人口老齡化、債務(wù)杠桿與家庭資產(chǎn)配置效率

周 利

[提要]中國已全面進入老齡化階段，財產(chǎn)性收入作為老年人經(jīng)濟支持的重要性愈發(fā)顯現(xiàn)，有效配置家庭資產(chǎn)對增加居民家庭財產(chǎn)性收入、保障養(yǎng)老安全具有重要意義?；?017年中國家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)，首先通過三階段DEA-SBM模型從家庭層面測度家庭資產(chǎn)配置效率，彌補了過去測度家庭效率時未考慮房產(chǎn)的不足；然后借助Tobit模型實證考察了人口老齡化、債務(wù)杠桿對居民家庭資產(chǎn)配置效率的影響。研究結(jié)果顯示，居民家庭資產(chǎn)配置效率受老年人占比的正向影響，而債務(wù)杠桿所蘊含的潛在風(fēng)險將減弱這一正向效應(yīng)。且這一基準實證結(jié)論在進行Lewbel工具變量、替換老齡化衡量指標、增加代理變量等穩(wěn)健性檢驗后仍然成立。從異質(zhì)性分析來看，對于醫(yī)療支出較大的家庭、收入水平較低的家庭，債務(wù)杠桿的負向作用更明顯。進一步討論發(fā)現(xiàn)，增大人力資本投資、普及金融知識是提升家庭資產(chǎn)配置效率的有效途徑之一。本文的研究一方面為合理配置家庭資產(chǎn)、增加未來的養(yǎng)老安全給出政策建議；另一方面，考慮到中國的老齡化程度日益加深，相關(guān)政府部門必須提前對居民部門的債務(wù)風(fēng)險做好防范措施。

引言

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，中國的老齡化率(65歲及以上人口在總?cè)丝谥械恼急?已經(jīng)達到了12.6%，遠高于聯(lián)合國劃定的老齡化標準(7%)，即將進入深度老齡化社會(14%)?，F(xiàn)階段，我國老年人的經(jīng)濟來源主要依靠家庭、公共養(yǎng)老金和財產(chǎn)性收入這三個層次，其中家庭支持為最主要來源，養(yǎng)老金次之，財產(chǎn)性收入最弱。隨著我國社會老齡化程度的不斷加深，居民可能遭受疾病、災(zāi)難性事故等風(fēng)險的頻度提高，以家庭和養(yǎng)老金為主要支柱的養(yǎng)老方式將迎來巨大挑戰(zhàn)，而財產(chǎn)性收入作為養(yǎng)老支持的重要性正逐漸提高。黨的十九大報告指出，要積極應(yīng)對人口老齡化，同時強調(diào)要“拓寬居民勞動收入和財產(chǎn)性收入渠道”，而合理有效的家庭資產(chǎn)配置是居民家庭獲取財產(chǎn)性收入的主要途徑之一。

人口老齡化背景下，家庭資產(chǎn)是否能合理配置以及資產(chǎn)回報率的高低將關(guān)系到未來的養(yǎng)老安全。而資產(chǎn)配置效率是指家庭通過最優(yōu)化組合資金投入以取得最優(yōu)資產(chǎn)回報的效果(齊明珠和張成功，2019)[1]，但現(xiàn)實中，各類資產(chǎn)投資的風(fēng)險和回報差異很大，許多家庭的資產(chǎn)配置效率并不高，即合理配置家庭的資產(chǎn)組合對增加居民家庭財產(chǎn)性收入、保障養(yǎng)老安全具有重要意義。因此，如何科學(xué)識別和測度當(dāng)前我國家庭資產(chǎn)配置的效率？人口老齡化如何影響中國家庭資產(chǎn)配置的效率、內(nèi)在的作用機理是怎樣的？對這些問題的回答具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

在我國自2000年正式步入老齡化社會的進程后，老年人消費市場也逐步發(fā)展起來，而當(dāng)老年人出現(xiàn)支大于收的缺口時，其將必須進行借貸來平滑消費以達到平衡。中國人民銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2019年末，家庭部門杠桿率(家庭部門債務(wù)總額/GDP)已達44.37%，是2008年末的3.6倍，年均增長率為12.31%，而同時段的GDP年均增長率僅為11.45%，可以發(fā)現(xiàn)，居民部門過快的杠桿增長率已成為一個可能影響金融體系穩(wěn)定的潛在風(fēng)險點?；诖耍瑸榱烁玫胤揽亟鹑陲L(fēng)險，有必要基于人口老齡化視角，評估其與迅速攀升的居民杠桿率間的關(guān)系。進一步地，尹志超等(2015)[2]指出金融可得性是影響家庭資產(chǎn)配置決策的關(guān)鍵要素之一，這意味著居民部門杠桿率的變化亦將對家庭的資產(chǎn)配置效率產(chǎn)生影響?；诖?，將人口老齡化與債務(wù)杠桿同時納入模型中，以考察兩者對家庭資產(chǎn)配置效率的影響便構(gòu)成本文的主要貢獻。

