平衡計分卡因子市場溢價能力研究

王亞楠　張曉磊

【關(guān)鍵詞】 平衡計分卡; 三因子模型; 股票收益率; GMP因子

【中圖分類號】 F832.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0048-08

一、引言

自1990年12月上海證券交易所成立以來，我國股票市場歷經(jīng)30年的發(fā)展，整個市場不斷地趨于規(guī)范化和市場化，逐漸成為規(guī)模巨大、交易活躍的融資體系。但是，現(xiàn)階段我國股市發(fā)展還不成熟，總體呈現(xiàn)出股價波動大、收益風(fēng)險大的特點。A股市場2015年上半年達(dá)到60%的漲幅，2016年卻因遭受熔斷機制重創(chuàng)，出現(xiàn)千股跌停局面。股價的非理性劇烈波動，助長投機風(fēng)氣，擾亂了市場資源分配功能。因此，研究資產(chǎn)定價模型，挖掘市場價值驅(qū)動因子，對于建立價值投資理念，保持資本市場健康有序發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

Fama-French三因子模型是時下資產(chǎn)定價研究的典型成果，本文在三因子模型基礎(chǔ)上，加入基于BSC的綜合因子得到多因素資產(chǎn)定價模型，并對擴展模型進(jìn)行實證分析。在構(gòu)建綜合因子時，基于平衡計分卡理論，引入非財務(wù)指標(biāo)建立BSC評價體系對公司質(zhì)量進(jìn)行量化分析，得到反映公司綜合質(zhì)量的BSC因子，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建對沖因子GMP，并結(jié)合國內(nèi)證券市場實際情況實證分析GMP因子對股票資產(chǎn)定價的影響。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

自Fama et al.[1]在系統(tǒng)性風(fēng)險因子的基礎(chǔ)上增加規(guī)模因子和賬面市值比因子提出三因子模型后，眾多學(xué)者開始在該模型基礎(chǔ)上加入新的變量以不斷提高模型的擬合度。Carhart[2]從動量效應(yīng)出發(fā)，加入動量因子建立四因子模型。Fama et al.[3]參考紅利貼現(xiàn)模型的研究框架，加入盈利能力因子和投資風(fēng)格因子，構(gòu)建五因子模型。從三因子模型到五因子模型，資產(chǎn)定價模型得以不斷完善。

目前的擴展研究主要是挖掘市場溢價影響因子，這些影響因子可以歸納為三類，其一是市場特征類因子，Amihud[4]將流動性因子加入三因子模型，Pontiff et al.[5]研究了股票發(fā)行量對市場溢價的影響。其二是投資者方面因子，Brown et al.[6]、黃世達(dá)等[7]發(fā)現(xiàn)納入投資者情緒后，價值效應(yīng)和動量效應(yīng)顯著性明顯提高，規(guī)模因子的解釋力也得到改善。其三是財務(wù)類因子，如分紅率[8]、配股[9]、杠桿率[10-11]、融資約束因子[12]。另一方面，也有學(xué)者對財務(wù)類綜合因子進(jìn)行了研究，Piotroski[13]選取9個財務(wù)指標(biāo)來綜合評價公司情況，提出F-score因子;Asness et al.[14]從盈利性、成長性、安全性和股利分配四個方面定義股票質(zhì)量，提出QMJ因子;李斌等[15]采用Asness et al.的質(zhì)量評價體系，分析中國A股市場質(zhì)量因子對收益率影響;胡熠等[16]從安全、便宜、質(zhì)量三個維度構(gòu)造了巴菲特因子。

可以發(fā)現(xiàn)目前對于市場溢價影響因子研究主要以單一指標(biāo)分析為主，構(gòu)建復(fù)合類影響因子是近年來相關(guān)研究的熱點，但綜合因子指標(biāo)選取上多以財務(wù)指標(biāo)為主，對于非財務(wù)指標(biāo)研究較少。本文基于平衡計分卡理論建立綜合質(zhì)量評價指標(biāo)體系，通過引入非財務(wù)指標(biāo)，并對指標(biāo)篩選優(yōu)化，合成基于平衡計分卡的BSC因子，進(jìn)而構(gòu)建GMP因子，全面分析其對市場溢價的影響。

