科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值方法研究

■占芳英

科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點呈兩面性，一面具有大量優(yōu)勢，表現(xiàn)為產品的獨特性與技術優(yōu)勢使得收入增長較快，企業(yè)發(fā)展前景較好，可持續(xù)發(fā)展能力較強；一面也存在些許劣勢，表現(xiàn)為成本與費用投入較高，新技術進入市場后的不確定性，以及管理與技術生產方面的不斷加強。

一、科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點

1.研發(fā)成本和銷售費用較高。

首先，科創(chuàng)型虧損企業(yè)屬于科創(chuàng)型企業(yè)的前期，本就是需要投入大量研發(fā)與營銷手段的時候；其次，科創(chuàng)型的一大特點是具有創(chuàng)新性與產品獨特性，研發(fā)產品是其生產制造中尤為重要的步驟，大部分企業(yè)都會升級機器設備、投入人力物力、吸收大量資本來保證其產品的順利研發(fā)，所以，研發(fā)成本則占比較高。另外，為了使其研發(fā)的產品迅速進入市場，得到知名度與口碑以持續(xù)更好的發(fā)展，使自身的企業(yè)地位更牢固，企業(yè)通常也會在營銷上下大功夫，從而導致科創(chuàng)型虧損企業(yè)在內部成本費用中，研發(fā)成本和銷售費用都占比較高；和同行業(yè)橫向對比也相對較高。

2.增長速度快，發(fā)展前景好。

科創(chuàng)型虧損企業(yè)的產品獨特性與其過硬的生產技術手段使它能夠穩(wěn)固地立足于市場。產品的獨特性使它的市場需求量一直呈現(xiàn)上升趨勢，需求量大則意味著企業(yè)產品銷售向好，則企業(yè)發(fā)展前景好；其核心技術特點能夠使它更好的打開市場，實現(xiàn)企業(yè)擴張與產品的收入持續(xù)增長。

3.屬于發(fā)展型企業(yè)周期特征。

科創(chuàng)型虧損企業(yè)產品依賴性較高，企業(yè)收益的根本來源為核心研究技術與產品的生產，現(xiàn)在的科創(chuàng)型虧損企業(yè)呈發(fā)展型企業(yè)周期特征。在發(fā)展階段，企業(yè)的經營活動產生的現(xiàn)金流量通常為正，在科創(chuàng)型虧損企業(yè)上的表現(xiàn)為產品銷售向好，收入增長穩(wěn)定；投資活動產生的現(xiàn)金流量通常為負，表現(xiàn)在企業(yè)為更新產品和建設企業(yè)而購入技術生產設備、研發(fā)專利技術、擴大企業(yè)投資等；籌資活動產生的現(xiàn)金流量通常為正，表現(xiàn)在企業(yè)為了擴大自身規(guī)模、穩(wěn)固市場地位而吸收投資、舉債、增加股東等等。

4.企業(yè)收益不穩(wěn)定，風險較高。

科創(chuàng)型虧損企業(yè)產生的風險主要為以下幾方面：

（1）市場方面。科創(chuàng)屬于新的板塊，企業(yè)處于發(fā)展期，在進入市場后要想穩(wěn)固地位、持續(xù)更好發(fā)展，則需不斷進行市場調研與開發(fā)，清楚現(xiàn)在的產品創(chuàng)新方向是否能被市場與消費者接受并認可，只有投其所好才會有穩(wěn)定的收益與口碑。

（2）技術方面?？苿?chuàng)型虧損企業(yè)對于研發(fā)技術需要加以重視。企業(yè)依靠其獨特的技術水平來持續(xù)更好的發(fā)展，所以企業(yè)需根據(jù)市場發(fā)展與市場對于技術的不斷更高要求去創(chuàng)新、深化自己的核心研發(fā)技術，打造更先進的、更具有獨特性的生產技術。

（3）管理方面。企業(yè)需根據(jù)生產與組織特點，打造符合自身的、能夠使企業(yè)長期向好發(fā)展的管理模式?？苿?chuàng)型虧損企業(yè)屬于發(fā)展型企業(yè)，在前期勢頭較猛，企業(yè)的經營管理需根據(jù)其發(fā)展要求來調整，做到上層管理與下層生產齊頭并進，才能規(guī)避企業(yè)風險。

二、估值方法的分析與研究

科創(chuàng)型虧損企業(yè)的較為普遍且完善的估值方法現(xiàn)有市場法、資產基礎法和收益法三種。

1.市場法。

在理論上，市場法普遍推薦使用市銷率（PS）來進行估值，市銷率（PS）和其他比率相比更能反映企業(yè)的收入水平和增長幅度；但是，從另外的方面來看，科創(chuàng)型虧損企業(yè)若選用市場法進行價值評估，其可比公司的選取較難，在市場上并不容易找到類似的估值參考對象和參照價格，且其計算估值時價格乘數(shù)調整較為復雜，從現(xiàn)有的報告披露中得到的信息，目前市場法中價格乘數(shù)的確定因素只有企業(yè)價值乘數(shù)，還未做更完善的調整。因此，通過以上分析，我認為市場法適用于評估大部分科創(chuàng)型虧損企業(yè)的價值。

2.資產基礎法。

資產基礎法的特點是以企業(yè)資產負債表中全部資產為依據(jù)去分析評價企業(yè)的資產價值，再由資產價值去評估企業(yè)整體價值。其特別適用于：①投資收益占比利潤較多的企業(yè)；②企業(yè)有固定資產位于繁華商業(yè)區(qū)。由以上兩點來看，資產基礎法并不適用于為科創(chuàng)型虧損企業(yè)估值?？苿?chuàng)型虧損企業(yè)的資產價值包含豐富，除機器設備外還有知識產權、技術水平以及一些無法準確確定成本利潤的無形資產，資產基礎法不能全面地評估這些資產的價值，則會導致企業(yè)整體價值被低估；同時資產基礎法以資產負債表為依據(jù)，是從靜態(tài)角度去分析的，而科創(chuàng)型虧損企業(yè)發(fā)展階段具有波動性、不穩(wěn)定性，這樣則不能很好的切合企業(yè)實際去分析，容易導致企業(yè)的潛在風險被忽略。