基于此，本文結(jié)合2017年中國家庭金融調(diào)查(CHFS)的數(shù)據(jù)，首先運用三階段DEA-SBM模型測算了家庭資產(chǎn)配置效率，然后在此基礎(chǔ)上實證檢驗人口老齡化、債務(wù)杠桿對家庭資產(chǎn)配置效率的作用效應(yīng)?；貧w結(jié)果顯示，人口老齡化對家庭資產(chǎn)配置效率的作用顯著為正，債務(wù)杠桿的加入將明顯減弱這一效應(yīng)。進一步地，為解決模型中的內(nèi)生性，在運用加入關(guān)鍵遺漏變量、替換核心解釋變量以及工具變量法等穩(wěn)健性檢驗后，這一基準結(jié)論依然成立。這說明，中國已呈現(xiàn)顯著的老齡化社會特征，并顯著影響家庭資產(chǎn)配置效率，且債務(wù)杠桿的負向作用表明在關(guān)注人口結(jié)構(gòu)變動的同時，亦需要高度關(guān)注并防控居民部門可能蘊含的債務(wù)壓力風(fēng)險。

區(qū)別于已有文獻，本文的主要貢獻在于：其一，已有的國內(nèi)研究中在考查投資組合效率時或是僅考慮了流動資產(chǎn)，或是僅包括了金融資產(chǎn)，而本文擬在投資組合的范圍上，將房產(chǎn)納入投資組合，這一嘗試擴展了家庭資產(chǎn)配置決策領(lǐng)域的分析視野。其二，借助家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，引入基于微觀數(shù)據(jù)的投入產(chǎn)出DEA模型測度資產(chǎn)配置的效率，可以分析微觀個體決策行為背后的影響機制，彌補了現(xiàn)有基于宏觀數(shù)據(jù)進行經(jīng)驗研究的缺陷。其三，多數(shù)研究認為風(fēng)險態(tài)度的變化是人口老齡化影響家庭資產(chǎn)配置的中介渠道，本文則從債務(wù)杠桿的視角探討人口老齡化對家庭資產(chǎn)配置效率的作用機理，有助于識別中國居民部門潛在的債務(wù)風(fēng)險，是對已有研究的有益補充。

一、文獻綜述

資產(chǎn)配置效率問題是微觀金融領(lǐng)域的經(jīng)驗研究命題(周弘等，2018)[3]。而關(guān)于人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率，國內(nèi)外已有相關(guān)研究圍繞其展開論述，具體來看，主要包括如下兩個維度：

其一，如何測度家庭的資產(chǎn)配置效率。已有文獻主要從理論和實證檢驗兩個層面展開論述。理論上，以均值方差框架下的有效前沿度量，最早由Markowitz(1952)[4]提出。但該理論建立在嚴格的假設(shè)條件下，且是一個單期投資模型。在此基礎(chǔ)上，Samuelson(1975)[5]和Merton(1969)[6]進而將單期拓展到多期。實證上，是基于宏觀數(shù)據(jù)和微觀數(shù)據(jù)的度量指標。前者主要是組合資產(chǎn)對數(shù)收益率和DEA模型。徐梅和寧薛平(2014)[7]測算了居民家庭組合資產(chǎn)的對數(shù)收益率，構(gòu)建GARCH-M模型度量家庭組合資產(chǎn)的風(fēng)險，并進而分析了宏觀經(jīng)濟變量對資產(chǎn)收益的作用；周弘和胡濤(2017)[8]基于2016年各省市的統(tǒng)計年鑒，引入DEA模型分析了居民家庭資源利用效率。后者主要歸為兩類：一類是選用家庭的資產(chǎn)類別和資產(chǎn)多元化指數(shù)間接衡量居民家庭的資產(chǎn)配置效率(曾志耕等，2015；[9]吳衛(wèi)星等，2016[10])；一類是基于夏普比率直接測度居民家庭的資產(chǎn)配置效率(Grinblatt et al.，2011；[11]吳衛(wèi)星等，2015；[12]柴時軍，2017[13])。但由于難以獲得居民投資賬戶數(shù)據(jù)，居民家庭復(fù)雜的異質(zhì)性特征及各不相同且難以觀察的效用函數(shù)，衡量家庭投資組合的效率依然較為困難。

