我國貨幣政策對(duì)國債收益率曲線的影響研究

陳濤　林源河

摘? ?要：本文首先分析了貨幣政策對(duì)國債收益率曲線的影響機(jī)制，然后運(yùn)用主成分分析法對(duì)國債收益率曲線進(jìn)行擬合，提取出水平因子、斜率因子、曲度因子，接著建立VAR模型，通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解檢驗(yàn)數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策對(duì)三因子的影響。研究結(jié)果表明，價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)收益率曲線水平和斜率的調(diào)控能更有效地實(shí)現(xiàn)央行的政策意圖，但其對(duì)曲度的影響仍較有限。最后，為進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策對(duì)國債收益率曲線可控性，本文提出應(yīng)加快培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、增強(qiáng)公開市場(chǎng)操作對(duì)國債收益率曲線的調(diào)控能力、提高央行對(duì)預(yù)期管理工具的運(yùn)用能力、完善國債市場(chǎng)四點(diǎn)政策建議。

關(guān)鍵詞：數(shù)量型貨幣政策;價(jià)格型貨幣政策;國債收益率曲線;流動(dòng)性升水

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.10.001

中圖分類號(hào)：F821.0? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1003-9031（2021）10-0003-18

一、引言

當(dāng)前，我國正處于利率市場(chǎng)化和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，利率傳導(dǎo)機(jī)制的重要性日益凸顯。通常，國債收益率被看作“無風(fēng)險(xiǎn)利率”，是金融市場(chǎng)重要的基準(zhǔn)利率，也是連接政策利率與企業(yè)債券利率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，央行對(duì)不同期限國債收益率的可控性決定著利率傳導(dǎo)機(jī)制是否能順暢影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

反映利率期限結(jié)構(gòu)的國債收益率曲線不僅能體現(xiàn)短期與長期國債利率之間的傳導(dǎo)效果，而且能夠直觀反映宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和變化，這對(duì)央行運(yùn)用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控具有重要的參照和指示作用。2013年以來，我國開始重視編制國債收益率曲線并發(fā)揮其作用，黨的十八屆三中全會(huì)提出要“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線”，2017年金融工作會(huì)議進(jìn)一步指出要“更好發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”，2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見》再次強(qiáng)調(diào)“要進(jìn)一步健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價(jià)基準(zhǔn)作用”。因此，研究我國不同類型貨幣政策對(duì)國債收益率曲線變動(dòng)的影響，對(duì)于疏通利率傳導(dǎo)渠道，有效降低政府、企業(yè)等發(fā)債主體的融資成本具有較強(qiáng)的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于收益率曲線擬合的模型與方法研究

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)于收益率曲線擬合的模型研究，主要包括樣條函數(shù)法、息票剝離法、NS模型法等。McCulloh（1971）提出了多項(xiàng)式樣條法，Vasicek&Fong（1982）提出指數(shù)樣條法，主要采取分段擬合的方式來獲取不同時(shí)間點(diǎn)的收益率曲線，因此待估參數(shù)多，模型的平滑度有限。Nelson&Siegel（1987）提出了采用整段擬合利率的NS模型，該模型的函數(shù)只含四個(gè)待估參數(shù)并且參數(shù)可以與宏觀經(jīng)濟(jì)因素建立聯(lián)系，具有一定的經(jīng)濟(jì)意義。在NS模型的基礎(chǔ)上，Svensson（1994）引入了兩個(gè)新的參數(shù)和一個(gè)約束條件NSS模型，提高了對(duì)短期利率的擬合度，能更好的擬合雙峰形態(tài)等復(fù)雜的收益率曲線。

國內(nèi)關(guān)于收益率曲線擬合的模型研究中，更注重模型的實(shí)際應(yīng)用。鄭振龍和林海（2003）以上交所國債交易數(shù)據(jù)為樣本，用樣條函數(shù)法和息票剝離法進(jìn)行擬合，發(fā)現(xiàn)二者結(jié)合使用效果更好。周子康等（2008）在對(duì)NS模型和NSS模型進(jìn)行修正后提出了NSM模型，使模型能更準(zhǔn)確地?cái)M合多峰的收益率曲線。在DNS模型的研究上，余文龍和王安興（2010）擬合且預(yù)測(cè)了中國國債的利率期限結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示無法擬合多峰的收益率曲線。張健和陳映洲（2018）提出了無套利雙斜率的DNS模型。

