薪酬管制與企業(yè)價值

李兆芃

【摘要】在國有企業(yè)薪酬體系改革的大背景下，文章以薪酬管制作為準(zhǔn)自然實驗，檢驗薪酬管制實施后國有企業(yè)價值的變化情況。研究結(jié)果表明，薪酬管制通過削減國有企業(yè)管理人員的超額薪酬進而提升了國有企業(yè)價值，超額薪酬起到部分中介效應(yīng)。薪酬管制有針對性地降低了公司治理環(huán)境較差或未授予管理層股權(quán)激勵的國有企業(yè)管理人員超額薪酬，并提升其企業(yè)價值。文章結(jié)論證實了現(xiàn)有薪酬管制力度恰到好處，實施精準(zhǔn)有效。未來國有企業(yè)應(yīng)從內(nèi)部提升公司治理水平、增加激勵手段多樣性。未來薪酬管制應(yīng)控制力度，避免激勵不足造成負(fù)面影響。

【關(guān)鍵詞】薪酬管制；企業(yè)價值；超額薪酬

【中圖分類號】F275.4

★基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目《面向國際趨同的國家統(tǒng)一會計制度優(yōu)化路徑研究》（16ZDA029）；財政部會計名家培養(yǎng)工程；中國人民大學(xué)2020年度拔尖創(chuàng)新人才培育資助計劃成果。

一、引言

企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異是我國的特色問題，一直以來受到政府、學(xué)者以及社會各界的廣泛關(guān)注。國有企業(yè)與非國有企業(yè)的差異不僅在于出資人不同，而且二者的經(jīng)營目標(biāo)也有明顯區(qū)別。非國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)較為單一，主要是創(chuàng)造利潤、增加股東財富；相比之下，國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)更為多元化，除了實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值外，國有企業(yè)往往還需保障就業(yè)崗位、完成扶貧計劃或者輔助政府進行宏觀調(diào)控。剛剛經(jīng)歷的新冠肺炎疫情為展現(xiàn)二者的差異提供了契機。疫情之下，國有企業(yè)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，保障疫區(qū)人民生產(chǎn)生活，穩(wěn)定就業(yè)；非國有企業(yè)努力經(jīng)營，力爭不破產(chǎn)、不裁員。在國有企業(yè)付出上述“政策性成本”的同時，也享受著“政策性收益”。國有企業(yè)有政府的支持和保障，陷入債務(wù)危機的可能性很小，因此四大國有銀行更愿意以較低利率向違約風(fēng)險低的國有企業(yè)貸款，而非國有企業(yè)尤其是中小企業(yè)經(jīng)常面臨“融資貴、融資難”的窘境。由于國有企業(yè)與政府的關(guān)系更為緊密，因此國有企業(yè)一直以來也受到政府的嚴(yán)密監(jiān)管。

本文研究的薪酬管制正是國有企業(yè)收入制度改革背景下政府對國有企業(yè)管理人員薪酬實施的管制措施。為規(guī)范國有企業(yè)管理人員薪酬體系，2009年8月17日中央六部委聯(lián)合出臺了《關(guān)于進一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》（以下簡稱“第一次限薪令”），薪酬管制拉開序幕。2014年8月29日審議通過的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》（以下簡稱“第二次限薪令”）進一步加大了薪酬管制的力度。如今距“第一次限薪令”實施已有十年之久，薪酬管制的廣泛影響逐漸顯現(xiàn)，研究薪酬管制有助于揭示現(xiàn)有政策的經(jīng)濟后果，更能為將來薪酬改革提供借鑒與參考。前人研究主要著眼于兩個方面：國有企業(yè)管理人員薪酬是否確有降低以及薪酬管制給國有企業(yè)投資、創(chuàng)新等方面帶來的影響。鮮有文獻研究薪酬管制對企業(yè)價值的影響以及超額薪酬的中介效應(yīng)。針對以往文獻中存在的不足與空白，本文采用2003—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，以國有企業(yè)管理人員超額薪酬為切入點，運用雙重差分法探究薪酬管制是否通過削減國有企業(yè)管理人員超額薪酬進而提升了企業(yè)價值。