其二，人口老齡化對家庭資產(chǎn)配置效率的影響。已有的關(guān)于人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率的研究，尚未得到一致結(jié)論。一種觀點是人口老齡化與家庭資產(chǎn)配置效率間存在線性或非線性的關(guān)系(Poterba and Samwick，2001；[14]Flavin and Yamashita，2002[15])。Cocco(2005)[16]指出住房投資會擠占年輕人對股市等金融資產(chǎn)的投資，而50歲以上的中老年人參與股市的比例反而更高。杜朝運和丁超(2016)[17]、柴時軍(2017)[13]基于中國家庭金融調(diào)查的研究發(fā)現(xiàn)戶主年齡和居民家庭金融資產(chǎn)配置效率之間呈現(xiàn)先增加后減少的倒U型關(guān)系。在作用機理上，主要是借助風(fēng)險態(tài)度進行傳遞：Horneff et al.(2006)[18]研究發(fā)現(xiàn)，隨著退休群體風(fēng)險厭惡程度的增加，其將更多的在資產(chǎn)組合中配置年金而減少債券和股票等風(fēng)險性資產(chǎn)的持有；齊明珠和張成功(2019)[1]、易禎和朱超(2017)[19]也均指出年齡的變化將改變投資者的風(fēng)險態(tài)度并進而傳導(dǎo)至居民家庭的資產(chǎn)配置決策。另一種觀點認為人口老齡化對家庭資產(chǎn)配置效率沒有關(guān)系(Canner et al.，1994；[20]Pelizzon and Weber，2009[21])；吳衛(wèi)星等(2015)[12]利用夏普比率的實證研究顯示，年齡對家庭投資組合有效性并沒有顯著的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，已有的研究多數(shù)采用指數(shù)替代法構(gòu)造夏普比率以測度家庭資產(chǎn)配置的效率，但還可以引入基于微觀數(shù)據(jù)的投入產(chǎn)出DEA模型測度資產(chǎn)配置的效率；而在人口老齡化影響家庭資產(chǎn)配置效率的驅(qū)動機制上，較多研究從風(fēng)險態(tài)度的角度出發(fā)，忽略了其他作用機制可能帶來的影響。

而事實上，一方面，居民部門杠桿率會影響家庭資產(chǎn)配置效率。較高的債務(wù)杠桿意味著家庭能夠有更多的資金投資于各類資產(chǎn)，如參與股市(Cocco，2005)[16]、買房(Barakova et al.，2014)[22]、創(chuàng)業(yè)(Jensen et al.，2014[23])，但同時過高的債務(wù)規(guī)模形成的償債負擔(dān)會導(dǎo)致家庭必須保持更多的流動性資產(chǎn)與預(yù)防性儲蓄，由此削弱了居民家庭進行風(fēng)險資產(chǎn)投資的能力，最終帶來風(fēng)險資產(chǎn)比重的降低。周弘(2015)[24]基于家庭財務(wù)報表的研究指出，由于住房按揭貸款普遍存在的金額大、周期長等特點，其將對家庭金融資產(chǎn)產(chǎn)生顯著的“擠出效應(yīng)”；但陳洋林等(2019)[25]基于中國家庭追蹤調(diào)查數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)杠桿率的上升有利于推動家庭流動性高但收益率低的資產(chǎn)進入收益率更高的領(lǐng)域，可以顯著優(yōu)化家庭中的低效資產(chǎn)，引導(dǎo)富余資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟，以此提高整個社會的資源配置效率。另一方面，人口老齡化的加深推高了家庭部門的債務(wù)杠桿。這是由于老年人占比的上升會迫使家庭增大在醫(yī)療保健等養(yǎng)老方面的支出，導(dǎo)致部分家庭面臨入不敷出的窘境，正向推高了居民部門的債務(wù)缺口(邵旭方等，2018[26])。Kim(2015)[27]基于韓國家庭層面的微觀數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，退休后收入的突然下滑是構(gòu)成老年群體債務(wù)規(guī)模上升的另一重要原因。可以發(fā)現(xiàn)，除卻風(fēng)險態(tài)度這一影響機制外，人口老齡化的變化也可能通過影響居民部門的債務(wù)杠桿率而影響家庭資產(chǎn)配置效率。

綜上已有研究文獻，本文引入基于微觀數(shù)據(jù)的三階段DEA-SBM模型測度資產(chǎn)配置的效率，在此基礎(chǔ)上探討人口老齡化、債務(wù)杠桿對居民家庭資產(chǎn)配置效率的作用效應(yīng)，并側(cè)重于分析債務(wù)杠桿的影響效應(yīng)。

