基于特定因素的人民幣匯率走勢(shì)分析

邢磊

摘 要：人民幣匯率自“811”匯改以后市場(chǎng)化程度逐步提升，人民幣匯率影響因素日益多樣化。疫情暴發(fā)后，各國(guó)國(guó)家治理能力、貨幣政策的差異，使得全球通脹水平、金融資產(chǎn)保值性和收益率都出現(xiàn)顯著差異，影響全球主要貨幣包括人民幣匯率的主要決定因素在不同的時(shí)期出現(xiàn)了影響力量的強(qiáng)弱交替，也對(duì)匯率走勢(shì)形成較大影響，為合理預(yù)測(cè)未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)，本文在經(jīng)典匯率決定理論的基礎(chǔ)上，基于特定因素的影響性分析，結(jié)合定量研究成果對(duì)影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素在疫后的主要走勢(shì)進(jìn)行預(yù)判，通過(guò)定量和定性研究相結(jié)合的方式對(duì)人民幣匯率短期和中長(zhǎng)期范圍內(nèi)的走勢(shì)給出基本判斷。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率;匯率決定理論;人民幣匯率影響因素

自新冠疫情全球大爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度、修復(fù)結(jié)構(gòu)、貨幣政策規(guī)模均與歐美主要經(jīng)濟(jì)體之間形成較為明顯的錯(cuò)配，人民幣對(duì)美元匯率從去年至今先后經(jīng)歷了單邊下行、單邊上行和雙向波動(dòng)的走勢(shì)。受我國(guó)市場(chǎng)金融開(kāi)放程度以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的獨(dú)特性影響，從匯率解釋理論上來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)匯率決定理論中的購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)與外匯平衡理論對(duì)人民幣匯率走勢(shì)解釋性強(qiáng)于利率平價(jià)理論，因此中外價(jià)格水平的相對(duì)差異以及外匯收支的穩(wěn)定性是人民幣匯率走勢(shì)的主要決定性因素。但隨著人民幣匯改以及中國(guó)金融市場(chǎng)雙向開(kāi)放的擴(kuò)大，美元指數(shù)和資本市場(chǎng)對(duì)人民幣資產(chǎn)配置需求的變動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響也在逐步增強(qiáng)。本文通過(guò)對(duì)影響人民幣匯率的關(guān)鍵因素的未來(lái)趨勢(shì)判斷，找到在短期和中長(zhǎng)期范圍內(nèi)對(duì)人民幣匯率的綜合影響結(jié)果，對(duì)未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)做出一些趨勢(shì)性預(yù)測(cè)。

一、 主要的匯率決定理論

西方匯率決定理論中，基于理性人假設(shè)在決定持有外匯還是持有本幣之間進(jìn)行選擇時(shí)，主要基于貨幣的保值需求、支付需求以及投機(jī)或資產(chǎn)配置需求做出對(duì)外匯需求的決策，三種需求分別對(duì)應(yīng)了宏觀、中觀、微觀視角。基于三類需求，傳統(tǒng)的匯率決定理論主要是相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論、外匯收支理論和利率平價(jià)理論。

相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論以各國(guó)購(gòu)買(mǎi)力水平的差異作為衡量本、外幣匯率水平的決定因素，通過(guò)各國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力或價(jià)格水平的相對(duì)變化以及通脹因素作為決定一國(guó)匯率的主要決定因素。依據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，當(dāng)本幣購(gòu)買(mǎi)力相對(duì)外幣下降時(shí)，本幣匯率相對(duì)外幣趨向貶值。

國(guó)際收支理論主要以一國(guó)外匯收支衡量外匯的供需情況，以此衡量本幣匯率的變化。國(guó)際收支理論認(rèn)為一國(guó)外匯的收支主要出于交易和投資的目的，因此通過(guò)考量經(jīng)常項(xiàng)下的貿(mào)易收支和金融與資本項(xiàng)下的金融投資收支情況來(lái)分析匯率的變化。根據(jù)國(guó)際收支理論，當(dāng)國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)會(huì)驅(qū)動(dòng)本幣升值，反之則驅(qū)動(dòng)本幣貶值。

