以交易為業(yè)：為“常青的事業(yè)”找到“流動(dòng)的資本”

回歸初心來(lái)看，在交易所，無(wú)論其交易的是股票、債券、期貨、信貸資產(chǎn)還是PPP，本質(zhì)上都是“使水載舟”的機(jī)制集合。鐵打的實(shí)業(yè)唯有找到流動(dòng)的資本，降低交易成本，促進(jìn)流轉(zhuǎn)效率，從而使得，實(shí)業(yè)常為新，金融行致遠(yuǎn)。

“流水不腐，戶(hù)樞不螻，動(dòng)也。”——《呂氏春秋·盡數(shù)》

二戰(zhàn)期間，猶太女孩安妮·弗蘭克以《安妮日記》著名于世。但鮮為人知的是，安妮一家曾購(gòu)買(mǎi)過(guò)一張荷蘭“烈克戴克水壩”（Lekdijk Bovendams）債券。這張債券創(chuàng)造了一個(gè)信用奇跡。

1648年，這家水務(wù)公司發(fā)行了面值1000荷蘭盾的債券，融資維護(hù)克萊運(yùn)河的堤壩。300多年來(lái)，水務(wù)公司一直在向債券的持有人支付利息，從未間斷。債券不斷交易過(guò)手，利息支付從未中斷。即使是在二戰(zhàn)期間，躲在密室里的安妮·弗蘭克持有的債券利息，也通過(guò)各種渠道得到支付。

2003年，耶魯大學(xué)貝尼克圖書(shū)館競(jìng)拍獲得了這張債券，并且每年繼續(xù)從該水務(wù)公司獲得11.34歐元的利息。金融史學(xué)家威廉·戈茲曼在《千年金融史》中說(shuō)：“自始至終，資金不停地流轉(zhuǎn)，防洪一直得到維護(hù)，這一古老的債券也從未食言，帶給當(dāng)時(shí)出資修堤者不朽的回報(bào)?！比缃?，在克萊河堤的彎道處，人們?nèi)匀豢梢钥吹竭@個(gè)防洪堤的工事。

而從另一個(gè)角度來(lái)想，這張債券之所以能夠始終地不斷交易換手，也許正是因?yàn)槿藗兿嘈胚@項(xiàng)公用事業(yè)能夠持續(xù)，相信水務(wù)公司能夠做好確權(quán)和變更的登記，能夠及時(shí)、有效進(jìn)行收益的結(jié)算和支付。信用奇跡的背后，是一整套運(yùn)行良好的交易機(jī)制和基礎(chǔ)設(shè)施，使得長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的事業(yè)與進(jìn)出有序的資本達(dá)成了一種美妙的平衡。

從室外到室內(nèi)：先有交易，后有交易所

去阿姆斯特丹旅行的人，不會(huì)錯(cuò)過(guò)阿斯米爾鮮花市場(chǎng)。那是芝加哥大學(xué)商學(xué)院必講案例之一：每天全歐洲的鮮花在這里拍賣(mài)，隨即分裝、打包，運(yùn)往全球各地。這樣精致而又宏大的工程，正是靠著“交易”二字和看不見(jiàn)的市場(chǎng)之手，得以高效準(zhǔn)確運(yùn)行無(wú)誤。

在1602年的阿姆斯特丹，由1143名投資者出資645萬(wàn)荷蘭盾成立了東印度公司，壟斷了好望角以東、麥哲倫海峽以西的貿(mào)易。遠(yuǎn)洋航行的經(jīng)驗(yàn)使東印度公司認(rèn)識(shí)到，公司經(jīng)營(yíng)需要長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性，而股份層面的可流通、可交易是保持公司活力的重要機(jī)制。因此，東印度公司的章程規(guī)定，禁止投資者撤回資本，但允許股票轉(zhuǎn)讓。東印度公司的股票轉(zhuǎn)讓成為標(biāo)志性事件，意味著真正的“二級(jí)市場(chǎng)”的出現(xiàn)。

