美聯(lián)儲貨幣政策正?；捌鋵θA溢出效應分析

楊子榮 徐奇淵

摘要：2008年金融危機后，美聯(lián)儲貨幣政策經(jīng)歷了從量化寬松至正?；耐暾^程，這為分析未來美聯(lián)儲貨幣政策正?；诽峁┝私?jīng)驗支持。2008年和2020年兩次危機性質的不同，加之宏觀政策支持力度與方式的差異，決定了經(jīng)濟受沖擊的程度有所不同且存在結構性差異，這進一步導致了經(jīng)濟復蘇的斜率和美聯(lián)儲貨幣政策正?；墓?jié)奏有所區(qū)別。本輪美聯(lián)儲貨幣政策正常化更加注重經(jīng)濟和勞動力市場的復蘇，對短期通脹上行的容忍度上升。美聯(lián)儲貨幣政策調整的同時，會對中國的國際資本流動、匯率、貿(mào)易、外債、金融市場以及利率和貨幣政策獨立性產(chǎn)生不同程度的溢出影響，但影響程度整體可控。中國應保持大國貨幣政策定力，貨幣政策以服務國內經(jīng)濟為主，同時密切關注美聯(lián)儲貨幣政策變化，合理采取措施對其溢出影響進行緩釋。

關鍵詞：美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策正?；?jīng)濟復蘇溢出效應

作者簡介：

楊子榮，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所副研究員;

徐奇淵，中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員。

本文為國家社會科學基金重大項目《中央銀行的邏輯與現(xiàn)代中央銀行制度的建設》（21ZDA045）和中國社會科學院青年科研啟動項目《中美金融戰(zhàn)情景分析與中國應對策略》（2020YQNQD115）的階段性研究成果。

當前，美國正面臨貨幣政策正常化問題，且尚無明確的時間表，這正在成為擾動市場的重要不確定性事件。美國上一輪貨幣政策正?；穆窂脚c觸發(fā)標準，為預判本輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；诽峁┝私?jīng)驗支持。但是，考慮到2008年和2020年兩次危機性質不同，財政政策強度相異，經(jīng)濟衰退和復蘇的斜率迥異，以及美聯(lián)儲貨幣政策框架調整，本輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；穼⒈憩F(xiàn)出新的特征。作為全球第一大經(jīng)濟體和世界貨幣大國，美聯(lián)儲貨幣政策調整將對中國、對全球產(chǎn)生顯著的溢出影響。中國應對此保持密切關注，并前瞻性地采取行動以應對可能的外部沖擊。

一、2008年金融危機后美聯(lián)儲貨幣政策正?；慕?jīng)驗總結

2008年金融危機后，美聯(lián)儲貨幣政策的演化路徑可以概況為：“降息→零利率→應急性量化寬松貨幣政策（QE）→復蘇性QE→縮減QE→退出QE→加息→縮表”。從2007年8月開始，美聯(lián)儲連續(xù)10次降息，將聯(lián)邦基準利率降至零下限。在利率等常規(guī)貨幣政策工具耗盡的情況下，2008年11月，美聯(lián)儲宣布實施第一輪QE，主要目的在于向市場注入流動性，穩(wěn)定金融市場和重建金融機構信用。2010年11月，美聯(lián)儲宣布實施第二輪QE，計劃購買6000億美元的美國國債，以解決政府財政危機。兩輪QE之后，美國經(jīng)濟邁向復蘇，但失業(yè)率仍在8%以上。2012年9月，美聯(lián)儲宣布實施第三輪QE，最初每月購買400億美元抵押支持證券（MBS），隨后擴大至每月購買400億美元MBS和450億美元長期國債。前兩輪QE屬于應急性政策，而第三輪QE的主要目的在于促進經(jīng)濟復蘇。觀察到經(jīng)濟穩(wěn)定復蘇后，美聯(lián)儲于2014年1月開始縮減QE，并于當年11月完全退出QE。2015年12月，美聯(lián)儲開啟加息進程，2017年10月，美聯(lián)儲正式縮表（圖1）。