利率平價(jià)理論認(rèn)為基于投機(jī)或資產(chǎn)配置需求，貨幣會(huì)在國(guó)家之間因套利而流動(dòng)，從而形成短期外匯與本幣的供需波動(dòng)，引起匯率的變化。利率平價(jià)理論認(rèn)為兩國(guó)之間的利差是未來(lái)本幣的貶值預(yù)期，當(dāng)外國(guó)利率上升形成國(guó)內(nèi)、外利差收窄時(shí)，出于套利需求，投資人將在即期市場(chǎng)拋售本國(guó)貨幣換取外匯，而在遠(yuǎn)期市場(chǎng)進(jìn)行反向操作，由此將會(huì)帶來(lái)本幣即期貶值，遠(yuǎn)期升值，直至利率重新回歸平價(jià)均衡。

二、人民幣匯率決定因素分析

2020年新冠疫情在全球相繼爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)先后遭受不同程度的沖擊，供應(yīng)鏈出現(xiàn)斷裂風(fēng)險(xiǎn)?；仡櫼咔橐詠?lái)人民幣匯率走勢(shì)，2020年年初疫情暴發(fā)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)停滯，人民幣匯率單邊下挫大幅貶值。隨著疫情防控趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)回暖，人民幣匯率開(kāi)啟單邊上行，全年總體呈現(xiàn)震蕩上升走勢(shì)，年終收于6.5關(guān)口。2021年以來(lái)，隨著疫苗接種加速，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入漸進(jìn)復(fù)蘇階段。人民幣匯率開(kāi)年突破6.5關(guān)口，釋放上一年底升值動(dòng)能，但一季度美國(guó)政策轉(zhuǎn)向預(yù)期較強(qiáng)，通脹擾動(dòng)因素較大，美元指數(shù)反彈，一季度末人民幣相對(duì)美元收至6.55。二季度，中美通脹均加速回升，中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈韌性疊加?xùn)|南亞地區(qū)疫情持續(xù)和印度疫情大爆發(fā)，中國(guó)外貿(mào)出口保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)同時(shí)中國(guó)資產(chǎn)收益性和穩(wěn)定性對(duì)外資保持強(qiáng)吸引力，人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)上漲一度逼近6.35。

隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程加快，各國(guó)超常規(guī)政策回歸常態(tài)化的預(yù)期上升，價(jià)格波動(dòng)、外匯收支變化以及全球資本波動(dòng)性都將有所加強(qiáng)，人民幣匯率在二季度末一度出現(xiàn)快速升值走勢(shì)，在國(guó)家進(jìn)行合理預(yù)期引導(dǎo)下短期急速升值趨勢(shì)得以抑制。隨著疫情影響逐步趨緩，各國(guó)政府在疫情防控期間推出的超常規(guī)政策將逐步向常態(tài)化回歸，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)也將在疫后逐步回歸正軌。

疫后中、美兩國(guó)PPI的變化水平或穩(wěn)定性對(duì)于人民幣匯率的走勢(shì)起到關(guān)鍵性的影響作用，其次是中美利差的波動(dòng)決定了人民幣匯率的遠(yuǎn)期趨勢(shì)，美元指數(shù)與人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)較低，但美元指數(shù)所處的歷史水平位，對(duì)于人民幣匯率的中樞位起到關(guān)鍵作用。此外，匯改因素和中美貿(mào)易摩擦對(duì)于人民幣匯率的變化也具有明顯擾動(dòng)性。下面對(duì)匯率主要決定因素和關(guān)鍵影響因素進(jìn)行逐項(xiàng)分析。

（一）長(zhǎng)期向好的經(jīng)濟(jì)基本面，穩(wěn)定支撐人民幣匯率的長(zhǎng)期升值趨勢(shì)