最初，東印度公司股票在阿姆斯特河上的新橋買(mǎi)賣(mài)，然而阿姆斯特丹秋冬的凄風(fēng)苦雨讓露天交易者吃盡苦頭。人們自發(fā)涌進(jìn)附近的圣奧拉夫教堂。不過(guò)這里也同時(shí)進(jìn)行木材、食鹽和糧食的現(xiàn)貨交易，每日教堂里人聲鼎沸、熙熙攘攘。然而，人們很快發(fā)現(xiàn)，金融產(chǎn)品交易并不同于其他商品的交易：投資者需要了解東印度公司的經(jīng)營(yíng)情況，才能做出對(duì)股票價(jià)格的準(zhǔn)確判斷。于是，《每日?qǐng)?bào)摘》等報(bào)紙信息也開(kāi)始持續(xù)報(bào)道東印度公司船隊(duì)的新聞（盡管一般是兩天前的新聞）。

直到1611年，阿姆斯特丹議會(huì)決定，修一座交易所大樓，所有股票交易都在場(chǎng)內(nèi)固定時(shí)間內(nèi)開(kāi)展。這是一個(gè)有著巨大中庭的大樓，坐落于羅金運(yùn)河的石拱之上。船只收起桅桿后才可從其下通過(guò)。大樓有42根廊柱，每根柱子都有編號(hào)，方便買(mǎi)家和賣(mài)家約在那里碰頭?？梢哉f(shuō)，那是今天的交易席位的雛形。隨后，交易所推動(dòng)了金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。過(guò)去，無(wú)論多少面值的股票都可以交易;在做市商拉夫恩兄弟的主導(dǎo)下，交易面額被確定為3000荷蘭盾。買(mǎi)家和賣(mài)家都以3000荷蘭盾為交易單位，大概相當(dāng)于今天的一手。但這也不是強(qiáng)制的，只不過(guò)那些持有非標(biāo)準(zhǔn)單位的交易者發(fā)現(xiàn)，小于3000荷蘭盾面值的股票很難完成交易。久而久之，人們就習(xí)慣以3000荷蘭盾為單位開(kāi)展股票交易。這一切“交易制度”的積累，正在朝著今天證券交易所的方向穩(wěn)步演進(jìn)。

“公共目標(biāo)+民間資金+行業(yè)共識(shí)”的“PPP”模式

從這個(gè)世界最早的交易所，我們也許可以觀察到以下幾點(diǎn)：

第一，交易是先于交易所存在的。室內(nèi)的交易大廳、按時(shí)開(kāi)市歇市、份額化交易，也不是從來(lái)就有的。與其說(shuō)是交易所設(shè)計(jì)交易品種、引導(dǎo)投融資交易，不如說(shuō)是交易的訴求和交易訴求（甚至是遮風(fēng)擋雨的訴求）催生了“交易所”。席位、經(jīng)紀(jì)人與做市商的存在，和交易所大樓的屋頂、中庭和柱子一樣，本質(zhì)是為了促成交易和保障秩序“應(yīng)運(yùn)而生”。

第二，交易所是一套服務(wù)和機(jī)制的集合。形形色色的交易訴求，交易中經(jīng)過(guò)博弈積累下的教訓(xùn)，催生了一整套掛牌、定價(jià)、信披、登記、結(jié)算、確權(quán)、懲戒等機(jī)制的合集，被立法、自律、行規(guī)和司法所固定下來(lái)，于是凝結(jié)了交易所。我們幾乎可以說(shuō)：交易所的內(nèi)核是“市場(chǎng)之手”，而外在是規(guī)則和機(jī)制，前者是永恒而內(nèi)生的，而后者應(yīng)時(shí)而變。

第三，交易所提供的服務(wù)本質(zhì)上就是一種“公私合營(yíng)”（Public-Private Partnership，簡(jiǎn)稱(chēng)PPP）。我們時(shí)常以為，交易所是“政府”為民間企業(yè)提供融資的公共服務(wù);然而從阿姆斯特丹的經(jīng)驗(yàn)（美國(guó)鐵路、威尼斯公債亦是如此）看，似乎恰恰相反：起初，交易所是為了集中力量辦大事，為公共服務(wù)、公用事業(yè)開(kāi)展融資而設(shè)，從一開(kāi)始就是一種“公共目標(biāo)+民間資金+行業(yè)共識(shí)”的有機(jī)整合機(jī)制——我們或許可以稱(chēng)其為一種“PPP”模式。