傳統(tǒng)泰勒規(guī)則無法為美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策的退出與貨幣政策正常化提供操作指引。美聯(lián)儲的貨幣政策目標是充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和適度的長期利率?；诿缆?lián)儲的貨幣政策實踐經(jīng)驗，約翰·泰勒于1993年提出了泰勒規(guī)則，描述了通脹水平、產(chǎn)出水平和聯(lián)邦基金利率之間的關系。在2008年金融危機爆發(fā)以前，泰勒規(guī)則隱含的理論利率水平與聯(lián)邦基金利率能夠很好擬合，泰勒規(guī)則對美聯(lián)儲利率決策的解釋力較強，反過來也可以為美聯(lián)儲貨幣政策提供操作指引。2008年金融危機后，泰勒規(guī)則隱含的理論利率水平與聯(lián)邦基金利率發(fā)生多次偏離，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的適用性面臨挑戰(zhàn)。依照傳統(tǒng)泰勒規(guī)則，金融危機期間理論的聯(lián)邦基金利率為負值。由于“零下限”的約束，美聯(lián)儲轉而實施QE，并通過“扭曲操作”來降低長端國債收益率，以刺激投資。此外，關于美聯(lián)儲如何退出QE，美聯(lián)儲既無經(jīng)驗可依，傳統(tǒng)泰勒規(guī)則也無法為其提供準則指引。

2012年12月，美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議確立了伊文思規(guī)則——引入經(jīng)濟指標的臨界值作為加息的觸發(fā)標準。美聯(lián)儲承諾在失業(yè)率低于6.5%以及通脹率預期高于2.5%之前，將維持聯(lián)邦基準利率零水平不變。從圖1可知，2014年1月，美聯(lián)儲開始縮減QE時，美國失業(yè)率為6.6%，核心PCE為1.52%;2014年11月，美聯(lián)儲退出QE時，美國失業(yè)率為5.8%，核心PCE為1.45%;2015年12月，美聯(lián)儲重啟加息時，美國失業(yè)率為5%，核心PCE為1.18%;2017年10月，美聯(lián)儲啟動漸進式被動縮表時，美國失業(yè)率為4.1%，核心PCE為1.65%。這為后新冠肺炎疫情時代美聯(lián)儲貨幣政策正?；诽峁┝私?jīng)驗支持。

此外，美聯(lián)儲更加重視前瞻性指引。2008年后美聯(lián)儲開始頻繁使用前瞻性指引以獲得更為寬松的貨幣政策操作空間。美聯(lián)儲的前瞻性指引主要分為兩類：一類是正式的前瞻性指引，即美聯(lián)儲歷次公布的FOMC利率決議中的貨幣政策導向，該指引經(jīng)歷了由寬泛到精確的模式變化。另一類是非正式的前瞻性指引，主要表現(xiàn)為美聯(lián)儲官員的講話。2013年，伯南克關于美聯(lián)儲退出QE時點的講話屢次超出市場預期，引發(fā)金融市場劇烈波動。此后，美聯(lián)儲更加重視前瞻性指引，積極與外界溝通，盡量撫平市場的非必要波動。

二、2008年和2020年危機之后

美聯(lián)儲貨幣政策正?；容^

兩次危機性質的不同，以及宏觀政策支持力度與方式的差異，決定了經(jīng)濟受沖擊的程度有所不同且存在結構性差異，這進一步導致了經(jīng)濟復蘇的斜率和美聯(lián)儲貨幣政策正?；墓?jié)奏有所區(qū)別。

（一）兩次危機性質不同

2008年危機屬于傳統(tǒng)的經(jīng)濟危機，而2020年危機本質上是衛(wèi)生危機。2008年危機在形式上是由流動性危機引發(fā)，向金融危機、經(jīng)濟危機傳導和轉換的過程，原理上則是由不當?shù)姆康禺a(chǎn)金融政策、金融衍生品濫用和過度寬松貨幣政策引起的。

2020年危機是由新冠肺炎疫情引發(fā)，生產(chǎn)和生活等經(jīng)濟活動被迫中斷，進而導致經(jīng)濟陷入衰退的過程。在疫情爆發(fā)之前，2019年美國國內生產(chǎn)總值（GDP）增長率為2.2%，失業(yè)率更是創(chuàng)下20世紀70年代以來的新低，年均值為3.7%左右，經(jīng)濟整體向好。由于疫情擴散，2020年3月，美國各州發(fā)布了不同形式的“居家令”，正常的經(jīng)濟活動被迫中斷，消費和企業(yè)投資銳減，并引發(fā)經(jīng)濟危機。

與傳統(tǒng)經(jīng)濟危機不同，衛(wèi)生危機更類似一場“暴風雪”。傳統(tǒng)經(jīng)濟危機通常表現(xiàn)為生產(chǎn)嚴重過剩，企業(yè)大范圍倒閉，失業(yè)率上升，信用關系嚴重破壞，原有的社會經(jīng)濟運行方式和內在機制出現(xiàn)混亂或癱瘓。衛(wèi)生危機引發(fā)的經(jīng)濟危機主要表現(xiàn)為正常的生產(chǎn)和生活被迫中斷，經(jīng)濟陷入蕭條。如果疫情迅速得到有效控制，或在疫情期間政府通過擴張性財政政策及寬松性貨幣政策使得企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表依然健康，經(jīng)濟的內在動能沒有受到嚴重損害，那么疫情更類似一場短期的“暴風雪”，經(jīng)濟在“暴風雪”過后將快速恢復正常。如果疫情長期無法得到有效控制，經(jīng)濟活動始終無法正常重啟，那么疫情就類似一場長期“暴風雪”，企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負債表將嚴重坍塌，經(jīng)濟的內在動能遭受破壞，衛(wèi)生危機也可能引發(fā)一場更加長久和深度的傳統(tǒng)經(jīng)濟衰退。