區(qū)別于現(xiàn)有文獻，本文的貢獻在于以下三點：第一，與前人采用絕對薪酬考查薪酬管制的效果不同，本文采用超額薪酬指標(biāo)。超額薪酬是絕對薪酬與預(yù)期薪酬的差異，考慮了與企業(yè)業(yè)績相匹配的管理者應(yīng)得的薪酬。相比之下，若超額薪酬顯著降低更能體現(xiàn)出薪酬管制對國有企業(yè)管理者薪酬不合理部分的削弱作用，更符合薪酬管制的初衷；第二，本文通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，薪酬管制可以有針對性地提升公司治理薄弱或激勵手段單一的國有企業(yè)價值，說明薪酬管制政策可以有效彌補企業(yè)內(nèi)部存在的治理缺陷；第三，本文采用同樣的方法和模型對兩次“限薪令”展開研究發(fā)現(xiàn)，雖然兩次“限薪令”均起到了削減管理人員超額薪酬、提升國有企業(yè)價值的效果，但“第一次限薪令”的作用更有針對性，“第二次限薪令”的作用更有普適性，相較而言“第二次限薪令”施加的薪酬管制力度更大，效果也更為明顯，符合政策循序漸進、穩(wěn)中求進的初衷。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）薪酬管制與企業(yè)價值

與非國有企業(yè)中的管理人員不同，國有企業(yè)管理人員通常由履行出資人職責(zé)的國資委和地方國資委委派，具有“準(zhǔn)官員”的身份特征，因此國有企業(yè)管理人員的薪酬始終都在政府的管控之下。二十世紀(jì)八九十年代，國有企業(yè)管理人員的薪酬與普通職工薪酬倍數(shù)相掛鉤（朱克江，2003），此舉限制了企業(yè)內(nèi)部薪酬差距，有利于社會公平，但不利于提升企業(yè)績效并助長了在職消費等不正之風(fēng)；2003年，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成立以來著手推進國有企業(yè)收入制度改革，國有企業(yè)管理人員薪酬步入“市場化”進程，從與職工薪酬掛鉤轉(zhuǎn)為與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，緩解了此前激勵不足的問題（朱滔，2015），企業(yè)業(yè)績明顯改善（辛清泉、譚偉強，2009；姜付秀等，2014）；2007年中國平安董事長暴出6606萬年薪，政治晉升和薪酬激勵的“雙重福利”使國有企業(yè)此類高管“天價薪酬”事件引發(fā)了社會各界關(guān)于薪酬公平性的廣泛探討，薪酬管制迫在眉睫。“第一次限薪令”和“第二次限薪令”應(yīng)運而生，旨在削減國有企業(yè)管理人員薪酬中的不合理部分，遏制管理者自定薪酬的自利行為，逐步收緊對管理層薪酬的管制程度。

代理理論認(rèn)為，由于企業(yè)管理者與所有者的目標(biāo)不同，因此風(fēng)險承受能力也不同。有效的薪酬激勵契約可以使管理者從業(yè)績提升中獲取分紅，促使二者利益趨同，鼓勵管理者進行投資（Jensen and Meckling，1976；Zhao，2013）。前人研究表明，薪酬管制降低了國有企業(yè)管理者薪酬，降低了他們的風(fēng)險承擔(dān)水平，抑制了國有企業(yè)的創(chuàng)新投入（徐經(jīng)長等，2019）；國有企業(yè)管理人員相對薪酬的降低會提升企業(yè)效率，進而提升企業(yè)的績效水平（李梁等，2018）；薪酬管制對競爭型國有企業(yè)沖擊更為明顯，對其累積日常收益具有顯著的負(fù)向影響（楊青等，2018）。企業(yè)價值是企業(yè)籌資、投資、經(jīng)營決策結(jié)果的綜合體現(xiàn)，受到諸多因素的共同影響。已有研究中薪酬管制的經(jīng)濟后果對企業(yè)價值的影響方向不盡相同，難以判斷薪酬管制究竟是否對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的影響以及作用機制。一方面，薪酬管制為國有企業(yè)管理者設(shè)置了薪酬“天花板”，有效防止“天價薪酬”現(xiàn)象對國有資產(chǎn)的侵蝕，加之相對薪酬降低提升了經(jīng)營績效（李梁等，2018），國有企業(yè)價值在薪酬管制實施后應(yīng)有所提升；另一方面，薪酬管制破壞了管理層和所有者之間利益趨同的鏈條，管理人員可能轉(zhuǎn)向在職消費等途徑進行自我激勵（傅頎和汪祥耀，2013）。同時，薪酬管制降低了管理層的風(fēng)險承擔(dān)水平，管理人員進行創(chuàng)新研發(fā)投資等有利于長期發(fā)展、提升企業(yè)價值的項目的意愿明顯降低（徐經(jīng)長等，2019）。因此，薪酬管制可能會導(dǎo)致國有企業(yè)價值有所下降。據(jù)此，本文提出以下競爭性假設(shè)：