一國(guó)貨幣匯率長(zhǎng)期走勢(shì)主要取決于該國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面以及貨幣政策的穩(wěn)定性。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在此次疫情沖擊中表現(xiàn)出了超強(qiáng)的國(guó)家治理能力，宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)受住了疫情考驗(yàn)，貨幣政策保持平穩(wěn)，沒(méi)有進(jìn)行超大規(guī)模放水，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)環(huán)境穩(wěn)定，資金面總體保持合理充裕。GDP在2020年疫情暴發(fā)期間增速保持正增長(zhǎng)，在疫后平穩(wěn)修復(fù)過(guò)程中未出現(xiàn)“政策后遺癥”。隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)“十四五規(guī)劃”的出臺(tái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，雙循環(huán)新格局下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將不斷開(kāi)放，國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)驅(qū)動(dòng)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，人均國(guó)民收入的提高將提升中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)能力，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)值將保持持續(xù)增值，對(duì)外資保持較高吸引力。宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的長(zhǎng)期穩(wěn)定為人民幣長(zhǎng)期升值趨勢(shì)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）后疫情時(shí)期，中美PPI波動(dòng)上行趨勢(shì)支持人民幣升值趨勢(shì)

由于全球各國(guó)疫情暴發(fā)時(shí)點(diǎn)和治理能力的差異，集中了主要大宗商品生產(chǎn)的新興市場(chǎng)國(guó)家受到較大沖擊，疊加歐美等主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)央行采用了超大規(guī)模的貨幣寬松政策，多種因素導(dǎo)致全球大宗商品價(jià)格在疫后快速上漲對(duì)全球上游供應(yīng)體系構(gòu)成供給沖擊。后續(xù)來(lái)看，供給因素決定的原油價(jià)格仍將維持高位，同時(shí)受全球疫情修復(fù)不均衡影響，新興市場(chǎng)生產(chǎn)難以完全恢復(fù)，黑色、有色等礦產(chǎn)供給不足，仍將推動(dòng)主要大宗商品價(jià)格上行。但大宗商品價(jià)格除了受上游能源國(guó)供給約束限制外，國(guó)際資本市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的通脹預(yù)期也起到關(guān)鍵作用，通脹預(yù)期的持續(xù)上行導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)對(duì)大宗商品做多力量較強(qiáng)，也對(duì)國(guó)際大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲形成推動(dòng)。隨著全球疫情影響的消退，各國(guó)政府對(duì)于放水帶來(lái)的通脹風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始逐步關(guān)注，超常規(guī)貨幣政策有序退潮預(yù)期提升，特別是美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議上點(diǎn)陣圖顯示加息預(yù)期提前，且7月美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在向美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)設(shè)的政策轉(zhuǎn)向條件靠攏，后期出臺(tái)通脹平抑政策的可能性加大，將大大降低大宗商品上漲預(yù)期，國(guó)際市場(chǎng)大宗商品做空力量將逐步增強(qiáng)，大宗商品價(jià)格增速在下半年或?qū)⒂兴啪彙Ｃ绹?guó)國(guó)內(nèi)方面，拜登政府繼1.9萬(wàn)億美元政府救助計(jì)劃出臺(tái)后，再次出臺(tái)1萬(wàn)億美元基建方案和3.5萬(wàn)億美元財(cái)政支出預(yù)算，基建方案的通過(guò)對(duì)于國(guó)內(nèi)上游原材料需求增長(zhǎng)形成刺激，但由于美聯(lián)儲(chǔ)Taper預(yù)期提前，市場(chǎng)對(duì)后期通脹增速預(yù)期有所回落，且官方可能拋售儲(chǔ)備直接抑制下游價(jià)格上漲，上游增加庫(kù)存動(dòng)力下降，對(duì)于PPI的上漲或?qū)⑿纬梢欢ǖ囊种谱饔谩?/p>

從中國(guó)情況來(lái)看，5月我國(guó)PPI增速同比繼續(xù)加速上漲至9%，隨后仍保持高位震蕩，主要是受供給因素和低基數(shù)效應(yīng)雙重影響，進(jìn)入下半年后基數(shù)效應(yīng)逐步減弱，全球大宗商品價(jià)格增速將有所回落，同時(shí)外貿(mào)增速在海外供給體系恢復(fù)后也將有所放緩，對(duì)上游原材料需求也將有所減弱，我國(guó)PPI增速短期仍將保持高位運(yùn)行，預(yù)計(jì)在三季度末或?qū)⒅鸩交卣{(diào)，同時(shí)政府已出臺(tái)相關(guān)政策對(duì)囤積居奇等行為進(jìn)行了嚴(yán)厲打擊，并在7月底政治局會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)做好大宗商品“保供穩(wěn)價(jià)”工作并對(duì)上半年“運(yùn)動(dòng)式碳減排”提出糾正，短期拉動(dòng)PPI快速上漲的因素將得到有效抑制，中國(guó)PPI增速將逐步回歸正?；?。