（二）財政政策強度相異

在2008年金融危機初期，美國側重于運用貨幣政策來補充市場流動性和穩(wěn)定金融市場。隨著危機進一步擴散，美國貨幣政策陷入“流動性陷阱”，財政政策的作用逐漸彰顯。美國的財政政策主要體現(xiàn)在四個方面：第一，大幅退稅，一次性刺激消費和投資。2008年美國推出總額約1680億美元的《一攬子經(jīng)濟刺激法案》。第二，提高銀行存款保險限額，以防止儲戶擠兌導致銀行大面積破產(chǎn)。第三，減債及幫助借款者重組債務。2007年美國推出《抵押貸款免除債務減免法》，減輕了部分債主的償債壓力。第四，對瀕臨破產(chǎn)的公司進行并購及資助，以穩(wěn)定金融市場和救助實體經(jīng)濟。整體來看，美國采取了擴張性財政政策應對金融危機，但力度有限。2008—2009年，美國聯(lián)邦財政支出同比增速分別提高至9.3%和17.9%，較危機前的均值7%左右明顯提高;同期美國聯(lián)邦財政赤字占GDP比重也分別上升至3.1%和9.8%，較危機前的均值2%左右顯著提高。

受2008年金融危機期間財政政策力度不足的教訓影響，本輪美國貨幣政策和財政政策均快速、密集和大規(guī)模出臺。2020年，美國先后出臺了五輪紓困政策，尤其是2021年3—4月，先后通過了《冠狀病毒預防和應對補充撥款法案》《家庭優(yōu)先冠狀病毒應對法案》《關愛法案》《薪資保障計劃和醫(yī)療保健增強法案》四項法案。

資料來源：美國財政部。這四項法案的預算總額接近3萬億美元，根據(jù)美國國會預算辦公室的預測，2020年美國聯(lián)邦赤字規(guī)模將達到GDP的16%，這四項法案貢獻過半。其中，《關愛法案》的規(guī)模最大，預算總規(guī)模接近2.2萬億美元。隨著這四項法案逐漸到期和第三波疫情暴發(fā)，2020年12月，時任美國總統(tǒng)特朗普再次簽署一項總額達2.3萬億美元的新冠紓困及聯(lián)邦政府綜合支出捆綁法案。其中，關于紓困計劃的資金額度約0.9萬億美元。不過，這一法案具有過渡性質，時間跨度較短，難以支撐至疫情結束，且由于疫情防控資金不足，缺少對州和地方政府的援助，導致疫苗接種比例不及預期。2021年1月14日，拜登公布了一份總規(guī)模高達1.9萬億美元的財政刺激計劃。該計劃的典型特征是規(guī)模大、時間跨度長，且重視疫情防控以及加大對州和地方政府的援助。

由于財政政策強度與支出結構差異，兩次危機期間美國個人收入增速存在巨大反差。2009年美國失業(yè)率均值上升至9.3%，個人收入和個人支出的同比增速也分別下降至-3.1%和-1.4%。這是因為危機期間，失業(yè)率上升，金融資產(chǎn)價格暴跌，個人的工資和財產(chǎn)等收入普遍下降，個人支出也被迫削減。2020年，美國失業(yè)率均值上升至8.1%，個人收入和個人支出的同比增速分別為6.1%和-3.1%，與2009年的表現(xiàn)存在明顯反差。這主要是因為，本次危機期間，雖然失業(yè)率上升，但政府通過紓困政策對個人進行一次性補助和向失業(yè)人群持續(xù)發(fā)放高額救濟金，反而導致個人收入整體高于疫情之前，而個人支出則受疫情影響和外出活動受限而下降。

本文通過對美國個人收入的各個組成部分進行分解，發(fā)現(xiàn)了兩個典型特征，如圖2所示。第一，與疫情前相比，疫情后美國個人收入不降反增。第二，疫情后轉移支付收入遠超疫情前水平，并導致個人總收入及其同比增速皆超過疫情前水平。轉移支付收入同比增速的高點，分別對應了美國三次大型紓困政策的實施，即2020年3月2.2萬億美元的《關愛法案》，2020年12月0.9萬億美元的紓困政策，以及2021年3月1.9萬億的美元財政刺激計劃。