（二）理論分析與研究假設(shè)

1.平衡計分卡理論

平衡計分卡（BSC）[17]是美國哈佛商學(xué)院羅伯特·卡普蘭教授與諾朗諾頓研究機構(gòu)的執(zhí)行長戴維·諾頓在20世紀(jì)90年代提出的一種公司績效管理方法，它將公司戰(zhàn)略目標(biāo)分成四個維度。依據(jù)研究對象的不同，后來的學(xué)者在該理論的應(yīng)用研究方面對各維度指標(biāo)選取各異。以平衡計分卡為理論基礎(chǔ)，本文根據(jù)前人的經(jīng)驗建立相互平衡的指標(biāo)體系對公司質(zhì)量狀況進(jìn)行評價，為后文分析平衡計分卡因子能否解釋股票收益率奠定基礎(chǔ)。其中，四個維度分別如下：

（1）財務(wù)維度（Finance）

本文在史美景[18]所采用的財務(wù)指標(biāo)體系基礎(chǔ)上，從盈利能力、償債能力及成長能力三個角度選取指標(biāo)體現(xiàn)財務(wù)維度內(nèi)涵，反映公司財務(wù)狀況和未來收益成長。分別選取單位資產(chǎn)利潤（GPOA）、銷售凈利率（NPM）衡量公司盈利能力;選取速動比率（Quick Ratio，QR）、資產(chǎn)負(fù)債率（Asset Liability Ratio，ALR）評價公司償債能力;選取凈資產(chǎn)增長率（Growth Rate of Net Assets，NAGR）評價公司的發(fā)展能力。其中：

（2）客戶維度（Customer）

不同學(xué)者對客戶維度的衡量各不相同，為保證數(shù)據(jù)的可得性，本文從Ahmed et al.[19]的客戶衡量視角選取銷售費用占營業(yè)收入比（SEOI）、銷售人員人數(shù)占比（Sales Man，SM）及營業(yè)收入增長率（OIGR）三個指標(biāo)。這是因為銷售費用和銷售人員人數(shù)的提高有助于改善客戶購物體驗，維持客戶市場;營業(yè)收入增長率則可以判斷公司發(fā)展階段，衡量客戶維持的效果。其中：

（3）內(nèi)部運營維度（Internal Business Processes）

內(nèi)部運營維度體現(xiàn)了公司的整體運行管理程度，運營良好的公司既要優(yōu)化業(yè)務(wù)管理水平，又要提高資金運營效率。本文參考現(xiàn)代營運資本理念[20]選取營運資本占總資產(chǎn)比率（WCTA）和財務(wù)費用占營業(yè)收入比率（FEOI）衡量公司資金營運能力;選取存貨周轉(zhuǎn)率（Inventory Turnover Ratio，ITR）和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Receivable Turnover Ratio，RTR）說明公司業(yè)務(wù)管理水平的高低。其中：

（4）學(xué)習(xí)與成長維度（Learning and Growth）

本文參考張占貞等[21]的價值評估體系，從員工素質(zhì)、員工效率和公司創(chuàng)新能力衡量這一維度。人才日益成為公司競爭力的核心要素，為此本文選取技術(shù)人員占比（Technical Man，TM）量化員工素質(zhì);員工工作效率對公司運轉(zhuǎn)具有直觀影響，為此選取人均創(chuàng)利（Profit-Making Per Capita，PMPC）衡量員工工作效率高低。創(chuàng)新能力有助于產(chǎn)品升級并增強公司活力，所以選取研發(fā)費用占總資產(chǎn)的比率（AETA）衡量公司創(chuàng)新能力。中國上市公司的研發(fā)費用不單獨披露，而是包含在管理費用中。因此，本文采用Chen et al.[22]的做法，用管理費用來替代研發(fā)費用。其中：