除了上述模型，主成分分析法（PCA）也常用來擬合收益率曲線的變動(dòng)。Litterman&Scheinkman（1991）將美國1984年到1988年的國債利率進(jìn)行了主成分分析，將前三個(gè)主成分分別命名為水平因子、斜率因子和曲度因子，實(shí)證發(fā)現(xiàn)三因子可以解釋收益率曲線變動(dòng)信息的98%以上。Roger&Antoon（2005）檢驗(yàn)了三因子模型，發(fā)現(xiàn)水平因子反映債券收益率的整體走勢(shì)，斜率因子影響長短期利差，曲度因子影響中期債券收益率。于鑫（2009）使用主成分分析法對(duì)我國2002年到2008年銀行間的國債交易數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)解釋度為99.72%。陳浪南和鄭衡亮（2015）利用因子模型研究2006年到2012年國債收益率曲線，結(jié)果顯示前三個(gè)因子對(duì)總體方差的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到95.39%，水平因子和斜率因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到92%。周亮（2018）使用主成分分析法提取2011年到2017年國債月均收益率數(shù)據(jù)的主成分，結(jié)果表明前三個(gè)主成分可以解釋總方差的99.29%。

（二）貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線影響的研究

關(guān)于貨幣政策對(duì)不同期限利率的影響程度，多數(shù)學(xué)者研究認(rèn)為貨幣政策對(duì)短期利率的影響較大，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)使長短期利率的差距擴(kuò)大。Estrella&Mishkin（1997）將英、美、法等國的國債收益率與央行利率進(jìn)行線性回歸，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)長期利率有正向影響，對(duì)短期利率則是負(fù)向影響。Haldane&Read（2000）通過實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)貨幣政策對(duì)期限越短的利率影響程度越大。劉海東（2006）使用中國市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策會(huì)影響國債收益率曲線的斜率，且對(duì)短期利率的影響大于長期。康書?。?011）使用Fama-Bliss法剝離國債的隱含收益率以構(gòu)建利率期限結(jié)構(gòu)，再使用對(duì)應(yīng)的GDP、CPI和M1數(shù)據(jù)構(gòu)建VEC模型，結(jié)果顯示M1的增加會(huì)降低整體的利率水平，特別是短期利率。

關(guān)于貨幣政策對(duì)收益率曲線三因子的影響研究中，Bekaert等（2005）研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素會(huì)對(duì)三因子產(chǎn)生影響，貨幣政策主要影響斜率因子和曲度因子。劉金全等（2007）使用工業(yè)增加值、CPI、M2分別代表供給沖擊、價(jià)格沖擊、貨幣沖擊，研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素與國債收益率曲線的關(guān)系，結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)因素沖擊只顯著地影響水平因子。徐小華和何佳（2007）使用單因素方差分析法，研究了不同的貨幣政策工具以及執(zhí)行方法對(duì)國債收益率曲線形態(tài)產(chǎn)生的影響，結(jié)果表明短期利率和基準(zhǔn)利率間有較好的正相關(guān)關(guān)系，與收益率曲線的斜率因子有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。于鑫（2009）構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)價(jià)格沖擊主要影響水平因子，而供給沖擊和貨幣政策沖擊顯著影響斜率因子和曲度因子。陳浪南和鄭衡亮（2015）將宏觀經(jīng)濟(jì)因素分為物價(jià)指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策、國債供給、股票市場(chǎng)表現(xiàn)、貨幣市場(chǎng)利率水平和匯率，研究發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策和貨幣市場(chǎng)利率對(duì)水平因子影響顯著，曲度因子受貨幣政策和匯率影響。金成曉和李雨真（2015）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的利率和信貸渠道會(huì)影響利率期限結(jié)構(gòu)，利率渠道影響收益率曲線的水平因子，信貸變化影響收益率曲線的斜率因子。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)收益率曲線擬合的模型和方法研究具有多樣性，關(guān)于貨幣政策對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線的影響也有一定的研究，但一般選取單一的貨幣政策變量，較少區(qū)分?jǐn)?shù)量型與價(jià)格型貨幣政策的影響。因此，本文基于我國貨幣政策調(diào)控框架處于轉(zhuǎn)型期的背景，分別對(duì)兩種類型貨幣政策工具對(duì)國債收益率曲線的影響進(jìn)行理論與實(shí)證分析，并比較其差異。

三、貨幣政策對(duì)國債收益率曲線影響的理論分析

（一）利率期限結(jié)構(gòu)與收益率曲線

利率期限結(jié)構(gòu)是具有相同違約風(fēng)險(xiǎn)與稅收因素的債券，其利率由于期限不同而呈現(xiàn)差異。反映利率期限結(jié)構(gòu)的曲線就是收益率曲線，它以債券的到期期限為橫軸，以到期收益率（利率）為縱軸。收益率曲線的形狀呈現(xiàn)水平型、漸升型和漸降型三種類型。該曲線具有三個(gè)重要的特征：一是長短期債券的到期收益率呈同向波動(dòng)趨勢(shì);二是當(dāng)短期利率較高時(shí)，收益率曲線為漸降型;短期利率較低時(shí)，收益率曲線為漸升型;三是收益率曲線多數(shù)情況下是向上傾斜的。解釋這三種特征的理論稱為利率期限結(jié)構(gòu)理論，包括預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論與流動(dòng)性升水理論。其中，只有流動(dòng)性升水理論能夠同時(shí)解釋這三種特征。

