中國債券市場的外循環(huán)之路

陳健恒 韋璐璐

摘要：2020年境外機(jī)構(gòu)對境內(nèi)債券的配置規(guī)模已經(jīng)在我國各類債券投資者中位居第二，我國債券市場對境外投資者的吸引力持續(xù)增強(qiáng)。展望未來，境外投資者有望增加對信用債和衍生品的投資，境外央行類機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者對我國債券的投資需求將持續(xù)增加。我國債券市場可在提升流動性等方面繼續(xù)下功夫，不斷提升對外開放的水平。

關(guān)鍵詞：雙循環(huán)??對外開放??全球三大債券指數(shù)

近三十年來，我國經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，取得了舉世矚目的成績。而對外開放所構(gòu)建的國際大循環(huán)格局是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力源泉。“十四五”規(guī)劃進(jìn)一步提出，要加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。金融市場對外開放是促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)的重要環(huán)節(jié)。債券市場作為金融市場的組成部分，其對外開放對于完善我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、推進(jìn)利率市場化、實(shí)現(xiàn)人民幣國際化等一系列戰(zhàn)略性目標(biāo)，都具有十分重要的意義。

我國債券市場的規(guī)模也在逐步擴(kuò)大，已成為僅次于美國的全球第二大債券市場（見圖1）。截至2020年末，我國債券市場余額達(dá)18.6萬億美元，比全球債市規(guī)模排名第三的日本債券市場高出近4萬億美元。由此，我國債券市場備受國際投資者關(guān)注，債券市場對外開放已成為全球投資者的訴求。與此同時(shí)，我國債券市場對外開放頻頻發(fā)力，市場基礎(chǔ)設(shè)施和交易制度逐步完善。截至2021年一季度末，海外投資者持有我國債券規(guī)模達(dá)3.65萬億元，較2013年底增長超過9倍。

我國債券市場對外開放近況

（一）債券市場對外開放制度

我國債券市場對外開放進(jìn)程早在2002年就已開始，交易所債券市場率先拉開了我國債券市場對外開放的序幕。2002年11月，我國在交易所市場設(shè)立合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度，境外機(jī)構(gòu)可通過QFII參與我國債市投資;2006年，交易所市場放寬了對QFII的限制，允許QFII直接開立證券賬戶，并將資金鎖定期適度放寬;2011年12月，交易所啟動人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度;2013年3月，RQFII試點(diǎn)機(jī)構(gòu)范圍擴(kuò)大，產(chǎn)品和比例限制進(jìn)一步放寬。

銀行間市場的對外開放步伐也不甘落后。2005年，銀行間市場開始引入泛亞債券指數(shù)基金和亞洲債券基金中國債券指數(shù)基金作為個(gè)案試點(diǎn)，2010年至2017年則加速落地各項(xiàng)對外開放措施。在此期間，銀行間市場逐步開通了合格境外投資者制度（QFII/RQFII）、直接投資（CIBM-Direct）和“債券通”（Bond?Connect）三種境外投資渠道，進(jìn)一步拓寬了額度、投資品種和資金匯出限制，且相關(guān)開放進(jìn)程仍在延續(xù)。

（二）境外投資者持續(xù)增持境內(nèi)債券

2008年以來，境外主要經(jīng)濟(jì)體的債券收益率持續(xù)下行，而我國債券收益率并未跟隨下行，而是總體維持區(qū)間震蕩。2020年我國疫情防控得力，經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，利率也隨之回升，甚至高于疫情之前的水平。但海外部分國家疫情仍在不斷惡化，使得美聯(lián)儲、歐洲央行等主要海外央行需要持續(xù)維持寬松的貨幣政策以支持經(jīng)濟(jì)，海外利率不斷創(chuàng)新低，中外利差由此創(chuàng)歷史新高（見圖2），境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)債券的規(guī)模也屢創(chuàng)新高。2020年，境外機(jī)構(gòu)全年累計(jì)增持1.05萬億元境內(nèi)債券，遠(yuǎn)高于往年水平。其中，境外機(jī)構(gòu)累計(jì)增持國債5709億元，增持規(guī)模僅次于全國性商業(yè)銀行;增持政策性金融債4208億元，增持規(guī)模僅次于廣義基金和農(nóng)村商業(yè)銀行。

（三）我國債券市場被納入全球三大債券指數(shù)

無論對于主動型還是被動型海外投資者來說，跟蹤債券指數(shù)投資一籃子債券都是主流投資方式。全球三大主要債券指數(shù)為彭博巴克萊資本債券綜合指數(shù)（Bloomberg?Barclays?Global?Aggregate）、摩根大通新興市場多元化政府債券指數(shù)（JPM?GBI-EM?Global?Diversified）和富時(shí)全球政府債券指數(shù)（FTSE?World?Government?Bond?Index）。跟蹤這三大債券指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)10萬億美元左右，接近日本債券市場整體規(guī)模，相當(dāng)于法國、德國債券市場的規(guī)?？偤?。近年來，國際投資者對我國經(jīng)濟(jì)長期健康發(fā)展、金融市場持續(xù)擴(kuò)大開放的信心在逐漸增強(qiáng)。在我國相關(guān)部門的努力推動下，全球三大債券指數(shù)的編制公司先后將我國債券納入其指數(shù)，這是我國對外開放進(jìn)程中的重要成就。據(jù)估算，此舉將帶來約4000億美元的資金流入。未來，隨著全球債券資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，跟蹤指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模也會相應(yīng)增長，我國債券在納入之后，也將不斷吸引境外債券資金配置境內(nèi)債券。