H1a：與非國有企業(yè)相比，薪酬管制提升了國有企業(yè)價值；

H1b：與非國有企業(yè)相比，薪酬管制降低了國有企業(yè)價值。

（二）超額薪酬的中介效應(yīng)

削減國有企業(yè)管理者薪酬中不合理的部分是薪酬管制實施的主要目標(biāo)。前人研究通常著眼于國有企業(yè)管理人員絕對薪酬有沒有降低以及其降低的經(jīng)濟后果（張楠和盧洪友，2017），忽略了管理人員薪酬中與業(yè)績和企業(yè)規(guī)模相掛鉤的，他們應(yīng)得的預(yù)期薪酬。本文綜合資產(chǎn)收益率、成長性等指標(biāo)估算因企業(yè)而異的預(yù)期薪酬，并采用絕對薪酬與預(yù)期薪酬的差異，即超額薪酬來考查薪酬管制對國有企業(yè)管理人員薪酬的直接作用。管理人員作為企業(yè)中做出重要投融資決策的人員，對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響舉足輕重。薪酬管制給國有企業(yè)帶來的諸多經(jīng)濟后果均是通過薪酬的變化影響管理層決策所致。因此，本文預(yù)測，薪酬管制通過削減管理人員薪酬，改變了管理者的經(jīng)營投資決策，進而對國有企業(yè)價值產(chǎn)生了顯著影響。由此，本文提出以下假設(shè)：

H2：薪酬管制通過削減國有企業(yè)管理人員超額薪酬進而對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2003—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)作為觀測值，首先檢驗“第一次限薪令”施加的薪酬管制給國有企業(yè)價值帶來的影響。選擇從2003年開始研究是因為2003年國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會成立后全力推進國有企業(yè)積極參與市場競爭，國有企業(yè)管理人員薪酬開始以業(yè)績?yōu)榭己酥笜?biāo)，政府監(jiān)管有所放寬，與2009年開始的薪酬管制形成鮮明對比，有利于本文更為清晰地展示薪酬管制的經(jīng)濟后果。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對樣本進行了如下篩選：（1）剔除了金融業(yè)數(shù)據(jù)；（2）剔除了ST及ST*公司數(shù)據(jù)；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的觀測值。最終本文共獲得29 676條觀測值，其中國有企業(yè)13 635條，非國有企業(yè)16 041條。

（二）變量說明

1.被解釋變量

本文被解釋變量為企業(yè)價值（TobinQ）。企業(yè)價值是企業(yè)所有利益相關(guān)者都非常關(guān)注的指標(biāo)。本文采用TobinQ值度量企業(yè)價值，TobinQ值越大，企業(yè)價值越高；反之，企業(yè)價值越低。選擇TobinQ值度量企業(yè)價值，不僅是參照前人的常用做法（楊陽等，2019），更是出于以下兩個原因：（1）TobinQ值是相對指標(biāo)，相比市值、賬面價值等絕對指標(biāo)更容易在不同規(guī)模、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間進行比較；（2）TobinQ值綜合了企業(yè)的市場價值和賬面價值，不僅反映了當(dāng)前企業(yè)的財務(wù)狀況，而且展現(xiàn)了資本市場對于企業(yè)的估值和預(yù)期，因此比單獨采用賬面價值或市值進行度量都更為全面。

2.解釋變量

本文的解釋變量為政策虛擬變量（POST）與產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）的交乘項。薪酬管制對于企業(yè)而言屬于外生事件，只針對國有企業(yè)實施，因此可看做一項準(zhǔn)自然實驗，其中國有企業(yè)為處理組，非國有企業(yè)為對照組。為排除2008年金融危機等宏觀經(jīng)濟因素對國有企業(yè)價值的影響，本文采用雙重差分法（DID）首先檢驗“第一次限薪令”后薪酬管制的效果。政策虛擬變量（POST）：2003—2009年取值為0，2010—2019年取值為1；產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）：受政策影響的國有企業(yè)取值為1，未受影響的非國有企業(yè)取值為0。政策虛擬變量（POST）與產(chǎn)權(quán)虛擬變量（SOE）的交乘項系數(shù)反映薪酬管制對國有企業(yè)價值的影響。