流動(dòng)性升水理論假設(shè)：不同期限的債券之間存在不完全的替代關(guān)系，所以長短期債券之間的收益率可以相互影響;由于投資者更偏好期限短、流動(dòng)性強(qiáng)的債券，所以只有存在正的流動(dòng)性升水作為補(bǔ)償，投資者才愿意持有長期債券。因此，該理論認(rèn)為長期債券的利率等于其到期前人們預(yù)期未來短期利率的平均值加上流動(dòng)性升水。

（二）貨幣政策對(duì)國債利率及收益率曲線的影響

1. 貨幣政策對(duì)收益率曲線整體水平的影響

根據(jù)調(diào)控中介目標(biāo)的不同，貨幣政策工具可以分為數(shù)量型與價(jià)格型。我國的數(shù)量型工具對(duì)國債利率的傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策工具時(shí)，會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性效應(yīng)與通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)。在流動(dòng)性效應(yīng)下，由于商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金及貨幣供應(yīng)量增加，銀行及其他投資者對(duì)長短期國債需求量都會(huì)增加，進(jìn)而拉動(dòng)各期限國債價(jià)格上升，長短期國債利率則不同程度下降。因此，國債收益率曲線整體向下移動(dòng)。在通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)下，由于公眾預(yù)期未來通貨膨脹率上升，對(duì)長短期國債的需求均減少，國債價(jià)格下降，長短期國債利率則不同程度上升，因此，國債收益率曲線整體向上移動(dòng)。反之，則情況相反。因此，收益率曲線水平的最終變化取決于哪一種效應(yīng)更強(qiáng)。價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)國債利率的傳導(dǎo)機(jī)制如圖2所示。

當(dāng)央行采取擴(kuò)張性價(jià)格型工具時(shí)，各政策利率降低，首先引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率降低，然后短期國債利率降低，根據(jù)流動(dòng)性升水理論，人們對(duì)未來短期國債利率的預(yù)期及平均值也隨之下降，進(jìn)而帶動(dòng)長期國債利率降低，國債收益率曲線整體下降。反之，則情況相反。

2.貨幣政策對(duì)收益率曲線斜率的影響

收益率曲線的斜率取決于長短期國債的利差，貨幣政策通過投資者對(duì)國債期限結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)對(duì)收益率曲線斜率產(chǎn)生影響。當(dāng)央行運(yùn)用擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策工具后，市場(chǎng)資金面寬松情況下投資者預(yù)期未來短期內(nèi)利率下行，若其流動(dòng)性較充足，為獲得更高收益會(huì)拉長久期，增加長期國債的配置比重，使長期國債的交易規(guī)模和交易頻率增加，流動(dòng)性增強(qiáng)，流動(dòng)性升水相應(yīng)降低，長短期國債利差減小，收益率曲線斜率降低、將變得更加平緩;若投資者流動(dòng)性不足，則會(huì)增加流動(dòng)性更強(qiáng)的短期國債的配置比重，短期國債利率會(huì)比長期國債利率下降更多，收益率曲線斜率上升，變得更加傾斜。此外，在通脹預(yù)期效應(yīng)下，投資者會(huì)更多的降低長期國債的配置比重，從而使長期利率的下降幅度低于短期利率的下降幅度，因此收益率曲線斜率上升、將變得更加傾斜。反之，則情況相反。

當(dāng)央行運(yùn)用緊縮性價(jià)格型貨幣政策工具時(shí)，一方面基準(zhǔn)利率上升使短期國債利率上升，人們預(yù)期未來短期國債利率及其平均值也上升，另一方面因已發(fā)行長期國債的票面利率是固定的，公眾更傾向于購買短期國債，對(duì)長期國債的需求因其機(jī)會(huì)成本增大而降低，其流動(dòng)性升水上升，因此長短期國債的利差加大，收益率曲線更傾斜。反之，當(dāng)央行運(yùn)用擴(kuò)張性價(jià)格型貨幣政策工具時(shí)，短期國債利率下降，若公眾預(yù)期未來的短期利率會(huì)小幅下降，則短期利率平均值也下降，同時(shí)公眾對(duì)長期國債的需求因其機(jī)會(huì)成本下降而增加，其流動(dòng)性升水下降，長短期國債的利差下降，收益率曲線可能趨于水平;若公眾預(yù)期未來短期利率大幅下降，則長期利率可能低于短期利率，收益率曲線斜率成為負(fù)值;若大量金融機(jī)構(gòu)因金融危機(jī)等沖擊出現(xiàn)流動(dòng)性嚴(yán)重不足時(shí)，長期國債的流動(dòng)性升水會(huì)大幅上升，長短期利差加大，收益率曲線斜率上升。