（三）經(jīng)濟衰退與復蘇的斜率迥異

每周經(jīng)濟指數(shù)（WEI）是美國紐約聯(lián)儲開發(fā)的反映美國經(jīng)濟運行狀況的周頻數(shù)據(jù)。該指標是一個由10個實體經(jīng)濟活動指標組成的指數(shù)，它代表了涵蓋消費者行為、勞動力市場和生產(chǎn)等系列因素的共同組成部分，其走勢與GDP增長率基本一致。

由圖3可知，兩次危機期間，經(jīng)濟衰退與復蘇的斜率迥異。在2008年危機期間，美國經(jīng)濟衰退歷時18個月，經(jīng)濟衰退和復蘇的斜率都相對平坦。這是因為在傳統(tǒng)的經(jīng)濟衰退過程中，危機是逐步引發(fā)與連鎖傳導的過程，而在經(jīng)濟復蘇的過程中，企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表也是緩慢修復。在2020年危機期間，美國經(jīng)濟衰退和復蘇的斜率都非常陡峭，2020年2月開始衰退，4月下旬即觸底反彈。2021年以來，在新財政刺激政策和疫苗接種普及率上升的帶動下，美國經(jīng)濟復蘇更是迅猛，3月下旬WEI已由負轉正。美國商務部數(shù)據(jù)顯示，2021年1季度美國GDP環(huán)比折年率初值為6.4%，較2019年四季度只有約1%的差距，2021年2季度美國GDP已恢復至疫情前水平。這意味著在本次危機中，美國經(jīng)濟衰退時長將遠遠短于2008年。這主要是因為，本次危機本質上是衛(wèi)生危機，政府通過巨額的財政刺激政策與天量寬松的貨幣政策，盡力保障了危機期間美國家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負債表健康。隨著疫苗接種的普及和經(jīng)濟正?；貑ⅲ绹?jīng)濟得以快速恢復。

三、本輪美聯(lián)儲貨幣政策正?；?/p>

2020年8月，美聯(lián)儲調整了貨幣政策框架，對短期通脹容忍度提升，更加重視就業(yè)。根據(jù)美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟前景的預測，美聯(lián)儲縮減QE的窗口期將至，提前加息的概率在提升，但也不能排除其他潛在因素會影響美聯(lián)儲貨幣政策正?；倪M程。

（一）美聯(lián)儲調整貨幣政策框架

2020年8月27日，F(xiàn)OMC發(fā)布《長期目標和貨幣政策策略聲明》，對其貨幣政策框架進行了調整。該修訂主要包含三個方面。

第一，美聯(lián)儲將通脹目標轉變?yōu)椤捌骄浤繕酥啤保磳で笤陂L期內實現(xiàn)平均2%的通脹水平。如果前期的通脹水平持續(xù)低于2%，美聯(lián)儲將在此后的一段時間內實現(xiàn)略高于2%的通脹率，以避免通脹持續(xù)低迷引發(fā)長期通脹預期。這意味著，如果美國通脹水平短期內超過2%，美聯(lián)儲可能不會立即采取行動。不過，美聯(lián)儲并未就其能夠容忍的通脹程度和時長做出明確界定，這增加了貨幣政策的靈活性，也使得美聯(lián)儲貨幣政策更難預測。

第二，就業(yè)目標由雙向“偏離”改為單向“缺口”，就業(yè)的重要性獲提升。美聯(lián)儲對就業(yè)缺口的評估由“就業(yè)人數(shù)對最高水平的偏離”修訂為“就業(yè)人數(shù)對最高水平的不足”。在新框架下，美聯(lián)儲將更加重視促進就業(yè)，允許勞動力市場出現(xiàn)一定程度的過熱，并關注勞動力市場發(fā)展不平等的結構性問題。這實際上繼承了伯南克與耶倫對產(chǎn)出和就業(yè)更加重視的一貫性。伯南克曾對傳統(tǒng)泰勒規(guī)則進行過修正，賦予了產(chǎn)出缺口更高的權重，將產(chǎn)出缺口的系數(shù)由0.5提升至1。耶倫則在多個場合反復強調自己對勞動力市場的關注，除了失業(yè)率外，還擔憂勞動參與率的下降。

第三，強調金融風險的重要性。美聯(lián)儲明確強調，可持續(xù)的充分就業(yè)和物價穩(wěn)定依賴于穩(wěn)定的金融體系，美聯(lián)儲在實現(xiàn)其雙重使命的同時，也會對風險平衡進行評估，金融系統(tǒng)性風險是影響其決策的重要因素。