3.中介變量

4.控制變量

公司治理指數(shù)（GOV）：公司治理指數(shù)越高，企業(yè)內(nèi)部控制越完善；反之，企業(yè)內(nèi)部控制越薄弱。主成分分析法是數(shù)學(xué)中常用的降維方法，可以將多個變量組合成綜合變量，降低變量過多帶來的復(fù)雜性。影響公司治理環(huán)境的因素繁多，本文參考現(xiàn)有研究（白重恩等，2005；劉行和葉康濤，2014），利用主成分分析法將獨立董事比例（IND）、二職合一（DUAL）、管理層持股比例（MHOLD）、第一大股東持股比例（HOLD1）以及股權(quán)制衡度（BH）5個指標(biāo)合成為公司治理指數(shù)。獨立董事在企業(yè)內(nèi)部不擔(dān)任其他職務(wù)，通常由大學(xué)教授和學(xué)者構(gòu)成，獨立董事比例越高，對內(nèi)部董事的監(jiān)管作用越強，公司治理環(huán)境越好；董事長與總經(jīng)理二職合一不利于二者相互監(jiān)督制衡，對公司治理不利；管理層持股比例提升，一方面可能增強管理者的“主人翁”意識，另一方面也可能致使管理者濫用職權(quán)，謀取私利，因此其對公司治理的影響方向不確定；第一大股東持股比例越高，監(jiān)管管理層的積極性越強，掏空公司的動機也越強；股權(quán)制衡度越高，股東謀取私利的可能性越小，公司治理環(huán)境越好。具體指標(biāo)名稱及含義如表1所示：

成長性（GROWTH）：本年營業(yè)收入較上年營業(yè)收入的增長率；無形資產(chǎn)比（IA）：無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重；賬面市值比（BM）：企業(yè)賬面價值與市值之比。此外，本文還控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、財務(wù)杠桿（LEV）和資產(chǎn)收益率（ROA）三個基本面指標(biāo)。本文變量名稱及度量方法匯總?cè)绫?所示。

（三）模型構(gòu)建

1.薪酬管制與企業(yè)價值

首先檢驗?zāi)Ｐ?中系數(shù) 1是否顯著，若顯著，說明薪酬管制對企業(yè)價值存在總體效應(yīng)，繼續(xù)中介效應(yīng)檢驗；若不顯著，則終止檢驗。其次檢驗?zāi)Ｐ?中系數(shù)λ1和模型4中系數(shù)γ1是否顯著，若均顯著，說明超額薪酬中介效應(yīng)顯著。此時若系數(shù) '顯著則為部分中介效應(yīng)，若系數(shù) '不顯著則為完全中介效應(yīng)。若系數(shù)λ1或系數(shù)γ1不顯著，則需進行Sobel檢驗，檢驗結(jié)果顯著則中介效應(yīng)顯著，否則中介效應(yīng)不顯著。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表3描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出國有企業(yè)與非國有企業(yè)在諸多方面存在差異。國有企業(yè)價值均值為1.720，明顯低于非國有企業(yè)價值均值2.167。國有企業(yè)作為國民經(jīng)濟的中流砥柱，發(fā)展求穩(wěn)不求快，因此市場給出的估值與賬面價值相差沒有非國有企業(yè)明顯；國有企業(yè)管理人員除薪酬激勵外還有政治晉升等激勵手段，且2009年后實施了薪酬管制，印證了管理人員超額薪酬均值-0.002低于非國有企業(yè)均值0.007的統(tǒng)計結(jié)果；國有企業(yè)財務(wù)杠桿水平比非國有企業(yè)高，符合國有企業(yè)貸款較為容易且利率較低的現(xiàn)實情況；與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)成長性較慢且公司治理環(huán)境較差，初步提示國有企業(yè)應(yīng)注重提升內(nèi)部控制效率，力爭穩(wěn)中求進、穩(wěn)中求增。

（二）回歸結(jié)果分析

表4（1）列展示了模型2回歸結(jié)果，POST*SOE系數(shù)顯著為正。結(jié)果表明，“第一次限薪令”向國有企業(yè)管理人員施加薪酬管制后，國有企業(yè)價值在1%的水平上顯著提升，說明薪酬管制給國有企業(yè)價值帶來的積極作用明顯強于負(fù)面作用，驗證了競爭型假設(shè)中的假設(shè)1a，拒絕了假設(shè)1b。企業(yè)價值的提升反映了資本市場參與者對國有企業(yè)的未來更為看好，預(yù)期有所提升。雖然薪酬管制會降低管理人員的風(fēng)險承擔(dān)水平，減少創(chuàng)新投入，但薪酬管制亦會提升國有企業(yè)內(nèi)部薪酬公平性，提高生產(chǎn)經(jīng)營效率，并防范管理層自定薪酬侵蝕國有資產(chǎn)。綜合市場反應(yīng)看，排除宏觀環(huán)境的影響后，資本市場對于薪酬管制的經(jīng)濟后果總體抱有積極樂觀的態(tài)度，因此企業(yè)價值才會有所提升。