二、家庭資產(chǎn)配置效率的測度：基于三階段DEA-SBM模型

(一)三階段DEA-SBM模型的構(gòu)建

相較于傳統(tǒng)的DEA方法，三階段DEA-SBM模型可以剔除外部環(huán)境與隨機誤差等因素對效率的作用干擾，由此測度出來的效率值更能準確地體現(xiàn)決策個體的管理水平，進而得到廣泛的應(yīng)用(王莉等，2012)[28]。具體而言，三階段DEA-SBM模型設(shè)定如下：

第一階段：借鑒Tone(2001)[29]，基于投入導(dǎo)向、規(guī)模報酬可變的SBM模型，計算n個DMU的初始投入產(chǎn)出效率值及投入松弛變量s，用s反映每一個決策單元與生產(chǎn)前沿面的偏離。

第二階段：利用SFA中的成本函數(shù)方程，依次對投入松弛變量s進行分解：

ski=fk(zi;βk)+vki+uki，i=1，2，…，n

(1)

參照羅登躍(2012)[30]的做法，管理無效率的估計公式設(shè)定如下：

(2)

利用最大似然估計與公式(2)可以求得方程(1)中βk，vki的估計量，然后再剝離外部環(huán)境與隨機誤差對投入松弛變量的影響，并對初始的投入變量進行調(diào)整：

(3)

第三階段：將調(diào)整后的投入變量再次帶入DEA-SBM模型以估算修正后的效率值?？紤]到修正后的效率值已經(jīng)去除了環(huán)境變量和隨機誤差的干擾，因而該值能真實反映決策單元的經(jīng)營管理水平。

(二)變量選取與數(shù)據(jù)來源

借鑒周弘和胡濤(2017)[8]的做法，并參考家庭資產(chǎn)配置效率的已有文獻，表1給出了測算資產(chǎn)配置效率的5個投入指標、1個產(chǎn)出指標和4個環(huán)境變量。文中所運用的微觀家庭層面的數(shù)據(jù)源于西南財經(jīng)大學(xué)中國家庭金融調(diào)查與研究中心發(fā)布的2017年的截面數(shù)據(jù)，省級層面的經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒。表2中的上半部分給出了上述所選取變量的描述性統(tǒng)計。

表1 模型設(shè)定與變量選取

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(三)產(chǎn)出效率計算結(jié)果

利用MaxDEA軟件，28個省份階段一、階段三的家庭資產(chǎn)配置效率測算結(jié)果(見圖1)表明，在剔除環(huán)境效應(yīng)和隨機誤差影響后，仍呈現(xiàn)東部效率大于中部，中部大于西部的態(tài)勢，中國東部地區(qū)的家庭資產(chǎn)配置效率較高，而中西部的家庭資源利用率較低。但同時需要注意到，即使是東部地區(qū)家庭，其資產(chǎn)配置效率距離DEA模型的最佳投資效率值(1.000)仍存在較大的差距。觀察各個省份，結(jié)果顯示北京市和上海市的效率值始終位于前列。對此的解釋是，作為中國最發(fā)達的城市之一，北京和上海無論是從居民家庭的資產(chǎn)配置能力，還是從宏觀環(huán)境發(fā)展的角度，均位于全國的前列。就其余省份而言，其家庭的資產(chǎn)配置效率波動情況較為復(fù)雜，各省份間存在明顯的效率提升差異，這說明不同的環(huán)境變量會作用于家庭的資產(chǎn)配置過程，并進而帶來家庭資產(chǎn)配置效率的變動。那么，各省份間不同的環(huán)境變量究竟將如何作用于家庭的資產(chǎn)配置效率呢？基于此，我們利用第二階段的SFA模型進行檢驗。

在第二階段，運用Frontier 4.1軟件進行SFA分析，結(jié)果如表3所示。表3中，LR數(shù)值均大于臨界值，表明采用SFA分析是合理的。表3的結(jié)果顯示，大多數(shù)的環(huán)境變量與松弛變量的回歸系數(shù)均通過了10%的顯著性水平檢驗，γ值趨近于1，表明全部松弛變量幾乎完全受管理因素的影響。同時，房產(chǎn)投資環(huán)境、教育發(fā)展水平與金融發(fā)展水平對各松弛變量的回歸系數(shù)均為負，進而說明增加環(huán)境變量值有利于減少投入松弛量，即有利于減少各投入變量的浪費。進一步地，由于各環(huán)境變量對于不同家庭的影響有所不同，可能導(dǎo)致一些面臨較好外部環(huán)境的家庭具有較佳的資產(chǎn)配置效率表現(xiàn)，而一些面臨較差外部環(huán)境的家庭具有較差的資產(chǎn)配置效率表現(xiàn)。因此，必須對原始的投入變量進行調(diào)整，使所有的家庭在面對相同的外部環(huán)境下以考察其真實的資產(chǎn)配置效率水平。