綜合來(lái)看，中國(guó)PPI逐步回落和美國(guó)PPI保持上行，都對(duì)人民幣升值形成支撐，但隨著美國(guó)貨幣政策的邊際收緊，通脹預(yù)期回落，中美PPI增速或?qū)⒎啪?，同時(shí)OPEC+在最新一次部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議中達(dá)成增產(chǎn)協(xié)議并從8月開(kāi)始執(zhí)行，且美伊關(guān)于伊核協(xié)議的談判不確定性較大，伊朗恢復(fù)原油供給后，中美PPI增速或?qū)⒕休^大回落。而從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中美PPI的增速差與人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)（直接標(biāo)價(jià)）之間有著較高正向相關(guān)性，這符合購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論的結(jié)論，基于前文的分析，本輪救助疫情防控期間中美之間貨幣政策的差異性擴(kuò)大了中美PPI增速差，推升人民幣匯率，但我國(guó)下半年貨幣政策有轉(zhuǎn)向?qū)捤蓛A向且美聯(lián)儲(chǔ)收緊預(yù)期增大，將對(duì)中美PPI增速差的擴(kuò)大形成一定抑制，短期對(duì)人民幣升值動(dòng)能形成一定阻力。

（三）比較優(yōu)勢(shì)和本輪技術(shù)革命將長(zhǎng)期推動(dòng)人民幣升值走勢(shì)

美元指數(shù)作為人民幣匯率的重要影響因素，近年來(lái)其走勢(shì)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)性影響逐漸增大。從美元指數(shù)歷史周期來(lái)看，自布雷頓森林體系瓦解以后，每一輪美元周期的切換都與要素驅(qū)動(dòng)直接相關(guān)。當(dāng)新興市場(chǎng)中的資源、勞動(dòng)等生產(chǎn)要素優(yōu)勢(shì)凸顯時(shí)將驅(qū)動(dòng)美元流向新興市場(chǎng)，這將伴隨美元的下行周期，而當(dāng)美國(guó)資本要素優(yōu)勢(shì)凸顯，需要資本回流支持其產(chǎn)業(yè)回歸或科技變革時(shí)，美元也就此進(jìn)入上行周期。從長(zhǎng)期來(lái)看，由于我國(guó)多年城鎮(zhèn)化進(jìn)程的深入和國(guó)民教育水平的不斷提升，我國(guó)人口紅利將逐步轉(zhuǎn)為“工程師紅利”，這一點(diǎn)相對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家優(yōu)勢(shì)明顯且對(duì)美國(guó)投資人仍有較強(qiáng)吸引力，同時(shí)中國(guó)在本輪科技革命中對(duì)5G、大數(shù)據(jù)、特高壓等新型技術(shù)布局較早，技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)較明顯，這將持續(xù)吸引美元向中國(guó)市場(chǎng)流入。從美元指數(shù)的數(shù)據(jù)來(lái)看，美元指數(shù)實(shí)際從2019年年終開(kāi)始已開(kāi)啟下行周期，疫情防控期間的資本波動(dòng)和美國(guó)貨幣政策的調(diào)整或?qū)⒃诙唐趯?duì)美元走勢(shì)形成擾動(dòng)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，基于經(jīng)濟(jì)發(fā)展基本面和要素優(yōu)勢(shì)的驅(qū)動(dòng)因素影響，在疫后美元將延續(xù)下行周期走勢(shì)，這將支持人民幣在中長(zhǎng)期范圍內(nèi)保持升值。

