推進(jìn)REITs在能源電力中的應(yīng)用分析

目前，我國“碳達(dá)峰、碳中和”已經(jīng)進(jìn)入具體實(shí)踐階段，“碳達(dá)峰、碳中和”重塑我國能源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。由于能源電力項(xiàng)目具有典型的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，將REITs在能源電力行業(yè)中進(jìn)一步推廣應(yīng)用，將有助于加快推進(jìn)我國“碳達(dá)峰、碳中和”進(jìn)程。本文提出了能源電力推進(jìn)REITs的相關(guān)方案及建議。

目前，我國“碳達(dá)峰、碳中和”已經(jīng)進(jìn)入具體實(shí)踐階段，各相關(guān)主體也已經(jīng)或者正在出臺各自“碳達(dá)峰、碳中和”實(shí)施路徑或?qū)嵤┓桨?。“碳達(dá)峰、碳中和”重塑我國能源、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，既包括存量資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型升級，也包括增量資產(chǎn)的創(chuàng)新發(fā)展，涉及大量投資需求。據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來40年綠色發(fā)展年均投資需求超過2萬億元。能源電力是我國“碳達(dá)峰、碳中和”的重點(diǎn)和關(guān)鍵，能源電力項(xiàng)目投資大、回收周期長，收益相對穩(wěn)定，是典型的重資產(chǎn)行業(yè)，無論是存量改造還是增量發(fā)展均存在較大資金需求，亟須創(chuàng)新投融資方式。目前，我國正在推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（簡稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs）試點(diǎn)工作，能源電力項(xiàng)目具有典型的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，將REITs在能源電力行業(yè)中進(jìn)一步推廣應(yīng)用，將有助于加快推進(jìn)我國“碳達(dá)峰、碳中和”進(jìn)程。

REITs全球發(fā)展及我國試點(diǎn)情況

REITs是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的首次公開募股（Initial Public Offering，簡稱IPO），將成熟不動產(chǎn)在資本市場進(jìn)行證券化，封閉運(yùn)行但可以上市交易，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強(qiáng)等特點(diǎn)。相比股票等，REITs建立了強(qiáng)制分紅機(jī)制，而且權(quán)益類REITs還可以享受不動產(chǎn)升值帶來的紅利，有助于進(jìn)一步提供投資者的回報(bào)率，但REITs主要基于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)要求較高。

REITs起源于20世紀(jì)60年代的美國，并在90年代以后高速擴(kuò)張，目前美國是全球規(guī)模最大、產(chǎn)品最豐富和成熟的REITs市場。截至2020年底，美國REITs發(fā)行規(guī)模達(dá)1.2萬億美元，其中主要為權(quán)益類REITs，約為1.1萬億美元，其次為抵押型REITs。從美國、日本、英國等國外實(shí)踐看，REITs已廣泛應(yīng)用于交通、能源、市政、倉儲物流、大數(shù)據(jù)中心等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

REITs在長周期具有較高收益率。以美國為例，富時(shí)權(quán)益型REITs近20年年均收益率約為12.51%，高于同期限美國股市、債市的收益率，且收益率波動性低于納斯達(dá)克綜合指數(shù)，與羅素2000成長指數(shù)相當(dāng)，具有較高的風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)。此外，REITs通常要把當(dāng)期獲得應(yīng)稅收入的90%用于投資者分配，并享受稅收中性等稅收支持政策，有利于提高投資收益率。

作為現(xiàn)金、股票、債券之外的第四資產(chǎn)，REITs與股票、債券市場之間的相關(guān)性較低，近20年來，美國權(quán)益型REITs與標(biāo)普500指數(shù)、ICE BofAML（原美銀美林全球研究部門指數(shù)平臺，被美國洲際交易所收購后更名為ICE BofAML）之間的相關(guān)系數(shù)為0.68、0.38，低于其他資產(chǎn)相關(guān)度。在最優(yōu)的資產(chǎn)配置組合中引入REITs投資，可以有效改善組合投資的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況。

2020年4月30日，中國證券監(jiān)督管理委員會與國家發(fā)展和改革委員會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)正式起步。2020年8月國家發(fā)改委辦公廳發(fā)文啟動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)申報(bào)，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》，滬深交易所進(jìn)一步明確發(fā)售交易相關(guān)規(guī)則。5月17日，中國證監(jiān)會正式準(zhǔn)予首批9單基礎(chǔ)設(shè)施REITs項(xiàng)目。

目前，我國試點(diǎn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，主要采取“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+SPV+項(xiàng)目”（SPV 全稱為Special Purpose Vehicle，即特殊目的載體）契約型交易結(jié)構(gòu)，涵蓋污水處理、生物質(zhì)能源、收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園和倉儲物流五大類主流基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目類型。從長遠(yuǎn)看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs為相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目提供了新的融資渠道和業(yè)務(wù)發(fā)展模式，也為投資者帶來了中長期內(nèi)具有穩(wěn)定現(xiàn)金流且風(fēng)險(xiǎn)中等的新投資品種，對我國多層次資本市場體系的建設(shè)具有里程碑意義。