風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)與分配：交易所何以惠農(nóng)助商

1848年4月3日的芝加哥，南水街105號(hào)發(fā)生了一件重要的事：芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade）成立了。不過(guò)，當(dāng)時(shí)這個(gè)“交易所”并無(wú)大樓，甚至沒(méi)有招牌，而是“暫住”于南水街101-105號(hào)Gage & Haines面粉倉(cāng)庫(kù)樓上的W.L.懷廷（W.L.Whiting）的辦公室。這位懷廷先生是一位谷物經(jīng)紀(jì)商，也是交易所83位創(chuàng)始人之一。在交易所建立之前，他和同行都面臨著一個(gè)共同的難題：谷物價(jià)格大起大落，要么谷賤傷農(nóng)，要么一麥難求。當(dāng)時(shí)，芝加哥附近的農(nóng)場(chǎng)主需要長(zhǎng)途跋涉100英里，才能到城市賣(mài)掉糧食。無(wú)論用四輪馬車(chē)還是水運(yùn)，都需要好幾周。即使到達(dá)目的地，他們還需要花費(fèi)大量的時(shí)間尋找買(mǎi)家。因此在收獲季，農(nóng)場(chǎng)主在議價(jià)中總處于弱勢(shì)——高昂的倉(cāng)儲(chǔ)成本和迫在眉睫的新一季播種導(dǎo)致他們只能低價(jià)出售，“多收了三五斗”的困境反復(fù)上演。然而等到他們賣(mài)出糧食踏上返程后，市場(chǎng)上的谷物又嚴(yán)重供不應(yīng)求，價(jià)格飛漲。

盡管商人們籌資修建了巨大的貨倉(cāng)，并使用蒸汽動(dòng)力驅(qū)動(dòng)的傳送帶提升了運(yùn)輸速度，從而使芝加哥成為小麥和其他谷物的倉(cāng)儲(chǔ)中心，但是他們很快發(fā)現(xiàn)，僅有倉(cāng)庫(kù)是沒(méi)有用的。無(wú)論買(mǎi)方還是賣(mài)方，均已經(jīng)習(xí)慣于一手交錢(qián)一手交貨，并且隨時(shí)討價(jià)還價(jià)。因此，一開(kāi)始芝加哥的糧倉(cāng)實(shí)際上是嚴(yán)重空置的。直到1857年，交易所推出標(biāo)準(zhǔn)化的倉(cāng)儲(chǔ)，所有入庫(kù)的糧食都經(jīng)質(zhì)檢后分類(lèi)，按等級(jí)、規(guī)格排序儲(chǔ)存，形成標(biāo)準(zhǔn)化的“倉(cāng)單”，情況才有所改善。無(wú)論是買(mǎi)方還是賣(mài)方，都可以提前圍繞供需進(jìn)行談判，在糧食實(shí)際運(yùn)到之前，鎖定交割糧食的質(zhì)量、價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)。雙方形成了“遠(yuǎn)期合約”，并用電報(bào)形式進(jìn)行協(xié)商和確認(rèn)。而交易所要做的，就是記錄并確認(rèn)這些交易，然后聯(lián)手倉(cāng)儲(chǔ)商做好儲(chǔ)存、分級(jí)、稱(chēng)重和標(biāo)識(shí)工作。每一批運(yùn)進(jìn)倉(cāng)庫(kù)的糧食，都將形成一份對(duì)應(yīng)的倉(cāng)單，而倉(cāng)單可以作為遠(yuǎn)期合約交易的標(biāo)的，也可以獨(dú)立作為金融工具進(jìn)行支付和融資。當(dāng)時(shí)人們?cè)u(píng)價(jià)：第一批帶有等級(jí)的糧食倉(cāng)單于1877年開(kāi)始簽發(fā)，而谷物金融化的時(shí)代自此開(kāi)始。