四、國債收益率曲線的擬合

（一）數(shù)據(jù)選取及描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)選取

本文選取由中國貨幣網(wǎng)（CFETS）統(tǒng)計(jì)的銀行間交易市場(chǎng)中的國債收益率數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為2010年1月至2019年12月，共計(jì)120個(gè)月，國債期限種類分別為6個(gè)月、1年、3年、5年、7年、9年、10年、15年、20年、30年，共計(jì)10個(gè)品種，涵蓋短期、中期、長期，為了剔除數(shù)據(jù)的異常值，對(duì)各個(gè)期限的國債收益率取月平均值。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

如表1所示，數(shù)據(jù)總體滿足國債期限越長則收益率均值越大、波動(dòng)性越小的特點(diǎn)。三年期以下國債收益率的偏度為負(fù)值，呈左偏特點(diǎn)，三年期以上的國債收益率呈右偏。

由圖3可知，2013年上半年各期限國債收益率逐步升高，長短期利差縮小，這是由于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，銀行業(yè)出現(xiàn)“錢荒”現(xiàn)象，為彌補(bǔ)流動(dòng)性不足，銀行更多拋售短期國債，短期國債收益率上行幅度超過長期國債從而導(dǎo)致利差縮小。2014年以后國債收益率總體呈下降趨勢(shì)，這是由于當(dāng)時(shí)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不景氣，我國經(jīng)濟(jì)增速逐漸放緩進(jìn)入“新常態(tài)”階段，央行也在一年內(nèi)五次降息、四次降準(zhǔn)，在保持流動(dòng)性適度充裕的同時(shí)引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，樂觀的市場(chǎng)情緒驅(qū)動(dòng)國債收益率基本呈現(xiàn)陡峭化下行趨勢(shì)，長短期利差擴(kuò)大。2017年央行多次上調(diào)政策利率的中性偏緊基調(diào)，以及加強(qiáng)“金融去杠桿”，使國債收益率有所提高，長短期國債利差縮小。2018年之后國債收益率再次由升轉(zhuǎn)降，長短期國債利差擴(kuò)大，這是市場(chǎng)對(duì)央行實(shí)施“普惠金融定向降準(zhǔn)”、釋放商業(yè)銀行流動(dòng)性等政策的反應(yīng)?？傮w來看，不同期限的國債收益率波動(dòng)趨勢(shì)大致相同，符合期限越長則收益率越高、期限越短收益率越低的特點(diǎn)，并且長短期國債利差在銀根寬松時(shí)拓寬，銀根緊縮時(shí)收窄。

（二）國債收益率曲線的主成分分析

1.KMO和巴特利特檢驗(yàn)

從表2可以看出，樣本數(shù)據(jù)的 KMO值為0.777，巴特利特檢驗(yàn)中P值為0，拒絕“原始變量相關(guān)系數(shù)矩陣是單位陣”的假設(shè)，可以判斷數(shù)據(jù)之間存在相關(guān)性，這兩項(xiàng)檢驗(yàn)結(jié)果表明所選數(shù)據(jù)適合做主成分分析。

2.主成分分析結(jié)果

如表3所示，前三個(gè)因子對(duì)國債收益率數(shù)據(jù)的方差貢獻(xiàn)率分別為87.009%、10.416%、1.365%，方差的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)98.789%。

將三因子進(jìn)行提取，水平因子、斜率因子和曲度因子分別記作F1、F2、F3，由表4可知，F(xiàn)1在所有期限內(nèi)對(duì)收益率曲線都為正向影響且波動(dòng)較小，反映國債收益率曲線的水平運(yùn)動(dòng)特征，代表了國債收益率整體水平的變化;F2對(duì)收益率曲線的前端為正向影響，末端為負(fù)向影響，通過前、末兩端的變動(dòng)反映國債收益率曲線的傾斜運(yùn)動(dòng)特征，代表國債長短期利差的變化;F3對(duì)收益率曲線的前端和末端為正向影響，中端為負(fù)向影響，它反映國債收益率曲線的下凸程度，代表國債收益率中短期利差、中長期利差的變動(dòng)。三個(gè)主成分因子具體數(shù)值的因子模型：

3.擬合效果的檢驗(yàn)

本文借鑒Diebold（2006）的檢驗(yàn)方法，將實(shí)際國債數(shù)據(jù)的傳統(tǒng)代理變量和所提取的F1、F2、F3分別對(duì)比時(shí)間趨勢(shì)。由于估計(jì)的變量F2與實(shí)際收益率曲線的斜率互為相反數(shù)，故F2取其相反數(shù)，后續(xù)研究均采用其相反數(shù)，檢驗(yàn)國債收益率曲線的擬合效果。取所有期限的國債收益率的均值作為傳統(tǒng)收益率曲線的水平變量，10年期國債與半年期國債利差（R10Y- R0.5Y）作為傳統(tǒng)收益率曲線的斜率變量，5年期、半年期國債利差與5年期、10年期國債利差之和（2*R5Y-R0.5Y-R10Y）作為傳統(tǒng)收益率曲線的曲度變量。

