美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策還能走多久

摘要：自2008年以來，美聯(lián)儲為走出次貸危機和金融危機，實施了量化寬松的貨幣政策。這種非常規(guī)貨幣政策提振了經(jīng)濟，但造成系列潛在風險。美國前總統(tǒng)特朗普在任期內(nèi)加大寬松力度，推出現(xiàn)代貨幣理論（MMT）和財政赤字貨幣化，但未能力挽狂瀾。美國現(xiàn)任總統(tǒng)拜登執(zhí)政百日內(nèi)迅速拋出“21世紀版的羅斯福新政”，加速赤字、債務和通脹擴大，使其極度寬松政策的潛在風險從隱性變?yōu)轱@性。2021年美國經(jīng)濟增長率、通脹率及核心通脹率等系列數(shù)據(jù)，讓美聯(lián)儲承受逆向調(diào)整貨幣政策壓力。美聯(lián)儲何時調(diào)整其貨幣政策及調(diào)整力度有多大，受到多種因素綜合權(quán)衡的影響。各國應高度提防和應對美聯(lián)儲貨幣政策“變與不變”的溢出效應帶來的挑戰(zhàn)與風險。

關(guān)鍵詞：非常規(guī)貨幣政策量化寬松核心通脹溢出效應

作者簡介：谷源洋，中國社會科學院榮譽學部委員、世界經(jīng)濟與政治研究所研究員。

2008年美國爆發(fā)次貸危機和金融危機，將經(jīng)濟推向衰退的深淵。為從危機中爬出來，美聯(lián)儲實施了量化寬松貨幣政策（QE），主要通過不斷降息和購買債券等，降低融資成本，刺激經(jīng)濟增長。這種貨幣政策被稱之為非常規(guī)貨幣政策。但非常規(guī)貨幣政策不能“持久化”，伴隨經(jīng)濟蘇醒好轉(zhuǎn)，需要逐步退出，回歸正?；Ｘ泿耪咄浣?jīng)濟和金融形勢變化息息相關(guān)。2018年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率為2.9%，創(chuàng)下二戰(zhàn)后第二長復蘇期，為防止經(jīng)濟持續(xù)過熱進而引發(fā)通貨膨脹，美聯(lián)儲曾4次加息。然而，經(jīng)濟很快出現(xiàn)減速態(tài)勢，國內(nèi)外人士對美國經(jīng)濟前景趨于悲觀。因此，從2018年12月至2019年6月，美聯(lián)儲多次宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，并在發(fā)布的聲明文件中刪除了“進一步加息”的相關(guān)表述。由于全球需求和投資放緩、美國財政刺激效應消退、持續(xù)加息滯后影響及世界經(jīng)濟景氣不振給美國經(jīng)濟造成的近憂和遠慮，迫使美聯(lián)儲在2019年7月至10月，實施了3次“預防性降息”，試圖通過降息阻止經(jīng)濟持續(xù)下滑。在4個月內(nèi)連續(xù)三度降息后，美聯(lián)儲認為貨幣政策達到了“適宜”的水平，已能夠支持經(jīng)濟溫和擴張，因而于當年12月終止降息。

可是誰也沒有預料到新冠肺炎疫情突然來襲，涌現(xiàn)出一系列始料未及的內(nèi)外負面因素，驅(qū)動美國經(jīng)濟再減速，并可能滑向失速和衰退。為此，美聯(lián)儲作出了極為迅速的反應，來不及等待2020年3月17日召開例行的聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議，就提前于3月3日宣布降息50個基點，并在3月15日召開臨時會議宣布再降息100個基點。2次“緊急降息”150個基點，是此前3次“防預性降息”75個基點的2倍，導致聯(lián)邦基金利率重返2015年12月至2018年12月美聯(lián)儲連續(xù)9次加息前的0～0.25%的低位，開啟了零利率時代。在“緊急降息”的同時，美聯(lián)儲于同年3月23日宣布無限量地購買國債、商業(yè)票據(jù)、抵押貸款支持證券及企業(yè)債，形成“緊急降息+資產(chǎn)購買”的貨幣政策格局。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模擴大到2020年6月底的7.13萬億美元，相比2019年底擴張了70%。但美聯(lián)儲并未止步，仍然繼續(xù)堅持“擴表”，并購買財政部發(fā)行的巨額國債，推動“財政赤字貨幣化”，試圖緩解美元流動性緊張，降低美元融資成本，阻止經(jīng)濟惡化。然而，美聯(lián)儲的極度寬松貨幣和財政政策沒能力挽狂瀾，2020年美國經(jīng)濟收縮了3.5%。

一、拜登政府出臺“21世紀版的羅斯福新政”

進入2021年以來，美國新冠肺炎疫情比2020年更顯嚴重。疫情加速美聯(lián)儲QE的“放水規(guī)?！?。民主黨的財政理念是“寬財政”。2020年底，在贏得大選勝利但尚未正式就職前，拜登就曾公開敦促國會通過9080億美元的“抗疫新計劃”。2021年1月進入白宮以來，拜登政府在百日執(zhí)政內(nèi)，連續(xù)出臺三項刺激和提振經(jīng)濟計劃。

（一）“新冠肺炎疫情紓困法案”

