光正眼科轉(zhuǎn)型前景難料

詩與星空

2018年，以鋼結(jié)構(gòu)為主營業(yè)務(wù)的光正集團(tuán)通過并購新視界眼科連鎖醫(yī)院切入眼科領(lǐng)域，并在2020年更名為光正眼（002524.SZ）。

2021年半年報(bào)顯示，公司轉(zhuǎn)型順利，近六成營收來自眼科。

而公司剛剛發(fā)布的2021年三季報(bào)顯示，1-9月實(shí)現(xiàn)營收7.79億元，較上年同期增加25.96%;凈利潤4600萬元，較上年同期微增，但扣非凈利潤虧損2513萬元，較上年同期下滑98.79%。

扣非凈利潤虧損的主要原因是平均毛利率較低，其中眼科相關(guān)毛利率在43%-47%左右，而鋼結(jié)構(gòu)的毛利率只有8.5%。

歷年財(cái)報(bào)顯示，由于鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)營不善，公司已經(jīng)連續(xù)8年扣非凈利潤虧損，主要靠處置非流動資產(chǎn)來“扭虧為盈”。以2020年年報(bào)為例，公司賣掉資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)6632萬元的投資收益，才勉強(qiáng)盈利4260萬元。

顯然，2018年是公司的業(yè)務(wù)分界線，但卻不是業(yè)績分界線。盡管核心業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)型，公司的業(yè)績并沒有太大好轉(zhuǎn)。

2021年半年報(bào)顯示，公司正在進(jìn)行鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)剝離的相關(guān)工作，以改善上市公司業(yè)績。擬將光正鋼機(jī)出售給湖北幸福祥龍建工有限公司，實(shí)現(xiàn)投資收益7330萬元。從金額看，公司下半年的業(yè)績又有了保障。

財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬利潤

拖累公司業(yè)績的另外一個(gè)重要原因，是公司的銀行貸款比較多，由此帶來的利息開支巨大。在2018年，因?yàn)椴①?，公司的銀行貸款達(dá)到峰值，長短期借款超過8億元，而當(dāng)年全年的總營收才11.75億元，這意味著公司要把絕大多數(shù)收入還貸款才可能還得清。

在巨大的資金壓力下，公司每年的利息支出不堪重負(fù)，2018年利息費(fèi)用超過4000萬元，2020年也達(dá)到了2600萬元。公司2021年三季報(bào)中，利息費(fèi)用為2842萬元，主要是經(jīng)營租賃產(chǎn)生的費(fèi)用。和當(dāng)期凈利潤相比，都占重大比例，甚至在一些年份超過凈利潤，公司淪為銀行的“打工仔”。

錢都去哪兒了？

據(jù)公司的現(xiàn)金流量表，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為正數(shù)。這說明公司的產(chǎn)品雖然毛利不高，但總體上是盈利的。

導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)困難的元兇，是投資支付的現(xiàn)金，2016年以來投資支付超過12億元。公司都投資了什么？

2018年以前，公司并購了大量和燃?xì)庀嚓P(guān)的能源公司。而到了2018年，公司風(fēng)格突變，斥巨資并購了上海新視界眼科醫(yī)院，商譽(yù)達(dá)到了峰值——6.4億元。

之后，隨著先前并購的能源公司業(yè)績下滑，不斷計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，公司的商譽(yù)逐年下降。但與此同時(shí)，公司并沒有停下并購的步伐。只不過公司并購的方向發(fā)生了變化，從能源公司改為眼科醫(yī)院。

商譽(yù)余額下降的“假象”并沒有阻擋公司商譽(yù)實(shí)際在新增的現(xiàn)狀，一方面，截至公司2021年半年報(bào)，累計(jì)并購并進(jìn)行合并報(bào)表的眼科醫(yī)院和醫(yī)療企業(yè)共計(jì)24家。而另一方面，公司賬面扣非凈利潤虧損，為了避免連續(xù)三年虧損觸發(fā)退市規(guī)則，又通過出售之前并購的能源類子公司獲取投資收益維持凈利潤勉強(qiáng)盈利。

眼科醫(yī)院的挪騰術(shù)

2021年1-9月份，光正眼科發(fā)生銷售費(fèi)用1.5億元，約占營收的20%左右。相對較高的銷售費(fèi)用，也成了公司難以穩(wěn)定盈利的障礙。

好在公司的毛利率比較高，假如能夠做到在毛利率不變的情況下，持續(xù)擴(kuò)大銷售規(guī)模，公司像愛爾眼科（300015.SZ）一樣盈利也只是時(shí)間問題。然而，實(shí)際上公司的高毛利是經(jīng)過財(cái)技修飾的結(jié)果。

2018年開始并購眼科醫(yī)院以來，公司的眼科業(yè)務(wù)毛利率基本維持在45%左右。對于任何行業(yè)來說，并購必然會帶來兩家企業(yè)的融合，很難在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績。