綜合來看，美聯(lián)儲新的貨幣政策框架仍然以物價穩(wěn)定和充分就業(yè)為兩大政策目標，但目標重心更側重于充分就業(yè)。這主要是由于美聯(lián)儲面臨著更為復雜的國內外環(huán)境，經(jīng)濟增長成為重中之重，且長期低通脹環(huán)境弱化了美聯(lián)儲對通脹風險的擔憂。

首先，美國面臨長期“低增長”壓力。一方面，2012年以來，美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟潛在增速中樞的估計已從2.5%下降至1.8%，美國經(jīng)濟面臨生產(chǎn)率趨勢性下降帶來的長期增速下行壓力。后疫情時代，財政擴張空間收窄，企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表仍需時間修復，僵尸企業(yè)占比和商業(yè)銀行不良貸款率提高等，都將進一步限制美國經(jīng)濟增長。經(jīng)濟長期低迷將進一步催化美國國內日益加速的貧富差距與民粹主義，這使得美聯(lián)儲不得不越來越關注經(jīng)濟增長問題。

其次，美國財政收支再平衡與貨幣政策正?；几叨纫蕾嚱?jīng)濟增速提升。新冠肺炎疫情以來，巨額的財政支出在支撐經(jīng)濟避免陷入傳統(tǒng)的經(jīng)濟衰退的同時，也使得美國財政赤字迅速擴大。2020財年，美國聯(lián)邦財政赤字已達到創(chuàng)紀錄的3.1萬億美元，聯(lián)邦財政赤字占GDP的比重也從上一財年的4.6%攀升至15.2%，創(chuàng)下1945年以來新高。2020財年，美國公共債務達到21萬億美元，相當于美國GDP的102%。由于美聯(lián)儲將聯(lián)邦基準利率降至零水平，美國政府債務利息支出并未顯著增加，但這也限制了美國貨幣政策正?；?。未來美國財政收支再平衡和貨幣政策正?；紝⒏叨纫蕾嚱?jīng)濟增速提升。

資料來源：美國財政部。

再其次，美國勞動力市場不均衡復蘇，就業(yè)復蘇慢于經(jīng)濟復蘇。2020年4月，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少2053.7萬人，失業(yè)率飆升至14.7%，創(chuàng)下大蕭條以來最高紀錄。隨著經(jīng)濟重啟，失業(yè)率逐步下降，但勞動力市場復蘇速度慢于經(jīng)濟復蘇。2021年2季度，美國GDP總量已超過疫情前水平，但勞動力市場的恢復預計仍需更長時間。此外，美國勞動力市場呈現(xiàn)不均衡復蘇態(tài)勢。2021年7月，一方面，勞動參與率為61.7%，顯著低于疫情前2020年2月的63.3%。另一方面，美國失業(yè)超過27周以上人數(shù)仍高達342.5萬人，占比達到39.3%，絕對規(guī)模和占比都遠超疫情前水平，這意味著未來就業(yè)市場的恢復將更加艱難。

資料來源：美國勞工部。

最后，美聯(lián)儲調整通脹目標制的主要依據(jù)是菲利普斯曲線平坦化。20世紀80年代以來，美國一直面臨相對陡峭的菲利普斯曲線，即失業(yè)率與通脹水平存在一種明顯的交替關系，這是泰勒規(guī)則有效的前提條件。如果失業(yè)率已降至自然失業(yè)率水平以下，美聯(lián)儲卻不采取加息行動來抑制經(jīng)濟過熱，可能導致較高的通脹前景。但2008年金融危機后，菲利普斯曲線愈加平坦化，即失業(yè)率下降并不一定會帶來通脹前景的上漲。如果在失業(yè)率下降至自然失業(yè)率以下時，美聯(lián)儲立即加息，反而可能引發(fā)經(jīng)濟緊縮。

整體而言，美聯(lián)儲將更加關注就業(yè)，對通脹短期上行的容忍度提升，貨幣政策靈活性增強，這意味著依據(jù)過往經(jīng)驗對美聯(lián)儲貨幣政策正常化路徑進行預測將更加困難。對于未來美聯(lián)儲貨幣政策正?；罚瑧Y合其過往經(jīng)驗、新貨幣政策框架以及本次危機的特征展開分析與預測。

（二）美聯(lián)儲對于美國經(jīng)濟前景的預測

疫情是左右美國經(jīng)濟的核心因素。疫情以來，美聯(lián)儲在不同時點對于美國經(jīng)濟前景的預測差異顯著。2020年9月美聯(lián)儲預測，2021—2023年GDP增速分別為4%、3%和2.5%，失業(yè)率分別為5.5%、4.6%和4%。由于疫苗接種率的普及，2021年3月美聯(lián)儲大幅提高經(jīng)濟前景預測，2021—2013年GDP增速分別為6.5%、3.3%和2.2%，失業(yè)率分別為4.5%、3.9%和3.5%。