如圖4、圖5、圖6所示，F(xiàn)1曲線位于水平因子的下方，二者之間存在一定的差值，F(xiàn)2和斜率因子的曲線、F3和曲度因子的曲線都基本上重合。總體上看，F(xiàn)1、F2、F3與各自的傳統(tǒng)代理變量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，二者之間的走勢(shì)和波動(dòng)性高度一致，結(jié)合三因子對(duì)收益率曲線變動(dòng)的累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到98.79%，可知主成分分析法提取的三因子能夠反映國債收益率曲線的變動(dòng)特征。

五、貨幣政策對(duì)國債收益率曲線影響的VAR模型分析

（一）數(shù)據(jù)選取及變量描述性統(tǒng)計(jì)

本文建立VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，所使用的變量分為三類。一是被解釋變量，使用提取的F1、F2、F3分別代表水平因子、斜率因子、曲度因子來描述國債收益率曲線的變動(dòng)特征。變量數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

二是解釋變量，選取2010—2019年的廣義貨幣供應(yīng)量M2作為數(shù)量型貨幣政策代理變量，存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購利率（DR007）作為價(jià)格型貨幣政策代理變量。原因在于，M2是常見的數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)，其涵蓋范圍較M1更加廣泛，可以直接反映貨幣供給規(guī)模以及政策調(diào)控力度，對(duì)國債收益率有間接影響;中國人民銀行在2020年《參與國際基準(zhǔn)利率改革和健全中國基準(zhǔn)利率體系》白皮書中提出要擴(kuò)大DR在市場(chǎng)中的運(yùn)用，將其打造為“中國貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)”，因此用DR007作為價(jià)格型貨幣政策代理變量。對(duì)M2進(jìn)行取對(duì)數(shù)處理，二者分別記作lnM2和DR007。

三是控制變量，許多學(xué)者研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)國債收益率曲線變化的影響，其中經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的沖擊較為顯著（宋福軼和陳浪南，2005;劉金全，2007），因此本文使用這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)因素作為控制變量。通常用GDP同比增長率來衡量一國經(jīng)濟(jì)的增長狀況，但我國GDP數(shù)據(jù)是按季度進(jìn)行披露，與其他變量的頻率不對(duì)應(yīng)。參考前人的研究方法，大多選取工業(yè)增加值來衡量經(jīng)濟(jì)增長，工業(yè)增加值是GDP的重要組成部分且按月度進(jìn)行披露，其增長很大程度上反映了GDP的增長狀況，因此本文選取工業(yè)增加值IVA（當(dāng)月同比）作為衡量經(jīng)濟(jì)增長的指標(biāo)。居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI是研究中常用來衡量通貨膨脹水平的重要指標(biāo)，因此選取CPI（當(dāng)月同比）反映物價(jià)水平的變化。

（二）ADF單位根檢驗(yàn)

對(duì)變量進(jìn)行不同假設(shè)下的ADF單位根檢驗(yàn)，其中由實(shí)際數(shù)據(jù)所提取的三因子F1、F2、F3序列假設(shè)不含截距項(xiàng)和趨勢(shì)，M2具有明顯的增長趨勢(shì)，對(duì)其保留截距項(xiàng)和趨勢(shì)，其余變量僅保留截距項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示，F(xiàn)1、F2、F3、LnM2和DR007均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，IVA和CPI在5%的顯著性水平下存在單位根，即時(shí)間序列不平穩(wěn)。IVA和CPI一階差分后為平穩(wěn)的時(shí)間序列，分別記作DIVA和DCPI，其中DIVA可以代表工業(yè)增加值增長率，DCPI可以代表通貨膨脹率。

（三）VAR模型的最佳滯后階數(shù)

構(gòu)建VAR模型之前，需要根據(jù)AIC和SC等信息準(zhǔn)則確定模型的最佳滯后階數(shù)。水平因子F1、斜率因子F2、曲度因子F3分別與lnM2、DR007、DCPI、DIVA構(gòu)建的VAR模型的最佳滯后階數(shù)均為4階。

（四）格蘭杰因果檢驗(yàn)

如表7所示，在5%的顯著性水平下，DR007是水平因子F1的格蘭杰原因;在5%的顯著性水平下，lnM2是 F2的格蘭杰原因，在10%的顯著性水平下，DR007、DIVA是F2的格蘭杰原因;曲度因子F3與其他變量無顯著的格蘭杰因果關(guān)系。該結(jié)果表明：兩種不同類型的貨幣政策對(duì)國債收益率曲線的整體水平或長短期利差會(huì)產(chǎn)生顯著影響，但并不會(huì)顯著影響國債收益率曲線的凹凸程度。

（五）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析和方差分解的前提是VAR模型必須具有穩(wěn)定性。因此，采用AR根檢驗(yàn)方法進(jìn)行模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)，如果特征方程根的倒數(shù)都落在檢驗(yàn)圖的單位圓內(nèi)，則模型是平穩(wěn)的。如圖7所示，VAR（F1）、VAR（F2）、VAR（F3）的所有特征根的倒數(shù)都落在單位圓內(nèi)，說明三個(gè)模型都是平穩(wěn)的。

