債券違約原因及對策研究

李萌雅

【摘要】華晨集團(tuán)作為遼寧省最大國企，其資產(chǎn)達(dá)1900億，卻因10億私募債到期無法按時(shí)兌付走向破產(chǎn)重整程序，在社會(huì)上引起廣泛關(guān)注。債券市場中諸如華晨集團(tuán)此類“灰犀?！笔录^非個(gè)例，文章通過介紹華晨集團(tuán)債券違約事件，分析華晨集團(tuán)自主品牌連年虧損，過度依賴合資品牌華晨寶馬，缺乏核心競爭力為債券違約根本原因。其次，2020年疫情、中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，對華晨集團(tuán)短期債務(wù)比例過高，融資環(huán)境惡化進(jìn)行具體分析，并從全方位角度提出防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)措施。

【關(guān)鍵詞】華晨集團(tuán)；債務(wù)違約；信用評(píng)級(jí)；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警

【中圖分類號(hào)】F275

一、案例回顧

2020年，為應(yīng)對疫情穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，中國政府出臺(tái)了多項(xiàng)貨幣政策和財(cái)政措施。然而，在宏觀政策運(yùn)行的同時(shí)也面臨著信貸風(fēng)險(xiǎn)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)wind資料顯示，2020年共有142只債券違約，發(fā)生金額共計(jì)1626.94億元。相比2019年全年的1494.89億元，再度增加132.05億元。值得關(guān)注的是，信用債違約已從民企蔓延至國企，從數(shù)據(jù)看，國企違約余額由2019年的129.3億元增至2020年的518.97億元，增長了3倍。

華晨集團(tuán)是遼寧省國資委控股下的重點(diǎn)國有企業(yè)，其擁有華晨中國、金杯汽車等四家上市公司，旗下汽車品牌包括華晨中華、華頌、金杯三個(gè)自主品牌和華晨寶馬、華晨雷諾兩個(gè)合資品牌，華晨集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖1所示。

10月23日，華晨集團(tuán)因未能按時(shí)兌換規(guī)模10億私募債“17華汽05”發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約；11月2日，上交所向華晨集團(tuán)出具監(jiān)管警示函；11月16日，華晨集團(tuán)發(fā)公告確認(rèn)構(gòu)成債務(wù)違約金額合計(jì)65億元，逾期利息金額合計(jì)1.44億元；11月20日華晨集團(tuán)正式開始破產(chǎn)重整程序。隨后大公國際等多家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將華晨集團(tuán)信用評(píng)級(jí)降至最低等級(jí)C，一家AAA光環(huán)的巨頭轟然倒下。

二、華晨集團(tuán)債券違約對市場的影響

華晨集團(tuán)自2020年5月開始先后兩次將華晨中國的6億股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給遼寧交投，9月22日成立遼寧鑫瑞，遼寧鑫瑞將持有的全部華晨中國股權(quán)質(zhì)押給貸款人，此舉意欲把欠債的華晨集團(tuán)掏空，華晨集團(tuán)逃廢債舉動(dòng)加劇了債市波動(dòng)，嚴(yán)重?fù)p害了投資者的積極性。

隨著國企信用債的相繼違約，一級(jí)市場被迫大規(guī)模取消或推遲發(fā)行。其中，自華晨、永煤債券違約之后，有232只債券發(fā)行失敗或取消發(fā)行，涉及債券擬發(fā)行規(guī)模為1633.78億元。二級(jí)市場也受其影響遭受大跌，企業(yè)信用債利差變大，融資成本變高。

3A評(píng)級(jí)國企債券違約甚至引發(fā)市場連鎖反應(yīng)，政府不再兜底國企債務(wù)，提倡陷入困境的企業(yè)采取自主協(xié)商延期或債務(wù)重組等市場化的解決機(jī)制。打破“國企信仰”的同時(shí)暴露出部分國企弱資質(zhì)、重背景、輕經(jīng)營的評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象，債市也將迎來重新定價(jià)。

三、華晨集團(tuán)債券違約的原因

（一）企業(yè)自身原因

1.華晨集團(tuán)旗下自主品牌（中華、華頌、金杯）連年虧損，缺乏核心競爭力，過度依賴合資品牌華晨寶馬，但對華晨寶馬的控制不足。2020年華晨寶馬股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)對公司合并財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生較大影響，對公司再融資能力產(chǎn)生一定沖擊。2020年半年報(bào)利潤表顯示：華晨集團(tuán)營收為846億元，凈利潤為63億元；同期華晨中國凈利潤為40.45億元，貢獻(xiàn)了近2/3的凈利潤，而在華晨中國背后主要是靠華晨寶馬支撐。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年至2020年上半年，剔除華晨寶馬利潤后，華晨集團(tuán)虧損分別為5.4億元、6億元、8.6億元、4.2億元、10.64億元、3.4億元，總體虧損38.24億元。