資料來源：美聯(lián)儲。

伴隨著對美國經(jīng)濟前景預測的變化，美聯(lián)儲關于貨幣政策正?；男畔⒁膊粩喔拢鐖D4所示。雖然美聯(lián)儲仍然認為在2023年之前不會加息，但是美聯(lián)儲內部支持提前加息的人數(shù)不斷增加。2020年9月的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員中支持2022年加息的僅1人，支持2023年加息的為4人;而2021年6月的點陣圖顯示，美聯(lián)儲官員中支持2022年加息的增加至7人，支持2023年加息的增加至13人。

美聯(lián)儲在2021年7月議息會議中，決定“按兵不動”，維持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在0～0.25%，并繼續(xù)每月增持至少800億美元的國債，以及至少400億美元的住房抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲表示將維持寬松性貨幣政策直至勞動力市場狀況已符合委員會評估的充分就業(yè)水平，并允許通脹在一段時間內適度超過2%。美聯(lián)儲認為，在疫苗接種普及率提升和強有力的政策支持下，美國經(jīng)濟活動和就業(yè)指標都有所改善，目前的通脹上行只是短期因素。美聯(lián)儲在未來的貨幣政策決策中，將廣泛考量各種訊息，包括公共衛(wèi)生數(shù)據(jù)、勞動力市場狀況、通脹壓力與通脹預期指標以及金融與國際形勢發(fā)展。

（三）美聯(lián)儲貨幣政策拐點預判

美聯(lián)儲縮減QE的窗口期將至。首先，截至2021年8月15日，美國每百人接種疫苗約107劑，且可能在秋季啟動新冠疫苗加強針接種，經(jīng)濟有望全面正?；貑?。

資料來源：美國疾病控制與預防中心。在1.9萬億美元財政政策的支持下，企業(yè)和居民的資產(chǎn)負債表未受嚴重破壞，企業(yè)將快速恢復生產(chǎn)，居民在重歸就業(yè)后消費有望回歸，美國經(jīng)濟可能擺脫疫情泥潭。其次，通過觀察2021年下半年的經(jīng)濟運行狀況，美聯(lián)儲擁有充足時間對經(jīng)濟的健康狀態(tài)和未來前景做出判斷?？紤]到當前的金融市場對于美聯(lián)儲貨幣政策轉向非常敏感，為了不重蹈2013年“削減恐慌”的覆轍，美聯(lián)儲將加大與市場溝通力度。據(jù)美聯(lián)儲年初估計，2021年底美國失業(yè)率將降至4.5%，核心PCE上升至2.2%，彼時經(jīng)濟表現(xiàn)遠好于2014年開始削減QE時的狀況。2014年1月美聯(lián)儲開始縮減QE時，美國失業(yè)率為6.6%，核心PCE為1.52%。因此，2021年下半年美聯(lián)儲縮減QE的窗口期將至，最遲不晚于2022年上半年。

美聯(lián)儲提前加息的概率在提升。美聯(lián)儲加息時點，不僅受經(jīng)濟復蘇和勞動力市場恢復情況的影響，還受通脹上行幅度與持續(xù)時間，以及美聯(lián)儲對通脹的容忍度的影響。根據(jù)美聯(lián)儲2021年3月議息會議的點陣圖顯示，雖然整體支持2023年底之前不加息，但仍有部分官員支持2022年和2023年加息。此外，從美聯(lián)儲歷次議息會議的點陣圖變化來看，支持2023年加息的官員數(shù)在不斷增加，且支持提前至2022年加息的官員數(shù)也在增加?；诋斍皶r點美聯(lián)儲關于美國經(jīng)濟前景的預測，美聯(lián)儲在2023年底之前加息的概率在提升。如果未來美國經(jīng)濟超預期復蘇，勞動力市場也強勁復蘇，或通脹意外走強，超出美聯(lián)儲容忍度，美聯(lián)儲也可能會提前加息，2022年加息的可能性也不能完全排除。

（四）影響美聯(lián)儲貨幣政策正?；臐撛谝蛩?/p>

第一，如果病毒變異導致現(xiàn)有疫苗效果打折甚至失效，美聯(lián)儲可能會推遲貨幣政策正常化。疫情是影響美國經(jīng)濟復蘇的核心因素，而經(jīng)濟復蘇節(jié)奏則影響著美國貨幣政策正?；M程。美國的疫情防控策略是通過疫苗的廣泛接種以實現(xiàn)群體免疫，這對疫苗的接種率與有效性要求極高。近期產(chǎn)生新的新冠病毒變異株，且傳染性增加，世界衛(wèi)生組織表示全球范圍內應對此密切關注。此外，由于全球的疫苗生產(chǎn)能力有限且分配不均，世界各地區(qū)無法同步完成疫苗接種，這意味著新冠病毒可能在世界范圍內長期存在且不斷變異。即便美國優(yōu)先完成疫苗的廣泛接種，但新的新冠病毒變異株仍然可能對美國產(chǎn)生威脅，甚至導致其疫苗失效，再次陷入疫情泥潭。