第一項是拜登于2021年3月12日簽署的1.9萬億美元的“新冠肺炎疫情紓困法案”，或稱救助計劃、援助計劃和刺激計劃，其資金主要通過舉債融資。法案包括向大多數(shù)美國人一次性發(fā)放1400美元，每周向在疫情中失業(yè)的950萬人額外提供300美元的失業(yè)救濟金，以及向因疫情而出現(xiàn)預算虧空的州和地方政府提供3500億美元的援助。此項計劃是美國歷史上最大的經(jīng)濟刺激方案之一，試圖為遏制美國疫情、提振美國經(jīng)濟注入“核動力”。拜登在簽署該法案前，曾宣稱這項歷史性立法的“精髓”是重建這個國家的脊梁，賦予這個國家的人民、勞動者、中產(chǎn)階級和國家建設者一個奮斗的機會。

國際貨幣基金組織（IMF）預測此項救濟計劃不僅能促進美國國內(nèi)經(jīng)濟增長，而且有助于帶動全球經(jīng)濟復蘇?；ㄆ煦y行全球首席經(jīng)濟學家凱瑟琳·曼表示：“美國將在2021年再次扮演全球火車頭的角色。”美國政府向個人、家庭派發(fā)的救濟款和向企業(yè)提供的援助資金受到了民眾與企業(yè)的歡迎，然而卻并非全部資金都用于消費和生產(chǎn)，而是將其中的一部分作為了儲蓄。一旦疫情得到有效控制，這筆額外增加的儲蓄將會推動“報復性消費”，刺激美國經(jīng)濟加快增長。

（二）“就業(yè)計劃”

第二項是拜登于2021年3月31日，在匹茲堡的一場講演中宣布將推出一項2.3萬億美元的基礎(chǔ)設施建設一攬子計劃安排。這是拜登—哈里斯政府推動的“重建更美好未來”政策的一部分，旨在修復早就老化的基礎(chǔ)設施，并投資新興技術(shù)，推動電動汽車和清潔能源發(fā)展，創(chuàng)造數(shù)百萬個就業(yè)崗位，因而被稱之為美國的“就業(yè)計劃”。

按照拜登政府的計劃設想：在未來8年時間里，美國將投資6210億美元用于改善交通基礎(chǔ)設施，修復和更新高速公路、橋梁、港口、機場、軌道等公共交通基礎(chǔ)設施，其中1740億美元將專門用于發(fā)展電動汽車充電樁;5800億美元用于振興制造業(yè)、研發(fā)創(chuàng)新與勞動技能培訓;4000億美元用于改善老弱病殘者護理服務;1000億美元用于數(shù)字基礎(chǔ)設施建設;3000億美元投入住房改善、學校設施更新、電網(wǎng)基礎(chǔ)設施改造、清潔飲用水和廢水處理設施改善等領(lǐng)域。

拜登高度評價“就業(yè)計劃”，指出“就業(yè)計劃”將使他們利用美國的就業(yè)機會和創(chuàng)造力來應對氣候變化的努力取得革命性進展，使他們的基礎(chǔ)設施更加安全和富有彈性，并為美國工人和農(nóng)民在清潔能源的未來抓住難以置信的機會，從而保護他們的社區(qū)免受每年因歷史性的超級風暴、洪水、野火、干旱造成的數(shù)十億美元損失。從短期效應看，基礎(chǔ)設施建設與修復將創(chuàng)造對商品和服務以及投資設備的需求，并將擴大就業(yè)機會，推動美國經(jīng)濟盡快從新冠肺炎疫情中蘇醒過來。從長期效應看，基礎(chǔ)設施建設與修復將會創(chuàng)造更高的經(jīng)濟增長潛力，帶來更快的經(jīng)濟增長。美國標普首席經(jīng)濟學家Beth Ann Bovino預計，此計劃在10年內(nèi)將為美國經(jīng)濟增加5.7萬億美元收入。

施詩：《拜登的萬億基建野心》，《21世紀經(jīng)濟報道》2021年4月2日。

（三）“家庭計劃”

第三項被稱之為美國的“家庭計劃”，其重點放在醫(yī)療和兒童、家庭教育領(lǐng)域投資計劃。該計劃的出臺有其鮮明的背景和針對性：首先是美國青少年受教育水平落后于許多其他發(fā)達國家。其次是美國政府在新冠肺炎疫情肆虐下的“無奈表現(xiàn)”暴露了公共衛(wèi)生體系的弊端，沒能給世界樹立一個學習榜樣，在國內(nèi)外廣受抨擊。拜登政府試圖通過這一計劃改變政府在美國人生活中的形象及其扮演的角色。美國的“家庭計劃”將耗資1.8萬億美元，主要來自對富人的征稅，將把最富裕家庭的最高稅率從37%提高到39.6%。年收入超過100萬美元者的資本利得稅稅率從20%增加到39.6%，幾乎翻了一番。據(jù)拜登政府估計，對富人征收的一系列更高稅收，將在10年內(nèi)籌集1.5萬億美元。資金將主要用于確保符合條件的家庭在2025年前至少每個孩子每月能獲得250美元;2000億美元為所有3至4歲兒童提供免費學前教育;2250億美元將用于資助兒童保育及兒童保育工作者;2250億美元將用于全國性的帶薪家庭假期和病假計劃安排;2000億美元將用于永久性減少通過平價醫(yī)療法獲得保險者的醫(yī)保費用;1090億美元將投資于兩年的免費社區(qū)大學教育;850億美元將投入佩爾助學金。