2.過度依賴債務(wù)融資。據(jù)華晨集團(tuán)2020年半年報(bào)，集團(tuán)層面負(fù)債總額523.76億元，資產(chǎn)負(fù)債率超過110%，失去融資能力。2020年債券半年報(bào)也顯示，集團(tuán)總負(fù)債1328.44億元，扣除商譽(yù)和無形資產(chǎn)后，資產(chǎn)負(fù)債率為71.4%，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為326.77億元。其中，公司短期債務(wù)已達(dá)439.87億元，占總債務(wù)的69%，償債壓力大，加之華晨集團(tuán)非上市公司無法發(fā)行股票融資，融資環(huán)境惡化進(jìn)一步加劇資金鏈斷裂，導(dǎo)致無法償還到期債務(wù)，形成實(shí)質(zhì)性違約。

3.債市評(píng)級(jí)虛高也是發(fā)生違約的重要原因。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)績直接與發(fā)行人掛鉤，在業(yè)績壓力之下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對發(fā)行人盡調(diào)趨于投其所好，為企業(yè)融資開后門，僅靠國企背景就給出AAA評(píng)級(jí)，不重視企業(yè)基本面及真實(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)，事前預(yù)警功能弱，缺少實(shí)時(shí)監(jiān)控機(jī)制，相較國外成熟市場嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，國內(nèi)A級(jí)信用評(píng)級(jí)企業(yè)達(dá)3000多家，說明國內(nèi)債市信用評(píng)級(jí)監(jiān)督機(jī)制形同虛設(shè)。

（二）市場外部原因

1.市場長期以來的“國企信仰”“AAA光環(huán)”，市場普遍認(rèn)為國有企業(yè)的所有權(quán)歸屬于中央或地方政府，即使企業(yè)經(jīng)營不善，政府也不會(huì)坐視不管，最終政府都會(huì)兜底，不會(huì)發(fā)生違約，這些都是不成熟市場的表現(xiàn)，如果市場主體對弱資質(zhì)企業(yè)不加以剔除，必會(huì)扭曲市場定價(jià)，引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)，最終面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.融資環(huán)境惡化。2020年初受疫情影響，國內(nèi)市場銷量不佳，加上中美貿(mào)易戰(zhàn)對企業(yè)出口的不利影響，經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化導(dǎo)致本就債務(wù)積身的華晨集團(tuán)雪上加霜。近年國家提出供給側(cè)改革、降杠桿政策導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)流動(dòng)性下降，以上環(huán)境變化加劇企業(yè)償還債務(wù)壓力?？傊?，內(nèi)部依靠合資品牌進(jìn)行現(xiàn)金分紅業(yè)務(wù)無法控制，自主品牌經(jīng)營不善，借新債還舊債，外部一旦融資環(huán)境不佳、貨幣政策收緊，華晨集團(tuán)債務(wù)危機(jī)便一觸即發(fā)，如多米諾骨牌一樣轟然倒下。

需要關(guān)注的是，雖然融資環(huán)境惡化、貨幣緊縮政策、中美貿(mào)易戰(zhàn)等外部環(huán)境對企業(yè)違約產(chǎn)生直接影響，但是企業(yè)主營業(yè)務(wù)盈利能力差、自主品牌沒有核心競爭力、高杠桿擴(kuò)張運(yùn)行、公司戰(zhàn)略定位失敗才是債券違約的根本原因。外部因素只是加速了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的暴露，究其根本還是企業(yè)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力差。

四、華晨集團(tuán)債券違約對策分析

（一）企業(yè)自身層面

1.發(fā)展自主品牌，提高核心競爭力

華晨集團(tuán)應(yīng)重視企業(yè)核心利潤，只有經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流才能保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的利潤源泉，作為汽車行業(yè)應(yīng)不斷加強(qiáng)創(chuàng)新，響應(yīng)國家號(hào)召發(fā)展新能源汽車、電動(dòng)車、自動(dòng)駕駛汽車、共享汽車等，從而提高企業(yè)自主品牌核心競爭力。

2.正確認(rèn)識(shí)杠桿風(fēng)險(xiǎn)，避免過度負(fù)債

適度舉債的避稅效應(yīng)可以減少企業(yè)融資成本，減稅收益隨負(fù)債增加不斷增加，在考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本后，財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值也相應(yīng)增加。過度舉債使財(cái)務(wù)危機(jī)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過減稅收益，由此產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債券違約。華晨集團(tuán)作為大型國企應(yīng)積極參與供給側(cè)改革、淘汰落后產(chǎn)能，響應(yīng)國家去杠桿政策號(hào)召，降低資產(chǎn)負(fù)債率。除此之外，企業(yè)應(yīng)重視資產(chǎn)質(zhì)量，不應(yīng)為了短期業(yè)績“好看”盲目擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力，加強(qiáng)企業(yè)抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力。

（二）國家監(jiān)管層面

1.提高債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，完善信息披露監(jiān)督機(jī)制

為避免信用周期下債券違約風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)連鎖反應(yīng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善債券違約風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，強(qiáng)化發(fā)行人信息披露，建立統(tǒng)一的信息披露平臺(tái)。一旦企業(yè)存在風(fēng)險(xiǎn)問題可能導(dǎo)致無法兌付，發(fā)行人應(yīng)及時(shí)、準(zhǔn)確進(jìn)行信息披露。以主承銷商為核心的中介機(jī)構(gòu)也應(yīng)起到外部監(jiān)督的作用，督促發(fā)行人及時(shí)、充分、準(zhǔn)確披露公司經(jīng)營狀況。以便投資者快速做出科學(xué)決策，保障信息披露機(jī)制的有效運(yùn)行。