此后，商業(yè)模式完全改變，即期交易和遠(yuǎn)期交割在價(jià)格上的差異，開(kāi)始展現(xiàn)出對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的功能。換言之，活躍的交易得以為風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，為預(yù)期指路。農(nóng)場(chǎng)主可以轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押倉(cāng)單，在交割之前獲得收益;糧食收購(gòu)商也可以提前認(rèn)購(gòu)倉(cāng)單，鎖定價(jià)格并在交割日按之前的價(jià)格收貨。賣(mài)方降低了倉(cāng)儲(chǔ)和營(yíng)銷(xiāo)的成本，實(shí)現(xiàn)資金回籠和擴(kuò)大再生產(chǎn);買(mǎi)方規(guī)避了價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，甚至可以在倉(cāng)單交易中投資獲利。期貨交易隨之發(fā)展起來(lái)，并吸引更多資金進(jìn)入芝加哥，建立更多的大宗商品物流樞紐和倉(cāng)儲(chǔ)基地，并形成多種大宗商品的定價(jià)中心。而最得實(shí)惠的，莫過(guò)于美國(guó)農(nóng)民，他們得以不斷擴(kuò)大規(guī)模，提升產(chǎn)能，并將美國(guó)農(nóng)業(yè)迅速打造為工業(yè)化大生產(chǎn)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)，直至今日仍令世界各農(nóng)產(chǎn)國(guó)羨慕不已。

提振直接融資，促進(jìn)信貸資產(chǎn)流動(dòng)實(shí)現(xiàn)“多方減負(fù)”

從上述故事來(lái)看，助力實(shí)業(yè)，脫虛向?qū)?，既是金融業(yè)的使命，又是交易所行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵。然而，對(duì)比美國(guó)、歐洲甚至一些亞洲國(guó)家，我國(guó)的直接融資比例不高、金融資源長(zhǎng)期沉淀，已經(jīng)成為比較突出的問(wèn)題。盡管北京、上海、深圳三地相繼推動(dòng)股票注冊(cè)制改革，債券、資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）市場(chǎng)也在不斷壯大，但是體量龐大的信貸資產(chǎn)“趴”在賬上難以盤(pán)活，仍然是我國(guó)金融生態(tài)的底色。因此，一邊是融資難，許多民營(yíng)企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)貸不到款;另一邊是融資貴，許多上市公司一年的利潤(rùn)還趕不上當(dāng)年的利息。資本何以助力實(shí)業(yè)，交易所在這個(gè)過(guò)程中應(yīng)該發(fā)揮什么樣的盤(pán)活存量的作用呢？

其實(shí)，即便是直接融資比重最高的美國(guó)，銀行也曾經(jīng)掌握大量的金融資產(chǎn)。但是，在20世紀(jì)90年代信貸資產(chǎn)交易市場(chǎng)興起后，情況有所改變。越來(lái)越多銀行將信貸資產(chǎn)迅速在銀團(tuán)貸款與交易協(xié)會(huì)（LSTA）等市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓出去，或在交易所市場(chǎng)發(fā)行擔(dān)保貸款憑證（Collateralized Loan Obligation，簡(jiǎn)稱(chēng)CLO）等信貸資產(chǎn)支持證券，實(shí)現(xiàn)資金回籠，降低資金成本，化間接融資為直接融資。這一市場(chǎng)當(dāng)前已相當(dāng)成熟，形成了做市商機(jī)制（進(jìn)行連續(xù)報(bào)價(jià)，承擔(dān)成交義務(wù)，賺取交易價(jià)差）和經(jīng)紀(jì)商模式（如FDIC、DebtX、First Financial以及Mission Capital等）。投資者范圍也很廣泛，包括各類(lèi)基金，如私募基金、對(duì)沖基金、高收益?zhèn)?、保險(xiǎn)基金、貸款型共同基金等。該市場(chǎng)還有專(zhuān)業(yè)的信用評(píng)級(jí)、第三方估值定價(jià)機(jī)制在發(fā)揮作用，并由IHS Markit公司的ClearPar平臺(tái)等登記結(jié)算機(jī)構(gòu)提供清算結(jié)算服務(wù)，確保資金交割和資產(chǎn)過(guò)戶(hù)的順利完成。