（三）中介效應(yīng)分析

表4（1）列回歸結(jié)果表明，模型2中POST*SOE系數(shù) 1顯著，說明薪酬管制對于國有企業(yè)價值存在整體影響效應(yīng)，中介檢驗繼續(xù)。（2）、（3）列表明模型3中POST*SOE系數(shù)λ1和模型4中OVERPAY系數(shù)γ1均顯著，說明國有企業(yè)管理人員超額薪酬中介效應(yīng)顯著，驗證了假設(shè)2，且無需進一步進行Sobel檢驗。（3）列表明模型4中POST*SOE系數(shù) '顯著，說明超額薪酬中介效應(yīng)屬于部分中介效應(yīng)而非完全中介效應(yīng)。

具體來看，薪酬管制在5%的水平上顯著降低了國有企業(yè)管理人員超額薪酬，說明薪酬管制的直接效果達到了政策實施的初衷，與非國有企業(yè)相比，削減了國有企業(yè)管理人員薪酬中不合理的部分。OVERPAY的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明超額薪酬與企業(yè)價值具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，薪酬管制后超額薪酬降低，企業(yè)價值隨之提升。模型4中POST*SOE的系數(shù) 1在5%的水平上顯著為正，說明超額薪酬起到部分中介效應(yīng)，除通過削減超額薪酬提升國有企業(yè)價值外，薪酬管制仍對國有企業(yè)價值有著正向的直接影響。國有企業(yè)管理人員超額薪酬降低直接提升了企業(yè)內(nèi)部薪酬體系的公平性，有利于提升基層員工的生產(chǎn)經(jīng)營效率，促進企業(yè)價值提升。同時，薪酬管制緩解了代理問題，有效防止了管理人員自定薪酬進而侵害股東利益，造成國有資產(chǎn)流失，減損企業(yè)價值。

（四）異質(zhì)性分析

國有企業(yè)管理人員超額薪酬水平不盡相同，而作為政府政策，薪酬管制規(guī)定了統(tǒng)一的薪酬標(biāo)準(zhǔn)，其難以做到因企業(yè)而異。因此同樣面臨薪酬管制的國有企業(yè)，管理人員超額薪酬與企業(yè)價值受到的影響會因企業(yè)個體某些因素的差異而明顯不同。本文以公司治理環(huán)境好壞和是否授予管理者股權(quán)激勵兩個指標(biāo)對樣本進行分組，分析國有企業(yè)在公司治理和股權(quán)激勵兩個方面的異質(zhì)性對薪酬管制經(jīng)濟后果的調(diào)節(jié)作用。

1.以公司治理指數(shù)（GOV）分組

公司治理水平越高，董事會、股東等各方對管理層行為的監(jiān)督和約束越強，企業(yè)內(nèi)部薪酬制定體系也更為完善，代理問題能夠有效緩解；反之，管理層受到的各方監(jiān)管力度越弱，企業(yè)內(nèi)部薪酬制定也更為隨意，代理問題越明顯。在公司治理環(huán)境較好的國有企業(yè)中，管理人員薪酬具有科學(xué)合理的制定標(biāo)準(zhǔn)，管理人員自身難以操控以獲取超額薪酬；反之，管理人員權(quán)力較大，具備自定薪酬的能力，能夠輕易地為自己謀取更多超過預(yù)期薪酬的不合理收入。因此，公司治理較好的國有企業(yè)管理人員超額薪酬水平較高；公司治理環(huán)境較差的超額薪酬水平較低。本文預(yù)測，二者同時面對薪酬管制沖擊時，公司治理環(huán)境較差的國有企業(yè)管理人員超額薪酬應(yīng)顯著下降，企業(yè)價值隨之顯著提升，而公司治理環(huán)境較好的國有企業(yè)管理人員超額薪酬與國有企業(yè)價值均無明顯變化。