拜登政府雄心勃勃的“就業(yè)計劃”和“家庭計劃”兩項計劃提案，被有些美國人冠以“21世紀版的羅斯福新政”的稱謂。然而與其說是“羅斯福新政”，到不如說是新自由主義失敗，不得不起用政府的力量去推動實施拜登的提振計劃。其實美國基礎(chǔ)設施落后陳舊，阻礙了經(jīng)濟發(fā)展，早就引起美國各方的關(guān)注。在2007年次貸危機后，美國政界和經(jīng)濟界就已經(jīng)認識到美國自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與社會失衡的嚴重問題。奧巴馬與特朗普在任期間都曾想改變美國基礎(chǔ)設施落后狀況，以創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，推動經(jīng)濟更快增長，但都沒能形成具體的可行法案。究其原因：一是苦于基礎(chǔ)設施建設涉及經(jīng)濟社會結(jié)構(gòu)性改革。在美國兩黨相互對立的極端環(huán)境下，國會很難就結(jié)構(gòu)性調(diào)整達成共識。二是苦于基礎(chǔ)設施建設耗資巨大。由于兩黨的財政理念不同，難以真正解決基建融資及其資金分配問題。三是苦于找不到重振美國的可行模式。特朗普在位時曾嘗試通過“外部再平衡”重振美國，但這種以“美國優(yōu)先”的外部再平衡受到來自多方面的挑戰(zhàn)，因而未能取得實質(zhì)效果。

二、拜登政府抓住歷史性機遇推動結(jié)構(gòu)性改革

在新冠肺炎疫情一波又一波沖擊下，美國各方都急需找到和制定一個短期能夠克服疫情損害、恢復經(jīng)濟以及中長期能夠重振美國的方案。拜登抓住了這個難得的歷史性機遇，迅速啟動既棘手又可能成為動力的經(jīng)濟和社會結(jié)構(gòu)性改革計劃，主要涉及以下四個問題。

（一）結(jié)構(gòu)性改革的多重目的

自2008年爆發(fā)金融危機以來，美國社會貧富差距持續(xù)擴大，處于社會底層的人口已持續(xù)數(shù)十年不見收入增長。白人工薪階層中彌漫著一股絕望情緒，種族矛盾日益加深，社會持續(xù)動蕩不安。在特朗普執(zhí)政的前3年，美國年均GDP增長率略高于2%的潛在增長，但2019年美國經(jīng)濟呈現(xiàn)下行的拐點。2020年新冠肺炎疫情“海嘯”沖垮了美國經(jīng)濟的防波堤壩，使其經(jīng)濟由下行迅速滑向失速和衰退。拜登深知經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定對其執(zhí)政的重要性，因而在執(zhí)政百日內(nèi)連續(xù)拋出美國“救濟計劃”“就業(yè)計劃”和“家庭計劃”。這三個計劃旨在，幫助在疫情中受到影響的企業(yè)、家庭和個人克服疫情造成的傷害，以期樹立“親民和愛民”形象;彌補長期發(fā)展不足積累的結(jié)構(gòu)性失衡;大力發(fā)展新能源和新環(huán)保經(jīng)濟;大幅度提高科技研發(fā)投入，為“后疫情時代”經(jīng)濟快速增長及中長期經(jīng)濟發(fā)展奠定基礎(chǔ)，改變經(jīng)濟頹勢和重振社會信心，以“榜樣的力量”樹立拜登所標榜的“世界領(lǐng)袖”地位，并借此為2022年國會中期選舉造勢，為民主黨人繼續(xù)執(zhí)政夯實基礎(chǔ)。然而“計劃”的多重目標，使其有些目標相互矛盾與沖突，執(zhí)行起來困難重重，難以完全實現(xiàn)。

（二）結(jié)構(gòu)性改革的融資保障

基于財政理念與政策差異，特朗普在當選總統(tǒng)后，立即進行稅制改革，降低企業(yè)稅率，減輕融資成本。拜登則反其道而行之，將美國企業(yè)稅稅率從21%上調(diào)至28%，并把美國跨國企業(yè)最低稅率從10.5%上調(diào)至21%，以限制美國企業(yè)海外避稅，激勵企業(yè)在國內(nèi)擴大投資，為其施行的“新政”積累資金。然而，共和黨人反對否定他們曾在2017年極力支持的減稅稅法改革。參議院少數(shù)黨領(lǐng)袖米奇·麥康奈爾說，考慮到“大規(guī)模增稅”，因而不支持基建計劃。政府上調(diào)企業(yè)稅稅率也讓市場深感擔憂：擔心拜登政府為縮小貧富差距及投資于基建與福利計劃而提高企業(yè)稅收，這與美國政府為實現(xiàn)“再工業(yè)化”而提高本土制造業(yè)投資是相互沖突的兩種舉措，會令市場感到不知所措;擔心調(diào)高國內(nèi)企業(yè)稅收后，如果國內(nèi)企業(yè)稅率高于其他國家，就會驅(qū)使美國企業(yè)轉(zhuǎn)移到海外投資。針對市場的憂慮，拜登無奈地表示當下尚未看到因提高稅率而使企業(yè)外移的證據(jù)。然而，從理論層面看，由于資本逐利的本性，如果外部企業(yè)納稅率低于美國本土企業(yè)，不僅海外美國企業(yè)不愿返回本土，而且國內(nèi)企業(yè)和資金勢必向海外轉(zhuǎn)移。美國財長珍尼特·耶倫于2021年4月5日表示，美國正在倡設全球公司統(tǒng)一最低稅率，并強調(diào)追逐避稅天堂會侵蝕政府收入，進而削弱經(jīng)濟競爭力，只有國際社會采取協(xié)調(diào)行動，推動多邊合作才能結(jié)束稅收“逐底競爭”。6月5日在英國召開的七國集團（G7）財長和行長會議上，與會者原則上支持美國提出的對全球跨國企業(yè)征收15%的最低稅率。7月10日，二十國集團（G20）財長和央行行長會議也就國際稅改架構(gòu)達成共識，并呼吁更多國家加入?yún)f(xié)議。15%的低稅率高于此前美國征收的10.5%，但低于拜登所要求的21%。稅制涉及國家主權(quán)及其利益分配，在全球設定企業(yè)或公司稅率下限，并不是一件輕而易舉的事。從彌補全球稅收體系漏洞、防止稅收政策惡性競爭的角度看，全球最低企業(yè)稅率的達成具有進步意義，但并不意味著全球稅收體系改革一蹴而就，或者說全球稅收體系改革就必然走向更公平的未來。更重要的問題在于，如何在最低稅率的基礎(chǔ)上合理分配稅基，并有效應對數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的稅收挑戰(zhàn)。