（六）脈沖響應(yīng)分析

VAR模型的構(gòu)建很難使我們清晰地了解不同類型貨幣政策的沖擊會(huì)對(duì)國債收益率曲線的三個(gè)因子產(chǎn)生什么具體的影響，而脈沖響應(yīng)分析可以對(duì)VAR模型中的內(nèi)生變量進(jìn)行隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊，以此衡量其他變量隨之變動(dòng)的情況。

1.水平因子F1的脈沖響應(yīng)分析

由圖8可知，在給lnM2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)1在第1期沒有反應(yīng)，說明數(shù)量型貨幣政策對(duì)F1的作用存在時(shí)滯，在第2期至第6期F1產(chǎn)生正向反應(yīng)且逐漸衰弱，這說明在一定期限內(nèi)擴(kuò)張性的數(shù)量型貨幣政策沖擊對(duì)國債收益率曲線的水平因子存在正向影響，即貨幣供應(yīng)量增加，國債收益率水平整體上升，表明擴(kuò)張性的數(shù)量型貨幣政策在短期內(nèi)對(duì)利率產(chǎn)生的通貨膨脹預(yù)期效應(yīng)強(qiáng)于流動(dòng)性效應(yīng)。在第6期以后，F(xiàn)1對(duì)lnM2的沖擊轉(zhuǎn)為負(fù)向反應(yīng)，即貨幣供應(yīng)量增加，國債收益率水平整體下降，這表明在中長期流動(dòng)性效應(yīng)強(qiáng)于通脹預(yù)期效應(yīng)，反映出數(shù)量型貨幣政策對(duì)國債利率調(diào)控意圖的實(shí)現(xiàn)需要較長時(shí)滯。

在給DR007一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)1同樣存在1期的反應(yīng)時(shí)滯且有正向反應(yīng)，在第6期達(dá)到最大值之后逐漸衰減，這說明緊縮性的價(jià)格型貨幣政策沖擊會(huì)使國債收益率水平整體上升，并且上升的持續(xù)期限較長。從反應(yīng)程度來看，價(jià)格型貨幣政策沖擊比數(shù)量型貨幣政策沖擊對(duì)國債利率整體水平的影響更為顯著，這是由于國債利率與貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的相關(guān)性更高。

在給DCPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)1為正向反應(yīng)且在第5期達(dá)到最大值，之后逐漸衰減，即國債收益率的整體水平隨物價(jià)上漲而上升。在給DIVA一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)1在第2期為負(fù)向反應(yīng)，在第3期以后為正向反應(yīng)且在第5期達(dá)到最大值，之后逐漸衰減，總體上表明工業(yè)增加值的增長會(huì)促使國債收益率整體水平的上升，與前述理論分析一致。

2.斜率因子F2的脈沖響應(yīng)分析

由圖9可知，在給lnM2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)2為正向反應(yīng)且存在1期的反應(yīng)時(shí)滯，在第3期達(dá)到最大值之后波動(dòng)衰減，這表示貨幣供應(yīng)量的增加會(huì)導(dǎo)致國債收益率曲線變得更加陡峭并且隨著期限的增加逐漸穩(wěn)定，說明投資者對(duì)國債期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)先考慮流動(dòng)性，傾向于增加短期國債的配置比重，同時(shí)該政策可能產(chǎn)生較強(qiáng)的通脹預(yù)期效應(yīng)，因此無法有效降低長期利率。在給DR007一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)2在第2期至第4期為負(fù)向反應(yīng)，第4期以后正向反應(yīng)，在第6期達(dá)到最大值之后隨著期數(shù)的增加逐漸減弱，說明緊縮的價(jià)格型貨幣政策在短期內(nèi)會(huì)先拉動(dòng)短期國債利率上升，從而使長短期國債利差縮小，但在長期內(nèi)則會(huì)由于投資者減少長期國債的配置比重使其流動(dòng)性升水上升，長短期國債利差擴(kuò)大，然后逐漸穩(wěn)定。

在給DCPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，斜率因子F2的反應(yīng)在全部期限內(nèi)都十分微弱，并且反應(yīng)的方向隨著期限的增加而隨機(jī)變動(dòng)，說明物價(jià)水平變動(dòng)的沖擊對(duì)長短期國債利差不存在顯著影響。在給DIVA一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)2在期限內(nèi)總體上為負(fù)向反應(yīng)，在第3期絕對(duì)值達(dá)到最大值之后逐漸衰減，說明經(jīng)濟(jì)的增長會(huì)促使國債收益率曲線的斜率下降。

