東旭光電戰(zhàn)略迷途

孫建奮

2021年7月15日，東旭光電（東旭光電科技股份有限公司;000413.SZ）半年度業(yè)績預(yù)告顯示，東旭光電預(yù)計(jì)上半年的經(jīng)營業(yè)績虧損，金額區(qū)間為9.6億元-14.40億元，虧損較去年同期進(jìn)一步加劇。

對(duì)此，東旭光電將本期虧損歸結(jié)于三大原因，包括公司的高端裝備業(yè)務(wù)、新能源車業(yè)務(wù)受流動(dòng)資金持續(xù)緊張及客戶回款周期長等資金占用的影響，訂單量持續(xù)萎縮;光電顯示材料業(yè)務(wù)受生產(chǎn)線技術(shù)改造和產(chǎn)品技術(shù)升級(jí)的影響，導(dǎo)致部分產(chǎn)品良品率有所下降，毛利率下滑;另外，持續(xù)對(duì)玻璃基板、玻璃蓋板相關(guān)產(chǎn)線和產(chǎn)品進(jìn)行研發(fā)投入，加上前期形成的無形資產(chǎn)的資產(chǎn)攤銷，導(dǎo)致了本期凈利潤一定幅度的下滑。

從股價(jià)走勢(shì)來看，東旭光電的股價(jià)跌跌不休，從峰值17.26元/股（前復(fù)權(quán)）下跌至最低點(diǎn)1.71元/股，股價(jià)縮水90.09%，市值也相對(duì)應(yīng)大幅縮水。

昔日，東旭光電在資本市場(chǎng)上籠罩多層光環(huán)，例如白馬股、明星股、藍(lán)籌股等，更有“烯王”之稱，如今，除面臨自身股價(jià)跌跌不休之外，東旭光電還需要積極應(yīng)對(duì)來自企業(yè)內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)。

“內(nèi)生+外延”并購史

東旭光電的前身為石家莊寶石電子玻璃股份有限公司（簡稱：寶石A），一家向彩色電視機(jī)廠商供應(yīng)顯像管元部件的企業(yè)，控股股東為石家莊寶石電子集團(tuán)有限責(zé)任公司（簡稱：寶石集團(tuán)），實(shí)際控制人為石家莊市國資委，后由于經(jīng)營不善而進(jìn)行資產(chǎn)重組。彼時(shí)，東旭集團(tuán)有限公司（簡稱：東旭集團(tuán)）的創(chuàng)始人李兆廷通過旗下公司參與了寶石集團(tuán)的重組。

具體來看，2010年6月，東旭集團(tuán)以石家莊旭新光電科技有限公司50%股份對(duì)寶石集團(tuán)公司進(jìn)行增資，從而持有寶石集團(tuán)47.06%的股份;2011年11月，東旭集團(tuán)成功受讓寶石集團(tuán)22.94%的國有股份，合計(jì)持有寶石集團(tuán)70%股份，成為第一大股東，間接持有寶石A28.93%的股份。2013年4月，東旭集團(tuán)以9.69元/股的價(jià)格，耗資12.66億元認(rèn)購寶石A非公開發(fā)行的股票13，003.1萬股，經(jīng)過增資，東旭集團(tuán)直接、間接持有寶石A?的14.40%股份、12.27%股份，成為控股股東，合計(jì)控制寶石A26.27%股份。

2014年1月3日，寶石A的公司名稱變更為“東旭光電科技股份有限公司”，證券簡稱變更為“東旭光電”，由此，李兆廷的東旭集團(tuán)正式登陸資本市場(chǎng)。在此期間，東旭集團(tuán)也將部分業(yè)務(wù)注入到上市公司之中，使得東旭光電的主營業(yè)務(wù)從彩色電視機(jī)顯像管元部件拓展至成套裝備及技術(shù)服務(wù)、玻璃基板、電真空玻璃器件及配套電子元器件以及建筑安裝等。正式登陸A股市場(chǎng)后，東旭集團(tuán)將更多的核心業(yè)務(wù)注入東旭光電，履行資產(chǎn)注入與解決同業(yè)競爭的承諾。