賈開：《全球最低企業(yè)稅能否帶來更公平的全球稅收新體系》，《21世紀經(jīng)濟報道》2021年7月13日。

（三）結(jié)構(gòu)性改革投資規(guī)模的博弈

共和黨人認為民主黨政府的基建計劃方案涉及的資金規(guī)模過高，正在朝錯誤方向前進，因而要求民主黨必須大幅削減基建投資。基建計劃資金從哪里來，是個難以調(diào)和的分歧。拜登總統(tǒng)的集資方式是上調(diào)聯(lián)邦法人稅稅率，而共和黨領(lǐng)袖米奇·麥康奈爾則說“增稅是紅線”。民主黨人希望共和黨人能盡早支持拜登政府的基建計劃，如果兩黨和國會不能較快達成一致，最終形成“持久戰(zhàn)”僵局，則對拜登政府執(zhí)政不利。實際上，拜登推出的基建計劃阻力重重。為爭取共和黨支持，拜登同意壓縮基建投資，將以基建項目為重心的“就業(yè)計劃”總投資從2.3萬億美元削減至1.7萬億美元，但仍遠高于共和黨提出的5680億美元。

佚名：《拜登將基礎(chǔ)設施計劃規(guī)模縮減至1.7萬億美元》，美國《華爾街日報》網(wǎng)站，2021年5月21日。 兩黨在投資規(guī)模上的分歧仍未消除。2021年6月24日，拜登再次削減投資規(guī)模，從1.7萬億美元縮減至1.2萬億美元，于是兩黨達成妥協(xié)協(xié)議。在1.2萬億美元中，強化交通基礎(chǔ)設施、完善電力網(wǎng)絡、建設高速通訊網(wǎng)絡就將用去5790億美元，其余6000億美元將根據(jù)確定好的預算分配方案撥給公共事業(yè)，大約需要5～8年才能湊齊。值得注意的是，首先，拜登提出的2.3萬億美元的基礎(chǔ)設施建設是一攬子計劃安排，包括基建投資、制造業(yè)投資、住房改善投資和應對氣候變化投資等，不單純是基建投資。參議院多數(shù)黨領(lǐng)袖舒默表示支持達成協(xié)議的框架，但希望看到具體細節(jié)。其次，拜登的“21世紀版的羅斯福新政”，包括“就業(yè)計劃”和“家庭計劃”兩個部分，合計4萬億美元，而兩黨達成的妥協(xié)協(xié)議并不包括1.8萬億美元的“家庭計劃”。拜登和民主黨領(lǐng)導人宣稱，是否推進這份交通、水利和寬帶基建協(xié)議，將取決于4萬億美元經(jīng)濟議程中更多內(nèi)容能否獲得通過。拜登直言“我們能達成一致的，也就是基建方面，沒有就其余部分達成協(xié)議”，并指出除非一份包含了經(jīng)濟議程其余部分的法案也擺在他的桌子上，否則他不會將這項跨黨派協(xié)議簽署成為法律。

佚名：《“總統(tǒng)簽署之前，任何事情都可能發(fā)生”》，新浪網(wǎng)，2021年6月26日。 有民主黨人認為，在拜登正式簽署這一協(xié)議之前，任何事情都有可能發(fā)生。再次，美國基礎(chǔ)設施項目建設效率低下，成本是歐洲的數(shù)倍。在紐約地鐵系統(tǒng)中，增加2英里的新軌道和3個車站，就要花掉45億美元。以基礎(chǔ)設施建設為核心的“就業(yè)計劃”總投資縮減近50%，疊加增稅方案在國會中亦遭受到越來越大的阻力，如果僅靠政府預算支出，恐難以彌補資金缺口。可以預期，基礎(chǔ)設施建設計劃或“就業(yè)計劃”的最終結(jié)果將會大打折扣，不會像最初設想的那么美好。