本文將公司治理指數(shù)依照中位數(shù)進行分組，其中公司治理指數(shù)大于本年度中位數(shù)的觀測值劃分至公司治理環(huán)境較好組（HIGH），其余觀測值劃分至公司治理環(huán)境較差組（LOW）?！暗谝淮蜗扌搅睢笔┘拥男匠旯苤埔怨局卫憝h(huán)境分組檢驗的結(jié)果如表5所示。公司治理環(huán)境較差組（LOW）中管理人員超額薪酬作為因變量時，SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明該組的國有企業(yè)超額薪酬顯著高于非國有企業(yè)，代理問題嚴(yán)重；POST*SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明薪酬管制實施后，公司治理較差的國有企業(yè)相較非國有企業(yè)，其管理人員超額薪酬顯著下降，有效緩解了代理問題。相應(yīng)地，在企業(yè)價值作為因變量時，公司治理環(huán)境較差組SOE的系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明該組內(nèi)國有企業(yè)價值顯著低于非國有企業(yè)；POST*SOE系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明“第一次限薪令”施加的薪酬管制有效提升了公司治理薄弱的國有企業(yè)價值。在公司治理環(huán)境較好組（HIGH）中，無論是管理人員超額薪酬（OVERPAY）還是企業(yè)價值（TobinQ）作為因變量，SOE的系數(shù)均不顯著，說明在公司治理環(huán)境較為完善的情況下，國有企業(yè)與非國有企業(yè)二者管理人員超額薪酬與企業(yè)價值均無明顯差異；POST*SOE的系數(shù)亦不顯著，說明該組在政策實施前國有企業(yè)管理人員超額薪酬就較低，國有企業(yè)價值較高，薪酬管制才未對公司治理環(huán)境較好組的國有企業(yè)產(chǎn)生顯著影響。

表5回歸結(jié)果印證了超額薪酬的中介效應(yīng)，即薪酬管制通過削減公司治理較差的國有企業(yè)管理人員的超額薪酬，提升了國有企業(yè)價值。公司治理分組檢驗結(jié)果表明，“第一次限薪令”施加的薪酬管制對公司治理缺陷引發(fā)的代理問題具有補充和完善的作用，能夠有針對性地規(guī)范國有企業(yè)薪酬體系并提升企業(yè)價值，證實了薪酬管制的力度適中，效果顯著。

2.以是否授予管理層股權(quán)激勵（INCEN）分組

國有企業(yè)管理人員的薪酬激勵結(jié)構(gòu)分為顯性薪酬與隱性薪酬，其中顯性薪酬的主要表現(xiàn)形式為貨幣薪酬與股權(quán)激勵，隱性薪酬的主要表現(xiàn)形式為政治晉升和在職消費。已有文獻表明，不同激勵方式之間存在相互替代的作用，即存在激勵溢出效應(yīng)（張宏亮、王靖宇，2018）。例如，薪酬管制實施后，貨幣薪酬受到限制，在職消費現(xiàn)象明顯增加。陳冬華等（2005）把在職消費看做一種自我激勵形式，作為其他激勵不足時管理層為滿足內(nèi)心激勵需求而尋找的替代方式。但隨著2012年中央“八項規(guī)定”的出臺，在職消費現(xiàn)象得到明顯遏制。股權(quán)激勵通過授予管理層股權(quán)，賦予管理者股東身份以達到長期激勵管理者的效果。股權(quán)激勵起源于西方發(fā)達國家，在我國實踐的歷史并不長，雖有越來越多的企業(yè)例如華為等開始授予管理層股權(quán)激勵，但是授予股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量在總體中占比仍較少。由于擔(dān)心國有資產(chǎn)流入個人之手，國有企業(yè)對于授予管理層股權(quán)激勵更是顧慮重重。本文基于是否授予管理層股權(quán)激勵對總樣本進行分組，以探究激勵手段多樣性對薪酬管制經(jīng)濟后果的調(diào)節(jié)作用。

表6展示了以是否實施股權(quán)激勵分組檢驗的結(jié)果，其中第1、3列為授予股權(quán)激勵組（YES）的結(jié)果，第2、4列為未授予股權(quán)激勵組（NO）的結(jié)果。從觀測值在兩組的分布數(shù)量中可以看出，我國上市公司中大部分均未采用股權(quán)激勵方式，與現(xiàn)實情況相符。當(dāng)中介變量超額薪酬作為因變量時，未授予股權(quán)激勵組中POST*SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明“第一次限薪令”施加的薪酬管制顯著削減了激勵手段單一的國有企業(yè)管理人員的超額薪酬，卻沒有對授予股權(quán)激勵組的超額薪酬產(chǎn)生明顯影響；當(dāng)企業(yè)價值作為因變量時，未授予股權(quán)激勵組中POST*SOE的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明薪酬管制通過削減未授予股權(quán)激勵組的國有企業(yè)管理人員超額薪酬進而提升了國有企業(yè)價值。相比之下，同樣面對薪酬管制沖擊，授予股權(quán)激勵組的國有企業(yè)超額薪酬與企業(yè)價值均無明顯變化。上述結(jié)論再次印證了超額薪酬對企業(yè)價值具有負(fù)向影響的中介效應(yīng)。