2014年4月，東旭光電以2051.37萬元的交易對(duì)價(jià)收購四川瑞意建筑工程有限公司（簡稱：瑞意公司）100%的股權(quán)，東旭光電稱可以借助瑞意公司的工程施工資質(zhì)，承攬一定的城鎮(zhèn)化建設(shè)項(xiàng)目，擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。2015年12月，為履行資產(chǎn)注入承諾以及推動(dòng)公司做大做強(qiáng)TFT-LCD（薄膜晶體管液晶顯示器）產(chǎn)業(yè)鏈，東旭光電通過非公開發(fā)行股份方式收購鄭州旭飛光電科技有限公司、石家莊旭新光電科技有限公司兩家公司的100%股權(quán)。

2017年9月，東旭光電以1.77億元的交易對(duì)價(jià)收購成都東旭智能科技有限公司65%股權(quán)，一家研發(fā)生產(chǎn)節(jié)能環(huán)保電光源產(chǎn)品及其配套燈具、燈桿、制造設(shè)備為主的高科技企業(yè)。同年12月，東旭光電以1.98億元、752.00萬元的交易對(duì)價(jià)分別收購蕪湖東旭光電裝備技術(shù)有限公司、石家莊東旭光電裝備技術(shù)有限公司各自5%的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)兩家公司100%控股。2018年6月，東旭光電以1.96億元的交易對(duì)價(jià)收購東旭（營口）光電顯示有限公司47.80%股權(quán)，徹底解決與東旭集團(tuán)之間的同業(yè)競爭問題。

在接受東旭集團(tuán)核心資產(chǎn)注入的同時(shí)，東旭光電還通過收購方式探索眾多外延領(lǐng)域。

2015年1月，東旭光電以1.67億元的交易對(duì)價(jià)收購江蘇吉星新材料有限公司50.5%的股權(quán)，將業(yè)務(wù)拓展至藍(lán)寶石蓋板玻璃領(lǐng)域。2016年3月，東旭光電以7，345萬元的交易對(duì)價(jià)收購上海碳源匯谷新材料科技有限公司（簡稱：碳源匯谷）50.5%的股權(quán)，一家專注于石墨烯規(guī)?；苽洹?yīng)用技術(shù)開發(fā)的企業(yè)。2017年5月，東旭光電合計(jì)以8014萬元的交易對(duì)價(jià)收購明朔（北京）電子科技有限公司51%股權(quán)，進(jìn)一步加碼石墨烯領(lǐng)域。2018年5月，東旭光電以1.51億元的交易對(duì)價(jià)收購深圳市三寶創(chuàng)新智能有限公司（簡稱：三寶創(chuàng)新）67%股權(quán)，進(jìn)軍機(jī)器人領(lǐng)域。

需要指出的是，在東旭光電對(duì)外收購歷程中，進(jìn)軍新能源汽車制造領(lǐng)域是不可忽視的一筆。2017年10月，根據(jù)東旭光電發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（修訂版），東旭光電擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購上海申龍客車有限公司（簡稱：申龍客車）100%股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為30億元。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2016年申龍客車?yán)塾?jì)銷售大型客車2836輛，市場(chǎng)份額為3.14%、年度銷量排名第9，市場(chǎng)占有率較低。

本次收購中，東旭光電還以12.15億元的交易對(duì)價(jià)從東旭集團(tuán)等收購了四川旭虹光電科技有限公司（簡稱：旭虹光電），一家從事高鋁蓋板玻璃的企業(yè)，產(chǎn)品主要應(yīng)用于手機(jī)、平板電腦等智能觸控設(shè)備。

依托東旭集團(tuán)多年的產(chǎn)業(yè)發(fā)展技術(shù)與經(jīng)驗(yàn)，東旭光電通過內(nèi)生發(fā)展方式逐步成為業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的光電顯示材料供應(yīng)商和高端裝備制造商，同時(shí)，通過外延方式將業(yè)務(wù)拓展至新能源汽車、石墨烯等領(lǐng)域，不斷擴(kuò)大自身的經(jīng)營規(guī)模，推動(dòng)業(yè)績的增長。

主業(yè)淪為“副業(yè)”

經(jīng)過兼收并購資本操作，東旭光電的主營業(yè)務(wù)包括光電顯示材料、裝備及技術(shù)服務(wù)、石墨烯產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用、新能源汽車、建筑安裝、電子通訊產(chǎn)品以及其他業(yè)務(wù)，營收規(guī)模不斷擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)顯示，東旭光電營業(yè)收入從2015年的46.5億元快速增長至2018年的282.12億元，增長率高達(dá)506.71%。不過，相對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤從13.26億元增長至21.64億元，增長率為63.20%（圖表1）。兩者增速差異巨大的背后，東旭光電管理層需要思考頻繁并購、快速擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域，給公司帶來的究竟是“利大于弊”，還是“弊大于利”。