（四）結(jié)構(gòu)性改革與遏制中國

“就業(yè)計劃”和“家庭計劃”原本是美國自身改革與發(fā)展的事，但拜登政府卻非要同遏制中國捆綁在一起。拜登宣稱“超級基建”是“對美國工人與中國競爭的歷史性投資”“如果我們不采取行動，中國人就會吃掉我們的午餐”“計劃將使我們在未來幾年有望贏得同中國的全球競爭”，等等。簡而言之，拜登兩個“計劃”的短期目標及中長期目標都是致力于增強美國的競爭力，以期實現(xiàn)全面遏制打壓中國的既定目的。美國媒體宣稱拜登計劃的核心與靈魂是同中國競爭，通過改善國內(nèi)基礎(chǔ)設施并投資新興技術(shù)，讓美國更具競爭力，使其“就業(yè)計劃”成為美國主宰世界舞臺而挑戰(zhàn)中國的最佳方式，這種方式甚至比通過軍事手段或試圖打贏與中國的“思想戰(zhàn)”還要好。不論是拜登抑或特朗普，他們在實現(xiàn)對華戰(zhàn)略目標上保持著高度一致性。不同的是兩者間理念與手段存在某些差異，特朗普抨擊拜登以提高企業(yè)稅率來為基礎(chǔ)設施建設籌措資金的計劃，將會使美國就業(yè)崗位流向中國并損害美國工人的利益。拜登的兩項計劃何時能夠開始實施，仍是個不確定性因素。但“重振美國及其與中國競爭”兩個因素，或許會成為國會通過的重要籌碼。

三、拜登政府結(jié)構(gòu)性改革把寬松政策潛在風險推向顯性化

2020年為應對新冠肺炎疫情，美聯(lián)儲強化了非常規(guī)貨幣政策的力度，美國成為了全球刺激額度最大的國家。拜登百日執(zhí)政內(nèi)簽署的一個“法案”及拋出的兩個“計劃”預設耗資總額，將創(chuàng)下二戰(zhàn)以來絕無僅有的水平，勢必進一步加劇流動性泛濫。銀行業(yè)內(nèi)人士認為，“全球貨幣寬松政策已見頂，英國、加拿大、挪威、瑞典、韓國和新西蘭等國的央行都在草擬退出計劃”。

恩達·柯倫：《央行支持見頂，標志著全球復蘇的新階段》，彭博新聞網(wǎng)站，2021年6月26日。 但歐洲央行行長拉加德同美聯(lián)儲主席鮑威爾的觀點雷同，明確表示歐洲通脹只是暫時現(xiàn)象，沒有必要施加政策去控制，甚至2022年和2023年的通脹率都會遠低于其目標，因而將繼續(xù)實施超寬松貨幣政策。但歐洲央行副行長金多斯、德國央行行長魏德曼及奧地利央行行長Robert Holzmann等人則發(fā)出相反的聲音。由于歐盟和歐元區(qū)經(jīng)濟不及美國，寬松政策將持續(xù)更長時間。歐美央行繼續(xù)“放水”，無疑將促使美元指數(shù)走貶，大宗商品價格上漲，給更多新興市場國家造成通脹而被迫加息的困局。全球貨幣政策分化加劇。實施了10多年的非同尋常的貨幣政策表明，美聯(lián)儲量化寬松與財政赤字貨幣化產(chǎn)生了提振經(jīng)濟作用，但其副作用或潛在風險正在超出預期，給美國經(jīng)濟帶來新風險和新危機。當前，人們正密切關(guān)注美國赤字擴張和債務膨脹;美元指數(shù)下降和資產(chǎn)價格狂漲;股市非理性繁榮，與其實體經(jīng)濟相背離;加密貨幣的泡沫與波動;通貨膨脹走高與部分新興市場利率上調(diào)，等等。上述多種經(jīng)濟現(xiàn)象的涌現(xiàn)，無疑是美聯(lián)儲釋放過多流動性造成的后果，過度量化寬松的副作用和潛在風險已從隱性變?yōu)轱@性。美國財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，隨著財政救濟計劃持續(xù)推進，財政預算赤字總額在2021年5月就已突破2萬億美元，全年將打破2020年創(chuàng)下的3.13萬億美元的水平。

拜登心知肚明，為“三把火”添油的融資很難再依靠美聯(lián)儲降息，聯(lián)邦基金利率現(xiàn)為0～0.25%，再降息就將深陷負利率泥潭，對重振經(jīng)濟更為不利。鮑威爾早已表示過美聯(lián)儲不會把負利率作為選項;如果美聯(lián)儲繼續(xù)無限量地購買國債，亦只能導致財政赤字和債務節(jié)節(jié)攀升，加劇金融市場動蕩乃至觸發(fā)新危機。

鑒于拜登政府想盡快形成群體免疫能力，因而加大了新冠疫苗接種力度;希望盡快刺激短期效應及長期預期效果，因而迅速出臺了大規(guī)模提振經(jīng)濟計劃，進而推動就業(yè)率上升，消費需求轉(zhuǎn)旺等。對拜登政府而言，就業(yè)崗位增多和消費需求轉(zhuǎn)旺是好事，但卻引起市場等多方面的擔擾。一些民主黨人，包括美國前財長、經(jīng)濟學家拉里·薩默斯等人對美國政府已經(jīng)出臺和即將推出的刺激計劃亦深感擔憂。他們擔憂天文數(shù)字的財政和貨幣刺激將導致持續(xù)通脹及通脹預期上升，從而可能顛覆經(jīng)濟增長軌跡，導致更高的利率，引發(fā)新的衰退。

市場等多方面發(fā)出的擔憂，在已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中得到了印證。據(jù)美國勞工統(tǒng)計局2021年4月13日的數(shù)據(jù)，美國3月居民消費價格指數(shù)（CPI）同比增長2.6%，創(chuàng)2018年8月以來的最高水平。密西根大學4月17日公布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，消費者對未來一年通脹預期值為3.7%，較上月的3.1%上升了0.6個百分點。美國CPI上行主要由能源價格驅(qū)動及住房市場需求旺盛拉動。2021年3月，新建住房量增長19.4%，創(chuàng)2006年以來的最高增幅。更為重要的因素是伴隨美國疫情緩和，服務業(yè)與消費的“報復性增長”開始顯現(xiàn)，美國核心通脹水平呈現(xiàn)上升趨勢，并有可能接替能源，成為未來驅(qū)動通脹的主要因素。