第二，如果通脹大幅上行，且超出美聯(lián)儲容忍度，美聯(lián)儲可能會提前啟動貨幣政策正常化。在新貨幣政策框架下，美聯(lián)儲開始推行平均通脹目標制，對通脹短期上行容忍度有所提升。如果通脹上行幅度過大，持續(xù)時間較長，美聯(lián)儲可能被迫提前采取行動。受低基數(shù)效應、全球大宗商品價格上漲和財政刺激政策下的經(jīng)濟復蘇等因素影響，美國通貨膨脹率有望繼續(xù)走高。一方面，世界銀行在2021年4月20日發(fā)布的半年期《大宗商品市場展望》中表示，在全球經(jīng)濟反彈和增長前景改善的提振下，2021—2022年全球大宗商品價格大概率保持堅挺，這會對美國產(chǎn)生輸入型通脹壓力。另一方面，2021年8月10日，美國參議院通過1萬億美元的一攬子基建計劃，計劃在未來5年將撥款5500億美元作為聯(lián)邦支出，用于升級美國的道路、橋梁、隧道、機場、鐵路網(wǎng)和電網(wǎng)等;11日民主黨再提一項3.5萬億美元的超大規(guī)模預算決議。盡管這兩項法案最終能否順利通過尚存在不確定性，但兩黨大概率會在具體規(guī)模和支出結構上達成妥協(xié)后推出最終方案，而這無疑將會進一步推高美國通脹。2021年7月，美國消費者物價指數(shù)（CPI）同比增速上升至5.4%，反映出美國通脹壓力較大。

第三，如果美國長期國債收益率再度快速上行，美聯(lián)儲可能面臨兩難局面。2021年以來，美國10年期國債收益率快速上行，漲幅巨大，從1%以下一度突破1.7%后緩慢平穩(wěn)。美國長期國債收益率快速上行，除了受經(jīng)濟前景改善、通脹預期提升以及疫情導致的經(jīng)濟下行風險降低這些因素影響外，還與美債供過于求有關。為了應對疫情，美國推出巨額紓困政策的同時，美債供給也大幅增加。2020年美債總額高達27.7萬億美元，同比增長42.6%。新增美債主要由美聯(lián)儲和美國國內投資者購買。隨著通脹預期提高，美債對于投資者的吸引力下降，美債供過于求，利率趨于上行。如果未來美債收益率再次快速上行，美聯(lián)儲將面臨兩難局面。如果美聯(lián)儲繼續(xù)增持美債，即向社會提供過度充裕的流動性，可能導致經(jīng)濟過熱和通脹快速上行;如果美聯(lián)儲縮減QE，那么美債收益率可能加速上行，提升政府融資成本，加重財政負擔。

四、美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜χ袊囊绯鲂皯獙ㄗh

美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘯χ袊馁Y本流動、利率、匯率、金融市場等產(chǎn)生溢出效應。中國應密切關注美國貨幣政策正?；倪M程，評估其對中國溢出效應的方向與程度，并前瞻性采取措施以應對可能的外部沖擊。

（一）美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜χ袊囊绯鲂?/p>

美國是全球第一大經(jīng)濟體和世界貨幣大國，美聯(lián)儲貨幣政策正常化必然會對中國產(chǎn)生溢出效應。溢出效應的方向與程度，既取決于美聯(lián)儲貨幣政策調整的幅度與節(jié)奏，也受中美兩國經(jīng)濟基本面的差異以及利差等因素的影響。

美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜⒁龑Ф唐趪H資本回流至美國，但對外商直接投資（FDI）影響有限。美聯(lián)儲貨幣政策正?；馕吨绹侍嵘兔涝笖?shù)走強，美國金融資產(chǎn)對短期國際資本的吸引力增強，中國將面臨資本外流壓力。如果中國經(jīng)濟周期與美國基本一致，同時中國也提升利率水平，那么短期國際資本可能不會或較少從中國流出。如果中國經(jīng)濟復蘇后勁弱于美國，那么即便中國提高利率水平，也可能難以阻止短期國際資本流出。與短期國際資本相比，F(xiàn)DI更注重長期投資效益，主要關注一國長期的經(jīng)濟走勢和投資效率等。2020年中國FDI流入同比增長4%，至1630億美元，超過美國為成全球最大外資流入國，這表明中國對于FDI仍具有持續(xù)吸引力。