圖表1 2015年-2020年東旭光電營業(yè)收入與歸母凈利潤

業(yè)績縮水，虧損加劇。2019年至2020年，東旭光電的營業(yè)收入連續(xù)兩年下滑且加劇，分別為175.29億元、70.49億元，同比下降37.87%、59.79%;相對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤則連續(xù)兩年虧損，虧損金額分別為15.23億元、34.03億元，合計(jì)虧損逾49億元，超過前兩年的利潤總和，可謂是一夜回到解放前。

遭投資者用腳投票。從股價(jià)走勢(shì)來看，東旭光電的股價(jià)自2016年9月達(dá)到峰值17.26元/股（前復(fù)權(quán)）后，開始了長達(dá)近5年的下跌，股價(jià)最低點(diǎn)為1.71元/股，股價(jià)縮水90.09%。即使經(jīng)過反彈，但東旭光電的股價(jià)仍然不樂觀，截至8月10日收盤，東旭光電的股價(jià)為2.24元/股，總市值為128.4億元，股價(jià)較峰值下跌了87.02%，市值也隨之大幅縮水。

從現(xiàn)有情況分析，東旭光電的并購操作給公司帶來的是“弊大于利”，事實(shí)上，“弊大于利”早已有了苗頭。

侵蝕利潤。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，東旭光電的資產(chǎn)負(fù)債率逐年攀升，從2015年的49.44%增加至2020年的55.72%，對(duì)應(yīng)的短期借款金額從37.83億元增加至85.05億元，增長率為124.82%。借款金額的增加意味著需要支付更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，2015年至2020年，東旭光電的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為2.94億元、4.39億元、7.54億元、7.23億元、11.90億元、14.26億元，增長率為385.03%，而2017年至2020年，其利息費(fèi)用分別為11.42億元、12.04億元、14.77億元、15.25億元，遠(yuǎn)高于同期的財(cái)務(wù)費(fèi)用，高昂的利息費(fèi)用嚴(yán)重侵蝕東旭光電的利潤。

經(jīng)營質(zhì)量下滑。從應(yīng)收賬款來看，東旭光電的應(yīng)收賬款金額從2015年的10.43億元增加2018年的143.53億元，增長率為1276.13%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的同期增速506.71%。隨后兩年，東旭光電的應(yīng)收賬款有所下降，分別為116.15億元、88.29億元，相對(duì)應(yīng)的壞賬準(zhǔn)備金額分別為4.22億元、5.92億元，壞賬比例提高。

從經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（簡稱：現(xiàn)金流）來看，2015年至2019年，東旭光電的現(xiàn)金流逐年下滑，分別為17.80億元、7.49億元、12.53億元、3.88億元、-30.13億元，2020年，其現(xiàn)金流為20.41億元，東旭光電稱是加強(qiáng)了應(yīng)收賬款催款，新能源補(bǔ)貼款和銷售回款所致。

主業(yè)不清晰。上市前，光電顯示材料是東旭光電的核心業(yè)務(wù)，不過，伴隨兼收并購操作，主導(dǎo)地位慢慢讓位于裝備及技術(shù)服務(wù)、新能源汽車、建筑安裝等。2019年，光電顯示材料、裝備及技術(shù)服務(wù)、新能源汽車、建筑安裝的的營業(yè)收入分別為31.27億元、44.36億元、38.18億元、36.29億元（圖表2），占營業(yè)收入的比重分別為17.84%、25.31%、21.78%、20.70%。業(yè)務(wù)太雜，東旭光電在資本市場(chǎng)上給投資者定位模糊的感覺，或許這也是其遭遇投資者用腳投票的一個(gè)重要因素。

圖表2 2016年-2020年東旭光電營業(yè)收入構(gòu)成（單位/億元）

公司規(guī)模的擴(kuò)大，對(duì)高管的管理能力有著更高的要求，若東旭光電高管的能力未能得到相應(yīng)的提高，則未必能夠帶領(lǐng)公司穩(wěn)步健康發(fā)展。此外，近年來東旭光電的董事兼財(cái)務(wù)總監(jiān)周波、副總經(jīng)理王忠輝、監(jiān)事謝居文相繼辭職，管理團(tuán)隊(duì)的變動(dòng)加大了管理難度。