然而，美聯(lián)儲對于通脹的判斷與其市場的認知并不一致。美聯(lián)儲主席鮑威爾在4月8日致參議員的信中表示，經(jīng)濟增強及供給緊張，推高部分行業(yè)的價格水平，導致經(jīng)濟暫時出現(xiàn)“略高的通脹”，但“一切都在掌握之中”，美聯(lián)儲將繼續(xù)維持超低利率并繼續(xù)購買大量資產(chǎn)，直到經(jīng)濟進一步復蘇。但市場業(yè)已失去對美聯(lián)儲承諾的信任，甚至懷疑美聯(lián)儲的判斷與能力。市場普遍認為拜登政府刺激政策的出臺以及新冠疫苗接種的普遍推廣，將加快經(jīng)濟復蘇，甚至導致經(jīng)濟過熱，進一步推高通脹率。一些投資者和經(jīng)濟學家預計2021年美國的通脹率至少升至3%或3.5%，進而逼迫美聯(lián)儲反向調(diào)整貨幣政策。

市場的擔憂情緒已經(jīng)反映到美聯(lián)儲內(nèi)部，其成員間對貨幣政策走向產(chǎn)生了分歧。5月19日，美聯(lián)儲公布的4月貨幣政策會議紀要顯示，有“多位”聯(lián)儲成員認為，如果美國經(jīng)濟持續(xù)強勁回升，失業(yè)率相應下降，聯(lián)儲就有必要在未來會議的某個時間點開始討論收緊貨幣政策問題。會議紀要指出，與會者預計經(jīng)濟解封、需求上升，疊加供應鏈改善，將推動通脹率超過美聯(lián)儲設定的2%或更高的目標水平。美國勞工統(tǒng)計局公布的4月美國CPI和PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）數(shù)據(jù)都已明顯高于先前預期。受能源價格上漲和低基數(shù)效應影響，4月美國CPI同比大漲4.2%，創(chuàng)2008年9月以來新高;美國核心個人消費支出（PCE）物價指數(shù)同比超過3%，創(chuàng)2008年以來最快增速。美聯(lián)儲4月發(fā)表的經(jīng)濟褐皮書亦顯示，美國的通脹正在加速上行，預計短期內(nèi)還將繼續(xù)上漲。

從目前趨向看，美國財長耶倫和美聯(lián)儲主席鮑威爾等政府“主流派”，都把主要目標放在促就業(yè)和強增長方面，資產(chǎn)泡沬和通脹預期則是次要目標。市場對美國通脹及通脹預期的態(tài)度，與鮑威爾等人形成了明顯的反差。鮑威爾作為美聯(lián)儲主席堅持認為通脹率走高只是“短期現(xiàn)象”。為安撫市場、穩(wěn)定信心，他多次宣布美聯(lián)儲將維持寬松政策不變，未來3年不予加息。既便是通脹率上升至2%或以上，亦可“容忍”一段時間，不會過快地改變寬松貨幣政策?！巴浘褪窃龆悺?。在美聯(lián)儲內(nèi)外，對鮑威爾的觀點及做法，有人贊同，有人非議。華爾街投資機構(gòu)相信美聯(lián)儲關(guān)于通脹壓力回升可能是短期現(xiàn)象的判斷，因而“押注”美聯(lián)儲未必會因為通脹上升而提前收緊QE政策。據(jù)以往經(jīng)驗，只要美聯(lián)儲釋放“鷹派”加息信號時，美債收益率就會率先反彈，進而帶動美元指數(shù)走高。但4月FOMC“鷹派”發(fā)聲較弱，美債10年期收益率先漲后跌，美元指數(shù)依然表現(xiàn)疲軟。美元指數(shù)從3月末的93.44點跌至5月25日89.52點，令市場感受不到美聯(lián)儲要“提前加息”的氣氛。美元指數(shù)繼續(xù)處于低位，國際原油等大宗商品價格狂漲，推動全球通脹水平上升，使多國貨幣政策面臨“松緊兩難”選擇，部分發(fā)達國家貨幣政策開始出現(xiàn)收縮跡象。

四、美聯(lián)儲調(diào)整寬松政策“路漫漫”

在新形勢下，美聯(lián)儲究竟會不會調(diào)整實施已久的QE？答案應是肯定的。主要原因：其一，QE是非常規(guī)貨幣政策，對其經(jīng)濟有些刺激作用，但不能持久使用，否則將給經(jīng)濟金融帶來更大的傷害;其二，QE的副作用或潛在風險已開始顯現(xiàn)，從隱性變?yōu)轱@性;其三，在新冠肺炎疫情緩解及大規(guī)模財政和貨幣政策刺激下，美國經(jīng)濟趨向利好，失業(yè)率總體趨降，通脹率上升;其四，全球大宗商品價格上漲以及美國政府繼續(xù)對中國等國部分商品加征關(guān)稅，助推美國通脹上揚;其五，拜登計劃通過《提高最低工資法案》，增加低收入者的薪酬，進而加速房地產(chǎn)價格上揚。然而，美聯(lián)儲何時調(diào)整貨幣政策及其調(diào)整力度有多大，則受多種因素影響，主要取決于五個因素的綜合權(quán)衡。

