等學(xué)校、研究機(jī)構(gòu)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域加強(qiáng)交流合作，建設(shè)一批創(chuàng)業(yè)投資實(shí)訓(xùn)基地。從長(zhǎng)期看應(yīng)該鼓勵(lì)高等學(xué)校為金融學(xué)專業(yè)開設(shè)生物醫(yī)藥學(xué)前沿知識(shí)課程，加強(qiáng)學(xué)科建設(shè)，豐富課程設(shè)置，培養(yǎng)復(fù)合型人才。由于缺乏人才，在投后管理方面，中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理往往同時(shí)負(fù)責(zé)多個(gè)項(xiàng)目，難以為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供充分的增值服務(wù)。可以借鑒國(guó)外產(chǎn)權(quán)代表管理辦法，通過產(chǎn)權(quán)代表一直跟蹤標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，及時(shí)將情況反饋給投資機(jī)構(gòu)，投資機(jī)構(gòu)通過及時(shí)跟蹤來完善投后管理機(jī)制。④參見岳蓉：《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行機(jī)制研究》，博士學(xué)位論文，華中科技大學(xué)，2013 年。