需要指出的是，東旭光電的高溢價(jià)并購導(dǎo)致公司的商譽(yù)賬面金額高企，從2016年的0.34億元增加至2018年的28.46億元，其中收購申龍客車形成的商譽(yù)賬面金額為23.32億元。2019年，東旭光電商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額為10.1億元，其中申龍客車計(jì)提金額為7.51億元，三寶創(chuàng)新、碳源匯谷分別計(jì)提0.69億元、0.34億元。2020年，申龍客車再次計(jì)提商譽(yù)減值6.41億元，累計(jì)計(jì)提商譽(yù)減值13.93億元。

2019年，東旭光電被會(huì)計(jì)師事務(wù)出具非標(biāo)準(zhǔn)意見的內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告，理由是東旭光電的財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制存在重大缺陷，包括其下屬公司未按規(guī)定程序向非關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保38.50億元，而東旭光電未及時(shí)披露;東旭光電資金管理控制制度未能有效執(zhí)行致使債券違約，遭到訴訟，金額為51.51億元，存在重大缺陷。2020年，因東旭光電債券違約、金融債務(wù)逾期以及經(jīng)營債務(wù)訴訟尚處于待開庭或?qū)徖黼A段，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表出具保留意見的審計(jì)報(bào)告。

聚焦主業(yè)及挑戰(zhàn)

對(duì)于2019年、2020年的經(jīng)營虧損，東旭光電稱2019年受中美貿(mào)易摩擦的陡然升級(jí)及國家強(qiáng)力去杠桿舉措所形成的疊加效應(yīng)影響，公司融資能力受限，債務(wù)償還能力下降。此外，受累于公司產(chǎn)業(yè)過度擴(kuò)張及未能科學(xué)有效的管理資金等因素影響，公司中票違約，出現(xiàn)資金流動(dòng)性困難，陷入債務(wù)困境。而2020年虧損主要是債務(wù)違約、流動(dòng)性困難造成的負(fù)面影響還在持續(xù)擴(kuò)大。

融資能力受限、過度擴(kuò)張、資金管理制度不健全是東旭光電淪落至此的重要因素，但不可忽視的是，東旭光電在發(fā)展過程中漸漸“迷失”自我，致使主業(yè)淪為“副業(yè)”，而其2020年依舊沉溺于多產(chǎn)業(yè)齊頭并進(jìn)的幻想當(dāng)中，發(fā)展戰(zhàn)略是圍繞光電顯示材料、高端裝備制造、新能源汽車制造及石墨烯產(chǎn)業(yè)應(yīng)用等領(lǐng)域?yàn)楹诵牡臉I(yè)務(wù)市場(chǎng)。

在2020年財(cái)報(bào)中，東旭光電明確2021年經(jīng)營計(jì)劃是“斷臂求生”，梳理所有產(chǎn)業(yè)，聚焦光電顯示核心主業(yè)，剝離與現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)無正相關(guān)資產(chǎn)為主要發(fā)展方向。同時(shí)，對(duì)于成本占用高、市場(chǎng)份額小、盈利水平差的非主營業(yè)務(wù)，將采取關(guān)停、轉(zhuǎn)讓或者淘汰。

這也意味著東旭光電是真正認(rèn)清自身，并對(duì)未來戰(zhàn)略有詳細(xì)的規(guī)劃，徹底斷絕了多產(chǎn)業(yè)的幻想，不過，東旭光電仍然需要面對(duì)諸多挑戰(zhàn)。

截至2020年末，東旭光電貨幣資金賬面余額96.37億元，其中受限資金86.54億元;負(fù)債中列示的金融有息負(fù)債賬面余額211.68億元，其中未能如期償還債務(wù)本息金額134.66億元。此外，東旭光電還存在著大量尚未開庭的訴訟糾紛，合計(jì)達(dá)95.86億元。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)要求東旭光電說明公司是否存在較大的短期償債風(fēng)險(xiǎn)，可持續(xù)經(jīng)營能力是否存在重大不確定性。東旭光電管理層坦承存在較大的短期償債壓力，但公司可持續(xù)經(jīng)營能力不存在重大不確定性。