2.改進(jìn)信用評(píng)級(jí)收費(fèi)模式，完善信用評(píng)級(jí)體系

如今我國債市的信用評(píng)級(jí)仍是“發(fā)行人付費(fèi)”模式，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在業(yè)績壓力之下存在“以錢定價(jià)”行為，主動(dòng)迎合發(fā)行人高評(píng)級(jí)需求，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和獨(dú)立性大打折扣。針對收費(fèi)模式下產(chǎn)生的評(píng)級(jí)虛高問題，一方面政府要加強(qiáng)對信用機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，加大對虛假評(píng)級(jí)的處罰力度，另一方面應(yīng)改進(jìn)信用評(píng)級(jí)收費(fèi)模式，將發(fā)行人與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)隔離開，引入“投資者付費(fèi)”模式，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正維護(hù)投資者權(quán)益。另外，引入外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，可以促進(jìn)市場充分競爭，有利于資本市場健康發(fā)展。在此基礎(chǔ)上，積極學(xué)習(xí)國外優(yōu)秀評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，層層把關(guān)，將信用評(píng)級(jí)貫徹于債券整個(gè)存續(xù)期內(nèi)，提高信用評(píng)級(jí)透明度。

3.健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，監(jiān)督市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)

國內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)只有在發(fā)生實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)后才調(diào)整企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，其風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制失去意義，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制應(yīng)貫穿于債券存續(xù)期始終，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)動(dòng)態(tài)關(guān)注企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、重大事項(xiàng)變化。傳統(tǒng)意義上，大眾普遍認(rèn)為的“政府兜底”“剛性兌付”的打破有助于債券市場定價(jià)，通過發(fā)展信用衍生品、信用違約互換等市場化方式吸引合格投資者進(jìn)入，促進(jìn)市場良性發(fā)展。

4.完善違約處置機(jī)制，加強(qiáng)債券違約制度規(guī)范

從風(fēng)險(xiǎn)處置方式看，當(dāng)下絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)處置方式屬于低效率的違約后處置，如果在違約前協(xié)議雙方能達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，將最大限度地保護(hù)投資人權(quán)益。在完善違約機(jī)制方面，2020年7月，中國人民銀行會(huì)同發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)起草了《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知》，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具違約及風(fēng)險(xiǎn)處置指南》等三項(xiàng)規(guī)則。以上文件的出臺(tái)填補(bǔ)了我國債券違約處置機(jī)制的制度性空白，明確了違約處置的基本原則、豐富市場化違約債券處置方式、加大對發(fā)行人逃廢債的打擊力度，有利于提升違約處置效率，加快風(fēng)險(xiǎn)出清，維護(hù)債券市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

5.強(qiáng)化投資者保護(hù)，建立債券保險(xiǎn)市場

在加強(qiáng)投資者保護(hù)方面，建立投資者準(zhǔn)入機(jī)制，針對投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力、專業(yè)知識(shí)、技能的差異對應(yīng)不同債券類型，引導(dǎo)投資者主動(dòng)尋找市場，堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)收益自擔(dān)原則。借鑒國外經(jīng)驗(yàn)加入約束性條款，包括對發(fā)行人再舉債、資金用途等限制。一方面可以防止債務(wù)人高杠桿運(yùn)行，另一方面防止發(fā)行新債稀釋已有債務(wù)的償債能力，從而損害舊債權(quán)人的利益。

除此之外，我國應(yīng)借鑒國外債券保險(xiǎn)市場經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)債市特點(diǎn)，建立傳統(tǒng)債券保險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具相結(jié)合的保險(xiǎn)體系，有效分散債券違約風(fēng)險(xiǎn)。由于債券違約涉及金額大，償付要求高等原因，建議設(shè)置專門的債券保險(xiǎn)公司，配備保險(xiǎn)、金融專業(yè)人士，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)持股以分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，避免風(fēng)險(xiǎn)不可控。

五、總結(jié)

華晨集團(tuán)債券違約問題并非個(gè)例，其暴露出的不僅是華晨集團(tuán)自身的問題，還體現(xiàn)了我國債市市場仍處于不成熟階段，進(jìn)一步揭示了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、發(fā)行人、政府監(jiān)管存在的諸多問題。華晨集團(tuán)債券違約事件不僅打破了社會(huì)對政府“隱性擔(dān)?！睉T常思維，降低債券違約道德風(fēng)險(xiǎn)，還有助于市場定價(jià)、信用評(píng)級(jí)機(jī)制的完善。政府及相關(guān)監(jiān)管部門責(zé)無旁貸，應(yīng)充分發(fā)揮政府這雙“看得見的手”彌補(bǔ)市場失靈，實(shí)現(xiàn)“市場之手”和“政府之手”的優(yōu)勢互補(bǔ)，促進(jìn)債券市場持續(xù)健康發(fā)展。

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