美聯(lián)儲貨幣政策正?；赡芙o人民幣帶來貶值壓力。美聯(lián)儲貨幣正?；赡芤龑е忻览钍照蛧H資本回流至美國，人民幣兌美元匯率短期存在貶值壓力。一方面，人民幣匯率貶值意味著中國出口產(chǎn)品的競爭力增強，客觀上有利于中國對美出口;另一方面，人民幣匯率貶值會增加中國企業(yè)境外美元債務壓力，償債負擔將加重。

美聯(lián)儲貨幣政策正?；赡軙χ袊鹑谑袌霎a(chǎn)生沖擊。一方面，中美股市存在一定的聯(lián)動性，如果美聯(lián)儲貨幣政策正常化導致美股回調，風險可能會傳染至中國股市;另一方面，美聯(lián)儲貨幣正?；龑H資本回流至美國，將會導致中國的流動性收緊，驅使信貸被動收縮和金融資產(chǎn)價格回調。

美聯(lián)儲貨幣政策正?；赡苡绊懙街袊泿耪叩莫毩⑿浴Ｃ鎸γ缆?lián)儲貨幣政策調整對中國經(jīng)濟和金融產(chǎn)生的溢出效應，中國可以選擇被動接受或主動采取措施進行緩釋。如果中國選擇保持貨幣政策的獨立性，則只能被動接受美國貨幣政策的溢出影響。如果中國選擇主動采取措施，緩釋美國貨幣政策的溢出影響，則可能削弱中國貨幣政策的獨立性。中國采取緩釋措施的效果以及貨幣政策獨立性受影響程度，在一定程度上受中美經(jīng)濟周期和金融周期錯位程度的影響。

整體而言，美聯(lián)儲貨幣政策正常化對中國溢出影響程度有限。首先，人民幣匯率雙向波動特征增強，跨境資本流動總體穩(wěn)定，國際收支基本保持平衡，對外債務整體可控，中國經(jīng)濟有能力自我消化美聯(lián)儲貨幣政策正?；囊绯鲇绊?。其次，中國率先控制住疫情和經(jīng)濟恢復增長，經(jīng)濟內在動能相對健康，經(jīng)濟復蘇韌性較強，且貨幣政策提前完成正?；袊辛己玫慕?jīng)濟基本面和充足的貨幣政策空間來從容應對美聯(lián)儲貨幣政策正?；囊绯鲇绊憽?/p>

（二）中國應對建議

第一，保持大國貨幣政策的獨立性和定力。作為世界第二大經(jīng)濟體，中國擁有足夠的外匯儲備、經(jīng)濟縱深和政策工具來應對美聯(lián)儲貨幣政策調整帶來的沖擊，應保持大國貨幣政策的相對獨立性和定力。美聯(lián)儲貨幣政策正?；瘜χ袊绯鲇绊懗潭扔邢?，且人民幣匯率雙向浮動特征增強，中國宏觀經(jīng)濟和國際收支能夠很好地實現(xiàn)自我調節(jié)與穩(wěn)定。中國應珍惜正常的貨幣政策空間，貨幣政策以服務國內經(jīng)濟為主，同時密切關注美聯(lián)儲貨幣政策的正?；?jié)奏，采取合理措施對其帶來的溢出影響進行緩釋。

第二，加強宏觀審慎監(jiān)管，必要時實行資本流動管理。首先，中國應堅持金融開放的大方針不動搖，穩(wěn)慎推動金融對外開放。其次，中國應樹立整體安全觀，統(tǒng)籌開放與安全，強化風險管理能力，推動高質量的金融對外開放。最后，加強宏觀審慎監(jiān)管，提前準備好緩解資本外流的政策工具箱，例如加強對資金轉移海外的審查，打壓地下錢莊等。如果在較長時間內持續(xù)發(fā)生大規(guī)模資本外流，中國在必要時還可以考慮加強資本流動管理。

第三，堅持“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，保障產(chǎn)業(yè)鏈的競爭力與安全性。首先，堅持“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局，以應對日益嚴峻的新外部環(huán)境變化和自身發(fā)展階段的內在要求。其次，繼續(xù)發(fā)揮和強化中國產(chǎn)業(yè)鏈完整的優(yōu)勢。產(chǎn)業(yè)鏈在國際競爭中的位置，不僅取決于核心技術的節(jié)點，還取決于產(chǎn)業(yè)鏈的完整性與不可替代性。中國應積極利用產(chǎn)業(yè)鏈完整的優(yōu)勢，保障產(chǎn)業(yè)鏈的競爭力與安全性。

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責任編輯：郭霞