那么，光正眼科使用什么管理手段實(shí)現(xiàn)快速整合的呢？其實(shí)主要是通過巧妙的財(cái)務(wù)技巧。

公司旗下有一家持股15%的子公司，叫北京光正眼科醫(yī)院有限公司（下稱“北京光正”），企查查顯示，該公司直接或間接控股數(shù)十家企業(yè)，大多是遍布在全國各地的眼科醫(yī)院和耳鼻喉醫(yī)院。

這其實(shí)是光正眼科“預(yù)”并購的企業(yè)，初期業(yè)績沒有達(dá)到預(yù)期的時(shí)候，由參股的北京光正并購，因?yàn)楸本┕庹徊⒈恚詷I(yè)績較差的時(shí)候，不會體現(xiàn)在上市公司的合并報(bào)表中。待到經(jīng)營業(yè)務(wù)整合梳理完畢，毛利率穩(wěn)定在平均水平，再納入上市公司并表范圍。

很多擁有連鎖機(jī)構(gòu)的上市公司，都采用類似方式。那么，這種方式有沒有風(fēng)險(xiǎn)呢？

上市體系外的參股公司經(jīng)營情況，不會體現(xiàn)在上市公司財(cái)報(bào)里，但實(shí)際上這些參股公司和上市公司息息相關(guān)，一旦出現(xiàn)行業(yè)問題，公司暴雷的時(shí)候，非上市體系已經(jīng)一片荒蕪。

這種操作優(yōu)缺點(diǎn)非常鮮明。

優(yōu)點(diǎn)是通過非上市體系培育子公司，可以降低上市公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。上市公司一般只用較少的股份參股并購基金，由并購基金進(jìn)行操作，一旦發(fā)生虧損等情況，基本不影響上市公司業(yè)績。同時(shí)，由于并購基金大多是合伙制，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也僅以投資額為限，風(fēng)險(xiǎn)較小。

缺點(diǎn)是并購基金本質(zhì)上也是上市公司的資產(chǎn)，由于中間發(fā)生了“隔離”，投資者無法直接分析非上市體系的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，一旦出現(xiàn)大規(guī)模的暴雷情況，傳遞到上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)中，已經(jīng)為時(shí)已晚，不利于投資者進(jìn)行決策。

光正眼科近年來的利潤表顯示，來自于聯(lián)營公司的價(jià)值收益是負(fù)數(shù)，這意味著公司的參股公司合并計(jì)算是虧損的。雖然暫時(shí)無法判斷是能源公司虧損比較大，還是尚未納入并表范圍的眼科醫(yī)院虧損更大，但隨著能源公司的不斷剝離，公司的這部分投資收益仍未改善，說明尚未納入并表范圍的眼科業(yè)務(wù)，大概率業(yè)績不佳。

公司已經(jīng)連續(xù)8年扣非凈利潤虧損，主要靠處置非流動資產(chǎn)來“扭虧為盈”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年，中國兒童青少年總體的近視率是52.7%，這是一個(gè)觸目驚心的數(shù)據(jù)。但從另外一個(gè)視角看，巨量的近視人口，意味著眼科相關(guān)行業(yè)的市場空間非常大，在龍頭愛爾眼科之后，應(yīng)該容得下更多的采取跟隨戰(zhàn)略的上市公司。

比較奇怪的是，除了愛爾眼科，很少能看到其他品牌的眼科醫(yī)院。從這樣的角度來看，光正眼科要想真正轉(zhuǎn)型成功、實(shí)現(xiàn)盈利，還需要付出更多整合的努力。

創(chuàng)始人股權(quán)不斷減持

光正集團(tuán)之前的核心業(yè)務(wù)是鋼結(jié)構(gòu)相關(guān)，嚴(yán)重缺乏眼科醫(yī)院的經(jīng)營能力。新視界眼科醫(yī)院的創(chuàng)始人是林春光，通過這次并購，他拿到了光正眼科5%的股權(quán)。

近年來的股權(quán)變更記錄顯示，林春光正在不斷的減持手里的股份。截至2021年三季報(bào)，他持有的股份僅剩2.75%。

換言之，光正集團(tuán)對新視界眼科的并購，并非強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，而是初創(chuàng)人套現(xiàn)離場的過程。

在這種情況下，從事鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)的光正團(tuán)隊(duì)能否經(jīng)營管理好眼科醫(yī)院集團(tuán)，就成為未知數(shù)。

除了不斷減持外，林春光還將手里剩余的全部股份進(jìn)行了質(zhì)押。這意味著原創(chuàng)始人不僅不再現(xiàn)有管理層中參與管理，還對公司未來的發(fā)展并不抱有太高的期待?！爸幽绺浮?，初創(chuàng)人從管理和持股兩個(gè)角度的全面退出，難免讓投資者對公司的未來缺乏信心。

而公司目前的大股東光正投資有限公司，也質(zhì)押了49.74%的股權(quán)。雖然大股東套現(xiàn)離場的可能性不大，但如此高的質(zhì)押率，也在很大程度上說明公司的資金鏈比較緊張，缺乏更好的融資手段。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票