表3 第二階段SFA分析

三、人口老齡化、債務(wù)杠桿與家庭資產(chǎn)配置效率的實證分析

通過第三部分的模型構(gòu)建，本文得到了基于三階段DEA-SBM模型測度的家庭資產(chǎn)配置效率值。為了進一步分析人口老齡化、債務(wù)杠桿對其的影響效應(yīng)，本文選用該效率值作為被解釋變量并導(dǎo)入計量分析模型中。考慮到DEA的效率值介于0與1之間，屬于截斷數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)的OLS估計會導(dǎo)致參數(shù)估計有偏，因此本部分的實證分析將采用Tobit模型。

(一)基準回歸

針對人口老齡化、債務(wù)杠桿是否影響居民家庭資產(chǎn)配置效率，表4給出了家庭老年人占比、債務(wù)杠桿以及其他控制變量的Tobit回歸結(jié)果。表4中的第(1)列、第(3)列至第(5)列顯示，老年人占比對家庭資產(chǎn)配置效率的影響均顯著為正，這意味著當(dāng)家庭中已退休或?qū)⒁诵莸娜藛T數(shù)上升時，預(yù)期家庭收入將有顯著下滑，而為了保證家庭收入的穩(wěn)定，戶主參與資本市場追逐高資產(chǎn)收益的欲望將更強烈；同時這部分老年群體也已積累了較多的投資經(jīng)驗，進而能夠協(xié)助家庭更有效地配置資產(chǎn)，并最終表現(xiàn)為資產(chǎn)配置效率的提升。表4中的第(2)列、第(3)列至第(5)列顯示，債務(wù)杠桿對家庭資產(chǎn)配置效率的影響均顯著為負，這可能是因為家庭債務(wù)杠桿的上升會帶來風(fēng)險增加與流動性的降低，導(dǎo)致家庭對風(fēng)險資產(chǎn)的配置需求降低，進而帶來資產(chǎn)配置效率的下降。表4中第(3)列至第(5)列顯示，本文關(guān)注的債務(wù)杠桿與老年人占比的交互項系數(shù)顯著為負，說明老年人占比的上升會推高家庭債務(wù)杠桿，同時過高的債務(wù)負擔(dān)形成的償債壓力會迫使家庭持有更多的流動性資產(chǎn)和預(yù)防性儲蓄，抑制家庭投資風(fēng)險資產(chǎn)的能力，進而降低了家庭資產(chǎn)配置的效率。以上發(fā)現(xiàn)支持了家庭資產(chǎn)配置決策的年齡效應(yīng)，當(dāng)老年人占比較高時，家庭的投資策略則偏激進，更樂于在金融市場尋求資產(chǎn)收益，進而表現(xiàn)為家庭資產(chǎn)配置效率的提升，即單位風(fēng)險的投資收益增加。

表4 人口老齡化、債務(wù)杠桿對家庭資產(chǎn)配置效率的基準回歸

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述基準回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進行了如下幾個方面的穩(wěn)健性檢驗。一是在模型中加入風(fēng)險態(tài)度這一重要控制變量。易禎和朱超(2017)[19]指出在生命周期內(nèi)風(fēng)險厭惡存在時變性，表現(xiàn)為年齡越大，風(fēng)險厭惡越強。即年齡可能通過改變風(fēng)險態(tài)度和風(fēng)險資產(chǎn)組合，使得人口老齡化系統(tǒng)性影響金融市場風(fēng)險結(jié)構(gòu)進而影響家庭資產(chǎn)配置效率；藍嘉俊等(2018)[31]也發(fā)現(xiàn)老年人口占比的上升會通過風(fēng)險偏好這一渠道而影響家庭風(fēng)險資產(chǎn)配置。基于此，我們在模型中加入風(fēng)險態(tài)度這一變量以控制這一影響，回歸結(jié)果見表5中的第(1)列。二是將老年人占比替換為老年撫養(yǎng)比，回歸結(jié)果由表5中的第(2)列所示。三是為了更好地避免反向因果所帶來的內(nèi)生性問題，本文借鑒Lewbel(2012)[32]的做法，構(gòu)造異方差工具變量并進行工具變量回歸，表5中的第(3)列報告了相應(yīng)的工具變量回歸結(jié)果。如表5中的第(1)～(3)列的結(jié)果所示，老年人占比的回歸系數(shù)依然顯著為正，債務(wù)杠桿的回歸系數(shù)依然顯著為負，兩者的交互項系數(shù)仍然統(tǒng)計顯著為負，這表明人口老齡化、債務(wù)杠桿影響家庭資產(chǎn)配置效率的結(jié)論是穩(wěn)健的。

