北京證券交易所引入做市商的使命擔(dān)當(dāng)

張銳

日前發(fā)布并向社會征求意見的《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》明確指出，北京證券交易所（下稱“北交所”）為引入做市機制、實行混合交易機制預(yù)留了制度空間。作為國內(nèi)證券市場的一項重要制度供給，做市商機制不久在北交所的落地，釋放出的無疑是北交所的特殊使命承載。

全球證券市場的交易制度主要有“競價交易制度”和“做市商制度”。競價交易又稱指令驅(qū)動制，是指投資者通過網(wǎng)絡(luò)，把買賣指令傳輸?shù)浇灰姿?，交易所的電腦主機根據(jù)時間優(yōu)先、價格優(yōu)先的原則，將買賣指令撮合成交，形成連續(xù)的成交價格。在這種交易制度下，所有的買賣交易都是在投資人與投資人之間直接發(fā)生，因此可以簡稱為C2C交易。而做市商制度又稱報價驅(qū)動制，是指由具備一定實力和信譽的法人充當(dāng)做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，其中的買賣價差就是做市商的利潤。看得出，做市商下的交易是在投資人與做市商之間發(fā)生，因此可以成為C2B交易。

按照每只證券所承載的做市商數(shù)量，做市商制度可分為壟斷型做市商制度和競爭型做市商制度兩種類型，前者是指每只證券有且僅有一個做市商，后者是指每只證券有多個做市商。一般來說，全球各國股票市場中主板市場的交易比較活躍，因此像紐約證券交易所等都實行壟斷型做市商，而相較主板市場，一些衍生板市場的交易活躍度較弱，因此像納斯達克市場等都選擇競爭型做市商制度，往往單只股票的做市商數(shù)目多達10家甚至更多。

總體看來，競價交易制度與做市商交易制度各有優(yōu)劣，且彼此之間并不是對立和不相容的，各自發(fā)展過程中二者也在不斷吸取對方的優(yōu)點而逐步走向融合，因此，全球證券市場均采用了競價交易與做市商交易兩種機制的混合搭配模式。就國內(nèi)證券市場而言，滬深主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的股票交易采用的是競價交易制度，而在新三板市場除了競價交易外，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層還引入了做市商交易制度。

一般來說，競價交易制度環(huán)境中并不提供即時的直接性的服務(wù)，也就是說任何一只股票買賣指令發(fā)出后，必須等到對手同樣的買賣信號回應(yīng)與對接后方可撮合而成，因此競價交易市場很容易出現(xiàn)供給與需求并不匹配的失衡狀況，雖然這種不平衡可以經(jīng)過市場的自發(fā)性力量而得以糾正，但由于力量的零星分散，糾正性結(jié)果的出現(xiàn)也帶有明顯滯后性，且往往會產(chǎn)生不低的成本，比如交易量的堆積與交易過程的延緩;但有了做市商，他們用自有的證券與資金隨時進行顯性的雙向報價，并在其主動報出的價格上實現(xiàn)買賣交易，只要投資者愿意買，做市商就必須賣，或者只要投資者愿意賣，做市商就必須買，無需等到期望對手的期望價格出現(xiàn)便可完成交易，并且交易還是連續(xù)不間斷地進行，由此便可有效平抑因競價交易而形成的供求失衡，并帶動整個市場交易的活躍。

由上推之，在北交所引入做市商制度的首要意義就是激發(fā)與增強市場的活躍度。眾所周知，北交所主要服務(wù)中小型企業(yè)上市，已經(jīng)在新三板上市的精選層企業(yè)將平滑到北交所。數(shù)據(jù)顯示，開板以來，新三板上市公司達7285家，其中精選層企業(yè)66家，但由于存在個人投資者證券賬戶及資金賬戶“資產(chǎn)不低于100萬元并參與證券交易滿24個月”的門檻，加之有些新三板小公司估值明顯偏高導(dǎo)致的避險情緒，使得整個板塊的整體流動性并不顯著，其中數(shù)百家家上市公司的換手率低于1%，急需通過引入做市商制度來進一步調(diào)動起市場的活躍性。