能源電力適用REITs的可行性分析

目前，我國能源行業(yè)已有類REITs項(xiàng)目，但大部分以資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securities ，簡稱ABS）的產(chǎn)品形式來發(fā)行，普遍未能實(shí)現(xiàn)會計(jì)出表、資產(chǎn)獨(dú)立和破產(chǎn)隔離，實(shí)際上是依托于原始權(quán)益人或其關(guān)聯(lián)方主體信用的債務(wù)融資工具。REITs有利于盤活存量資產(chǎn)，拓展社會資本投資渠道，提升直接融資比重，革新商業(yè)模式，推進(jìn)企業(yè)由重資產(chǎn)運(yùn)營向輕資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)變，同時(shí)，REITs底層資產(chǎn)聚焦優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，降低投資難度與門檻，有利于共享改革紅利。能源電力本身具有的基礎(chǔ)設(shè)施屬性有利于進(jìn)一步發(fā)揮REITs作用。

第一，“碳達(dá)峰、碳中和”能源企業(yè)有較大直接融資需求?！疤歼_(dá)峰、碳中和”目標(biāo)下，能源電力行業(yè)具有較大投資需求。目前能源電力企業(yè)債券融資成本較低，主要通過銀行信貸、企業(yè)發(fā)債解決融資不足問題，但在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下，國資委有明確的資產(chǎn)負(fù)債率考核指標(biāo)，目前中國華能、中國大唐集團(tuán)有限公司、國家電力投資集團(tuán)有限公司等發(fā)電央企資產(chǎn)負(fù)債率均超過70%，高于央企平均水平（2020年為64.5%），債券融資空間有限。以中國華能為例，中國華能集團(tuán)“十四五”期間新增新能源裝機(jī)8000萬千瓦，年均新增1600萬千瓦，假定風(fēng)光裝機(jī)比例為6∶4，風(fēng)電造價(jià)按6500元/千瓦、光伏發(fā)電造價(jià)按4000元/千瓦計(jì)算，則年均新增新能源投資880億元，以70%資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算，則自籌資金約264億元，2019年中國華能集團(tuán)凈利潤178億元，不考慮技改投資等，仍存在較大缺口。目前股票市場對重資產(chǎn)類的不動產(chǎn)投資主體的估值很低，股價(jià)通常低于凈資產(chǎn)，基本缺乏再融資能力。電力企業(yè)需要創(chuàng)新直接融資渠道，REITs能夠?qū)崿F(xiàn)資產(chǎn)出表，由重資產(chǎn)運(yùn)營轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)運(yùn)營，在確保資產(chǎn)負(fù)債率水平下，再滿足“碳達(dá)峰、碳中和”投資需求。

第二，能源項(xiàng)目投資回收期長、收益穩(wěn)定，是典型基礎(chǔ)設(shè)施。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量是REITs的基礎(chǔ)。能源電力項(xiàng)目初始投資大、運(yùn)行周期長，目前風(fēng)電、光伏電站項(xiàng)目設(shè)計(jì)壽命均超過20年，集中供熱火電機(jī)組壽命超過30年，水電、核電實(shí)際運(yùn)行壽命更長，符合REITs長周期封閉運(yùn)行特點(diǎn)。此外，我國目前經(jīng)濟(jì)增長與能源增長相關(guān)性有所減弱，但仍未脫鉤，我國能源電力供應(yīng)長期處于整體寬松、局部存在季節(jié)性偏緊的狀態(tài)。我國新能源分布稟賦決定仍須特高壓實(shí)現(xiàn)跨省跨區(qū)輸送;在煤電受碳排放影響的情況下，水電、核電、生物質(zhì)、垃圾發(fā)電等清潔能源項(xiàng)目長期仍具有利用小時(shí)和收益保障;我國仍處于城鎮(zhèn)化快速提升階段，北方地區(qū)熱電聯(lián)產(chǎn)等集中供暖仍具有發(fā)展空間;風(fēng)光發(fā)電項(xiàng)目雖然市場化交易比重會持續(xù)增大，但保障性小時(shí)確保穩(wěn)定收益;調(diào)節(jié)性電源是新型電力系統(tǒng)的核心，抽蓄已明確兩部制電價(jià)，并將長期承擔(dān)靈活性調(diào)節(jié)主體作用。因此，從長周期看，城鎮(zhèn)基礎(chǔ)供熱、清潔能源項(xiàng)目、調(diào)節(jié)型電源、特高壓等長期具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益，滿足REITs底層基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。