進一步地，為考察人口老齡化對家庭資產(chǎn)配置效率的非線性效應(yīng)，我們將老年人占比按照前1/4和后3/4的標準分為高低兩組，并以此構(gòu)建與債務(wù)杠桿的交互項，回歸結(jié)果見表5的第(4)列，可以看出，對于人口老齡化較高的一組，老年人占比依然正向影響資產(chǎn)配置效率，且交互項系數(shù)依然顯著為負，這說明當(dāng)人口老齡化程度加深到一定程度時，老年人占比推高家庭部門杠桿率的作用會顯著提升，更易造成家庭部門債務(wù)風(fēng)險的累積，進而帶來資產(chǎn)配置效率的降低。反之，對于人口老齡化較低的一組，債務(wù)杠桿與老年人占比的交互項系數(shù)統(tǒng)計顯著為正，即適度規(guī)模債務(wù)杠桿的上升反而會正向促進家庭資產(chǎn)配置效率。

表5 人口老齡化、債務(wù)杠桿對家庭資產(chǎn)配置效率的穩(wěn)健性檢驗

(三)異質(zhì)性檢驗

郝云飛等(2017)[33]指出家庭中老年人占比的上升一方面會增大對醫(yī)療支出的需求，提高了家庭的不耐程度并進而削弱了財富積累目標，降低風(fēng)險性資產(chǎn)持有；而另一方面老年人占比的上升也會提高家庭的謹慎動機，這是由于未來醫(yī)療支出的不確定性程度上升，此時家庭必須增強財富積累目標以應(yīng)對養(yǎng)老風(fēng)險，反而更傾向于投資風(fēng)險性資產(chǎn)?；诖?，將家庭醫(yī)療支出按照是否高于中位數(shù)的標準分為高低兩組，分組考查人口老齡化、債務(wù)杠桿的作用。表6中的第(1)列和第(2)列的結(jié)果顯示，債務(wù)杠桿只在高醫(yī)療支出家庭組發(fā)揮顯著的負向作用，這說明當(dāng)家庭成員的健康狀況相對較差時(周弘，2015)[24]，債務(wù)杠桿的負向作用也會愈發(fā)顯著。

其次，家庭收入也是影響家庭資產(chǎn)配置決策的主要因素之一(Merton，1987)。Guiso et al.(2018)[34]指出，2008年金融危機后，投資者的風(fēng)險厭惡程度增加進而導(dǎo)致其減少股票資產(chǎn)的投資，而其中家庭收入是重要的影響機制之一。Gomes and Michaelides(2002)[35]認為未來的勞動收入是現(xiàn)金而不是股票的替代物，因此年輕人更傾向于持有股票等風(fēng)險性資產(chǎn)；王聰?shù)?2017)[36]基于家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，家庭收入對股票、基金等風(fēng)險資產(chǎn)投資的影響呈現(xiàn)鐘形的非線性關(guān)系；吳衛(wèi)星等(2015)[12]用資產(chǎn)歷史收益率數(shù)據(jù)計算得到每個家庭投資組合的夏普率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)收入水平越高的家庭夏普率越高。基于此，本文將家庭收入按照前1/4和后1/4的標準分為高低兩組，表6中的第(3)列和第(4)列的結(jié)果顯示，結(jié)果顯示，老年人占比與債務(wù)杠桿的交互項僅在低收入組中統(tǒng)計顯著，這可能是因為隨著老年人口的增多，養(yǎng)老、醫(yī)療等將會進一步增大低收入家庭的支出壓力，導(dǎo)致其進行信貸融資的概率增加，進而需要承擔(dān)更高的風(fēng)險，由此導(dǎo)致債務(wù)杠桿對其資產(chǎn)配置效率的負向作用更顯著。

表6 異質(zhì)性檢驗：基于醫(yī)療支出與收入分組(Tobit 模型)