3.曲度因子F3的脈沖響應(yīng)分析

由圖10可知，在給lnM2一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)3在前2期為正向反應(yīng)，第3期至第6期為負(fù)向反應(yīng)，之后又轉(zhuǎn)為正向反應(yīng)，總體上看反應(yīng)較為微弱。在給DR007一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，曲度因子F3在第2期為負(fù)向反應(yīng)，在第3期之后為正向反應(yīng)且逐漸衰弱，說明緊縮性的價(jià)格型貨幣政策在短期內(nèi)會(huì)使國債收益率曲線的下凸程度變小，在長期內(nèi)變大且逐漸穩(wěn)定。

在給DCPI一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，F(xiàn)3為正向反應(yīng)，在第3期達(dá)到最大值之后逐漸衰減。F3對(duì)DIVA的沖擊也為正向反應(yīng)，這說明物價(jià)水平的上升和工業(yè)增加值的增長都會(huì)使國債收益率曲線的下凸程度變大。

（七）方差分解

由圖11可知，F(xiàn)1對(duì)自身的貢獻(xiàn)度始終最大，所有變量都從第2期開始對(duì)F1產(chǎn)生貢獻(xiàn)，lnM2的貢獻(xiàn)率為0.3～0.55%，貢獻(xiàn)度較小，說明數(shù)量型貨幣政策對(duì)國債收益率曲線的水平運(yùn)動(dòng)影響微弱。隨著期限的增長，DR007的貢獻(xiàn)率從第2期的0.67%上升至第10期的32.77%，這表明價(jià)格型貨幣政策對(duì)國債收益曲線水平因子F1的影響十分顯著，其沖擊能夠很大程度上推動(dòng)國債收益率曲線的水平運(yùn)動(dòng);DCPI對(duì)F1的方差貢獻(xiàn)率由0.95%上升至10.54%，DIVA對(duì)F1的方差貢獻(xiàn)率由0.16%上升至1.37%，這說明物價(jià)水平可以在一定程度上推動(dòng)國債收益率曲線的水平運(yùn)動(dòng)，工業(yè)增加值的影響較小。

由圖12可知，對(duì)于斜率因子F2，lnM2對(duì)F2的方差貢獻(xiàn)率從第2期的1.90%上升至第10期的7.74%，說明數(shù)量型貨幣政策的沖擊會(huì)在一定程度上推動(dòng)國債收益率曲線的斜率變動(dòng)。DR007對(duì)F2的方差貢獻(xiàn)率始終小于3%，DCPI對(duì)F2的方差貢獻(xiàn)率幾乎為0，DIVA對(duì)F2的方差貢獻(xiàn)率為3.16%左右，可見數(shù)量型貨幣政策的沖擊對(duì)國債收益率曲線斜率的影響較其他變量都更為顯著。

由圖13可知，對(duì)于曲度因子F3，lnM2的方差貢獻(xiàn)率為0.50～0.61%，DR007的方差貢獻(xiàn)率為1.39～2.76%，DIVA的方差貢獻(xiàn)率為1.28～4.27%，DCPI的方差貢獻(xiàn)率為1.84～3.96%，說明相較于數(shù)量型貨幣政策，價(jià)格型貨幣政策的沖擊對(duì)國債收益率曲線的曲度影響更為顯著，但工業(yè)增加值和物價(jià)水平變動(dòng)相較于貨幣政策變量的影響會(huì)更加顯著。

六、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

從國債收益率曲線的水平變動(dòng)來看，擴(kuò)張性的數(shù)量型貨幣政策會(huì)使國債收益率曲線的整體水平在短期內(nèi)小幅上升，但在長期內(nèi)會(huì)小幅下降，這是因?yàn)槎唐谥型涱A(yù)期效應(yīng)更強(qiáng)，長期中流動(dòng)性效應(yīng)更強(qiáng)。緊縮性的價(jià)格型貨幣政策會(huì)使國債收益率曲線上移，并且作用效果和持續(xù)時(shí)間強(qiáng)于數(shù)量型貨幣政策，說明整體的國債收益率水平會(huì)隨著貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的上調(diào)而上升，市場(chǎng)也能更準(zhǔn)確對(duì)政策意圖做出反應(yīng)。工業(yè)增加值的增長和物價(jià)水平的上升總體上也會(huì)使國債收益率曲線上移，說明國債收益率曲線水平變動(dòng)能夠在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信息。

從國債收益率曲線的斜率變動(dòng)來看，擴(kuò)張性的數(shù)量型貨幣政策會(huì)使收益率曲線變得更加陡峭，表明投資者對(duì)國債期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)先考慮流動(dòng)性，傾向于增加短期國債的配置比重，且該政策產(chǎn)生的通脹預(yù)期效應(yīng)較強(qiáng)，不能有效降低長期利率，其政策效果會(huì)因此而弱化;緊縮性價(jià)格型貨幣政策會(huì)使長短期國債利差在短期內(nèi)縮小，在長期內(nèi)擴(kuò)大然后逐漸穩(wěn)定。雖然在作用強(qiáng)度上擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策較緊縮性價(jià)格型貨幣政策對(duì)收益率曲線斜率的影響更大，但后者能夠更有效的實(shí)現(xiàn)政策意圖。此外，工業(yè)增加值的增長會(huì)使國債收益率曲線斜率趨于下降，而物價(jià)水平的變動(dòng)難以對(duì)國債收益率曲線的斜率產(chǎn)生影響。