對境外機(jī)構(gòu)參與境內(nèi)債市的展望

（一）境外投資者有望增加對信用債和衍生品的投資

境外投資者投資我國債券市場，往往從國債和政策性金融債入手，再逐步拓展到同業(yè)存單、信用債、衍生品等。截至2020年末，從境外機(jī)構(gòu)持有我國債券品種的情況看，國債居于絕對主導(dǎo)地位，占其全部持債余額的59%;其次是政策性金融債，占全部持債余額的29%（見圖3）。隨著投資我國國債和政策性金融債經(jīng)驗(yàn)的逐步積累，未來境外機(jī)構(gòu)參與我國債券市場的廣度有望進(jìn)一步拓寬。在境內(nèi)市場評級體系與國際逐步接軌之后，境外投資者投資的券種可能會拓寬至信用債、可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券（ABS）甚至債券基金領(lǐng)域。在“碳中和”背景下，我國綠色金融體系將不斷發(fā)展，相關(guān)綠色債券也可能成為下一個(gè)連接境外機(jī)構(gòu)參與我國債券市場的橋梁。此外，回購市場和衍生品市場對外開放也有望提上日程，形成杠桿交易、現(xiàn)券買賣、對沖套保的完整閉環(huán)。

（二）境外央行類配置型機(jī)構(gòu)對我國債券的配置需求將持續(xù)增加

當(dāng)前，我國已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，貿(mào)易體量位居全球第一，但人民幣在國際支付市場和國際外匯儲備市場中的份額僅為2%左右，遠(yuǎn)低于我國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易體量在全球的占比。進(jìn)一步推動人民幣國際化是我國的長期戰(zhàn)略，目前來看提升空間仍然較大。

尤其是在疫情之后，美國政府大量舉債，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表空前擴(kuò)張，這其實(shí)是在通過美元向全球開征“鑄幣稅”。在此背景下，為保護(hù)我國貿(mào)易企業(yè)的利益，加速推進(jìn)人民幣國際化的緊迫性日益凸顯。筆者預(yù)計(jì)，未來人民幣國際化的推進(jìn)速度有望加快，人民幣作為國際儲備貨幣的屬性和占比將提升，即全球主要央行對人民幣資產(chǎn)的持有量會上升。而境外央行在持有人民幣時(shí)，往往需要配置風(fēng)險(xiǎn)較低的人民幣債券資產(chǎn)，對于我國債券市場而言，境外央行類機(jī)構(gòu)是長期穩(wěn)健型投資機(jī)構(gòu)，且配置需求巨大，是我國債券市場最重要的投資者之一。根據(jù)外匯局公布的數(shù)據(jù)，截至2020年底，境外央行類投資者持有境內(nèi)債券余額達(dá)2637億美元，占全部境外投資者持倉比重的51%。筆者預(yù)計(jì)，未來隨著人民幣作為國際儲備貨幣占比的提升，境外央行類配置機(jī)構(gòu)對我國債券的配置需求有望持續(xù)穩(wěn)定增長，應(yīng)進(jìn)一步拓展境外資金對境內(nèi)債市參與的深度。

（三）境外機(jī)構(gòu)投資我國債券需求或?qū)⒓哟?/p>

隨著全球經(jīng)濟(jì)的修復(fù)，美聯(lián)儲量化寬松（QE）貨幣政策逐步退出是大概率事件。一些投資者擔(dān)憂，QE的退出或?qū)⑼苿用纻侍?，進(jìn)而導(dǎo)致境外資金重新流出我國，對我國債券利率構(gòu)成壓力。從歷史上看，中美利率之間的相關(guān)性并不大，且近幾年中美利率之間的同向變動關(guān)系明顯弱化，甚至在2018年一度出現(xiàn)背離，這種背離主要來自中美貨幣政策取向及經(jīng)濟(jì)增長的差異。相對于美債，美元走勢與我國國債利率的相關(guān)性反而更強(qiáng)。其背后的邏輯在于，美元的走強(qiáng)會帶動流動性的收緊和風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落，我國債券在全球范圍內(nèi)作為避險(xiǎn)資產(chǎn)日益被認(rèn)可，而不再是新興經(jīng)濟(jì)體的高收益風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落會推動資金追逐我國債券這樣的避險(xiǎn)資產(chǎn)。筆者預(yù)計(jì)，隨著美聯(lián)儲QE的退出，美元有望走強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望回落，境外機(jī)構(gòu)對我國債券的配置需求不僅不會減少，反而可能會增加。我國債券有望在美聯(lián)儲QE退出期迎來境外投資者更強(qiáng)勁的配置需求。

相關(guān)建議

打鐵還需自身硬。展望未來，我國債券市場要進(jìn)一步推進(jìn)對外開放，仍有值得提升之處，如應(yīng)進(jìn)一步提升債券的流動性。客觀來講，我國債券市場的二級市場流動性與美國、英國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比還存在一定的差距。這種差距主要來自兩個(gè)方面。一方面，以境外機(jī)構(gòu)參與度最高的我國國債為例，其發(fā)行模式與發(fā)達(dá)國家尚有不同，新發(fā)相對較多，續(xù)發(fā)相對較少，單只國債可交易規(guī)模低于歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在市場中的流通籌碼也少于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。另一方面，在境內(nèi)債券市場投資者中配置型機(jī)構(gòu)占比較高，其往往采取持有到期模式，尤其對于信用債，這就使得大量債券在發(fā)行之后難以進(jìn)入二級市場流通環(huán)節(jié)，交易活躍度較低。此外，債券市場的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具也有待完善，如利率風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)對沖工具等。未來，在各方共同努力下，相信我國債券市場對外開放的水平將持續(xù)提高，相關(guān)制度將日益得到完善。

作者單位：中金公司研究部固定收益團(tuán)隊(duì)

責(zé)任編輯：李曉婭??徐蕙心??鹿寧寧