（一）取決于新冠肺炎疫情的控制程度

疫情直接和間接作用于經(jīng)濟及非經(jīng)濟。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)和蔓延，導致全球所有國家和地區(qū)集體陷入衰退。2021年全球疫情形勢較上年更為嚴重，拖延的時間更長。新冠肺炎疫情仍在美國、英國、日本、印度及南亞、東南亞國家肆虐，美國感染人數(shù)和死亡人數(shù)仍居世界之首。接種新冠疫苗比例較高的國家已經(jīng)出現(xiàn)感染率和病死率明顯下降，但疫苗接種率與形成“群體免疫”目標間尚存在很大差距，構(gòu)建全球群體免疫能力屏障及促進經(jīng)濟全面增長仍任重道遠，可能需2～3年甚至更長的時日。面對新冠肺炎疫情長期化，全球經(jīng)濟和多數(shù)國家經(jīng)濟表現(xiàn)并不像國際經(jīng)濟金融機構(gòu)預測的那么樂觀，美聯(lián)儲抑或其他各國央行都不敢輕言退出或調(diào)整貨幣政策。既便是有所調(diào)整，也不過只是小幅和局部的調(diào)整，依舊保持著寬松政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性。

（二）取決于經(jīng)濟的真實表現(xiàn)

在寬松貨幣和財政政策支持下，2021年美國經(jīng)濟形勢開局不錯，首季GDP增長率為6.4%，但就業(yè)弱于預期，通脹風險增強。拜登在首次歐洲之行前，在美國媒體刊文稱“美國經(jīng)濟的當前增速超過了40年來的任何時期”。

拜登：《我的歐洲之行旨在讓美國團結(jié)世界民主國家》，美國《華盛頓郵報》網(wǎng)站，2021年6月6日。經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）預測2021年美國GDP增長率為6.9%，較此前預期的6.5%增添了0.4個百分點。

OECD于2021年5月31日發(fā)布《全球經(jīng)濟展望報告》，將2021年美國經(jīng)濟增長率由3月預測的6.5%提升到6.9%。 這一預測值是建立在2020年美國經(jīng)濟收縮3.5%的基點上，以及“就業(yè)計劃”與“家庭計劃”預期刺激效應的基點上。前一個基點的高增長難以持續(xù)，大體將呈現(xiàn)遞減態(tài)勢，而后一個基點則存在不少變數(shù)及不確定性因素。從經(jīng)濟表現(xiàn)和預期數(shù)據(jù)看，當下美國經(jīng)濟確實有點“熱”，這種“熱”是美國經(jīng)濟仍然處在疫后恢復階段的特征。美股震蕩反映通脹預期上升，經(jīng)濟增長動力不足。從增長趨勢看，2022—2023年，美國經(jīng)濟增速將低于預期值。鮑威爾發(fā)出警告稱，美國經(jīng)濟復蘇仍“遠未完成”。穆廸首席經(jīng)濟學家Mark Zandi指出，美國經(jīng)濟仍然在新冠病毒大流行之下苦苦掙扎，仍需要政府繼續(xù)提供大量的財政支持。基于上述判斷，疊加歐洲央行鼓勵拜登政府繼續(xù)“放水”刺激經(jīng)濟。因此，美聯(lián)儲貨幣政策暫時只能選擇偏“鴿派”立場，“靜觀其變，有所準備”。有美國經(jīng)濟學者認為，美聯(lián)儲貨幣政策正面臨著“變與不變”的兩難選擇，但仍希望美聯(lián)儲能盡早開始收緊超寬松政策，使美國經(jīng)濟避免爆發(fā)嚴重通脹，并實現(xiàn)比美聯(lián)儲堅持當前的超寬松貨幣政策立場所帶來的較為柔和的“軟著陸”。

德斯蒙德·拉赫曼：《全球資產(chǎn)價格泡沫正準備破裂，但沒有人做好準備》，美國《國家利益》網(wǎng)站，2021年6月7日。

（三）取決于財政支持的規(guī)模

拜登在百日執(zhí)政內(nèi)簽署的一個“救濟法案”已在眾議院以微弱多數(shù)通過，但兩個“計劃”預計的4萬億美元的資金尚無著落和保障。主要存在三個有待解決的問題：第一，兩黨圍繞耗資規(guī)模的博弈難以平息。共和黨絕不會同意和接受拜登政府提出的刺激短期經(jīng)濟復蘇和重振中長期經(jīng)濟的計劃方案。第二，既便兩黨分歧消除，但啟動“計劃”也不是2021至2022年的事情。因而當下兩個“計劃”對刺激經(jīng)濟從疫情中蘇醒過來的作用，亦只能是“預期刺激效應”的短期彰顯?！熬蜆I(yè)計劃”投入規(guī)模大幅削減，“預期效應”和“刺激效果”就將應聲而跌。第三，共和黨不單反對拜登政府的一個“法案”和兩個“計劃”的融資規(guī)模及其資金分配，也反對拜登政府的融資方式。連民主黨內(nèi)部對增稅方案也存在不同意見，因而相關(guān)增稅法案勢必在國會遭遇阻力。由于“就業(yè)計劃”總投資大幅壓縮及增稅籌資受到抵制，2022年美國財政預算赤字將會遠高于2020年。然而，耶倫卻表示，拜登推出的4萬億美元預算支出的兩個提案，即使將導致利率上升，對美國經(jīng)濟發(fā)展也是有利的，每年總計4000億美元的支出并不足以造成美國通脹過度上漲。