第三，能源企業(yè)具備產(chǎn)融協(xié)同基礎(chǔ)，契合REITs試點(diǎn)架構(gòu)。由于公募基金穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全的控制權(quán)和處置權(quán)，基金管理人的運(yùn)營管理能力直接關(guān)系到REITs產(chǎn)品的收益實(shí)現(xiàn)，是REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的核心。REITs對基金管理人要求較高，需要具有很強(qiáng)的行業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，并負(fù)責(zé)公募期間項(xiàng)目資產(chǎn)運(yùn)營管理。中國證監(jiān)會《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》要求，擬任基金管理人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)具有不動產(chǎn)研究經(jīng)驗(yàn)，配備充足的專業(yè)研究人員，基金管理人可以設(shè)立專門的子公司承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營管理職責(zé)，也可以委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)運(yùn)營管理職責(zé)?，F(xiàn)代基礎(chǔ)設(shè)施都涉及大量復(fù)雜專業(yè)系統(tǒng)，能源作為國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，能源電力項(xiàng)目具有較強(qiáng)的行業(yè)壁壘，涉及電氣、熱動、化學(xué)、金屬等多個(gè)專業(yè)，對項(xiàng)目安全穩(wěn)定運(yùn)行要求較高，需要具有專業(yè)資質(zhì)人員進(jìn)行運(yùn)行和維護(hù)。委托外部管理機(jī)構(gòu)不僅容易引發(fā)委托代理風(fēng)險(xiǎn)，而且存在安全穩(wěn)定運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，更適宜內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)。目前試點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施REITs中，基金管理人均委托原始權(quán)益人或其子公司負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營管理，如蛇口基礎(chǔ)設(shè)施REITs基金管理人為博時(shí)基金、計(jì)劃管理人為博時(shí)資本、運(yùn)營管理方為招商創(chuàng)業(yè)，三者均為央企招商局下屬單位。目前大型央企均具備產(chǎn)融結(jié)合的基礎(chǔ)，且作為戰(zhàn)略投資者，有利于確保基金管理人對于項(xiàng)目資產(chǎn)的監(jiān)督、管理職責(zé)。

能源電力推進(jìn)REITs的相關(guān)方案及建議

一是推進(jìn)能源電力項(xiàng)目REITs試點(diǎn)。圍繞城鎮(zhèn)基礎(chǔ)供熱、清潔能源項(xiàng)目、調(diào)節(jié)型電源、特高壓等長期具有相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益的能源項(xiàng)目，積極推進(jìn)REITs試點(diǎn)，推進(jìn)能源電力企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)出表，降低資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)由重資產(chǎn)運(yùn)行模式向輕資產(chǎn)運(yùn)行模式轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)由資產(chǎn)投資收益向管理運(yùn)行費(fèi)用轉(zhuǎn)變，實(shí)現(xiàn)“投資—出表融資—再投資”循環(huán)，創(chuàng)新投融資商業(yè)模式，滿足“碳達(dá)峰、碳中和”下綠色投融資需求。同時(shí)，進(jìn)一步降低投資難度與門檻，推進(jìn)社會資本投資，共享改革紅利。

二是充分發(fā)揮REITs中能源企業(yè)產(chǎn)融協(xié)同優(yōu)勢。從目前來看，基礎(chǔ)設(shè)施REITs是我國未來發(fā)展方向。由于基礎(chǔ)設(shè)施范圍廣、差異大，需要專業(yè)行業(yè)運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)和知識儲備，運(yùn)行管理需要專業(yè)資質(zhì)人才隊(duì)伍。目前大型央企均具有產(chǎn)融協(xié)同運(yùn)行優(yōu)勢，下屬金融單位均立足主業(yè)、服務(wù)主業(yè)，具有金融和專業(yè)復(fù)合背景綜合性人才，在當(dāng)前公募基金相對缺乏基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)、市場上滿足條件的第三方運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)較少的情況下，REITs有利于央企集團(tuán)發(fā)揮產(chǎn)融協(xié)同優(yōu)勢，充分發(fā)揮原始權(quán)益人及下屬企業(yè)專業(yè)能力，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢。

三是充分綁定并發(fā)揮原始權(quán)益人在REITs中的作用。根據(jù)試點(diǎn)要求，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。從試點(diǎn)項(xiàng)目看，原始權(quán)益人及關(guān)聯(lián)方戰(zhàn)略配售比例均較高，其中滬杭甬高速58.39%，首創(chuàng)水務(wù)為51%、蛇口產(chǎn)業(yè)園32%，對項(xiàng)目的綁定度較高，確保份額中小份額持有人與主要份額持有人（發(fā)起人）之間利益的一致性。

四是進(jìn)一步完善REITs的治理機(jī)制。由于“公募基金+ABS”的架構(gòu)是在現(xiàn)有《證券法》《證券投資基金法》的法律框架下形成的，降低了立法成本，但REITs的產(chǎn)品層級更多，增加了委托代理風(fēng)險(xiǎn)。為避免委托代理人風(fēng)險(xiǎn)，需要完善內(nèi)部治理機(jī)制，清晰界定基金管理人、原始權(quán)益人和運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)之間的界限，防范利益沖突，加強(qiáng)信息披露，建立合理的激勵和約束機(jī)制，明確獎懲標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)動運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)的積極性，共同促進(jìn)運(yùn)營效率的提高。

（臧寧寧為英大證券研究所副所長。本文編輯/秦婷）