幾乎所有的機(jī)制設(shè)計(jì)都是為了解決問(wèn)題而生。20世紀(jì)80年代和90年代前半期，美國(guó)銀行業(yè)發(fā)展也出現(xiàn)了瓶頸，一方面資產(chǎn)負(fù)債表不斷擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)高度集中;另一方面貸款利率增長(zhǎng)受阻，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。信貸資產(chǎn)的交易，既幫助銀行盤(pán)活了現(xiàn)有貸款資產(chǎn)，提高流動(dòng)性，實(shí)際上降低了利率水平，又為銀行提供了主動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理和投資的工具。這樣，能將原本集中于銀行的金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)分散到各類(lèi)投資機(jī)構(gòu)（均具備較強(qiáng)的分析和對(duì)沖能力）手中，將間接融資轉(zhuǎn)為直接融資，緩解了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系的集聚累積。這一經(jīng)驗(yàn)對(duì)于中國(guó)信貸資產(chǎn)交易所市場(chǎng)的建設(shè)，不無(wú)參考意義。遺憾的是，雖然包括天津金融資產(chǎn)交易所在內(nèi)的交易場(chǎng)所近年來(lái)大力參與開(kāi)展信貸資產(chǎn)交易，但最高的時(shí)候成交量?jī)H占全市場(chǎng)資產(chǎn)的1%左右，遠(yuǎn)未能起到徹底盤(pán)活存量、提振活力的效果。

以PPP為例，以“PPP”為業(yè)

早在17世紀(jì)的荷蘭人就明白，東印度公司的運(yùn)營(yíng)管理固然應(yīng)當(dāng)保持穩(wěn)定，而各類(lèi)資金的進(jìn)出則應(yīng)該允許流動(dòng)，應(yīng)當(dāng)允許各類(lèi)資金在項(xiàng)目周期內(nèi)完成“接力”。另一方面，正是這種資金的進(jìn)出有序、交易無(wú)礙，更能夠有效監(jiān)督運(yùn)營(yíng)者的勤勉盡責(zé)，否則資金會(huì)“以腳代替手投票”或者以股價(jià)給予紅牌警告。

這個(gè)道理對(duì)于東印度公司的投資者適用，對(duì)于信貸資產(chǎn)交易所市場(chǎng)的建設(shè)也適用，對(duì)于PPP等公共設(shè)施投融資工具的二級(jí)市場(chǎng)交易而言，這種流動(dòng)性更是寶貴。借用航海的例子，實(shí)業(yè)是船，資本是水。交易所的初心就是為“常青的事業(yè)”聚集資本和人心。實(shí)業(yè)的運(yùn)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)專(zhuān)業(yè)和穩(wěn)定，而資本的流動(dòng)恰恰是推動(dòng)實(shí)業(yè)不斷向前的動(dòng)力。長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的PPP運(yùn)營(yíng)周期，必然會(huì)面臨股權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)等多次交易過(guò)程;但是，每一次交易不但不應(yīng)影響項(xiàng)目的正常運(yùn)營(yíng)，還應(yīng)該利用好這種流動(dòng)性，以交易的流動(dòng)性，作為公共設(shè)施（如PPP項(xiàng)目）可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的重要指標(biāo)。

越是物有所值、透明高效的項(xiàng)目，其可融資性和可交易性越強(qiáng)。反過(guò)來(lái)，二級(jí)市場(chǎng)的交易越活躍，越能對(duì)項(xiàng)目形成篩選和評(píng)價(jià)。在交易過(guò)程中，規(guī)范的高質(zhì)量PPP項(xiàng)目自然會(huì)被市場(chǎng)機(jī)制甄別出來(lái)，吸引更多的社會(huì)資金進(jìn)入“接力”。交易所不但能夠而且應(yīng)該為PPP等公共設(shè)施的持續(xù)健康高質(zhì)量發(fā)展助力，為資本的進(jìn)出有序、順暢流動(dòng)提供交易機(jī)制。這既是交易所的功能，也是作為“公共目標(biāo)+民間資本+行業(yè)共識(shí)”的金融基礎(chǔ)設(shè)施的使命所在。回歸初心來(lái)看，在交易所，無(wú)論其交易的是股票、債券、期貨、信貸資產(chǎn)還是PPP，本質(zhì)上都是“使水載舟”的機(jī)制集合。鐵打的實(shí)業(yè)唯有找到流動(dòng)的資本，才能降低交易成本，促進(jìn)流轉(zhuǎn)效率，從而使得，實(shí)業(yè)常為新，金融行致遠(yuǎn)。

（丁化美為天津金融資產(chǎn)交易所總裁、天津金融資產(chǎn)登記結(jié)算公司董事長(zhǎng)。本文編輯/王曄君）