激勵手段單一的國有企業(yè)受到薪酬管制的顯著影響，說明在未授予股權(quán)激勵的國有企業(yè)中，其管理者偏向追求獲取更高的超額薪酬來滿足自身激勵需求。薪酬管制直接削減了這部分超額薪酬，緩解了代理問題，提升了國有企業(yè)價值。在授予了管理層股權(quán)激勵的國有企業(yè)中，管理者不僅注重貨幣薪酬這種短期激勵，而且注重股權(quán)激勵這種長期激勵可能帶來的潛在收益，所以他們沒有動機追求過高超額薪酬而減損企業(yè)價值。在激勵溢出的調(diào)節(jié)下，薪酬管制對激勵手段多樣化的國有企業(yè)并無顯著影響，印證了“第一次限薪令”的薪酬管制程度恰到好處，有針對性地緩解了激勵手段單一導(dǎo)致的代理問題。

（五）穩(wěn)健性檢驗：傾向得分匹配法（PSM）檢驗

國有企業(yè)與非國有企業(yè)由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同存在固有差異。自然實驗的處理組和對照組樣本要求是隨機選擇，但是薪酬管制作為準(zhǔn)自然實驗只作用于國有企業(yè)，并非隨機選擇，因而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的固有差異造成的樣本選擇性偏差可能會對本文結(jié)論產(chǎn)生影響。為此，本文采用傾向得分匹配法（PSM）為國有企業(yè)一對一匹配得分最為接近的非國有企業(yè)樣本，并利用匹配完成后的子樣本再次代入模型進行檢驗，若結(jié)果依舊支持本文結(jié)論，則說明本文結(jié)論穩(wěn)健，不受產(chǎn)權(quán)固有差異的影響。借鑒前人研究方法（宋浩和王偉，2012），本文基于資產(chǎn)規(guī)模、年份和行業(yè)三個變量對樣本進行打分，并為國有企業(yè)匹配最為接近的非國有企業(yè)。

表7展示了傾向得分匹配后的子樣本回歸結(jié)果。如表中所示，模型2中POST*SOE系數(shù)依舊顯著為正，說明薪酬管制實施后國有企業(yè)價值確有提升，再次驗證了假設(shè)1a；模型3中POST*SOE與模型4中OVERPAY的系數(shù)依舊顯著為負(fù)，說明薪酬管制確實通過削減國有企業(yè)管理人員超額薪酬，且超額薪酬的降低提升了企業(yè)價值，再次驗證了假設(shè)2。上述結(jié)果表明本文結(jié)論穩(wěn)健可靠，排除了樣本選擇性偏誤的影響。

五、進一步研究

本文著眼于“第一次限薪令”施加的薪酬管制效果展開研究。為全面展現(xiàn)薪酬管制措施的影響，本文對2014年實施的“第二次限薪令”經(jīng)濟后果采用雙重差分法類比前文展開研究，以探求兩次“限薪令”薪酬管制后果的異與同。本文截取了2010—2019年A股上市公司的觀測值，國有企業(yè)仍為處理組，非國有企業(yè)仍為對照組，其中2010—2014年政策虛擬變量取值為1，2015—2019年政策虛擬變量取值為0，其余變量定義和度量方法與表2中相同。共獲得21 890條觀測值，其中國有企業(yè)8358條，非國有企業(yè)13 532條。

表8展示了“第二次限薪令”薪酬管制力度加強后，模型2～4的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，薪酬管制力度加強后，與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)價值繼續(xù)在1%的水平上顯著提升，管理人員超額薪酬在1%的水平上繼續(xù)下降，與“第一次限薪令”結(jié)果相同。管理人員超額薪酬與企業(yè)價值依舊為負(fù)相關(guān)關(guān)系，薪酬管制通過削減超額薪酬進一步提升企業(yè)價值。表8“第二次限薪令”的回歸結(jié)果印證了“第一次限薪令”的政策效果，說明兩次“限薪令”一脈相承，不斷推進國有企業(yè)薪酬體系改革。