由于中國幅員遼闊，各地區(qū)的社會制度、文化信仰不同，各地區(qū)之間的經(jīng)濟發(fā)展程度也是差異明顯，其中金融市場的發(fā)展更是參差不齊(路曉蒙等，2019)[37]。Nieuwerburgh and Veldkamp(2009)[38]指出信息不對稱會導(dǎo)致交易成本的存在，而交易成本是造成家庭資產(chǎn)配置低效率的一個重要原因。在金融發(fā)展落后地區(qū)，由信息不對稱造成的交易成本較高，家庭的投資就越傾向于單一化；但在金融發(fā)達地區(qū)，市場相對完備，家庭更可能進行多樣化投資，進而提高資產(chǎn)配置效率。此外，鑒于不同發(fā)展水平地區(qū)的老齡化進程，居民部門資產(chǎn)負債率也存在顯著差異(藍嘉俊等，2018；[31]邵旭方等，2018；[26]路曉蒙等，2019[37])。本文根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展水平將各省份劃分為東部、中部和西部地區(qū)。①表7給出了人口老齡化、債務(wù)杠桿對家庭資產(chǎn)配置效應(yīng)區(qū)域間影響差異的估計結(jié)果。老年人占比的估計系數(shù)僅在東部、中部地區(qū)樣本中統(tǒng)計顯著為正，交互項的系數(shù)均不顯著。表7中第(1)列至第(3)列的估計結(jié)果顯示，老年人數(shù)的增加對中部、東部地區(qū)家庭資產(chǎn)配置效率的邊際作用更強。這可能是由于我國金融市場在區(qū)域間呈非對稱發(fā)展：相比偏遠欠發(fā)達的西部地區(qū)，東、中部地區(qū)的金融市場發(fā)展較為活躍，股票、債券市場較為成熟完備，進而強化了老年人占比對家庭資產(chǎn)配置效率的促進效應(yīng)。

表7 異質(zhì)性檢驗：基于地區(qū)分組(Tobit 模型)

(四)進一步的討論

根據(jù)上述的分析，那么，人口老齡化背景下如何更有效地提升家庭的資產(chǎn)配置效率呢？大量的文獻試圖從人力資本差異的角度來解釋資產(chǎn)配置效率(肖作平和張欣哲，2012)[39]。人力資本是指個人因接受學(xué)校教育和在職培訓(xùn)等方面的投入而獲得的知識與技能積累。孟亦佳(2014)[40]指出，即便家庭的物質(zhì)財富很充裕，但若其人力資本較為欠缺，其將無法正確捕捉金融市場上的各類信息，依然會帶來資產(chǎn)配置的低效率。因此，提高人力資本將是提升家庭資產(chǎn)配置效率的重要途徑之一。

金融知識作為一種重要的人力資本將對家庭財務(wù)產(chǎn)生深遠影響(Lusardi et al.，2010[41])?，F(xiàn)實中，不同家庭的風(fēng)險資產(chǎn)配置呈現(xiàn)明顯的異質(zhì)性，部分家庭的資產(chǎn)組合配置明顯要優(yōu)于另外一些家庭，而有些家庭并不擁有有效的資產(chǎn)組合，且承擔(dān)了過多的風(fēng)險(吳衛(wèi)星等，2018)。進一步地，Campbell(2006)[42]指出，盡管許多家庭可以找到適合其復(fù)雜投資問題的解決方案，但也有少部分家庭存在從不參與風(fēng)險市場、非多元化的風(fēng)險投資組合以及不能進行再貸款等投資錯誤，但接受金融知識教育可以有效地降低這一類錯誤的發(fā)生。事實上，家庭的有效資產(chǎn)配置有賴于家庭金融素養(yǎng)的支撐，對此的解釋是，家庭的資產(chǎn)投資組合是一個復(fù)雜的選擇過程，投資者需耗費大量的精力以篩選和分析信息，在這一選擇過程中金融素養(yǎng)扮演重要的角色(曾志耕等，2015)[9]。理論上來看，金融素養(yǎng)水平越高，市場主體更能充分識別出金融市場的潛在風(fēng)險，更能做出正確的投資方案，更有可能借助投資組合的多樣化以分散和防控金融市場的潛在風(fēng)險，即意味著金融知識水平與家庭資產(chǎn)配置有效性正相關(guān)?；诖耍梃b尹志超等(2014)[43]的做法，從受訪者對利率計算、通貨膨脹和投資風(fēng)險三個問題的回答，利用因子分子法構(gòu)造金融知識指標，并按照其與中位數(shù)的比較劃分為高低金融知識兩組。表8中的第(1)列、第(2)列的回歸結(jié)果顯示，老年人占比在高金融知識家庭組更為顯著，但與債務(wù)杠桿的交互項僅在低金融知識組顯著為負，這意味著，具備更高金融知識水平的投資者，其財富管理能力也更強，更擅于調(diào)整家庭資產(chǎn)組合以追求資產(chǎn)增值，同時也能緩解債務(wù)杠桿對家庭資產(chǎn)配置的抑制作用。