3.收益法。

收益法在進行企業(yè)價值評估時考慮了企業(yè)風險、發(fā)展前景、整體資產、資本結構、技術水平、市場走向等，能夠很好地反映企業(yè)整體價值，也比較貼合科創(chuàng)型虧損企業(yè)的特點。當然，它也存在一些弊端，例如:①使用此方法容易忽略企業(yè)的潛在風險，收益法主要運用歷年數(shù)據(jù)來預測新的價值，而科創(chuàng)型虧損企業(yè)發(fā)展階段具有波動性、不穩(wěn)定性，這樣數(shù)據(jù)難免具有不準確性，從而導致估值不夠準確，容易忽略潛在風險；②對于發(fā)展期的科創(chuàng)型虧損企業(yè)，其無形資產與技術產權是企業(yè)構成中尤為重要的一部分，他們能夠為企業(yè)帶來收益與更多的潛在價值。而收益法下只將當前價值并入企業(yè)整體價值中，并沒有考慮未來的潛在價值和收益，這會使企業(yè)估值有所偏差?？偟膩砜矗找娣▽τ诳苿?chuàng)型虧損企業(yè)的估值雖也存在局限性，但整體適用。

三、結論與思考

1.主要結論。

本文主要分析研究了科創(chuàng)企業(yè)的估值方法，分別從生命周期階段和各類行業(yè)特征來分析尋找適合相關科研公司的估值方法。

（1）生命周期階段。

生命周期是指產品經歷進入市場到最終退出市場的發(fā)展歷程，科創(chuàng)企業(yè)的生命周期階段是指從初創(chuàng)階段——成長發(fā)展期——成熟期的過程。在初創(chuàng)階段，科創(chuàng)企業(yè)的研究與管理都屬于探索期，還未形成成熟的償債、營運、盈利能力，估值依據(jù)是按照產品質量、服務質量等非財務類的指標，主要的估值方法是歷史成本法；處于成長期時，企業(yè)的經營現(xiàn)金流量呈現(xiàn)正指標，整體經營能力呈上升趨勢，這時的估值依據(jù)是償債能力、經營能力、盈利能力等財務指標，但同時企業(yè)也存在盈虧平等的可能性，所以估值方法主要以收入、現(xiàn)金流量、息稅前利潤等為基礎的相對估值法；處于成熟期時，企業(yè)的各類現(xiàn)金流量均呈穩(wěn)定趨勢，但或許各類科創(chuàng)企業(yè)的標準不一，目前使用的估值方法是現(xiàn)金流量指標為基礎的固有估值方法。

（2）行業(yè)特征。

各類行業(yè)特征主要匯總為行業(yè)周期性與行業(yè)的資產結構兩種類型。按照行業(yè)周期來看，周期性明顯的行業(yè)不適用于P/E（市盈率）、P/FCF（現(xiàn)金流）、DCF（折現(xiàn)率）等波動較大的估值方法，而更適用于相對平穩(wěn)的P/B（市凈率）指標去估值；周期性較弱的行業(yè)則適用于大多數(shù)的估值方法。按行業(yè)的資產結構來看，在一些資產負債率比重差異明顯的行業(yè)，可使用EV 系列指標（企業(yè)價值倍數(shù)）用于估值。

2.相關思考。

經過以上對不同階段或類型科研企業(yè)的估值方法的研究與分析，我對于科研板公司的估值方法有以下相關思考。

（1）估值方法類型多樣，但內核大體相同。

不同階段的科研企業(yè)以及不同類行業(yè)所適用的估值方法基本不同，估值依據(jù)也有所差別，其內核大致都是以未來的現(xiàn)金流為依據(jù)估計現(xiàn)值，在企業(yè)盈利情況較穩(wěn)定時，一般適用P/E（市盈率）相對估值法；而在企業(yè)盈利情況波動較大時，則不適合用盈利指標去評估，而更適合用P/S（市銷率）、FCF（現(xiàn)金流）、EV 系列指標等估值方法。

（2）估值方法會根據(jù)發(fā)展階段不同而改變。

對于某一家科研企業(yè)來說，并不是從始至終都使用同一種估值方法。處于企業(yè)的不同階段，結合企業(yè)發(fā)展趨勢、盈利水平、財務情況去選擇較合適的估值方法。同樣，科創(chuàng)企業(yè)并不能單方面的參照同行業(yè)的類型大致相同的科研企業(yè)，因為企業(yè)的發(fā)展階段、財務水平都可能不一致，盲目參考只會使數(shù)據(jù)不準確。

（3）估值具有主觀決定性。

在各類行業(yè)的實際分析中，企業(yè)所采用的估值方法具有一定的主觀決定性，這一般來源于企業(yè)估值分析師的分析習慣與分析特征，這種主觀性也會使得同行業(yè)甚至同公司的估值結果不盡相同。同時，某種估值方法的主觀性也會被人們所認同，一般體現(xiàn)在某企業(yè)股票、業(yè)績的變化上。

估值指標不是單一的，各類估值指標都有其長處與短處，這也決定了企業(yè)運用的估值指標的多樣化，運用多個指標更能使企業(yè)估值具有準確性與客觀性，尤其對于盈利水平不穩(wěn)定的科研企業(yè)，企業(yè)的估值指標大多是非單一的。