“第二次限薪令”以公司治理環(huán)境優(yōu)劣和是否授予管理層股權(quán)激勵的回歸結(jié)果如表9和表10所示。與“第一次限薪令”有所不同的是，薪酬管制力度加大后，無論如何分組，國有企業(yè)管理人員超額薪酬均顯著降低。薪酬管制加強無差別的削減了公司治理環(huán)境較好和較差組以及授予和未授予股權(quán)激勵組國有企業(yè)管理人員的超額薪酬，說明“第二次限薪令”對國有企業(yè)的影響范圍更廣，力度更強。那么，超額薪酬普遍且持續(xù)的降低是否會導(dǎo)致激勵不足，加劇代理矛盾，進而對國有企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響呢？從表9和表10的第3、4列可以看出，在“第二次限薪令”實施之后，更為嚴(yán)格的薪酬管制進一步地提升了國有企業(yè)價值，并未對其產(chǎn)生負(fù)面影響。在以公司治理環(huán)境進行分組檢驗的結(jié)果中，無論公司治理環(huán)境如何，國有企業(yè)價值均顯著提升，與中介變量超額薪酬的降低相對應(yīng)。在以是否授予股權(quán)激勵進行分組檢驗的結(jié)果中，未授予股權(quán)激勵組的國有企業(yè)價值繼續(xù)顯著提升，但授予股權(quán)激勵組的國有企業(yè)價值未發(fā)生顯著變化，可能是由于已授予股權(quán)激勵組的國有企業(yè)價值本身較高且樣本數(shù)量較少。

對“第二次限薪令”的研究進一步檢驗了“第一次限薪令”的實施效果，相比之下，薪酬管制力度加大后對國有企業(yè)的影響范圍更廣，精確性降低，普適性提升，且并未產(chǎn)生激勵不足引起的負(fù)面作用。

六、研究結(jié)論與啟示

本文采用2003—2019年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，探討了薪酬管制對國有企業(yè)價值的影響作用，以及國有企業(yè)管理人員超額薪酬的中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明，薪酬管制通過削減國有企業(yè)管理人員超額薪酬緩解了代理問題，進而提升了國有企業(yè)價值。傾向得分匹配后的子樣本回歸結(jié)果表明，本文結(jié)論穩(wěn)健，排除了樣本選擇性偏差的不利影響。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，“第一次限薪令”施加的薪酬管制力度恰到好處，削減了公司治理環(huán)境較差或未授予管理層股權(quán)激勵的國有企業(yè)超額薪酬，提升了它們的企業(yè)價值，薪酬管制有針對性地緩解了內(nèi)部控制缺陷和激勵手段單一引發(fā)的代理問題，政策實施精準(zhǔn)有效。相比“第一次限薪令”，“第二次限薪令”施加的薪酬管制力度明顯增強，作用范圍也更廣。無論哪種分組檢驗方式，國有企業(yè)管理人員超額薪酬在兩組中均顯著下降。超額薪酬的持續(xù)下降并未導(dǎo)致激勵不足而加劇代理問題，因此公司治理環(huán)境較差組和未授予股權(quán)激勵組的國有企業(yè)價值繼續(xù)顯著提升，公司治理環(huán)境較好組的企業(yè)價值亦有所提升，授予股權(quán)激勵組的企業(yè)價值無顯著變化，以上各組國有企業(yè)價值均未變現(xiàn)出負(fù)向變化。以上結(jié)論表明，薪酬管制雖會對創(chuàng)新投資等產(chǎn)生負(fù)面影響，但總體而言，薪酬管制使得資本市場參與者對國有企業(yè)的預(yù)期更為積極，整體企業(yè)價值顯著提升。

本文為避免內(nèi)生性問題利用兩次“限薪令”作為外生沖擊，檢驗了薪酬管制的政策效果。本文的研究結(jié)論對企業(yè)和政策制定者而言均有一定啟示意義：

第一，對于政策制定者而言，本文的結(jié)論表明兩次“限薪令”都給國有企業(yè)價值帶來了正面影響，說明現(xiàn)有薪酬管制力度恰當(dāng)。根據(jù)代理理論，當(dāng)激勵不足時，“利益協(xié)同效應(yīng)”無法充分發(fā)揮作用，可能會降低企業(yè)價值。因此，未來在繼續(xù)實施薪酬管制時，需要時刻關(guān)注企業(yè)各項指標(biāo)的變化，以免產(chǎn)生激勵不足的負(fù)面作用。

第二，對于企業(yè)而言，提升公司治理水平、增加激勵方式均有利于緩解代理問題，提升企業(yè)價值。企業(yè)應(yīng)從內(nèi)部著力提升公司治理水平，彌補內(nèi)部控制缺陷，制定完善的薪酬激勵體系，科學(xué)合理地對管理者進行激勵。此外，國有企業(yè)應(yīng)在政策允許的范圍內(nèi)對授予管理層股權(quán)激勵展開試點，避免激勵手段單一導(dǎo)致管理者過度追求超額貨幣薪酬，在防范國有資產(chǎn)流失的前提下提升企業(yè)的激勵手段多樣性。

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