進一步分析，做市商制度對科創(chuàng)板的賦能效果并不僅僅停留在市場交易的活躍度層面，其更深刻的意義還在于可以放大市場價格發(fā)現(xiàn)功能，促進股票價值的真實凸現(xiàn)。一方面，做市商往往是IPO的詢價主體，為防止新股詢價結(jié)果估值太高或太低從而導(dǎo)致日后做市過程中買賣差價空間的擠壓，做市商往往會對新股的價值進行更加仔細與更負(fù)責(zé)任的評估，相關(guān)IPO股票的定價就會更趨合理;另一方面，由于一只股票存在多個做市商，雙向報價上彼此存在透明的競爭關(guān)系，為了形成以量取勝優(yōu)勢并使買賣能夠迅速達成和獲利，任何一個做市商報價時都不太可能高得或低得離譜，整體報價價差趨于縮小甚至均衡是一種市場常態(tài)，由此使得股價也不會過大偏離自己的價值中樞;不僅如此，做市商的任何報價都是在綜合分析市場所有參與者的信息以及衡量自身風(fēng)險和收益的基礎(chǔ)上形成的，投資者根據(jù)報價進行決策，并反過來影響做市商的報價，從而促使證券價格逐步靠攏其實際價值。

對交易進行及時與有效糾錯并推動市場平穩(wěn)運行是做市商對包括北交所在內(nèi)的國內(nèi)證券市場所賦予的又一個重要現(xiàn)實意義。正常情況下，如果買單暫時多于賣單，做市商有義務(wù)用自己的賬戶賣出;如果賣單暫時多于買單，做市商也有義務(wù)用自己的賬戶買入;同樣，當(dāng)價格出現(xiàn)持續(xù)下跌時，做市商有義務(wù)以等于或高于前筆交易的價格賣出，當(dāng)價格出現(xiàn)持續(xù)上漲時，做市商有義務(wù)以低于或等于前筆交易的價格買入，股價的波動空間由此受到平抑;非正常情況下，比如當(dāng)出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”導(dǎo)致股價非理性上升與下降時，做市商同樣可以通過自己的賣出與買進來干預(yù)市場;更為重要的是，由于懼怕做市商調(diào)控價格的糾錯能力，試圖通過拉抬誘多或者打壓股價而惡意做空的市場操縱者也不敢貿(mào)然行事，交易的投機性因此得到反向遏制并大大減少，進而也可以消除散戶被“收割”的風(fēng)險，切實保護中小投資者利益。

其實，在新三板基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層引入做市商的同時，管理層也在一直表示要在科創(chuàng)板也引入做市商制度。2019年發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》首先提到，科創(chuàng)板股票交易實行競價交易，條件成熟時引入做市商機制;2020年6月的第十二屆陸家嘴論壇上，證監(jiān)會主席易會滿公開表示，將加快推出將科創(chuàng)板股票納入滬股通標(biāo)的、引入做市商制度;今年中共中央國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，以正式的最高級文件提出在科創(chuàng)板引入做市商制度。但現(xiàn)在看來，由于新三板已經(jīng)有了操作的經(jīng)驗，北交所很可能在滬深交易所之前實施做市商安排，這樣，北交所實際就是扮演做市商“試驗田”的角色，在此基礎(chǔ)上，不僅科創(chuàng)板會引入做市商，整個主板、創(chuàng)業(yè)板以及期貨市場都將會擁抱做市商。

不得不指出的是，因做市商具有較強的資源占有（可供交易的證券與資金）能力和信息獲取能力以及前瞻性市場駕馭能力，利益誘惑與驅(qū)使下，可能通過自身行為或者做市商之間“合謀”來獲取不當(dāng)利潤，因此需要制度層面能夠強力壓縮甚至封閉其非正常性贏利空間，包括像國內(nèi)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)那樣對做市商買賣價差做出不能超過5%的規(guī)定，同時嚴(yán)格加強做市商的信息披露等。與此同時，我們要強調(diào)的是，做市商在國外稱為“勤勞的小蜜蜂”，由于其承擔(dān)穩(wěn)定市場的義務(wù)，必要時會被動投入資金，甚至承擔(dān)虧損風(fēng)險，為此需要在政策層面對做市商提供風(fēng)險補償，比如減免交易手續(xù)費和印花稅、繳納保證金時可以享受優(yōu)惠或減免等。