從短期來(lái)看，此次疫情防控期間，美國(guó)開(kāi)啟了超大規(guī)模量化寬松政策及財(cái)政救助政策，此次疫情防控期間貨幣投放量達(dá)到歷史高點(diǎn)，同時(shí)也帶來(lái)了通脹高企，勞動(dòng)參與率低引發(fā)的供給瓶頸，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始出現(xiàn)“滯脹”苗頭，盡管美聯(lián)儲(chǔ)仍然以就業(yè)回升和解決美國(guó)深度問(wèn)題作為政策核心目標(biāo)，但隨著美國(guó)通脹的快速上行，美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)逐步強(qiáng)硬，點(diǎn)陣圖也預(yù)示加息預(yù)期提前，因此預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在2021年下半年將開(kāi)啟Taper討論并在年底開(kāi)啟Taper，在2022年可能提前開(kāi)啟加息。美國(guó)貨幣政策的邊際收緊以及隨后而來(lái)的實(shí)質(zhì)性加息和縮表過(guò)程將帶來(lái)美元指數(shù)的回升，人民幣匯率面臨短期走弱風(fēng)險(xiǎn)。

（四）美聯(lián)儲(chǔ)政策收緊，資本回流會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率短期波動(dòng)

中美利差自年初以來(lái)一直保持在150左右的空間，且從此次疫情防控期間海外資金在新興市場(chǎng)國(guó)家間的流向來(lái)看，海外資金并沒(méi)有像以往金融危機(jī)時(shí)期一樣大舉流入新興市場(chǎng)，而是在其內(nèi)部系統(tǒng)流動(dòng)外，其余大部分流向了中國(guó)，中國(guó)在疫情防控期間穩(wěn)定的貨幣政策和較高的資產(chǎn)收益水平是外資流入的主要原因。人民幣資產(chǎn)的穩(wěn)定性和收益性在全球投資組合中的配置需求逐步上升。隨著市場(chǎng)通脹預(yù)期的回調(diào)，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)基本面保持不變的情況下，通脹預(yù)期下行將帶來(lái)美債長(zhǎng)端利率的下探，但從長(zhǎng)期來(lái)看美債長(zhǎng)端收益率的走勢(shì)將回歸基本面和流動(dòng)性變動(dòng)因素，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊進(jìn)入實(shí)質(zhì)階段，美債長(zhǎng)端收益率將重新回歸上行，中美利差將逐步收窄。中美利差的未來(lái)趨勢(shì)變化對(duì)人民幣長(zhǎng)期升值仍有支撐但短期會(huì)形成貶值風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)。

（五）外匯凈流入趨勢(shì)短期或?qū)⒆璧K人民幣匯率持續(xù)上行

從國(guó)際收支變動(dòng)看，2020年在我國(guó)疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)三重領(lǐng)先作用下，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下商品和貨物貿(mào)易順差逆勢(shì)擴(kuò)大。隨著全球疫情逐步趨穩(wěn)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)下外貿(mào)收支仍將保持順差，但順差規(guī)?；?qū)⒂兴s小，一方面受海外供給修復(fù)對(duì)中國(guó)進(jìn)口替代需求減弱影響，另一方面我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)做強(qiáng)，雙循環(huán)機(jī)制下進(jìn)口將有所擴(kuò)大疊加大宗商品價(jià)格上漲，也將部分對(duì)沖出口創(chuàng)匯規(guī)模。同時(shí)，隨著全球各國(guó)逐步有序開(kāi)放國(guó)門(mén)，跨境服務(wù)貿(mào)易增加，服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)下外匯流出也將隨之?dāng)U大，也會(huì)造成經(jīng)常賬戶外匯順差規(guī)模縮小。