除金融知識外，也有學(xué)者使用居民的受教育年限或?qū)W歷來衡量居民的人力資本。Calvet et al.(2007)[44]指出居民的受教育程度越高，其收集和理解風(fēng)險資產(chǎn)投資相關(guān)信息的能力就越強，參與風(fēng)險資產(chǎn)投資的可能性就越大；Abreu et al.(2010)[45]認為信息判斷錯誤往往導(dǎo)致投資決策錯誤，而教育可以幫助投資者避免這樣的判斷，教育水平在一定程度上衡量了投資者對信息的處理能力?；诖?，我們將戶主的受教育程度劃分為初中以下的低學(xué)歷組和高中以上高學(xué)歷組，回歸結(jié)果見表8中的第(3)列和第(4)列。結(jié)果顯示，老年人占比在較高學(xué)歷家庭組統(tǒng)計顯著為正，而與債務(wù)杠桿的交互項估計系數(shù)依然在較低學(xué)歷組統(tǒng)計顯著為負。基于此，表8的回歸結(jié)果顯示，普及投資者金融知識教育，加大人力資本投資是推動家庭投資組合效率提升的有效途徑之一。

表8 效率提升條件識別：基于金融知識和受教育程度分組(Tobit 模型)

四、結(jié)論與政策建議

本文運用CHFS(2017)數(shù)據(jù)，研究了人口老齡化、債務(wù)杠桿對居民家庭資產(chǎn)配置效率的影響。與傳統(tǒng)的通過構(gòu)建投資組合有效前沿或者計算夏普率衡量效率的研究方法不同，本文利用三階段DEA-SBM模型來測度家庭的資產(chǎn)配置效率。并在此基礎(chǔ)上，采用Tobit模型做回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：人口老齡化對家庭資產(chǎn)配置效率有顯著的正向作用，并通過影響家庭的債務(wù)杠桿來影響其資產(chǎn)配置效率。且在進行Lewbel工具變量、替換老齡化衡量指標、增加代理變量等穩(wěn)健性檢驗后，基準實證結(jié)果仍然成立。異質(zhì)性分析的結(jié)果顯示，人口老齡化、債務(wù)杠桿對家庭資產(chǎn)配置效率的影響存在顯著的收入與區(qū)域差異。結(jié)合上述研究結(jié)論，本文給出了如下建議：

第一，人口老齡化反而顯著提升了家庭資產(chǎn)配置效率，這意味著伴隨中國居民金融知識水平的提升，老年群體也可以借助金融市場優(yōu)化家庭的資產(chǎn)配置，并可以取得更高的財產(chǎn)性收入。因此，金融機構(gòu)可適當(dāng)加大對老年人的關(guān)注，借助專業(yè)的市場調(diào)研，向老年群體推出更多樣化的金融產(chǎn)品；加快金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，拓寬居民家庭的資產(chǎn)配置渠道。

第二，人口老齡化會通過債務(wù)杠桿來影響居民的資產(chǎn)配置效率，而債務(wù)杠桿的快速上升將加大居民部門的債務(wù)風(fēng)險。這一方面意味著家庭應(yīng)增強金融理財和風(fēng)險防范意識，避免由人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致借貸過多而帶來的家庭破產(chǎn)風(fēng)險；另一方面意味著政府部門應(yīng)進一步推動金融市場的建設(shè)和完善，為居民參與金融市場營造更好的市場環(huán)境，并保持居民部門債務(wù)規(guī)模的合理增長。

第三，普及居民家庭的金融知識教育，加大人力資本投資，并以此增強居民家庭的財富管理能力。一方面，要求居民家庭應(yīng)提高自身的金融素養(yǎng)，加強相關(guān)金融知識的學(xué)習(xí)和培訓(xùn)，另一方面，而政府也應(yīng)該推動金融知識的普及力度，以此進一步提升居民家庭的財富管理能力，幫助家庭建立正確的財富配置理念。

注釋：

①CHFS調(diào)查項目中涉及的西部地區(qū)包括陜西、貴州、重慶、四川、甘肅、青海、云南、廣西；中部地區(qū)包括江西、安徽、湖北、湖南、河南、山西、吉林、黑龍江；東部地區(qū)包括上海、浙江、江蘇、山東、天津、北京、河北、遼寧和廣東。