從國債收益率曲線的曲度變動(dòng)來看，擴(kuò)張性數(shù)量型貨幣政策的沖擊幾乎難以對(duì)其產(chǎn)生影響，而緊縮性價(jià)格型貨幣政策的沖擊在長期內(nèi)能夠?qū)η犬a(chǎn)生一定的影響。曲度變動(dòng)更主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，工業(yè)增加值的增長和物價(jià)水平的上升能夠使國債收益率曲線變得更加彎曲。

綜上所述，在貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型時(shí)期，數(shù)量型與價(jià)格型的貨幣政策對(duì)國債收益率曲線三因子的影響效果和程度存在差異，總體而言，價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)收益率曲線水平和斜率的調(diào)控能更有效地實(shí)現(xiàn)央行的政策意圖，但其對(duì)收益率曲線的曲度影響也較有限。

（二）政策建議

為了進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策對(duì)國債收益率曲線的可控性，尤其是對(duì)中長期國債利率的影響，本文提出以下四點(diǎn)政策建議。

一是加快培育貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。本文結(jié)論表明，價(jià)格型貨幣政策對(duì)于國債收益率曲線有更顯著的影響，雖然央行已提出將DR打造為中國貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)，但目前對(duì)DR的培育尚在初期，其市場(chǎng)化程度、政策利率對(duì)DR的可控性、DR與其他利率的關(guān)聯(lián)度仍有待提升。因此，應(yīng)當(dāng)擇機(jī)將DR與其他政策利率掛鉤，突出其短端基準(zhǔn)利率作用，避免過多政策利率帶來相互干擾及由此引發(fā)的信號(hào)混亂問題，從而使價(jià)格型貨幣政策工具能夠更有效地傳導(dǎo)至國債收益率曲線。

二是增強(qiáng)公開市場(chǎng)操作對(duì)國債收益率曲線的調(diào)控能力。公開市場(chǎng)操作是發(fā)達(dá)國家最重要的貨幣政策工具，具有操作靈活、央行的主動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。近年，我國央行的公開市場(chǎng)操作方式以逆回購交易為主，7天期逆回購中標(biāo)利率對(duì)貨幣市場(chǎng)利率發(fā)揮著重要的引導(dǎo)作用，但為了增強(qiáng)數(shù)量型貨幣政策對(duì)中長期國債利率的影響，央行可加大對(duì)中長期國債的現(xiàn)券交易，并借鑒西方國家“扭曲操作”的經(jīng)驗(yàn)，即賣出短期國債的同時(shí)買入長期國債，從而避免通脹預(yù)期效應(yīng)，提高短期國債利率并壓低長期國債利率，國債收益率曲線會(huì)變得更平緩，由此降低以國債利率為基準(zhǔn)的中長期企業(yè)債券、地方政府債券的融資成本。

三是提高央行對(duì)預(yù)期管理工具的運(yùn)用能力，增強(qiáng)對(duì)長期國債利率的可控性。根據(jù)預(yù)期理論及流動(dòng)性升水理論，公眾對(duì)未來短期利率的預(yù)期會(huì)影響當(dāng)前的長期利率和長短期利差，從而導(dǎo)致國債收益率曲線的變化。因此，央行應(yīng)在明確公眾預(yù)期形成機(jī)制、動(dòng)態(tài)特征和驅(qū)動(dòng)因素的基礎(chǔ)上，加強(qiáng)與公眾之間的溝通和互動(dòng)，通過提升貨幣政策透明度和前瞻性指引等方式管理公眾預(yù)期，降低貨幣政策傳導(dǎo)過程中信號(hào)失真的可能性，提升國債的長期利率對(duì)短期利率變動(dòng)的敏感度，進(jìn)而加強(qiáng)央行對(duì)長期國債利率的可控性。

四是完善國債市場(chǎng)，使國債收益率曲線更加真實(shí)充分地反映資金供求關(guān)系。對(duì)于國債發(fā)行市場(chǎng)，應(yīng)該兼顧經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要及貨幣政策操作需求，在當(dāng)前因國內(nèi)外疫情沖擊使經(jīng)濟(jì)增長下行壓力增大的情況下，應(yīng)繼續(xù)增加國債發(fā)行的規(guī)模以拉動(dòng)內(nèi)需，同時(shí)豐富國債期限品種，增加短期國債及超長期國債比重。對(duì)于國債的二級(jí)市場(chǎng)，應(yīng)促進(jìn)交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)互聯(lián)互通、鼓勵(lì)銀行適度參與國債期貨市場(chǎng)、盤活銀行存量國債，使國債的交易市場(chǎng)更具流動(dòng)性，交易主體更具多樣性。

（責(zé)任編輯：夏凡）

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