從資本和金融賬戶來(lái)看，疫情以來(lái)，在“穩(wěn)外資”政策保障下，資本和金融項(xiàng)下，非儲(chǔ)備金融賬戶中直接投資保持凈流入，同時(shí)由于我國(guó)是全球疫情防控期間唯一保持正常貨幣政策的國(guó)家，疫情防控期間中國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格相較于其他新興市場(chǎng)更具吸引力，吸引國(guó)際資本流入規(guī)模較大，非儲(chǔ)備金融賬戶中去年證券投資項(xiàng)下也實(shí)現(xiàn)資金凈流入，由此帶來(lái)去年人民幣匯率在年初短暫下行后單邊強(qiáng)勢(shì)上行的走勢(shì)。今年以來(lái)，金融賬戶下外資流入保持穩(wěn)健，根據(jù)5月7日國(guó)家外匯管理局副局長(zhǎng)、新聞發(fā)言人王春英就2021年一季度國(guó)際收支情況答記者問(wèn)時(shí)表示，1-3月份我國(guó)非金融企業(yè)實(shí)際使用外資比2019年和2020年同期平均水平增長(zhǎng)34%。今年1-3月份境外投資者凈增持境內(nèi)債券和股票737億美元，一季度外資凈增持境內(nèi)債券633億美元，環(huán)比增長(zhǎng)11%，其中3月份外資增持債券33億美元，相較1、2月份歷史高位有所下降，但比2019年和2020年同期仍有增長(zhǎng)。而一季度境內(nèi)主體通過(guò)港股通參與香港股票市場(chǎng)，凈買(mǎi)入港股達(dá)到3，111億元人民幣，證券投資項(xiàng)下僅實(shí)現(xiàn)小幅凈流入。此外，據(jù)央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)股票和債券資產(chǎn)分別為33，613.65億元、36，520.97億元，較2019年末分別增加12，594.9億元和13，891.65億元，增幅分別達(dá)到59.92%和61.39%，盡管境外機(jī)構(gòu)增持債券規(guī)模依然較大但月度環(huán)比增速卻出現(xiàn)明顯放緩并在3月轉(zhuǎn)負(fù)。后期隨著美國(guó)貨幣政策邊際收緊，美國(guó)股市收益將會(huì)高于新興市場(chǎng)，可能引發(fā)全球美元資本回流，在這一趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折中中國(guó)市場(chǎng)也難以獨(dú)善其身，預(yù)計(jì)股市資金將出現(xiàn)流出，但10月份中國(guó)國(guó)債加入富時(shí)羅素指數(shù)正式啟動(dòng)，屆時(shí)國(guó)內(nèi)債市對(duì)國(guó)際資本的吸引可能增強(qiáng)，債市將吸引外資流出。所以總體來(lái)看，下半年資本和金融賬戶下將會(huì)形成股債交替，資本雙向流動(dòng)規(guī)模均會(huì)較大，外匯收支也將隨之產(chǎn)生波動(dòng)。

綜合上述人民幣匯率各項(xiàng)決定因素的走勢(shì)分析，中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好是人民幣匯率保持在長(zhǎng)期范圍內(nèi)穩(wěn)定升值的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，中美利差逐漸收窄以及美元本輪下行周期的趨勢(shì)尚未結(jié)束將支持人民幣匯率繼續(xù)保持升值趨勢(shì)，但從短期來(lái)看，升值趨勢(shì)的擾動(dòng)因素較多，中美PPI在今年下半年年趨勢(shì)將有所分化，以及大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的進(jìn)口成本增加對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下外匯收入形成擾動(dòng)等因素的影響都將加大人民幣雙向波動(dòng)幅度，短期走弱風(fēng)險(xiǎn)上升。

此外，匯改因素作為模型的控制變量，通過(guò)模型回歸分析顯示其對(duì)于匯率也有著關(guān)鍵影響，自我國(guó)“811”匯改后，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資本流動(dòng)的敏感性增強(qiáng)，未來(lái)隨著匯率改革的深入，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)與國(guó)際金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性將逐步提高，人民幣匯率的彈性也將有所提升。從貿(mào)易對(duì)手方來(lái)看，美歐地區(qū)在疫情暴發(fā)以來(lái)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大，盡管經(jīng)常賬戶在歐美經(jīng)濟(jì)體的匯率決定因素中并不占據(jù)主要地位，從美國(guó)應(yīng)對(duì)大規(guī)模貿(mào)易逆差的歷史經(jīng)驗(yàn)角度，當(dāng)美國(guó)貿(mào)易逆差不斷擴(kuò)大時(shí)，為了保障美元在國(guó)際市場(chǎng)的堅(jiān)挺地位以及其在國(guó)際金融市場(chǎng)投資收益的穩(wěn)定性，美國(guó)可能會(huì)定向發(fā)起貿(mào)易摩擦或匯率摩擦以此削弱大規(guī)模逆差帶來(lái)的美元匯率走弱，因此，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)際關(guān)系的變動(dòng)對(duì)于短期匯率的影響也不容忽視。

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