拜登政府兩個計劃的實施時間長度為8～10年，預計總投資4萬億美元，年均4000億美元。

（四）取決于就業(yè)狀況的改善

新冠肺炎疫情危機前，美國失業(yè)率已降至全民就業(yè)狀態(tài)，但疫情暴發(fā)造成千百萬人的失業(yè)大軍。到2021年6月，美國失業(yè)率從2020年12月的6.7%降至5.9%，但實際半失業(yè)和失業(yè)人數(shù)高達8%或10%。主要原因包括：首先是工業(yè)和服務業(yè)尚未恢復到疫情前水平。其次是政府對在疫情中遭受損害的家庭與個人給予的救濟數(shù)額較大，甚至多于失業(yè)救濟金，導致一些人不想?yún)⒓庸ぷ鳎蛊鋭趧訁⑴c率下降。非農(nóng)業(yè)人口就業(yè)率減緩，直接影響消費需求和經(jīng)濟增長，以及美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的決策。但從趨勢看，2021年內(nèi)美國就業(yè)率雖達不到全民就業(yè)水平，但伴隨經(jīng)濟持續(xù)復蘇和增長，失業(yè)率將繼續(xù)下降，驅(qū)動通脹走高，也給美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策增添了壓力。

（五）取決于通貨膨脹變化走向

美聯(lián)儲有兩個職能，一是全民就業(yè)，二是物價穩(wěn)定。在新冠肺炎疫情暴發(fā)前，美聯(lián)儲已開始實施平均通脹目標（AIT），這意味著美聯(lián)儲貨幣政策已不太介意通脹水平，對通脹上漲似可“忍耐”，但就業(yè)增長必須上去，而就業(yè)增長和薪金增加則加劇通脹。在就業(yè)和通脹“雙升”的態(tài)勢下，資產(chǎn)價格必然隨之上漲。美聯(lián)儲采取的平均通脹目標，將使其對現(xiàn)實通脹及未來潛在通脹難以及時做出政策應對，更不會像以往那樣采取提前“預防措施”，只能是采取“事后行動”去抑制通脹。一般而言，通脹是一種貨幣現(xiàn)象。在美國經(jīng)濟復蘇反彈的趨勢下，繼續(xù)實施過度的寬松政策，勢必導致過多的資金追求有限的資源或商品，進而加速美國通脹上漲。

值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲于2021年6月17日在FOMC會議結(jié)束后發(fā)表的聲明中透露出系列數(shù)據(jù)：2021年美國經(jīng)濟增長率從6.5%上調(diào)至7%;5月非農(nóng)業(yè)就業(yè)人口增加55.9萬人，高于前值的26.6萬人，但低于預期的增加65萬人，鮑威爾稱2021年夏末秋初就業(yè)市場將反彈;5月PPI再創(chuàng)新高，不斷向通脹傳導;CPI從4月同比增長4.2%上升至5月的5%，超出市場預期的4.5%，創(chuàng)13年最大漲幅，2021年通脹率從3月預期的2.4%上調(diào)至3.4%。鑒于上述情況變化，美聯(lián)儲中的“鷹派”已不是此前所表述的“多位”，而是18名成員中有11人預計2023年美聯(lián)儲將至少有2次加息。據(jù)美國勞工部于7月13日公布的數(shù)據(jù)顯示，6月CPI及核心CPI環(huán)比、同比均高于預期與前值，其中CPI同比增長5.4%，核心CPI同比增長4.5%，PPI同比增長7.3%，創(chuàng)2010年11月以來的最大同比漲幅。

然而，各方及其內(nèi)部對美聯(lián)儲何時退出QE、退出路徑以及“點陣圖”等諸多問題依然存在分歧，包括美聯(lián)儲何時“縮表”及“縮表”規(guī)模，美聯(lián)儲何時啟動加息周期及加息幅度。市場有市場的擔憂及依據(jù)，美聯(lián)儲和其支持者也有他們的擔心及緣由。鮑威爾等人認為美國“通脹是短期現(xiàn)象”，主要立論是通脹上升是由基數(shù)效應、供應瓶頸和就業(yè)問題造成的，隨其發(fā)展與政策變化，通脹上漲短期導因?qū)⒉粡痛嬖冢泟蓊^將自然趨于弱化。因此，鮑威爾堅持當下“縮表”和“加息”為時尚早，現(xiàn)時考慮政策調(diào)整的時機末到。有學者認為，美聯(lián)儲可能低估了通脹上行的“幅度”和持續(xù)時間的“長度”;也有學者指出，在經(jīng)濟強勁復蘇、資產(chǎn)和信貸市場泡沫臨近崩潰之際，美聯(lián)儲仍堅持采用超寬松貨幣政策，是在給美國資產(chǎn)泡沫火上澆油;還有學者則強調(diào)，“疫情本質(zhì)上是供給沖擊”，僅靠貨幣“放水”必然導致通脹?？傮w看，市場等多方面對美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的預期概率步步上升，但寬松貨幣政策易出難收，美聯(lián)儲從非常規(guī)貨幣政策回歸正常化之路尚未真正起步。

美國現(xiàn)行經(jīng)濟政策與金融政策給全球經(jīng)濟和國際金融市場造成的流動性過剩及通脹風險，既損害了美國民眾、工薪階層和中產(chǎn)階級的利益，更讓新興市場國家面臨輸入性通脹，使其更多家庭和民眾面對物價上漲和支出增多的壓力。各國似應高度提防和應對美聯(lián)儲貨幣政策“變與不變”的溢出效應所帶來的挑戰(zhàn)與風險。

參考文獻：

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責任編輯：李蕊